Transcription
欢迎收听梅特·费伯秀，本节目的重点是帮助您增长和保全财富。加入我们，一起探讨投资的技艺，发掘新的、有利可图的理念，所有这些都是为了帮助您变得更富有、更明智。更好的投资从这里开始。
梅特·费伯是凯姆瑞投资管理公司的联合创始人兼首席投资官。由于行业法规，他不会在本播客中讨论凯姆瑞的任何基金。播客参与者表达的所有观点仅代表他们自己的观点，不反映凯姆瑞投资管理公司或其关联公司的观点。欲了解更多信息，请访问cambrianvestments.com。
欢迎大家回来。这位嘉宾上次做客本节目时，创下了600集播客中下载量最高的记录。今天我们请来了我最喜欢的教授，纽约大学的奥斯瓦特·德奥多兰教授，他在纽约大学教授公司金融和股权估值。教授，欢迎您再次做客本节目。
谢谢您的邀请。上次您来这里，那是一年多以前，大约在2024年底，我想我们当时谈论了一些热门话题，也就是当时的“科技七巨头”。您说您几乎全部持有它们。然后2025年来了，它们又都上涨了。有些涨了一点，有些涨了很多。我想谷歌可能在那一年夺得了桂冠。我认为Alphabet和英伟达拯救了科技七巨头。那么，在又一个大年之后，您能告诉我们一些情况吗？您是仍然满仓持有，还是开始抛售其中一些股票了？
我持有七只中的五只。我的确抛售了两只，我认为这值得谈谈原因。我在年初相当早的时候就抛售了特斯拉，我这样做并不是因为我认为它们被严重高估了。你可以争辩说它们确实如此，但那不是原因。我这样做是因为我不太擅长政治，对我来说，特斯拉变成了一项政治投资，无论好坏。我在这里不站队，但本质上，当人们根据自己的政治立场来考虑是否购买你的汽车时，作为一家企业，你就麻烦了。对我来说，这就是我当时说：“看，我在特斯拉上取得了不错的收益，但这并不是我希望在我的投资组合中看到的东西。我不想纠结于谁会赢得下一次选举以及其影响。”
英伟达我一直在逐渐减持。我是在2018年以拆股调整后的180美元买入英伟达的，那是我一生中做过的最好的投资之一。所以一路走来，我获利了结，最终在2025年清仓了剩余的英伟达股票。因此，我在过去三年中一直在分批出售。我卖掉了我的最后一批，我的信念是，英伟达已经乘上了人工智能架构浪潮的大部分，现在我们正在押注它们将继续在未来的浪潮中发展，但我认为没有那么多额外的增长来证明其定价的合理性。所以我仍然持有七只中的五只，问题是2026年这些五只股票会发生什么，以及我是否会继续持有它们。
我们有一张我们喜欢的小表格，我想我们应该向我们的朋友布莱恩·泰勒·奥比特·法尼恩致敬，我们说英伟达正在叩响全球首家10万亿美元公司的门槛。我应该说不是叩响，而是越来越近了。但他有一张有趣的表格，他谈到了自当年荷兰东印度公司（VOCC）以来，每个级别的第一只股票或公司。所以那是第一家1000万美元的公司。第一家1亿美元的公司，他说的是法国密西西比公司。然后是美国电话电报公司。所以AT&T的听众们，第一家10亿美元的公司是通用汽车，第一家100亿美元的公司是日本电报电话公司（NT）。当然，第一家万亿美元的公司是苹果公司的史蒂夫·乔布斯。所以我们将拭目以待，看看谁会夺得10万亿美元的桂冠。您有什么猜测吗？您认为会是英伟达还是其他公司？
