Transcription
Привет, я Говард Маркс, и это о том, как думать о [Музыка] риске. Название этого класса – как думать о риске. Это важное название: не что думать, а как думать.
Первый вопрос – что такое риск? Риск, по моему мнению, является высшим испытанием навыков инвестора. Одна только доходность не говорит вам, насколько хорошо поработал управляющий. Ключевой вопрос в том, что, видя доходность, вы должны спросить: сколько риска взял на себя управляющий, чтобы получить эту доходность?
Теперь давайте рассмотрим этот ряд управляющих. Мы предполагаем, что рынок вырос на 10% или упал на 10%. Теперь давайте посмотрим на некоторых отдельных управляющих. Первый показывает рост на 10, когда рынок растет на 10, и падение на 10, когда рынок падает на 10. Ничего не достигает. Вы могли бы с таким же успехом инвестировать в индексный фонд, который имитирует динамику рынка. Никаких навыков, никакой добавленной стоимости.
Теперь давайте посмотрим на второго: рост на 20, когда рынок растет на 10, падение на 20, когда рынок падает на 10. Никаких навыков, никакой добавленной стоимости, просто много агрессивности.
А как насчет этого? Рост на пять, когда рынок растет на 10, падение на пять, когда рынок падает на 10. Снова никаких способностей к отбору, никакой проницательности, никакой добавленной стоимости, просто защитная позиция. Вам не нужна помощь в достижении этого, и вы, конечно, не должны много за это платить.
Но как насчет следующего? Он или она показывает рост на 15, когда рынок растет на 10, и падение на 10, когда рынок падает на 10. То есть, рыночные потери при падении, но превосходные доходы при росте. Добавленная стоимость, то, что я называю асимметрией: показывает лучшие результаты в хорошие времена, чем плохие в плохие времена.
Но как насчет этого? И я думаю, это самое интересное. Я думаю, возможно, это характеризует меня. Возможно, это в некоторой степени характеризует Oak Tree: рост на 10, когда рынок растет на 10, падение на пять, когда рынок падает на 10. То есть рыночные доходы в хорошие времена. Лично я считаю, что работать вровень с рынком, когда он показывает хорошие результаты, достаточно хорошо, и это почти всегда. Никто не должен превосходить рынок, когда он показывает хорошие результаты. Но если вы можете это делать и в то же время быть готовым к меньшему падению, когда рынок переживает спады, я думаю, это достижение чего-то очень [Музыка] важного.
Я считаю, что риск – это не волатильность. Ученые, разрабатывавшие инвестиционную теорию, в основном в Чикагском университете в начале 60-х годов, всего за пару лет до того, как я туда попал, приняли волатильность в качестве своей меры риска. Я считаю, они сделали это в основном потому, что волатильность легко поддается количественной оценке, а ничто другое – нет. Я думаю, волатильность может быть индикатором наличия риска, симптомом, если хотите, но это не сам риск.
Итак, если риск – это не волатильность, то что это? И, по моему мнению, в реальном мире риск – это вероятность потери. Я думаю, это то, что большинство людей имеют в виду, когда говорят «риск». И я думаю, что именно за это люди требуют компенсацию, если они собираются его нести. Никто из сидящих в Oak Tree не говорит: «Ну, вы знаете, мы не должны делать эту инвестицию, потому что она может быть волатильной» или «потому что она может быть волатильной, мы должны требовать более высокую доходность». Нет, они говорят это о возможности потери: «Мы не будем делать эту инвестицию, потому что вероятность потери слишком высока, или из-за возможности потери мы будем требовать премию за риск в виде доходности». Это риск – возможность потери.
Теперь еще один важный вопрос: поддается ли риск количественной оценке заранее? И я считаю, что нет. Как и большинство вещей, происходящих в будущем, риск не может быть ничем иным, кроме как вопросом мнения. Я писал свою первую записку о риске в 2006 году. Я писал о своем убеждении, что риск не поддается количественной оценке заранее. А затем я нажал клавишу ввода и перешел к следующему разделу, и написал то, о чем никогда раньше не думал: мое убеждение, что риск не поддается количественной оценке даже постфактум. И я думаю, это увлекательная тема. Вы покупаете что-то за доллар, а год спустя продаете за 2 доллара. Было ли это рискованно? И интересно то, что вы не можете сказать по результату. Прибыльная инвестиция могла быть рискованной, а могла и нет. Была ли это безопасная инвестиция, которая в моем примере наверняка удвоилась, или это была рискованная инвестиция, где вам повезло с результатом? И, как я говорю, вы не можете сказать по результату. Суть в том, что для меня невозможно количественно оценить риск заранее или даже задним числом.
