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因为通常市场上涨，通常赚钱很容易。挑战在于在赚钱的同时控制风险，而且，一个既有机会赚钱又风险可控的投资组合，在我看来是专业投资者的标志。所以问题是，我们如何做到这一点？
霍华德·马克斯被普遍认为是史上最伟大的投资者之一，在他的职业生涯中，其表现惊人地超越美国股市2471%。如果你想学习投资以及如何赚钱，你需要听听他所说的话。请不要只听我的一面之词，这番话是出自传奇投资者沃伦·巴菲特之口。巴菲特曾说过：“当我看到霍华德·马克斯的备忘录出现在我的邮件中时，它们是我第一个打开和阅读的东西。我总能学到一些东西。”
请务必坚持看到视频的最后，因为我为那些看完整个视频的人准备了一份特别的礼物。让我们开始吧。在我们的行业中，很难弄清楚什么是最重要的事情。我大约十年前写了一本书，在西班牙语中叫做“loas import”，即“最重要的事情”。但并没有一个“最重要的事情”，投资者需要考虑很多事情。但事实是，最重要的事情是风险。我相信，专业投资者的职责是为客户控制风险。目标，职责不是赚很多钱，因为通常市场上涨，通常赚钱很容易。挑战在于在赚钱的同时控制风险，而且，一个既有机会赚钱又风险可控的投资组合，在我看来是专业投资者的标志。所以问题是，我们如何做到这一点？
现在，我有三个不同的演讲，应我的主办方建议，我已将这三者的某些方面为你结合起来，所以你会在演讲中看到分界线。首先，关于投资的真相是，大多数投资者无法比其他人更好地预见未来，试图预测未来并不会带来投资成功。我的一位英雄，约翰·肯尼斯·加尔布雷思曾说，我们有两种预言家：一种是不知道的，另一种是不知道自己不知道的。事实是，未来是不确定的，然而，投资又是什么呢？不就是为了未来而部署资金吗？
现在，大多数投资者表现得好像他们能预见未来一样，他们根据自己对未来的看法做出投资决策。要么他们认为自己能做到，要么他们认为为了他们的业务必须假装能做到。现在我认为这很危险，因为如果事实证明他们真的不能，正如我所相信的那样，那么就会有问题。
斯坦福大学有一位行为学家名叫阿莫斯·特沃斯基，他说了一句我认为很精彩的话。他说，想到你不知道某事是令人恐惧的，但更令人恐惧的是，想到大多数人普遍表现得好像他们知道一样。我们有一位美国幽默作家马克·吐温，他说得更好：“让你陷入困境的不是你不知道的事情，而是你确信无疑但实际上并非如此的事情。”这一点极其重要，我再怎么强调记住这一点的重要性也不为过。如果你，如果你，如果你所说的一切，就我而言，如果你说的每一句话都以“我可能错了，但是”或“我不知道，但是”开头，那么你就不太可能陷入困境。你陷入困境的方式是认为你真的知道未来会怎样，当然，在我看来，这是错误的。
现在，在我们的行业中，偶尔会有人因为一个特别精彩的预测而声名鹊起，但通常结果是他们无法重复。所以我说，我们的行业充满了那些因为“一次性正确”而闻名的人。当然，一次性正确没有任何好处，因为你永远不知道下一个是否有任何价值。但事实就是如此，几乎没有人能连续正确很多次。我们行业中的每个人都对将要发生的事情做出预测，如果你看看世界上伟大的投资者，几乎没有人是因为能够预测我们所说的“宏观”未来而闻名的。我今天所说的预测，是指宏观经济、市场、货币、利率，这些都是大局因素。它们非常重要，每个人都想知道它们意味着什么，但他们就是做不到。
沃伦·巴菲特有一次对我说，一条信息若要称得上“值得拥有”，必须满足两个标准：它必须重要，而且它必须是可知的。而宏观经济极其重要，每个人都对我说：“你怎么能不把你的投资方法建立在宏观经济上呢？它如此重要！”我回答说：“是的，但它是不可知的。”如果它是不可知的，那么试图将你的方法建立在宏观经济上，实际上是浪费时间，甚至更糟。
现在，预测困难的主要原因之一是随机性的巨大影响。你知道，事情常常我们知道它应该如何发展，但却发生了其他事情。不可能的事情总是发生，而极有可能发生的事情却总是未能发生。
