Transcription
Здравствуйте и добро пожаловать на Livewire Markets. Меня зовут Анна Датт. Сегодня со мной Холли Бриггс из команды Growth Equity Strategies в Loomis Sayles. Холли, давайте начнем с того, как вы видите мир. Ваша команда использует строго нисходящую исследовательскую основу, которая не полагается на широкие ежедневные макроэкономические тенденции или отраслевые тенденции. Как вы тренируете себя полностью игнорировать ежедневный макроэкономический шум и краткосрочную рыночную панику, которые отвлекают почти всех остальных? >> Я действительно думаю, что это связано с тем, что наша философия и процесс научили нас игнорировать эти вещи. Мы долгосрочные инвесторы в бизнес. Мы очень избирательны. И мы хотим покупать эти бизнесы только тогда, когда они торгуются со значительными скидками к внутренней стоимости. Так что наша команда отмечает свое 20-летие в конце этого месяца, и мы использовали ту же философию и процесс, наш семиступенчатый проприетарный процесс, на протяжении всех этих 20 лет. Команда была обучена и наставлена в этом процессе портфельным управляющим. Все начинается с долгосрочного видения. Ваш инвестиционный временной горизонт действительно определяет, как вы смотрите на оценку, как вы смотрите на устойчивость и долговечность роста. Так что это действительно помогает нам игнорировать ежедневный шум, как вы его называете. Um, мы ищем эти первые высококачественные бизнесы. Мы можем быть менеджерами роста, но мы хотим понимать, кто будет использовать этот рост. И это исходит от бизнесов с высокими барьерами для входа, с конкурентными преимуществами, которые трудно, если не невозможно, воспроизвести. Мы ищем бизнесы, бизнес-модели которых генерируют много свободного денежного потока. А затем мы хотим видеть um команды менеджеров, которые думают в терминах десятилетий, которые имеют эти деньги и могут инвестировать таким образом, чтобы сохранить и продлить свои собственные um конкурентные преимущества далеко в будущее. А затем, как только мы находим эти компании, um, мы хотим видеть, каковы их драйверы роста. Так что мы ищем структурный рост. Это может быть что-то вроде перехода к облачной инфраструктуре, и даже электронная коммерция в глобальном масштабе проникла в розничные расходы всего на 15% даже сейчас. Так что, вы знаете, наличие этого долгосрочного видения помогает нам игнорировать ежедневные новости, а затем, будучи терпеливыми инвесторами, мы ждем, пока цена придет к нам, прежде чем мы сделаем инвестицию. Но что, я думаю, наиболее интересно в философии и процессе, это откуда он действительно взялся? Почему мы так думаем? И это действительно связано с тем, что, глядя на рынки и действительно понимая, что волатильность является особенностью рынка. Это не ошибка, которую мы можем исправить. Поэтому мы хотим принять это как часть нашей инвестиционной философии и процесса. И мы понимаем, что рыночная волатильность в основном обусловлена настроениями инвесторов. И эти настроения инвесторов вызывают наши поведенческие предубеждения. У нас есть страх, у нас есть стадное чувство, назовите это FOMO сегодня. Я думаю, что одним из самых больших драйверов высокой оборачиваемости является действительно круглосуточный новостной цикл. Мы создаем заголовки, которые на самом деле являются кликбейтом, которые вызывают это поведение. Поэтому, на наш взгляд, очень важно признать, что происходит, и действительно принять эту волатильность как часть того, что может дать нам преимущество. Такой тип чрезмерной реакции будет повторяться снова и снова, и, увидев это сейчас в течение 20 лет, мы терпеливо покупаем эти высококачественные растущие компании, но когда есть какие-то краткосрочные трудности и потребительский страх. >> Вы обычно предпочитаете покупать и держать компании в течение 8-10 лет, что дольше, чем у большинства управляющих фондами, я бы сказал. Так что, когда дело доходит до открытия новых акций, каковы ингредиенты для долгосрочных победителей в условиях массовых технологических сдвигов. >> Правильно. Итак, ингредиенты действительно возвращаются к нашей инвестиционной философии и процессу, начиная с этой качественной перспективы, и это действительно связано