Возможность потери – не единственная форма риска. Существует множество форм риска. Моя последняя записка на общую тему называется «Риск снова пересмотрен», и я говорю там о 24 или 25 различных формах риска: некоторые серьезные, некоторые шутливые, некоторые важные, некоторые менее важные и неясные, но все же он проявляется во многих формах.
Риск упущенных возможностей – еще один важный риск. Другими словами, если подумать, риск не взять на себя достаточно риска – еще одна действительно важная форма риска. Я думаю, один из ключевых рисков в инвестировании – это шанс быть вынужденным выйти на дне. Что является большей ошибкой: покупка на максимуме и наблюдение за падением, или продажа на минимуме и упущение восстановления? Очевидно, это последнее. Если вы покупаете на максимуме и переживаете падение, если вы можете удерживать позицию на протяжении всего периода и не терять самообладания, следующий максимум обычно выше предыдущего. Тот факт, что вы пережили нисходящую флуктуацию, возможно, был некомфортным некоторое время, но к тому моменту, когда достигается новый максимум, вы возвращаетесь к своей стоимости и даже больше. Но если вы продаете на дне и упускаете последующее восстановление, это означает, что вы сошли с инвестиционного пути и, возможно, никогда не вернетесь на него. По моему мнению, продажа на дне – это кардинальный грех в инвестировании. [Музыка]
Теперь я хочу немного пофилософствовать. Один из моих великих героев, Питер Бернштейн, вероятно, лучший мыслитель в философском смысле и настоящий инвестиционный мудрец, который, к сожалению, скончался около 2009 года, однажды сказал, по сути, риск означает, что мы не знаем, что произойдет. Мы каждый момент вступаем в неизвестность. Он сказал, что существует диапазон исходов, и мы не знаем, куда попадет фактический исход в пределах этого диапазона, и часто мы не знаем, что это за диапазон. То есть, мы в разной степени невежественны относительно того, что принесет будущее, и именно из этого невежества проистекает риск. Если бы мы знали, что произойдет, по определению не было бы никакого риска.
В записке, которую я упоминал ранее, «Риск снова пересмотрен», есть отличная цитата, которую я взял из записки Питера Бернштейна, и я посчитал ее настолько важной, что перенес ее слово в слово в свою записку. Это от Г.К. Честертона, который был английским писателем, и он сказал следующее, и я передам это вам слово в слово, потому что это так важно: «Настоящая беда нашего мира не в том, что он неразумный мир, или даже в том, что он разумный. Самая распространенная беда в том, что он почти разумен, но не совсем. Жизнь не является нелогичностью, но она ловушка для логиков. Она выглядит немного более математичной и правильной, чем есть на самом деле. Ее точность очевидна, но ее неточность скрыта, ее дикость таится в ожидании».
Другими словами, мы знаем, что, скорее всего, произойдет. Мы знаем другие вещи, которые, вероятно, могли бы произойти вместо этого. Мы мало ценим то, что крайне маловероятно, но может произойти. И это то, что мы называем в современных терминах «событиями хвоста». Мой друг Рик Кейн однажды сказал, что 96% финансовой истории произошло в пределах двух стандартных отклонений, но все интересное произошло за пределами двух стандартных отклонений – это дикая часть. [Музыка]
Итак, теперь позвольте мне в слегка философском смысле рассказать вам, как я думаю о риске, как, по моему мнению, вы могли бы рассматривать риск через четыре основных пункта. Номер один: был профессор в Лондонской школе бизнеса, который сказал, что риск означает, что может произойти больше вещей, чем произойдет. Для большинства событий, которые лежат в будущем, есть ряд вещей, которые могли бы произойти. Мы не знаем, какой из них произойдет – вот где появляется риск. Может произойти больше вещей, чем произойдет.
Номер два: в результате этого будущее следует рассматривать не как фиксированный исход, которому суждено произойти и который можно предсказать, а как диапазон возможностей, и, надеюсь, поскольку у вас есть некоторое представление об их соответствующих вероятностях, как распределение вероятностей: наиболее вероятное, менее вероятное, маловероятное, но не невозможное.