现在，让我们回到我的国家，正好两年半前，2016年11月。有两件事被认为是确定无疑的，而不是“可能确定”的。第一，希拉里·克林顿将当选总统。第二，如果命运的某种怪异让唐纳德·特朗普获胜，市场将会崩溃。结果，特朗普赢了，市场却直线上升。如果这还不足以说服人们他们不知道未来会怎样，那么我想我也无能为力了。但这就是发生的事情，而且，没有什么比那些“因为错误原因而正确”的投资者更常见的了，他们因此出名，但当然我们不应该追随他们。这就是随机性的重要性。
我认为投资者应该接受他们无法预见宏观未来的事实，并限制自己只做力所能及的事情。嘿，插播一下，霍华德·马克斯的投资策略带来了惊人的回报，现在你可以使用他的确切框架了。这就是为什么我们精心挑选了他最强大的课程，汇编成终极霍华德·马克斯风险管理指南，以帮助指导你的决策并避免代价高昂的错误。在描述中的链接下载它，因为这是我为感谢你支持本频道而赠送的免费礼物。现在回到视频。这些包括深入了解我所说的“可知事物”：公司、行业和证券。如果你努力工作，拥有技能和智慧，你就能比其他人了解更多。我们能做的另一件事是，我们可以以我所说的“逆向”或“反周期”的方式行事，这正是我今天上午要讲的大部分内容。
如果你不知道未来，你如何为未来做准备？答案是，我们可能不知道前方有什么，但我们应该了解我们今天所处的位置，以及这对周期意味着什么。我认为，通过根据我们今天所处的位置，以及它需要更激进还是更保守，来做出战术决策，有可能改善投资结果。这些决策不必基于对未来的猜测，它们可以基于对当前的理解：我们今天在哪里？这对未来意味着什么？这对我们应该如何行事又意味着什么？
所以，让大多数人在投资中陷入困境的，不是无法预见未来，而是无法控制自己的情绪。我们今天会详细讨论这一点。投资者像钟摆一样在恐惧与贪婪、乐观或悲观、风险承受能力与风险规避之间摇摆。通常，他们会朝着错误的方向摆动。当事情进展顺利、价格上涨时，他们会变得热情；当事情进展不佳、价格下跌时，他们会变得恐惧。而我们想尝试做相反的事情。大多数投资者是顺周期行为，他们跟随周期，而不是像我将描述的那样逆周期。在我看来，逆周期行为至关重要。
周期的起伏不会永远持续下去。通常人们觉得它们会，他们觉得存在一个良性循环会使事情永远顺利，或者一个有害循环会使事情永远糟糕。但通常情况并非如此，通常我们有起有落。45年前，有人帮了我一个忙，向我解释了，给了我最棒的礼物，最棒的“regalo”——牛市的三个阶段。如果你理解了这一点，你就几乎准备好成为一名专业人士了。第一个阶段是，只有少数特别聪明的人明白可能会有改善。第二个阶段是，大多数人明白改善实际上正在发生。第三个阶段是，每个人都相信事情会永远变好。
所以，如果你在第一阶段买入，当大多数人看不到更好的未来，当资产价格中包含的乐观情绪非常少时，你就能买到便宜货，并且可以赚很多钱。如果你在第二阶段买入，当每个人都明白改善正在发生时，你不会买到便宜货，你做得还不错，你跟随周期，以一个合理的价格买入。但如果你在第三阶段买入，当每个人都认为事情会永远变好，并且当资产价格反映出极大的乐观情绪时，你就会支付高价，这会让你蒙受巨大损失。
所以，投资有趣的地方在于，它不是你做了什么，而是你何时做。它不是你买了什么，而是你何时、在什么条件下、以什么价格买入。所以投资的关键不是买“好东西”，而是“好好地买东西”。你必须理解“Bueno”（好）和“bien”（好地）之间的区别，而正是“好好地买东西”才能带来成功。
当我开始在花旗银行工作时，那是在本月50年前，银行购买了我们称之为“漂亮50”的股票，即美国50家最好、增长最快的公司。这些公司非常出色，以至于你支付什么价格都无关紧要，那是官方理论。它们以非常高的价格出售，因为它们是如此优秀的公司。如果你进来并持有它们五年，我在这个行业的前五年，你投资于美国最好的公司，却几乎损失了所有的钱。所以购买高质量资产不是关键，因为他们是在第三阶段买入。关键是了解你所处的位置，并在第一阶段购买资产，在第三阶段保持谨慎。这是今天信息的重要组成部分。