с наличием долгого инвестиционного временного горизонта. Но как вы определяете эти качественные компании, это хороший вопрос. И мы подходим таким образом, что мы смотрим на глобальную цепочку создания стоимости для каждой отрасли. Мы хотим понять структурное понимание отрасли. Как создается ценность и кто ее получает? Многие инвесторы используют скрининги, верно? Так вот, скрининги могут состоять из различных характеристик бизнеса, вы знаете, финансовые характеристики, на самом деле, это то, о чем я думаю, или характеристики акций. Но проблема с использованием таких скринингов заключается в том, что они смотрят в прошлое, а мы пытаемся распознать точки перегиба. И скрининг не скажет вам, улучшится ли что-то, что работало плохо, или что-то, что работало хорошо, начнет работать хуже. Так что, я думаю, что этот подход к действительному поиску структурных победителей в качестве пула, в который мы хотим ловить рыбу, на мой взгляд, помогает нам оставаться сосредоточенными на этом. Но, когда вы думаете о технологических сдвигах, и это действительно, вы знаете, это один из самых больших технологических переходов, которые мы переживаем прямо сейчас с ИИ. Я имею в виду, это не похоже на мобильный телефон. Это, вы знаете, скорее похоже на интернет, безусловно, и это будет во всех наших жизнях, и трудно понять, где это произойдет. Так что часть понимания того, куда инвестировать, это не только новые идеи, но и взгляд на уже имеющиеся у вас активы. Как вы сказали, мы владеем компаниями в среднем от 8 до 10 лет. Поэтому вы хотите посмотреть на компании, которые у вас есть в портфеле, чтобы увидеть, остается ли ваша долгосрочная инвестиционная гипотеза нетронутой. Одна компания, которая сегодня на уме у людей, вокруг которой много вопросов, но которую мы владеем в глобальной стратегии роста с момента ее создания 10 лет назад, а в нашей стратегии роста крупных компаний непрерывно в течение 20 лет, это Oracle. Так что есть много опасений по поводу инвестиций, которые они делают, капитальных затрат, которые им необходимо для создания инфраструктуры ИИ. И смогут ли они получить возврат инвестиций, вы знаете, получат ли они прибыль от этих инвестиций. Вот как мы смотрим на Oracle. Прежде всего, у них есть большой, прибыльный унаследованный бизнес в области баз данных. Верно? Это была львиная доля их выручки. Вы смотрите на удержание клиентов, оно выше 95%. У них отличный отдел продаж, отличный отдел обслуживания, и все компании из списка Fortune 200 и более являются их клиентами. Так что у них очень сильный, высокомаржинальный бизнес, генерирующий свободный денежный поток. И это расширение инфраструктуры — действительно только третий цикл капитальных затрат, в котором Oracle участвует за последние 50 лет, и мы считаем, что это важный цикл. Они являются компанией, занимающейся базами данных. Они обрабатывают данные. Они действительно являются ключевым человеком или ключевой компанией, участвующей в таком инвестиционном цикле, и мы считаем, что это соответствует их долгосрочным конкурентным преимуществам. И у них есть сильный бизнес, который будет продолжать генерировать операционный денежный поток, хорошие маржи, хороший рост выручки для поддержания этого в долгосрочной перспективе. Так что это пример того, где да, вы ищете новые идеи, но вы также хотите убедиться, что бизнесы, которыми вы владеете, правильно структурированы, чтобы выдержать сдвиги. >> Вы в настоящее время владеете шестью компаниями из группы Mag 7, все из которых имели очень нестабильные последние 12 месяцев. Расскажите нам о бычьем сценарии для некоторых из этих имен, и в качестве продолжения, почему Apple не попадает в ваш портфель? >> Хорошие вопросы, оба. Итак, в среднем мы владеем этими шестью компаниями более 13 лет. Так что, да, вы видели много волатильности за последние 12 месяцев, но давайте вернемся к тому времени, когда был создан термин Mag 7, и он фактически появился после великолепного выступления в 2023 году. Но в 2022 году те же компании были одними из крупнейших отягощающих факторов для рыночной доходности. А затем, когда вы смотрите на эти два года вместе, совокупная доходность этих семи компаний