Номер три: важно принять, что даже когда вы знаете вероятности, это не означает, что вы знаете, что произойдет. Это то, что, я думаю, многие люди не могут понять. Я много играю в нарды, и многие мои примеры о риске и неопределенности взяты из игры в нарды, которая играется парой кубиков. И когда вы бросаете свою пару кубиков, мы точно знаем заранее, каковы вероятности. У каждого кубика шесть сторон, существует 36 возможных комбинаций шести сторон. Мы знаем, сколько из них, например, в сумме дадут семь, и семь – это наиболее вероятный единичный исход: 1-6, 2-5, 3-4, 4-3, 5-2, 6-1. Есть шесть возможностей из 36, которые дадут вам семь, это наиболее вероятный исход. Шесть из 36 – это вероятность 16,7%. Теперь, что если вместо этого вы хотите узнать о шестерке? Ну, с шестеркой есть пять возможностей, пять возможностей из 36 – это чуть меньше одной седьмой. А затем, когда вы доходите до числа два, это только один (1-1), один из 36. И для числа 12 только один (6-6), один из 36. Оба они имеют вероятность около 3% произойти. Итак, мы точно знаем, как выглядит распределение вероятностей. Мы знаем, что наиболее вероятно, другие вероятные возможности и маловероятные возможности. Мы все еще не знаем, что произойдет, поэтому знание вероятностей не устраняет неопределенности.
Я работаю с профессором в Уортоне по имени Крис Ганси, и однажды он сказал мне: «Мы живем в выборке, а не во вселенной». Другими словами, статистика вселенной, как я только что объяснил для кубиков, определяет вещи, которые могли бы произойти, и, возможно, их вероятность, но мы живеем в выборке, у нас есть только один исход, и в этом заключается неопределенность.
Отличный способ подумать об этом – утром Супербоула в 2016 году у них был бывший футболист, и он сказал то, что я посчитал одной из самых умных вещей о вероятности, которые я когда-либо слышал. Эта игра была между Денвером и Каролиной, и Каролина была явным фаворитом. И они спросили его, кто, по его мнению, победит, и он сказал следующее: «Каролина выигрывает восемь раз из 10. Это может быть один из двух». Теперь это дает вам суть вероятности и суть риска. Большинство людей, если они слышат, что что-то с вероятностью 80% произойдет, говорят: «Ну, тогда, я полагаю, мы знаем, что произойдет. Я полагаю, они могли бы и не играть в игру». Нет, 80% вероятности означает, что другая команда должна выиграть одну игру из пяти, поэтому нужно играть в игру, потому что мы должны выяснить, какая это будет игра. И это ведет к номеру четыре.
Я беру утверждение Димсона о том, что риск означает, что может произойти больше вещей, чем произойдет, и переворачиваю его: даже если многое может произойти, произойдет только одно. Таким образом, ожидаемая стоимость – средневзвешенное по вероятности значение возможных исходов, которое является основой, на которой люди принимают многие решения, – может быть нерелевантной. Они берут каждый исход, умножают его на вероятность, суммируют их и получают ожидаемый исход. И многие люди скажут: «Ну, мы выберем тот курс действий, который имеет наивысшую ожидаемую стоимость». Но иногда ожидаемая стоимость даже не входит в число возможностей.
Теперь это звучит очень контринтуитивно, но подумайте об этом. Давайте рассмотрим курс действий, который имеет четыре возможных исхода: 2, 4, 6 и 8. И давайте скажем, что мы заключаем, что каждый из этих четырех одинаково вероятен. Итак, что мы делаем, это берем каждый из них: 2, 4, 6, 8, умножаем его на 25% (вероятность его наступления) и складываем. И в этом случае ожидаемая стоимость 2, 4, 6, 8 равна пяти. Но пять не может произойти. Помните, я сказал, что исходы могут быть 2, 4, 6 и 8. Так что я прохожу через это только для того, чтобы показать вам возможную ошибочность ожидаемой стоимости.
Есть еще одна проблема с ожидаемой стоимостью, потому что, хотя курс действий А может иметь более высокую ожидаемую стоимость, чем курс действий Б, курс действий А может включать некоторые возможности, с которыми вы просто не можете смириться. Возможно, курс действий А включает некоторую отдаленную возможность того, что вы потеряете все свои деньги. И хотя это крайне маловероятно, вы можете сказать: «Я просто не хочу об этом думать». Поэтому вы не выбираете А, вы выбираете Б вместо этого, который имеет немного более низкую ожидаемую стоимость, но без риска разорения.