所以，重要的是要实践所谓的“逆向行为”，在极端情况下做与他人相反的事情，因为其他人主要是错误的。而且有一种信念是，当事情进展顺利时，一切都是安全的，实际上那才是最危险的事情。世界上最危险的事情是相信没有风险，因为这会使价格非常高，并为糟糕的经历埋下伏笔。我们必须在别人最积极买入时卖出，在他们最积极卖出时买入。巴菲特一如既往地说得很好，他说：“别人处理事务越不谨慎，我们就越要谨慎处理自己的事务。”当其他人无所畏惧并推高价格时，我们必须谨慎；当其他人恐惧并抛售、压低价格时，我们应该变得激进。这就是底线，当然，如果事情真那么简单就好了。
现在，本次演讲的第二部分来自一本名为《驾驭市场周期：让胜算站在你这边》的书，那是我新书的名字，它于十月在美国出版，现在在西班牙语版也已上市。我必须说，我的两本书都被翻译成了西班牙语，你只能想象这有多令人沮丧，因为我完全不知道它写了什么。我完全不知道翻译的质量如何，而且，你知道，我希望我的想法能被准确地表达出来，但“kabi so”。我相信存在周期，而且理解它们极其重要。我相信周期将永远存在。我追踪周期已有50年，我想我通过应对这些周期帮助了我们的客户。在写书写到一半时，我突然想到一个问题：为什么会有周期？这真是一个重要的问题。如果美国GDP平均每年增长约2%，那么为什么不每年都只增长2%呢？为什么有时是3%，有时是1%，有时是4%，有时在经济衰退时是负增长？标普股票平均每年回报率约为10%，而且现在已经持续了大约90年，几乎每年10%。为什么它不每年都只给出10%呢？事实上，如果你看看历史，回报率很少在8%到12%之间，通常远高于12%或远低于8%。那么为什么平均值不是常态呢？这是一个非常重要的问题，需要理解，以便应对周期。答案很简单，经济或市场的积极趋势最终会走向过度，记住第三阶段，而这些过度会自行纠正或被纠正。这就是我本节其余部分要讲的大部分内容。所以，与其像我一直以来和大多数人那样，用“起伏”来思考周期，我认为最好用“过度”和“纠正”来思考。当事情发展过强时是过度，当它们发展过弱时是纠正。
那么，为什么我们会出现过度呢？因为人的参与。这不是机械学，这不是物理学，这是一个人类影响非常大的领域。伟大的物理学家理查德·费曼说过，如果电子有感情，物理学就会困难得多。我们走进这个房间，打开电灯开关，灯每次都会亮。为什么？因为电子每次都从电灯开关流向灯具。电子从不说“今天不行，我累了”，“canado”（疲惫），它们从不走错方向，从不罢工，它们总是做它们应该做的事情。但人们，在我看来，很少做他们应该做的事情，尤其是在极端情况下。由于经济和市场是由人组成的，而人有感情，所以我们才会有周期。
所以，举例来说，积极的情绪可以让公司董事们预期到巨大的需求，然后建造工厂、雇佣工人、生产库存。如果他们同时都这样做，那么我们就会从工厂建设和库存生产中获得一个高于平均水平的增长期。然后，我们就会在市场中出现一个所谓的“上升周期”。积极的投资者心理导致股票价格增长速度快于公司价值的增长速度。公司价值平均每年可能增长6%、8%、10%，但在1990年代，例如，美国股市的标普500指数每年升值20%。所以公司价值是这样增长的，而股票价格是这样增长的。这很危险，因为它创造了过度，然后最终这些过度可以被纠正。
所以，如果每个工厂管理层都建造新工厂、雇佣工人并为库存生产，以预期强劲需求，我们可能会达到一个点，即工厂过多、库存过剩、盈利令人失望。然后他们就会关闭工厂，解雇工人，从库存中销售而不是生产，我们就会经历一个低于平均水平的经济增长期，或者可能是负增长，从而演变成衰退。同样地，如果价格长期超过公司价值并变得过高，它们就无法维持在高位，无法进一步上涨，它们必须趋于平稳或下跌，那是一个修正期。所以牛市之后是熊市。所以这是过度和修正的创造，我认为这样思考周期比思考起伏更好。