4万亿美元和10万亿美元之间存在巨大差距。我们可能过早地计算10万亿美元的公司了。我的意思是，请记住，微软是第一家5000亿美元的公司，它在互联网泡沫的顶峰时期达到了这个数字，但在接下来的15年里，没有一家公司接近5000亿美元。所以有时，当我们推断近期发生的事情而没有考虑到市场可以集体调整时，我们就是在自找麻烦。你知道，就纯粹的业务广度而言，亚马逊可能拥有最广泛的业务，因为它是一台颠覆机器。它可以涉足任何业务。所以纯粹基于这一点，它可能是最有能力达到10万亿美元的公司，假设一切顺利。英伟达仍然是一家芯片公司，问题是那个市场有多大，我不认为它们会从那个市场推断到其他业务，即使它们成为航空业务的一部分，也无法达到10万亿美元。所以事实上，在2025年12月，我研究了世界上每一家万亿美元公司，当时有八家，博通是除了科技七巨头之外的第八家，我从市值逆向工程，计算出需要多少营收增长才能证明该市值的合理性。这有点像一个练习，你知道，我可能认为它们疯了，市场很棒，但让我们看看市场在暗示什么。实际上，大多数公司的数字都是合理的。我的意思是，那是15%到20%的增长。你可以达到万亿美元的市值。所以，市场并不是离谱的，但它可能正在挑战这些已经扩大规模的大公司所能做到的极限。
所以我建议人们做的一个练习是，拿一家10万亿美元的公司，从10万亿美元逆向工程，计算出你需要多少营收，然后看看这些公司所经营的市场，并问自己，这家公司产品的总市场能否达到那个数字？因为如果答案是否定的，那么10万亿美元可能只是从交易角度来看可以达到，因为人们被情绪和动量所左右，但数字无法证明其合理性。所以我认为我们可以问这个问题，这是一个有趣的问题，但我认为一个更有趣的问题是，拿它们现有的市值，这已经高得离谱了，然后逆向工程，计算出你需要什么才能证明其合理性，然后作为投资者问自己，我是否乐意将其作为我的基本情景？这甚至不是你的最佳情景，你的基本情景是任何低于这个数字的都将导致负面压制。
您提到了一个我本打算稍后触及的话题，但我们现在就来谈谈。一旦您开始达到这些巨大的规模，我听到您谈论特斯拉时笑了，因为我想埃隆说他们将成为第一家100万亿美元的公司。所以，他们不只是要跳过10万亿美元，他们要带着所有的机器人直接达到100万亿美元。但是，你知道，当你达到这个规模时，当你想到这些万亿美元的数字有多大时，这有点疯狂。你知道，英伟达比其他发达的股票市场，甚至整个国家都要大，对吧？最近有一篇论文呼应了您所说的一些内容，它是一位播客校友朋友迈克尔·马尔比森的论文，他最近发表了一篇名为《贝叶斯与贝叶斯比率》的论文，我们会把它放在节目链接中，他在其中做了您所说的事情，你知道，他说历史如何能成为我们的指南，他给出的例子，我将引用一段话，然后我们很乐意听听您的想法，他使用了OpenAI的例子，你知道，去年秋天，他们预计2029年的收入将接近1500亿美元，这比2024年的40亿美元有所增长。所以复合增长率每年超过100%。所以他有一段话，他说为了评估这一预测的合理性，我们可以从一个初始信念开始，这个信念基于历史上那些初始销售额在20亿到50亿美元的公司实际表现。他说：“根据自1950年以来美国上市公司超过18900个公司期间的观察样本数据，数据显示，没有一家公司在5年内增长得如此之快。在过去的四分之三个世纪里，结果表明所有行业的平均复合增长率为7%，标准差为10。该预测意味着在正态近似下，OpenAI的增长结果大约是9个标准差，这是极不可能的。”所以，您注意到他没有说这不可能。这更像是一种《傻瓜与笨蛋》式的说法：还有机会。您怎么看？
不，迈克是我世界上最喜欢的人之一。我的意思是，我和他曾多次相遇。然而，在这一点上，我认为您可能是在与错误的群体进行比较。这并不是关于营收14.5亿美元的上市公司增长到1460亿美元。我会说OpenAI更像是一家初创公司。现在的营收实际上是非营收。它们基本上只是商业模式潜在规模的一小部分。所以如果你研究初创公司，看看有多少初创公司在5年内从145万美元增长到1.45亿美元，你会发现更多这样的公司。我来告诉您我对OpenAI的担忧。如果你是那种公司，一家初创公司，看到其营收从145万美元增长到1亿美元。