Теперь, переходя немного к разговору о характере риска, я думаю, интересно отметить, что риск контринтуитивен. Они провели эксперимент в городе Драхтен, Голландия. Они убрали все светофоры, дорожные знаки и дорожную разметку. Что, по вашему мнению, произошло с уровнем аварий и смертельных случаев? Он снизился. Как он мог снизиться, когда все дорожные средства были убраны? И ответ таков: люди сказали: «О, больше нет дорожных знаков, светофоров или дорожной разметки, мне лучше ехать осторожнее».
С другой стороны, Джилл Фредсон – эксперт по лавинам, и она сказала, что каждый год создается лучшее снаряжение, что делает восхождения легче и более осуществимыми. И все же риск, число смертельных случаев и несчастных случаев в альпинизме не снижается. Как это может быть? Очевидно, контринтуитивно. Люди видят, что изобретается лучшее снаряжение, и говорят: «Ну, раз у нас есть лучшее снаряжение, мы можем делать более рискованные вещи». И уровень несчастных случаев и смертельных случаев сохраняется даже несмотря на появление лучшего снаряжения. Так что, если вы подумаете об этих двух примерах, вы поймете, что риск деятельности заключается не только в самой деятельности, но, что важно, в том, как участники к ней подходят.
Степень риска, присутствующего на рынке или в инвестиции, исходит не только от рынка или инвестиции, но и от того, как люди участвуют в этой инвестиции. И если они приходят к выводу, что рынок стал безопаснее, они могут сказать, что это дает им свободу делать более рискованные вещи. И именно поэтому я считаю, что риск низок, когда инвесторы ведут себя осмотрительно, и высок, когда они этого не делают.
Подобно тому, как риск контринтуитивен, я считаю, что риск извращен. Как я уже говорил, самое рискованное в мире – это вера в отсутствие риска. Высокий уровень осознания риска, с другой стороны, имеет тенденцию снижать риск. Так что, когда люди говорят: «Ну, это действительно рискованно», если они выбирают осторожный подход, тогда это становится безопасным. Когда актив падает в цене, большинство людей говорят: «О, это рискованно, посмотрите, как он падает», но с более низкой ценой он на самом деле становится менее рискованным. Когда актив дорожает, большинство людей говорят: «Это отличный актив, посмотрите, как хорошо он себя ведет», но растущая цена делает его более рискованным. Так что снова извращение, и эта извращенность – одна из главных вещей, которые делают большинство людей неспособными понять риск.
Я думаю, важно понять концепцию: риск скрыт, и риск обманчив. Потеря – это то, что происходит, когда риск (потенциал потери) сталкивается с негативными событиями. Вы знаете, Баффет говорит все самое великое, и он сказал, что «только когда отлив наступает, мы узнаем, кто плавал голым». Только во времена испытаний инвесторы и их стратегии проверяются на предмет риска, который они действительно несли.
Пример этого я написал в своей книге «Самое важное». Те из нас, кто живет в Калифорнии, как и я в то время, наши дома могут содержать строительный дефект. Но если все хорошо, этот дефект остается там год за годом и не приводит к потерям. Только когда происходят землетрясения, дом проверяется, дефекты выявляются, и риск (потенциал потери) превращается в фактическую потерю.
Так же и инвестиция может быть рискованной, но если она существует только в благоприятных условиях, она может долгое время выглядеть как победитель и долгое время выглядеть безопасной. Тот факт, что инвестиция подвержена риску, который встречается крайне редко, – то, что я называю «невероятной катастрофой», то, что Нассим Николас Талеб назвал «Черным лебедем» в своей превосходной книге. Редкость потерь может заставить казаться, что инвестиция безопаснее, чем она есть на самом деле. И, конечно, это совершенно рискованный вывод. Так что редкость, с которой риск превращается в потерю, может быть обманчивой и заставлять людей недооценивать риск, связанный с деятельностью. [Музыка]
Одна из самых важных вещей, которую должен усвоить каждый инвестор, – это то, что риск не является функцией качества актива. Это тоже звучит контринтуитивно. Существует убеждение, что высококачественные активы безопасны, а низкокачественные активы рискованны. Я считаю совершенно противоположное: высококачественный актив может быть оценен так высоко, что становится рискованным.