现在，下一个重要的问题是，我一直在谈论的这些周期是可靠的还是不可靠的？理解这个问题的答案最好的方式是引用我们的朋友马克·吐温的另一句话，他说历史不会重演，但它会押韵。这非常重要，这是贯穿我书中的一个主题。周期的细节总是各不相同的，波动幅度、周期长度和波动速度总是不同的，周期的原因和周期的影响，即起伏，也总是不同的。现在人们对我说：“嗯，这个周期像过去的哪个周期呢？”它确实有一些其他周期的特征，但它从来都不完全相同。历史不会重演，但某些潜在的主题确实会从一个周期到另一个周期重复或押韵。如果我们能了解并识别它们，那么我们就能领先一步。
所以，举例来说，在我从事这个行业的时期，我经历了大约六个重要的牛市，总的来说，它们有一些确实会重复的主题。它们是：过度的乐观、过少的风险规避和过多的资本可得性。如果你看看这些，并思考一下，这三件事本身就是牛市的一个很好的“配方”，而且很难想象没有它们会有一个牛市。所以这些是我们应该与牛市联系起来的主题，也就是说，一个过度升值的时期。
现在我们来谈谈这三点。首先是乐观情绪。大多数人或许多人认为资产价格上涨是由好事件引起的，但这种联系不仅仅是事件与价格之间，而是事件与心理之间，是事件以及它们如何被感知，从而产生资产价格的变化。感知或心理在资产价格设定中的作用极其重要。在其他条件相同的情况下，高度的乐观情绪会导致事物相对于其公允价值或我们所说的内在价值被高估。因此，在我看来，专业人士的工作是为每只股票、公司或建筑物找出其内在价值。我喜欢在价格低于内在价值时买入，在价格高于内在价值时卖出。我认为这是投资者应该如何行事的一个简单“配方”。所以我们必须找出内在价值，但显然，在对未来充满极大乐观的时期，价格往往会相对于内在价值偏高。我们想知道这一点，而且大多数时候，乐观情绪越高，价格就越高。正如我在这里所说，如果我能知道我正在考虑的每一项投资的一件事，那可能就是股票中包含了多少乐观情绪。这是考虑每一个牛市的重要因素。
其次是风险规避。风险规避不是大多数人每天都会思考的概念，但它极其重要。大多数人害怕损失，也就是说，他们是风险规避者。而且，对大多数人来说，如果他们赚了1000欧元，他们会觉得还好，但如果他们损失了1000欧元，他们会感觉很糟糕。所以对大多数人来说，损失比收益更重要。所以大多数人倾向于风险规避，而风险规避是市场中一个非常非常重要的因素。当人们像他们应该的那样规避风险时，如果他们考虑一项投资，他们会彻底研究它，他们只做出保守的假设，他们在分析中一丝不苟，他们要求一个我们称之为“安全边际”的东西。我希望确保即使事情进展不顺利，我也能安然无恙。而且他们要求风险补偿，如果他们要做一些有风险的事情，他们会要求一个异常高的回报作为潜在的奖励。所以，当我们有风险规避，并且我们有保守、谨慎、勤勉以及对风险溢价的要求时，我们就可以说市场是安全和理智的。但当人们对未来感到兴奋，对正在发生的事情感到兴奋时，他们就会忘记规避风险，他们变得风险容忍，他们变得接受风险。当他们这样做时，会发生什么呢？他们会说：“嗯，进行尽职调查和做出保守假设并不是那么重要，因为如果我太小心，我就会错过一些东西，而我的朋友就会得到它。”你知道，有一本金德尔伯格写的书，他说：“没有什么比看着朋友发财对你的精神状态更糟糕的了。”最终在市场中，“害怕错过”取代了“害怕亏钱”，然后人们就会做坏事。所以我们必须了解市场是基于风险规避还是风险容忍，当它是风险容忍，因为人们很兴奋时，那么我们必须明白市场可能是一个危险的地方。