我们现在还是用百万美元而不是十亿美元，因为这有点……你需要一个故事线。所以如果你是首席执行官，你是创始人，我需要听到你的商业故事，解释你如何能够增长。这就是我对OpenAI的问题。但萨姆·奥尔特曼被问到了这个问题，那就是，嘿，你打算如何建立一个业务？你打算卖什么？你的商业模式是什么？你可能听过他的回答，对吧？他说，如果你不喜欢股价，那就离开，因为还有其他人准备购买。这不是一个商人讲述的故事。这是一个交易员讲述的故事。我不想把我的钱投给一家首席执行官不愿意、不能够甚至不知道故事是什么，并且只想让我买入数字增长百倍的公司。所以，我对OpenAI的担忧，与其说是这种可能性，不如说是没有看到有人谈论商业模式，因为它不可能是ChatGPT订阅。让我们明确一点。这不是一个由ChatGPT订阅驱动的收入。你不会通过让人们每月支付5美元或10美元给ChatGPT来获得1460亿美元。这必须是OpenAI的接口成为其他生产人工智能产品和服务的公司的输入，而且那个市场足够大，以至于他们愿意支付许可费或其他任何费用给OpenAI。那是我的故事。我之所以必须讲述这个故事，是因为这家公司的创始人似乎无法讲述一个故事来解释你如何达到1460亿美元。总市场是什么？故事线是什么？所以，你知道，我对OpenAI的担忧完全在于，嘿，如果你正在建立一个业务，而你不知道那个业务会是什么样子，那么我怎么能信任你用我的资本来建立那个业务呢？
您开始看到一些影响，我很想听听您如何将人工智能等新技术纳入您的估值中。这是否与过去一百年的所有技术没有太大不同？而且，你知道，即使在过去几周、过去一个月，您也看到人工智能新闻，至少是头条新闻，确实影响了一些软件、财富管理、CRA股票。Altruist公司发布了关于其税务功能的公告，冲击了许多传统券商。您看到了“软件即服务末日”，微软、甲骨文都因为编码工具而受到冲击。这只是一种传统的颠覆，还是当您考虑估值时，您对此有何看法？
我的意思是，我认为是的，对吧？我的意思是，从某种意义上说，这是一种将改变商业运作方式，并可能颠覆那些围绕更复杂方式做同样事情而建立的公司。以多邻国为例，对吧？多邻国是人工智能的首批受害者之一。部分原因在于，多邻国所做的事情几乎可以毫不费力地通过机器和数据完成。我想在这里停顿一下，因为很多人似乎相信人工智能是在2022年11月30日，也就是ChatGPT问世的那一天，凭空诞生的。这是一个过程的一部分，因为我不得不微笑，你知道，我不断收到人们声称是人工智能的产品，我说我十年前就见过这个了，你只是把它做得更精细了。你给它起了个人工智能的名字，让它成为更强大的计算能力和更多数据的结合。这基本上就是人工智能所做的事情。通过将它们结合起来，它有效地创造了你可以将机械性的事情几乎毫不费力地完成的方式。我的意思是，你我在日常生活中都看到了这种影响，对吧？你现在想给某人写一封电子邮件，你知道，特别是如果它是一种正式的机械性电子邮件。让AI在一秒钟内完成它要容易得多，而你自己可能需要一个小时。如果你把个人层面上发生的事情带到商业层面上，有一些业务完全围绕着机械性的东西建立，而这些机械性的东西需要基础设施、人员和资源，你围绕这些人建立起大公司。