Я пришел работать в эту отрасль в сентябре 1969 года. Банки в то время, и я был нанят одним из них, занимались тем, что называлось «инвестированием в Nifty Fifty». Они инвестировали в то, что считалось 50 лучшими и наиболее быстрорастущими компаниями в Америке. Компании настолько хорошие, что ничего плохого никогда не могло произойти, и не было слишком высокой цены для их акций. И если бы вы купили акции этих великих компаний в тот день, когда я начал работать в сентябре 1969 года, и если бы вы упорно держали их акции в течение следующих пяти лет, вы бы потеряли более 90% своих денег, потому что уплаченные цены были просто слишком высокими и неустойчивыми. И примерно половина этих компаний действительно столкнулась с серьезными фундаментальными проблемами. Их качество само по себе или их воспринимаемое качество не придавало им той безопасности, которую люди ожидали. И на самом деле, потому что люди считали их такими безопасными, они подняли их цены до уровней, которые на самом деле сделали их рискованными.
С другой стороны, низкокачественный актив может быть достаточно дешевым, чтобы быть безопасным. Снова это кажется контринтуитивным и, возможно, даже извращенным. Когда я покинул мир акций в 1978 году, City Bank попросил меня начать их деятельность в высокодоходных облигациях. И теперь я инвестировал в публичные компании самого низкого качества в Америке и стабильно и безопасно зарабатывал деньги. Сопоставление этих событий преподало мне важный урок, которым я хочу поделиться с вами, чтобы вам не пришлось учиться на собственном опыте. Мой вывод был таков: дело не в том, что вы покупаете, а в том, что вы платите. И инвестиционный успех приходит не от покупки хороших вещей, а от покупки вещей хорошо. И если вы не знаете разницы, вам нужно учиться.
Эм, нет таких активов, которые были бы настолько хороши, что не могли бы стать переоцененными и опасными. Очень мало активов, которые настолько плохи, что не могли бы быть достаточно дешевыми, чтобы быть привлекательными в качестве инвестиций. Так что это простая концепция, как мне кажется, но я надеюсь, вы потратите много времени на размышления о ее [Музыка] последствиях.
Теперь давайте немного поговорим о взаимосвязи между риском и доходностью. Это одна из самых важных тем. Когда я поступил в Чикагский университет, Чикагская школа теории в отношении инвестиций только что была разработана, в основном между 62 и 64 годами, а я приехал в 67-м. И была графика, которую мы видели постоянно: она показывает доходность по вертикальной оси, риск по горизонтальной оси и восходящую линию вправо. Мы называем это положительной корреляцией: одно растет, другое тоже растет.
Теперь большинство людей посмотрели бы на эту графику и сказали: «Ну, это означает две вещи: что более рискованные активы имеют более высокую доходность, и если вы хотите заработать больше денег, способ сделать это – взять на себя больший риск». Я думаю, это ужасная формулировка. Очень просто: если бы было правдой, что более рискованные активы приносят более высокую доходность, то они не были бы более рискованными, не так ли? Так что это не может быть правильным объяснением. Что означает восходящая линия, положительная корреляция, так это то, что инвестиции, которые воспринимаются как рискованные, должны восприниматься как предлагающие более высокую доходность, чтобы побудить людей делать эти инвестиции. Это имеет идеальный смысл. Единственное, что они не обязаны приносить. И именно из возможности того, что прогнозируемая доходность не будет получена, проистекает риск.
Когда вы смотрите на старый график, линейность взаимосвязи между риском и доходностью подразумевает надежную связь. И я всегда чувствовал, что это вводило в заблуждение. Я никогда не был счастлив, когда вышел в реальный мир и должен был жить с последствиями. И поэтому я разработал свою собственную версию этой диаграммы. Я взял несколько маленьких колоколообразных распределений вероятностей, повернул их на бок и наложил на ту же линию. Это та же самая базовая линия, только теперь с некоторыми украшениями. Со старым графиком, когда вы двигались слева направо, риск увеличивался, и доходность увеличивалась. Но с этим новым графиком, когда вы двигаетесь слева направо, ожидаемая доходность увеличивается, как и в старом, но в то же время диапазон возможностей становится шире, и худшие исходы становятся хуже. Это риск. Это способ думать о взаимосвязи [Музыка] риска и доходности.