第三，资本可得性的影响。市场是一个拍卖场所，尤其是一个很好的思考方式是贷款市场。你知道，你想借一些钱，你去找一些银行，每家银行都会告诉你他们会怎么为你提供资金。但如果人们手中资本过多，并且他们过于渴望将其投入使用，因为他们害怕错过什么，那么竞标就会过高，价格就会变得过高，此时预期回报率低而风险高。我们想知道，当“太多的钱追逐太少的交易”时，那是世界上最糟糕的七个词：“太多的钱追逐太少的交易”。这种情况时有发生。我写过一份备忘录，我给客户写备忘录，而且，银行的人可以帮你拿到，如果你感兴趣的话。我在07年2月全球危机之前写了一份，题为《竞次》，因为竞标太激烈了，这意味着拍卖的赢家赢得的是发放不良贷款和购买高价证券的机会。如果我们有卓越的判断力，我们就能弄清楚何时是这种情况，并相应地采取行动。
所以，我将通过一个典型的周期来总结周期这个主题，我希望这在上升途中有所帮助。假设我们开始时，经历了一次糟糕的经历，我们处于低点，然后事情开始向上发展。在上升途中，经济基本面正在改善，盈利正在增加并超出预期，媒体只报道好消息，因为他们就是这样做的。结果，投资者对未来的预期上升，心理变得更强。人们只看到有利的发展，资本随时可得，资产价格上涨。资产持有者很高兴，想买更多。那些没有进入市场的人因为嫉妒而感到不快，并开始买入。每个人都想买，没有人想卖。风险规避消失了。人们说什么呢？他们说：“风险是我的朋友，我承担的风险越多，我赚的钱就越多，反正我没什么好担心的。”当这种情况发生时，价格就会过高，最终我们达到了投资者专业人士称之为“顶部”的阶段。
顶部，即最高点，市场不会再超越的价格。在顶部，资产价格很高，预期回报低或为负，风险很高。这是需要谨慎的时候，但大多数人在顶部无法谨慎，因为价格的高点与情绪的高点相对应。没有人愿意承担卖出并错过未来收益的风险，这就是人性。
最终，顶部过去了，现在我们正在下行。抱歉，在下行途中，经济基本面恶化，盈利下降并低于预期，媒体现在只报道坏消息。结果，投资者的预期下降，心理变得更弱。人们只看到不理想的投资发展，资产价格下跌。资产持有者感到懊恼并卖出，而那些没有持有资产的人则为自己的智慧拍手称快，但当然现在拒绝买入。风险规避情绪增长，投资者逃离风险，说：“承担风险只是另一种亏钱的方式。我不在乎是否还能在市场中赚到一欧元，我只是不想再亏钱了，让我退出！”事情越糟糕，价格越低，人们就越想卖出，这就是人性。
你所要做的就是理解人性。在底部，资产价格很低，预期回报极高，风险很低。这是在市场中变得激进的时候，但大多数人此时都感到恐惧，因为价格的低点与心理的低点相对应，他们只是无法前进，因为他们感到沮丧和谨慎。所以这是一个周期，你可以看到事件是如何共同导致人们做错事情的。除了你自己的心态，没有什么能告诉你“在顶部卖出”，也没有什么能告诉你“在底部买入”。我们总是看到这种情况，但这就是人性，它永远不会改变。
现在，这本书的副标题是“让胜算站在你这边”，这非常重要。我们永远不知道未来会怎样，记住我所说的，你无法做任何确定正确或接近确定的事情。你所能做的就是让有利的未来胜算站在你这边。所以我思考这个问题的方式，书中也详细描述了这一点，因为我认为这很重要，那就是未来就像一场彩票。有一个碗，里面装满了彩票，这些彩票就是未来可能的结果，而且有很多。正是因为有许多可能的未来结果，世界才是不确定的，投资才是有风险的。命运，或者你愿意称之为任何东西，伸进碗里，抽出一张彩票。碗里所有的彩票都是可能的结果，被选中的那一张就是实际的结果。我们永远不知道会是哪一张。你伸手进碗里，拿到一张彩票，它可能是碗里任何一张彩票，而且有很多。
那么，这是否意味着我们对未来一无所知，无法明智地应对未来呢？不，不是这个意思。我们能知道的是碗里彩票的组合，它们的性质。有时有很多好彩票，不太多坏彩票；有时有很多坏彩票，不太多好彩票。所以你希望在胜算对你有利时进行投资。什么时候碗里的彩票最有利？什么时候胜算对你有利？当我们处于低点时。什么时候碗里的彩票不利？什么时候胜算对你不利？当我们处于高点时。所以问题是，我们能否找出其中的区别？