所以你谈到了软件，对吧？我的意思是，我一直在思考软件业务以及是什么造就了一个伟大的软件业务。它不是软件本身。那是竞争优势中最不关键的部分。所以它不是软件工程师。一旦软件被编写出来，它必须以一种方式出售给企业，让使用软件的非技术人员能够理解，所以易于使用的界面是其中很大一部分，而且软件历史上也渗透到你的数据和流程中。所以如果你使用赛富时或甲骨文作为公司，随着时间的推移，它变得如此深入你的数据和流程，以至于转换对你来说变得非常困难。所以软件有非常高的转换成本，因此你可以收取高价格。你拥有定价权，我的意思是，去年软件在美国所有行业中拥有最高的利润率。毛利率接近80%，因为它几乎不花你任何成本。所以你有一个围绕着它是一个具有高利润率的粘性业务的事实而建立的业务，并且它运行良好。所以当我们看到市值下降时，请记住这些公司受益于同样的粘性和由这种粘性带来的增长，而人工智能实际上正在做的是，将过去需要他们投入人员和资源才能完成的许多事情，几乎毫不费力地完成，而且他们知道这一点。所以，现在他们正在做的是，就像90年代末零售店在在线零售出现时所做的那样。他们正在提供在线零售，但他们在现有产品中损失太多。他们赚的钱太多，以至于无法完全投入。所以，现在，他们几乎无法下定决心。他们知道人工智能可以做他们很多事情，但他们无法全面转向人工智能并收取更低的价格，因为他们会损失太多。这正是克莱顿·克里斯坦森所说的“创新者的困境”的核心，即创新出现时，往往来自那些没有什么可失去的人。让我们面对现实吧，赛富时、甲骨文有太多可失去的。所以看看他们中是否有人会适应这个挑战，并基本上重新定位自己，说：“看，被我们自己的产品蚕食更好。所以我们将以更低的成本提供我们的人工智能产品，并思考我们可以建立的其他竞争优势。”这不会一蹴而就。这需要战略思维。所以当你看到软件股抛售时，我关注的是那些正在反思周围发生的事情，而不是否认现实的公司。
您提到其中一些公司拥有这些领先全球的利润率。有一张旧的视觉资本图表，我们会把它放在节目笔记中，它显示了行业的排名。你知道，最初的桂冠曾经是烟草业，我想我们得在法国VMA数据集里查一下。这是任何业务中最高的营业利润率，我想是过去一百年左右表现最好的行业记录。但是，你知道，因为他们拥有所有这些现金流，而且他们一直在赚取大量资金，你知道，在过去几年里，你已经开始看到他们真正愿意花钱。所以，你看到有一些图表显示，科技七巨头的资本支出现在已经超过了研发。一些估计，你知道，在某些情况下，这超过了5000亿美元，接近万亿美元。我很想听听您对此的看法，因为从历史上看，如果你看因子研究，你知道，传统上那些高投资、资产密集型公司并不是一个好的投资，对吧？通常那是需要避免的，而且有一段很长的历史，我想BCA和其他公司都有这些图表，如果你传统上按那个因子排序，你就会倾家荡产。所以，我很想听听您的想法。这次不同吗？您怎么看？
你知道，我不太相信这些因子中的任何一个。我认为它们是历史上的偶然事件，你之所以发现它们，是因为你对数据看得太仔细了。话虽如此，你在资本支出方面说得有道理，我会把科技七巨头分成三类公司，我认为它们必须分开对待。特斯拉，它不特殊，它的资本支出是一种非常不同的资本支出，投入到机器人技术、自动驾驶中；英伟达，它的资本支出实际上正在创造价值。它是极具生产力的资本支出；还有苹果，它一如既往地采取观望态度，看看事情如何发展。所以其他四家公司都全力投入了数百亿美元。所以我会告诉你一个故事，我认为它最好地解释了他们为什么这样做，然后我们会看看后果。首先，如果你看看这些大公司，我也会把甲骨文算进去。他们是主要的支出者之一。他们是由那些认为自己比我们其他人更聪明的人管理的，对吧？而且他们对人工智能的未来有更多的了解。让我们承认这一点。让我们假设他们比我们其他人更聪明。他们对未来有更多的了解。他们看到的是一个巨大的人工产品和服务市场，他们将能够满足这个市场，这将是一个赢家通吃的市场，这意味着它将是一个巨大的市场，只有两三个赢家，因为这是本世纪新业务的历史。这就是问题所在。他们也是由那些极其过度自信的人管理的。所以他们认为他们会是赢家。所以如果你问Meta，你们会是人工智能业务的赢家吗？马克·扎克伯格会说，当然是。为什么？