составила около 8%. Годовая доходность составила чуть более 3%, и три из этих компаний закончили этот двухлетний период с отрицательной доходностью: Amazon, Alphabet и Tesla. Верно? Так что мы действительно любим смотреть на это с более широкой точки зрения. Эти имена, такие как Mag 7, Fang, вы знаете, Nifty 50, Четыре всадника, их было много за десятилетия, но они группируют компании, которые на самом деле не имеют ничего общего, кроме недавнего высокопрофильного выступления. А затем может случиться так, что появится нарратив, как будто есть что-то еще, что их объединяет. И я думаю, что с этими компаниями произошло то, что они были объединены как компании, занимающиеся ИИ. Я имею в виду, на каждой встрече люди называют их компаниями, занимающимися ИИ, но так же, как у Oracle другой бизнес, у Alphabet есть большой унаследованный бизнес онлайн-рекламы. 75% их выручки приходится на онлайн-рекламу, а не на ИИ. Это также связано с вопросом, когда ИИ будет монетизирован? Ну, ИИ на самом деле существует уже давно. Он есть во всех алгоритмах и тому подобном, но вы смотрите на такую компанию, как Alphabet, и они создают инструменты, которые помогают создателям контента более эффективно создавать видео на YouTube. У них есть инструменты, которые помогают рекламодателям лучше таргетироваться. У них есть инструменты для нас, чтобы предоставлять более надежные поисковые решения. Так что вы видите, что монетизация проявляется в более высоком использовании, большем количестве рекламодателей, более высокой выручке на пользователя, более высоких комиссиях, которые они получают от рекламы. Так что ИИ является частью решения для их рекламного бизнеса. У них также есть облачный бизнес. Он составляет около 18% их выручки и существует более десяти лет, и они расширяют и повышают эффективность этого предложения, добавляя возможности ИИ к услугам, которые они уже предоставляют. И с более высоким спросом на ИИ они расширяют эту инфраструктуру. Так что вы видите более высокий рост. Я имею в виду, рост выручки для Alphabet, включая все их бизнесы, по-прежнему чрезвычайно высок, 20-30%. Вы бы подумали, что закон больших чисел уже должен был снизить это. Так что это очень сильный профиль роста. Вы видите, что их маржи хорошие, а в облачном бизнесе вы видите рост около 60% год к году. Так что это гораздо более высокий рост. Так что, в общем, мы видим, что это сильный унаследованный рекламный бизнес. Он уже приносит деньги от ИИ, если хотите, и он создает um инфраструктуру ИИ, которая поддерживает облачный um облачный сервис, в который они уже инвестировали. Так что это логичное продолжение для нас, и, глядя на их способность осуществлять эти инвестиции за счет денежных средств, которые они уже генерируют, и um их способность получать доходность на инвестированный капитал, превышающую стоимость капитала. Так что, вы знаете, это один бычий сценарий, который мы видим для Alphabet. Что касается Apple, вы знаете, Apple — это отличная компания. Она добилась большого роста за годы. Но когда мы смотрим на телефоны с точки зрения качества и идеи чего-то, имеющего широкий ров и трудного для воспроизведения, когда Samsung впервые вышла на рынок со своим телефоном довольно давно, они заняли 50% доли рынка. Верно? Так что мы не думаем, что есть какой-либо бизнес в нашей компании, где новый бизнес мог бы выйти на рынок и занять 50% доли рынка. Что мы находим трудным для воспроизведения в среде телефонов, так это действительно технология, которая заставляет нас хотеть иметь телефон в первую очередь. Мы хотим звонить. Мы хотим делать покупки онлайн. Мы хотим прокручивать и смотреть видео. Спасибо, Qualcomm. Верно? Так что это производитель чипов. Неважно, кто в данный момент выигрывает конкурс популярности среди телефонов. У всех у них будут чипы Qualcomm. Это не значит, что Apple не развивала свой бизнес с течением времени. У нее, безусловно, есть много хороших экосистем, продукты с подписной моделью. И поэтому у нас есть полная модель Apple. Нам пришлось бы иметь полную модель Apple, чтобы иметь возможность построить перспективную модель для Qualcomm. Сколько чипов Qualcomm продаст Apple? Так что нам нужно понять