那么，什么时候胜算对你不利？什么时候碗里输的彩票比赢的彩票多？答案是，如果你把我迄今为止所说的一切综合起来，那就是当投资者乐观情绪高涨时，当投资者被贪婪、兴奋和对他人良好业绩的嫉妒所驱使时，当市场迄今为止表现良好，因为这会让人安心时，当投资者对自己的收益感到满意或嫉妒他人的收益时，当存在不明智的风险容忍度时，以及当有提供资本的渴望时。这些情况何时出现？在周期性高点。你在低点看不到这些情况，低点没有乐观情绪，没有贪婪，没有提供资本的意愿。如果这些情况存在，我们就不会处于低点。这些东西是恐惧，呃，贪婪等等，它们出现在高点。
那么，什么时候胜算对你有利？是什么导致碗里赢的彩票比输的彩票多？答案是，当缺乏乐观情绪、高度恐惧、近期市场表现不佳、普遍亏损、过度风险规避以及不愿提供资本时。如果你看到这些情况，那么显然人们会感到不安和恐惧，结果价格就会很低。这些情况何时出现？在周期性低点。
那么我们现在在哪里？嗯，我以为你永远不会问。图表中穿过的这条线是公允价值、内在价值、中心价值、常态、正确价值，随便你怎么称呼它。然后当然，市场围绕它波动，出现过度和修正。所以如图所示，我认为我们略高于内在价值。很难确切地说我们具体在哪里，但我认为我们高于内在价值。而且，你知道，我还会再多说一分钟关于我们所处的位置，但这就是我的总结。那么明天会发生什么？假设我是正确的，假设市场确实略高于内在价值，那么这对明天的表现意味着什么？我指的不是明天，而是未来一年。答案是谁知道呢？某物被高估的事实并不意味着它会下跌，因为如果你回顾上一个，如果你回顾上一个周期，上次我们处于相同位置时，你可以看到它涨得更高。所以我们有点被高估的事实并不意味着我们不会变得更被高估。这些趋势会持续直到它们停止。但问题是，胜算在哪里？确实，从周期的这个点来看，我们可能会上涨、持平或下跌，这三种情况都有可能。这是否意味着它们同样可能？答案是否定的。我们更有可能下跌而不是上涨。当价格高于内在价值时，胜算对我们不利，但还没有到我们应该确定的程度。了解我们在周期中的位置以及成功的胜算，可以为投资者世界带来最大的优势之一，但它并不完美。
所以现在，如果我们已经确定，我已经满意地确定了（我不知道你是否满意）我们今天有点被高估的事实。现在我将谈谈如何在“低回报世界”中进行投资，我认为我们今天正处于这种市场状况。顺便说一句，我的这些评论不仅适用于西班牙，也不仅适用于欧洲，也不仅适用于美国，也不仅适用于中国，也不仅适用于股票或债券。这些是关于所有市场的普遍评论。但当我今天放眼望去，我看到不确定性在数量和程度上都异常高，许多资产类别的预期回报相对较低，资产价格从“充分”到“过度”不等，风险行为很普遍。对我来说，这四点的底线是，我们生活在一个低回报、高风险的世界，但我们的钱必须投向某个地方。本次演讲的其余部分将探讨我们如何解决这个问题。
现在我看看过去几年的环境，我看到了什么？美国正处于经济复苏的第十年，历史上最长的复苏期是十年。事实上，我们正处于第十年的第十一个月，所以按照历史标准，我们正处于周期的非常晚期。没有规定说因为美国从未有过超过十年的复苏，所以这次也不能。没有一道门会在十周年纪念日落下，说复苏必须停止。但胜算如何？经济复苏再持续五年或相对较快停止（但肯定不是今天）的胜算如何？我们正处于历史上最长的牛市中。股票已经上涨，你知道，低点是在09年3月9日触及的，所以我们进入牛市已经超过十年了，比历史上任何一次都长。有一些超级股票，被称为“FANGs”（脸书、苹果、亚马逊、奈飞、谷歌），它们正在大幅上涨，让每个人都兴奋不已。我所说的某些“超级股票”群体存在于每一个牛市中。对企业信贷的需求非常强劲。我在九月份写了一份备忘录，题为《太多的钱追逐太少的交易》，在我看来，企业信贷领域就是这种情况。资金正流入新兴市场债务，在正常的、谨慎的、规避风险的时期，资金并不那么渴望进入新兴市场，但在看涨的、激进的、兴奋的时期，它却很渴望。顺便说一句，回到，我想现在是两年前，在17年5月，世界准备以9%的利率购买阿根廷的百年债券。