我们这里有最聪明的人。我们有最好的产品。同样，你在Alphabet、微软和亚马逊也会得到同样的答案，他们都坚信自己会赢。而且在某个地方，一个成年礼时刻即将到来，那就是这个市场不足以让所有这些花费数百亿美元的公司都能实现目标。所以他们可能，他们可能说得对。会有两个赢家，但会有三个大输家，他们将减记数百亿美元。总的来说，他们肯定过度投资了。我敢肯定地说这句话，因为我称之为“大市场错觉”。历史上每一次颠覆都发生过这种情况，人们过度投资。然后就会有一次调整。这并不意味着每一家投资的公司都会受到惩罚。所以，在很多方面，你可以预测这个过程会这样发展，因为管理这些公司的人的类型。而且因为这些公司过去都取得了令人难以置信的成功，他们就像那个总是考A的孩子，本质上坚信在下一次考试中，即使这是一个相对评分的尺度，而且他正在与同样考A的其他人竞争，他或她会是那个获得很多过度自信和傲慢的人，推动着这个过程。你知道吗？这不是一件坏事。这不是一件坏事，因为创新就是这样发生的。人们过度扩张，然后他们会纠正。潜在的，如果他们损失了，只要是他们的股东损失，我完全可以接受这个过程的发生，即使这可能对他们的股东来说是痛苦的，因为创新需要混乱和破坏。当您借钱来资助这些资本支出时，这就会变得危险，因为那样您的成本就会成为社会成本。所以我关注的是这些公司借了多少钱。对于科技七巨头这个群体来说，这不是一个大问题。他们都有现金流来覆盖这些。我的意思是，请记住，Meta已经在元宇宙上做过这件事，并减记了数百亿美元，并且能够挺过去，因为他们的广告业务是一个现金机器。我担心的是其他投资于人工智能架构/大语言模型的公司，其中一些正在借钱，而且他们不一定是通过公司债券或银行借钱。他们是通过私人信贷借钱的。这就是我担心的地方，即数百亿美元的汇聚，我的意思是，去年我认为总共有6000亿美元的资本支出，或者说他们认为即将到来的资本支出和人工智能投资，而你看看私人信贷市场，那是2500亿到3000亿美元，这不是一个好的结合，因为当调整来临时，不仅仅是这些公司会倒闭，还有这些公司的贷款人，这就是你如何得到在经济其他部分蔓延的连锁反应。所以，我关注的不是这些亮眼的资本支出公告，而是他们如何获得融资。所以，在下一次财报中，不仅要关注资本支出，还要关注融资部分，我们往往会忽略大型科技公司的这一部分，因为他们不这样做。它以前不存在。看看他们借了多少债。我的意思是，我看了谷歌的百年债券，老实说，作为一名教授公司金融的人，这对我来说作为借款人完全没有意义。别管它对购买债券的人作为发行人是否有意义，因为公司金融的第一条规则是你的债务要与你的资产匹配。我无法想到这个领域中有任何一项资产拥有100年的寿命。如果一家铁路公司这样做，那是一回事，你可以说，你知道，这是基础设施，需要很长时间才能还清，100年期的债务有道理。所以这对我来说意味着他们有点自嗨过头了。他们认为他们正在建立一个极其可持续的庞大业务，将永远持续下去。我不确定这种信念是否有任何依据。所以总的来说，我是否感到困扰？我并不惊讶于他们正在做的事情。但我感到困扰的仅仅是他们选择了债务途径，因为如果使用这条债务途径，它可能会造成一场我们其他人都会感受到的崩溃。但如果你要承担风险，而这些风险爆发了，我希望你与风险一起沉沦，而不是拖累我。而问题在于，你可能会拖累我。