Итак, теперь давайте немного подробнее поговорим о том, как следует управлять риском. Что определяет инвестиционный успех? И лучший способ, которым я могу это донести до вас, по моему мнению, похож на акт вытягивания одного лотерейного билета, исхода из чаши, полной лотерейных билетов. Полный диапазон возможных исходов. Как сказал Димсон, у нас будет один исход; может быть много исходов, и произошедший исход, по моему мнению, никогда не сводится ни к чему, кроме одного билета, вытянутого из множества.
По моему мнению, превосходные инвесторы лучше чувствуют билеты в чаше, какую долю из них составляют выигрышные, а какую – проигрышные, чем большинство других людей. Именно это делает их превосходными, и поэтому они лучше понимают, стоит ли участвовать в любой данной лотерее и насколько сильно ставить.
Теперь, как каждый из нас должен справляться с риском? Я думаю, что риск лучше всего оценивать через субъективное суждение. Поскольку риск нельзя измерить, его оценка должна быть прерогативой экспертов в данной области. И я, очевидно, скептик в вопросе количественной оценки. Я считаю, что неточное качественное экспертное мнение о вероятности потери гораздо полезнее, чем точные, но в значительной степени нерелевантные числа, касающиеся прошлой и прогнозируемой волатильности.
Итак, в чем суть управления риском? Питер Бернштейн, снова мой герой, сказал: «Из-за существования риска вещи время от времени будут отличаться от того, что мы ожидаем. Насколько хорошо мы готовы справляться, когда все по-другому?» Это отличная формулировка. Нет никакой проблемы справляться с событиями, когда они развиваются так, как мы ожидали. Вопрос в том, готовы ли мы к тому, когда они не развиваются так, как ожидалось?
По Бернштейну, риск просто означает, что вещи неопределенны. Могут произойти как хорошие, так и плохие вещи. Но я думаю, что определение риска должно подчеркивать плохие вещи, и поэтому я бы сказал, что риск – это вероятность того, что из диапазона неопределенных исходов материализуется неблагоприятный. Он может состоять в потере капитала навсегда, когда происходят плохие вещи. Он также может состоять в упущении прибыли, когда происходят хорошие вещи. Эти вещи должны быть сбалансированы.
Допустим, вы думаете, что если вы купите что-то сегодня, есть одна треть шанса, что оно упадет через шесть или 12 месяцев. Что вы будете делать с этим риском? Многие люди скажут: «Ну, я бы просто не купил это». Но что вы делаете с другими двумя третями – шансом, что оно вырастет через 6-12 месяцев? Как вы балансируете два риска? И вы знаете, в реальном мире мы не можем принимать решения в одном измерении, мы, по сути, должны балансировать.
Я думаю, что риск – это то, с чем следует справляться постоянно, непрерывно, а не спорадически. Вот почему я возмущаюсь, когда слышу эту формулировку: «Это рынок с риском или рынок без риска?» Помните, риск приводит к потерям, когда происходят плохие вещи, и именно тогда нам нужен контроль риска. Но я считаю, что мы никогда не знаем, когда произойдут плохие вещи, и, следовательно, когда потребуется контроль риска.
Я думаю, правильная модель для размышлений о том, нужен ли нам контроль риска, – это не американский футбол, а обычный футбол. В американском футболе команда с мячом имеет нападение на поле. У них есть четыре попытки пройти 10 ярдов. Если они проходят 10 ярдов, они получают еще четыре попытки пройти еще 10 ярдов, и если они могут продолжать это делать, они в конечном итоге забивают. Но если команда не проходит 10 ярдов за четыре попытки, судья свистит, мяч переходит к другой команде, и они пытаются пройти 10 ярдов за четыре попытки в противоположном направлении. Итак, у нас есть две команды, переключающиеся между нападением и защитой, меняющие персонал, когда есть остановки, что не имеет ничего общего с реальным миром.
Правильная модель, как я говорю, это то, что остальной мир называет футболом. Те же 11 человек в основном играют всю игру. Никто не говорит вам, когда быть в нападении или защите, и очень мало остановок, в которых можно корректировать тактику и персонал. Это реальный мир в инвестировании. Одно из ключевых решений – когда быть в нападении, когда быть в защите, сколько выделить на каждое из них. Но никто не говорит вам, когда это делать, и никто не останавливает игру, чтобы дать вам время.