бизнес Apple. Но также будет и оценка для нас, прежде чем она попадет в портфель. >> Несмотря на то, что вы не привязаны к секторам, примерно 70% стратегии инвестировано в коммуникации, потребительский сектор и технологии. Почему компании в этих областях так привлекательны прямо сейчас? >> Как фундаментальный инвестор, который смотрит снизу вверх, наши отраслевые веса являются чисто побочным продуктом выбора акций снизу вверх, поэтому у нас нет мнения по какому-либо конкретному сектору. Так что, и, конечно, мы покупаем компании, когда они продаются со скидкой к внутренней стоимости. Так что, чем дешевле эти компании, тем больше их у нас будет, если так получится. Um, и мы также не смотрим на это как на "прямо сейчас", верно? Потому что у нас есть этот период владения от 8 до 10 лет. Um, есть um, есть сектора, которые просто не соответствуют нашим качественным характеристикам. Другой способ думать о качественных компаниях — это то, что они дифференцированы. Они владеют um интеллектуальной собственностью, которую очень трудно воспроизвести, будь то фармацевтическая компания, технологическая компания или даже потребительская компания. И если вы посмотрите на такие сектора, как коммунальные услуги, там не так много дифференциации. Um, если вы посмотрите на такие сектора, как сырьевые товары, это действительно сектора спроса и предложения, так что речь идет не о структурных драйверах роста. Я имею в виду, может быть структурный драйвер спроса, но все равно это сектор, конкурирующий по цене, так что это не будет структурным драйвером роста. Um, потому что они конкурируют по цене. Вы могли бы увидеть энергетические компании, разведку, добычу, которые на самом деле не соответствуют нашим качественным характеристикам. Возможно, компания, предоставляющая услуги по обслуживанию нефтяных месторождений, могла бы. Um, а затем промышленные предприятия, вы знаете, мы ищем компании, где мы видим будущий рост. Так что, вы знаете, мы владеем такой компанией, как Deere, например, которая является промышленной компанией, потому что мы видим долгосрочный структурный драйвер роста um для Deere, который просто является своего рода связью в пакете, Deere — циклическая компания. Мы покупаем ее не просто ради цикла. Um, цикл в такой компании, как Deere, происходит в зависимости от того, насколько хороши урожаи. Чем выше урожайность, тем ниже цена на сырье. Так что спад для Deere будет, когда урожайность будет действительно хорошей, а доходы фермеров низкими, и они не будут покупать тракторы. Это отличная точка входа для нас, безусловно, потому что мы знаем, что это временно. Но мы покупаем ее не просто ради следующего восходящего цикла. Мы покупаем ее, потому что, если посмотреть на долгосрочную перспективу на десятилетия, мы видим, что к 2060 году население Земли увеличится на треть, но спрос на зерно удвоится, а свободной пахотной земли больше не будет. Так что структурным драйвером является удовлетворение этого спроса с помощью все более эффективных сельскохозяйственных инструментов, которые могут повысить урожайность. >> Не могли бы вы теперь назвать пару акций, которые вам сейчас нравятся, и объяснить, что делает их бизнес-модели такими особенными? >> Я бы, наверное, начал с того, что мы ничего не любим. >> [смех] >> Um >> Это, вероятно, лучшее. >> Um, но я могу добавить немного цвета к этому. Я имею в виду, мы ищем um бизнесы, которые не то чтобы мы хотим владеть ими долго. Мы хотим владеть такими бизнесами, которые могут быть устойчивыми независимо от меняющейся макроэкономической среды. И если мы найдем такую компанию, то мы сможем владеть ею в долгосрочной перспективе. Um, так что, я думаю, что я хотел бы показать, я имею в виду, те, которые нам нравятся больше всего прямо сейчас, будут те, которые продаются с самой глубокой скидкой к внутренней стоимости. Так что, чем больше расхождение между тем, что, по нашему мнению, это стоит, и текущей оценкой, тем больше размер нашей позиции. Так что, да, мы любим иметь уверенность в наших именах на основе наших глубоких исследований. Мы на самом деле провели исследование цены акций Amazon за 19 с половиной лет, в течение которых мы ею владеем. Это