您评论说，从本质上讲，您并不是一个市场择时者，但您开始考虑将一些闲置现金保留在美国股票之外，也许会持有国库券。这是一种宏观大盘的决策，还是微观上没有发现太多机会？老实说，我们都是市场择时者。即使我们声称沃伦·巴菲特是市场择时者，查理也是市场择时者。伯克希尔·哈撒韦也是市场择时者。我们怎么知道您资产负债表上躺着3000亿美元现金，对吧？所以区别在于连续统一体上。您参与多少？我的意思是，在连续统一体的一端，有些人本质上是完全的市场择时者。他们投机市场方向。如果他们认为股市被高估了，他们就会买入看跌期权和卖出期货。我不是那种市场择时者。我甚至不是那种会因为我认为市场正在变化而大幅改变我的配置组合的市场择时者，因为我没有足够的信心。我的市场择时通常采取我持有多少现金的形式。而现在我正在保留现金，因为市场定价过高。它确实定价过高。我的意思是，我认为这是无法回避的。它被定价了。我的意思是，我每个月初都会计算我的隐含股权风险。基本上，我取股票价格，然后从中推算出投资者在支付了他们所支付的价格后可以期望获得什么样的预期回报。这是一种完全模型无关的世界观。意思是，看，我不是告诉你你应该赚多少钱。这是你根据你支付的价格告诉我的。2026年初，这个数字大约是8.41%。这就是投资者正在定价的，那是虚假精确。它大约在8%到8.5%之间。这大致是2008年之前的情况。有一段短暂的时期，持续了5年，因为危机而跳升到更高的数字，但后来又稳定在8%到8.5%左右。作为风险溢价，这转化为大约4.1%的风险溢价，这与75年平均水平一致。这就是这个市场的问题所在，你可以提出一个合理的论点，认为市场没问题。它看起来没问题，唯一的问题是，我们正在接近全球经济的转型阶段。以何种方式？我的意思是，我们二战后建立的整个全球经济体系都是围绕着美元取代黄金作为国际货币，每个人都用它进行交易，以及美国作为全球经济秩序的中心而建立的，随着时间的推移，人们相信，你知道，我们将有更多的全球贸易，降低贸易壁垒。我认为我不是唯一一个。我的意思是，你在慕尼黑看到了政治方面的情况，人们意识到我们正在达到一个点，那个系统已经走到了尽头，我们不确定替代品是什么，而转型总是混乱的。市场似乎正在建立一种假设，即我们将从二战后的经济过渡到其他东西，而且这将是无痛的，我们甚至不知道那个其他东西会是什么。这让我感到困扰，因为那些转型从来都不是无痛的。它们将是痛苦的调整，我预计市场会开始反映出来，但这可能需要一些事情来引起人们的注意。对吧？去年你看到了关税问题，你短暂地瞥见了当市场开始对这种转型感到恐惧时会发生什么。所以这就是我的担忧。这不是我可能在1999年末时所担心的那种担忧，当时显然有泡沫的迹象。这不是泡沫区域。我不是那些说“抛售一切，逃往山林”的人，但我说你需要在你的投资组合中建立一些防止灾难的保护。无论是现金缓冲，就像我所做的那样，对我来说已经足够了，还是更激进的东西，如果你觉得你需要保护更多的钱。
有很多不同的估值图表。您在数据更新中做了很多，我们稍后会讨论其中一些。你知道，感觉好像缺少了一样东西，如果你检查一下，你知道，是什么扼杀了牛市。你仍然没有看到这些后期私营公司的大量供应。而且似乎有，我不知道，一打、两打这样的公司，市值达到500亿、1000亿、数百亿美元。我的意思是，如果你算上SpaceX，甚至可能超过万亿美元，它可能会进入公开市场。然后你看到其他新闻，比如昨天Robinhood推出了一个针对这些后期私营公司的封闭式基金，顺便说一句，它向听众收取2%的管理费，外加4%的前端费用来推出这个东西。所以我仍然不明白为什么会有人在IPO时购买封闭式基金，然后等一天，你就不用支付4%了。总之，您对供应是否会拖累这个昂贵的市场有什么看法，或者影响不大？