Я думаю, лучшая модель для инвестирования и управления риском – это автомобильное страхование. Мы все водим, у всех нас есть машины, у всех нас есть страховка на наши машины. Но я не думаю, что кто-то из нас доходит до конца года и говорит: «Жаль, что у меня не было страховки, потому что у меня не было аварии». Нам нравится иметь страховку за безопасность, которую она нам дает, независимо от того, произошла ли у нас авария в конкретном году.
Я думаю об разумном принятии риска ради прибыли. Еще в 1981 году меня интервьюировала одна из первых кабельных сетей, и репортер сказал мне: «Как вы можете инвестировать в высокодоходные облигации, когда вы знаете, что некоторые из них обанкротятся?» И по какой-то причине я смог дать правильный ответ на месте. Я сказал: «Самые консервативные компании в Америке – это компании по страхованию жизни. Как они могут страховать жизни людей, когда знают, что все они умрут?» И я думаю, это интересный вопрос. Но компания по страхованию жизни, во-первых, берет на себя риск, о котором она осведомлена. Они не шокированы, когда кто-то умирает – так уж это устроено.
Номер два: они берут на себя риск, который могут анализировать. И когда я был молод и получил свой первый страховой полис, они прислали врача ко мне домой, чтобы проверить, здоров ли я. Номер три: они берут на себя риск, который можно диверсифицировать. Так что ни одна компания по страхованию жизни не страхует только курильщиков, или только людей, живущих на разломе Сан-Андреас, или только парашютистов, только молодых людей или только пожилых людей. У них есть смесь, диверсифицированный портфель. И они берут на себя риск, за который им хорошо платят. Они вычисляют вероятность того, что им придется вам заплатить, основываясь на актуарных предположениях. Они учитывают некоторую поправку на неопределенность, а затем взимают с вас премию.
Мы делаем то же самое. Мы берем на себя кредитный риск, о котором мы осведомлены, мы его анализируем. Мы берем на себя риск, который можем диверсифицировать. У нас большое количество активов в каждом портфеле, которые реагируют на разные факторы. И это риск, за который нам хорошо платят. Мы получаем то, что называется премией за риск или премией за доходность, чтобы взять на себя риск дефолта.
Итак, суть в том, что я считаю, что риск находится под контролем в превосходных портфелях. Это одна из вещей, которые делают превосходные инвесторы. Высококвалифицированные инвесторы собирают портфели, которые будут приносить хорошую доходность, если все пойдет как ожидалось, и сопротивляться падениям, если нет. Эта асимметрия, по моему мнению, является критическим элементом, краеугольным камнем превосходного инвестирования.
Сбор портфеля, который включает контроль риска наряду с потенциалом для прибыли, – это большое достижение. Но это часто скрытое достижение, потому что риск превращается в потерю лишь изредка, когда наступает отлив. Но благоразумный инвестор и, надеюсь, его или ее клиенты знают, что риск контролируется даже в те времена, когда он не выходит на поверхность.
Итак, я думаю, что риск – это то, чем нужно управлять и что нужно контролировать, но не избегать. Контроль риска незаменим, избегание риска не является подходящей целью в инвестировании. Уилл Роджерс сказал: «Иногда нужно рисковать, потому что именно там находятся плоды». Я думаю, и мой опыт, наблюдая за другими, говорит мне, что избегание риска равносильно избеганию доходности. Разумное принятие риска должно позволить нам получать хорошую доходность при контролируемом [Музыка] риске.
Итак, какова суть всего вышесказанного? Вы не должны ожидать заработать деньги, не неся риска. Вы не должны ожидать заработать деньги просто за то, что несете риск. Риск лучше всего управляется на основе точных субъективных суждений, сделанных опытными инвесторами-экспертами, которые подчеркивают осознание риска. Большая задача в инвестировании – ограничить неопределенность и при этом сохранить значительный потенциал для прибыли. И в заключение я просто скажу, что выдающиеся инвесторы выдающиеся по той простой причине, что они обладают превосходным чувством распределения вероятностей, которое управляет будущими событиями (билеты в чаше), и того, компенсирует ли потенциальная доходность риски, которые таятся в непривлекательном левом хвосте распределения. Именно это позволяет им достичь асимметрии, которая характеризует превосходных инвесторов: активно участвовать в игре, когда есть прибыль, и избегать многих потерь, когда есть потери. Я надеюсь, что вышеизложенное обсуждение поможет вам быть среди [Музыка] них.