будет 20 um в конце этого месяца. И за этот период было 14 падений на 20% или более. Некоторые были 35, некоторые 45, одно было 60. Так что значительные падения. Но если бы вы владели акциями Amazon все это время, несмотря на эти падения, вы бы превзошли Russell 1000 growth в десять раз. Так что вам действительно нужно понять этот долгосрочный инвестиционный временной горизонт, устойчивость этих бизнесов, их способность генерировать денежные средства, реинвестировать в свой собственный будущий рост, чтобы сохранить свое лидерство. И это то, что мы ищем. >> Хорошо. Время на рынке, как говорится. >> Время на рынке. Держитесь курса. >> Да. >> Определенно. >> Так что, хорошо. Ну, помимо Amazon, который является, знаете ли, почти 20-летним владением, можете ли вы также рассказать, возможно, о недавнем добавлении в портфель? >> Да, самое последнее добавление в портфель — это Ferrari. Um, и Ferrari, я уверен, все знают, вы знаете, Ferrari — это действительно ведущий um автомобиль класса люкс, своего рода um автомобиль класса суперлюкс, который существует. Очевидно, у них отличный бренд. Um, у них также отличная доля рынка. Um, когда вы смотрите на их долю рынка в этом суперклассе, у них более 30% доли рынка. У них фантастическая ценовая власть. Бренд настолько силен, а ценовая власть сильна, потому что они фактически культивируют дефицит, верно? Они всегда производят меньше автомобилей, чем есть спрос. И тогда трудно купить Ferrari, даже если она есть в наличии. Вы не можете просто зайти в дилерский центр Ferrari и купить Ferrari. Я имею в виду, если вы хотите получить новейший и лучший Ferrari, вам, вероятно, придется сначала владеть одним или двумя Ferrari. Это не просто "кто первый пришел, тот и получил". Мы купили акции, потому что um компания находилась под некоторым давлением. Роскошь в целом находилась под давлением. Um, у них были некоторые другие производственные проблемы, которые беспокоили краткосрочных инвесторов. Так что мы видели в этом своего рода отличный период um или отличную цену, по которой можно купить Ferrari, потому что были некоторые краткосрочные трудности. Так что цена уже была низкой, она стала еще ниже. В любом случае, это все опциональность роста от сегодняшней цены. Так что это не структурное изменение нашей долгосрочной инвестиционной гипотезы. Все остается нетронутым um, и цена очень привлекательна. >> Меня завораживает ваша дисциплина продаж, особенно то, что вы отслеживаете каждую позицию, которую вы когда-либо продали, чтобы увидеть, оправдалась ли ваша первоначальная гипотеза. Что в конечном итоге побуждает вас отказаться от компании и чему вы научились, отслеживая эти выходы? >> Я думаю, что просто кратко опишу нашу дисциплину покупки-продажи: мы масштабируем наши позиции и постепенно масштабируем их. Так что, когда цена акций падает до um, мы называем это медвежьим или наихудшим сценарием, что означает, что она упала ниже того, что, по нашему мнению, она на самом деле стоит, мы обычно начинаем позицию всего со 100 базисных пунктов, 1%, а затем, если цена акций падает, что мы как бы надеемся, мы добавим еще. Так что построение позиции может занять у нас целый год. Мы также будем постепенно масштабировать. Так что, по мере того как цена акций, я мог бы сказать, если цена акций, поскольку долгосрочные компании продолжают иметь глубокую скидку к внутренней стоимости, но по мере того, как цена акций начинает расти к внутренней стоимости, мы будем ее сокращать. Верно? Мы хотим иметь меньшую экспозицию, потому что больше риск снижения и меньше потенциал роста. Так что мы правильно определяем размер этой позиции, а затем можем взять наличные и инвестировать их во что-то более привлекательно оцененное. Так что к тому времени, когда мы окончательно продаем компанию, мы можем сокращать ее в течение полутора или двух лет. И сокращение не означает, что мы ее продаем, но к тому времени, когда мы ее продаем, средний размер позиции обычно составляет 60 базисных пунктов, даже если в какой-то момент он был, скажем, 6%. Так что это своего рода рамка того, как мы покупаем и продаем. Так что, когда мы говорим, почему мы продаем: достижение внутренней стоимости, лучшее