你知道，阿根廷在上个世纪经历了，我想是五次贬值，那么阿根廷在下个世纪不贬值的可能性有多大？不高。然而人们却愿意借钱给阿根廷一百年，这是大多数投资者乐观和激进的标志。我们有创纪录的私募股权融资，这正在积累资金，这意味着如果你购买企业资产并用借来的钱购买，你会赚很多。我们有大量资本涌入科技和风险投资领域，这当然需要极大的看涨情绪，因为它完全关乎未来的巨大收益。每个人都知道每十项风险投资中就有八九项失败，但他们被在优步或Lyft中赚取百倍资金的机会所诱惑，所以资金现在正在涌入。最后是加密货币投资，我看到比特币在过去几个月里已经翻倍了，当然它比17年底的高点下跌了近三分之二，但人们对加密货币感到兴奋。所以你把所有这些事情综合起来，而且，所以我认为我今天想教给你的最重要的英语单词之一是“inference”（推断）。重要的事情不是发生了什么，这些是已经发生或正在发生的事件。重要的事情是它们意味着什么？你应该得出什么结论？你应该从正在发生的事件中得到什么信息？在我看来，当你看到这些事情时，它告诉我，你看看那个清单，它告诉我，今天主导市场的因素是乐观、对未来的信任、对投资和投资者的信心、低水平的怀疑、风险容忍而不是风险规避。问题是，你是否同意这些是正确的推断？如果它们是，它们告诉你关于市场什么？它们告诉我，这不是一个对预期回报和安全有利的环境。在这种环境下，安全和回报不是轻易获得的，它们变得难以获得。
现在我们来谈谈为什么预期回报率很低。我们提到了风险规避，正如我告诉你的，这是一个极其重要的概念，大多数人并不熟悉。但我很幸运，在60年代中期去了芝加哥大学读研究生，在那里他们教授一种新的投资理论。它教导的是，有一条这样的线连接着风险与回报，正如你所看到的，这条线向上倾斜并向右延伸。这意味着，随着感知风险的增加，感知回报也随之增加。这就是人们产生“承担的风险越多，赚的钱就越多”这种信念的原因。但这不可能那么容易，因为如果真的可以依靠高风险资产赚很多钱，那么它们就不会是高风险的了。所以这种预期一定有问题。不，这意味着被认为是高风险的资产必须被认为是提供更高回报的，否则没有人会进行这些投资。但它们不一定能兑现，你必须理解预期和事件之间的区别。但无论如何，人们确实预期风险较高的资产会产生更高的回报，这体现在那条向上向右的线上。它从一个叫做“无风险利率”的东西开始，也就是最安全投资的回报，即30天期国库券，然后从那里向上向右延伸，所有资产类别都排成一列。所以如果你回顾一段合理的时间，它看起来是这样的：你先有无风险利率，然后是国债，它们风险稍高一点，然后是高等级债券，风险更高一点，优质股票，激进股票，高收益债券，私募股权，这条线向上向右倾斜，正如它应该的那样。每项风险稍高的投资都应该看起来提供稍高的回报，否则市场就不理性了。我想说，10或20年前就是这样，而且它也应该如此。
问题是，当我们陷入全球金融危机时，世界各地的中央银行对经济未来感到担忧，所以他们降低了无风险利率。当他们降低无风险利率时，其他一切也随之下降。国债、高等级债券、优质股票、高收益债券和私募股权的回报也下降了。这就是我们所说的“平行移动”，这条线下降并向外延伸。因此，其他资产的回报与无风险利率的下降回报保持一致，这大致就是我们今天所处的位置。如果无风险利率非常低，当然在欧洲有数万亿美元的债券收益率为负，那么无风险利率低或为负，而其他类别却能安全地保持高位，那将没有任何意义。所以一切都保持一致。正因为利率很低，看，我们能倒退一步吗？是的，你可以看到，那些过去在这里投资并安全获得良好回报的人，现在不得不去这里进行高风险行为，以试图获得类似的回报。因此，许多市场的投资者为了获得他们想要的回报，承担了更高的风险。太多的钱正在追逐风险市场中有限的机会，“竞次”正在进行中。正如我之前所说，在我看来，世界上最糟糕的七个词今天就在那里：“太多的钱追逐太少的交易”。如果这是真的，你会想知道它，也许你不想参与那场“赠送”。
现在，作为投资经理，作为我们，作为你的银行，我们能为你做什么？我们所做的一切都属于两个范畴之一：资产选择或周期定位。资产选择意味着试图持有更多表现良好的东西，更少表现不佳的东西。周期定位意味着试图在胜算对你有利时更积极地投资更多资金，在胜算对你不利时更少积极地投资。这不意味着“进出”。人们总是问我：“现在是进入还是退出的时候？是买入还是卖出的时候？”答案是，它不是非黑即白的。有时更激进，有时更保守。有些人说：“嗯，是的，没有更好或更糟的时机来激进或保守。”我认为那是“卖空”了，因为如果你那样说，那么你就放弃了这第二个特点，而我认为第二个追求可以非常有价值。
现在我相信，有激进的时候，也有保守的时候。当价格低迷、悲观情绪普遍蔓延、大多数投资者都在逃离风险时，那就是你应该变得激进的时候，或者我们。但当价格高企、热情洋溢、投资者风险容忍时，那就是保守的时候。我认为这很容易看出来，但做起来并不那么容易，理解起来并不那么容易，采取行动也并不那么容易，但这就是非常简单的公式。所以如果你同意，那么问题是：现在是哪个时期？投资是昂贵还是便宜？我们在市场周期中处于什么位置？我们应该如何相对于我们正常的风险姿态进行定位？今天，如果你有一个正常的风险态度，你应该更激进还是更保守？这是一个非常简单的问题。我们应该强调进攻还是防守？我们今天应该更担心亏钱还是更担心错过机会？投资的资金和勇气会有回报吗？还是保守主义和风险控制会有回报？我们今天以及最近几年来的座右铭是“前进，但要谨慎”。情况并没有糟糕到我们必须感到恐惧而不前进、不投资的地步。我们今天基本上是满仓投资，但带着谨慎，这意味着我们的投资组合，我们在奥克里总是谨慎的，我们今天的投资组合比平时更加谨慎。我们满仓投资，但有一个谨慎的投资组合，我认为这是一个成功的良好公式。
现在你可能会说：“那为什么不完全不投资呢？”答案是，我们不能确定未来是坏的。那为什么不完全满仓投资呢？嗯，我们不能确定未来是好的，对我来说，证据是它并不完全好。所以，满仓投资，但要谨慎。
所以这是最后一张幻灯片。正如我告诉你的，我认为我们处于一个低回报的世界，如果是这样，选择是有限的。你可以像往常一样投资，并期望获得你历史上的回报，但事实是它们已经不存在了，因为没有任何东西能像过去那样产生收益。过去债券收益率为5%，今天可能为负。所以你无法通过做你过去常做的事情来获得你历史上的回报。所以也许是第二种选择。第二种选择是，你应该像往常一样投资，并预期回报会更低，这是成熟的，这是成长的表现，它不好玩，但这是事实。第三种选择是，你可以降低投资组合中的风险，为糟糕时期做准备，并接受一个甚至更低的回报，这是谨慎的。第四种选择是，你可以持有现金，在你看来是负回报，并等待买入机会。问题是，等待几年很艰难，如果市场表现良好，就像我们国家近年来那样，你会有很多遗憾。或者你可以走另一条路，你可以选择第五种，你可以增加风险以追求高回报，相信如果你做风险更高的事情，你会获得更高的回报。或者第六种，你可以把钱投入我所说的“特殊利基市场”，并与我希望是“特殊人物”一起投资，希望你能做得更好。
现在，在我看来，这些选择没有一个是完全令人满意的，它们都有问题。然而，只有一个观察结果：当你生活在一个高风险、低回报的世界时，所有的选择都在这里了。没有简单的方法可以获得令人满意的回报，所以你真的必须在这些之间做出选择。顺便说一句，这意味着不包括第一种，因为第一种不存在。所以对我来说，今天正确的做法是二、三和六的组合。我不会选择第四种，我不认为现在持有现金是合适的，前景没有那么糟糕，资产价格也没有那么高，以至于你应该持有现金。而且在我看来，你当然不应该选择第五种，我不认为今天有任何理由变得激进。所以在我看来，是二、三和六的某种组合。
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