соотношение риска и вознаграждения или неверная инвестиционная гипотеза, всего три категории. Так что достижение внутренней стоимости — это счастливый исход. Мы наконец-то продали компанию. Лучшее соотношение риска и вознаграждения. Так что соотношение риска и вознаграждения — это потенциал роста по сравнению с потенциалом снижения. Так что мы хотим иметь высокий коэффициент в этом отношении, два к одному, три к одному, четыре к одному. Так что мы можем продать что-то с соотношением два к одному ради чего-то с соотношением четыре к одному. Так что ничего плохого с компанией, которую мы продали. Мы просто нашли что-то более убедительное. А затем, неверная инвестиционная гипотеза, это то, что мы должны сказать по правилам, ошибка. Была какая-то ошибка. И так, um, в основном есть два um аспекта этого. Мы выявляем ошибку, а затем определяем наилучшую стратегию выхода. Но я думаю, что то, что мы делаем помимо этого, это отслеживаем каждую продажу, чтобы измерить, превосходит ли эта акция портфель. Потому что, если мы продали что-то по любой из этих причин, что превосходит портфель, мы совершили ошибку. Так что вы можете себе представить, мы смотрим на это за один, три, пять лет и с момента продажи. Um, и за один год, вы можете себе представить, что достижение внутренней стоимости может превзойти портфель, потому что мы будем продавать, когда цена акций растет. К тому времени, когда она достигнет внутренней стоимости, вы знаете, у этой акции есть некоторая динамика. Но через три, пять, 10 лет, вы знаете, этого не должно быть. И поэтому, что мы обнаружили, глядя на совокупную доходность всех наших продаж, составляет около 60 um в крупнокапитализированном росте и около 12 в глобальном росте. Um, совокупная доходность составляет около um 300% um за 20-летний период. И для um, среднего показателя, то есть сколько вы сделали правильно, сколько вы сделали неправильно, um, в стратегии глобального роста, у нас средний показатель 92, а в стратегии крупнокапитализированного роста у нас средний показатель около 88. >> Хорошо. И сколько акций в вашем портфеле в данный момент вы в настоящее время держите? >> 45 компаний находятся в портфеле Global Growth. >> Хорошо, интересно. Хорошо, хорошо, так что, последний вопрос. Да. Um, мы сейчас живем во время, очевидно, невероятных сдвигов и дезориентации. Как вы считаете, рыночные сдвиги, которые мы наблюдаем прямо сейчас, на самом деле готовят ваш фонд и ваших инвесторов к успеху в будущем? >> Так что мы можем, благодаря нашей дисциплине, добавлять некоторые из этих компаний, которые, по нашему мнению, необоснованно продаются. Мы думаем, что произошло недифференцированное распродажа компаний-разработчиков программного обеспечения, думая, что есть апокалипсис SaaS. Я думаю, что рынок начинает осознавать сейчас, что, знаете ли, это не широкая мазок, что, знаете ли, каждая компания-разработчик программного обеспечения сталкивается с экзистенциальным кризисом из-за ИИ. Um, но во время этой слабости мы смогли добавить um некоторые компании по сниженным ценам. Например, мы добавили Microsoft, к которой мы не добавляли много лет. Um, так что, вы знаете, всегда оставаться бдительным, чтобы убедиться, что компании, которые у нас есть, устойчивы для будущего, позиционированы для долгосрочного роста и продаются со скидкой к внутренней стоимости. Так что, когда вы смотрите на портфель в целом, портфель продается со скидкой около 45% к нашей оценке внутренней стоимости. И когда вы смотрите на рост, это будет наш проприетарный рост денежных потоков, 5-летний годовой прогноз роста денежных потоков составляет um около 20%. Так что это позиционирование, которое мы имеем для наших инвесторов, um сегодня. И, вы знаете, мы покупаем, когда цены падают. Никогда не бывает плохо купить на спаде для нашего портфеля. >> Конечно. >> И держитесь курса, как вы сказали. >> [смех] >> Большое спасибо, Холли, за то, что уделили время Livewire сегодня, и наслаждайтесь остальным вашим временем в Сиднее. >> Большое вам спасибо. >> Если вам понравилось это интервью, поставьте лайк и не забудьте посмотреть наш YouTube-канал для получения большего количества такого контента.