预测市场崩溃之所以如此困难，是因为每一次市场崩溃都是独一无二的。尽管我们喜欢看到模式，但它们完全存在于我们的脑海中，对吧？如果你长时间地看足够的图表，你会说1929年发生过，1999年发生过。但事实是，我们只是在寻找我们想找到的东西。您说得绝对正确。风险资本在2022年离开了市场。风险资本是流向首次公开募股、非常年轻的初创公司的资本。风险资本是流向发行时的高收益债券的资本。所以当你发行低于投资级别的债券时，风险资本基本上在2022年离开了市场。我们可以争论原因。是因为低利率变得更高了吗？是因为通胀上升了吗？无论是什么原因，它都没有完全回来。我的意思是，我记得2021年，每周都有首次公开募股，每个人都在等着上市。显然，我们还没有达到那种情况，OpenAI、大语言模型公司正在私人领域积累万亿美元的市值。OpenAI的估值至少基于定价是8500亿美元。我认为公开市场和私人市场之间的界限已经变得更加模糊。中间存在一个灰色地带，你既不完全是私人公司，也不完全是公开公司。我的意思是，我认为OpenAI和XAI基本上是上市公司，因为他们可以从公开市场投资者那里筹集到他们想要的尽可能多的资金，对吧？因为他们基本上可以去找基金，而基金正在投资他们。他们获得了公开市场的资金，却没有上市公司所带来的公司治理限制。我的意思是，这已经展开了20年。我们看到了优步在上市之前私有化了多久。所以我认为从某种意义上说，我们几乎必须考虑三个市场。有一个真正的私人市场，非常小的初创公司由风险投资公司资助。有公开市场，还有中间的这个灰色市场，它既不完全公开也不完全私人，你可以在那里获得市场定价，但你无法获得更新的定价。你知道。所以，我认为这意味着本世纪我们将看到更多这样的情况，即公司变得非常大。而可怕的是，它们作为私人公司扩大规模，但它们似乎没有花任何时间来建立商业模式。我们正在看到，你知道，我比较了1980年代上市的公司和过去十年上市的公司。过去十年上市的典型公司比1980年代上市的公司大10倍。它们更……但1980年代上市的公司。你可以回去看看苹果的招股说明书和微软的招股说明书，它们是更成熟的业务，而我认为我们在这里玩火，让私人公司扩大到巨大的规模，却不考虑商业模式，然后上市说我们会搞清楚的。不，我仍然记得2019年优步的达拉·科斯罗沙希召开员工会议说：“伙计们，我们必须想办法赚钱。”我当时就说：“谢谢。终于有人明白了，一个企业的最终目标不是拥有更多的城市或更多的司机或更多的乘客。”但对我来说，我们似乎正在给予公司宽容，让它们在不考虑商业模式的情况下扩大规模。这不是一个好情况。我的意思是，OpenAI可能会以8500亿美元的估值上市，但正如我所说，萨姆·奥尔特曼似乎对公司的商业模式一无所知，而对于一家接近万亿美元的公司来说，你甚至不知道公司的业务是什么，它将如何赚钱，这不是一个好情况。所以我认为这是我们应该关注的问题，但我认为，你知道，如果出现调整，我知道触发因素将是以前从未见过的东西。它甚至可能不是一夜之间的大幅调整。它可能只是一个慢动作调整，市场在某个水平停滞2、3、4年，因为让盈利赶上。所以，我们甚至不知道调整来临时会采取何种形式。但我认为你不能让它成为你作为投资者所做的一切的核心，因为它会让你瘫痪。这就是我不想成为一个全职市场择时者，在担忧时抛售一切的原因之一，因为那样你就会永远观望，等待调整的到来，而你等待期间的损失将远远大于你在调整中不持有股票所获得的收益。
当然，我们这些年与很多人交谈过，今天少了一些，但在2009年之后，他们说我卖掉了一切，我再也受不了了。然后2010年、2012年、2014年、2016年，他们仍然没有重新入场。你知道，那可能是改变人生的回报。自2009年低点以来，我们现在已经获得了10倍或12倍的回报。2026年，我们才过去一个半月。它似乎与2025年有点不同。标普指数持平，而许多其他东西似乎表现优异。去年也有一些这样的情况。您在数据更新中谈了很多，我想我们现在是第六期了。听众们，我们会把所有链接放在节目笔记中。请谈谈美国以外的世界是什么样子。您谈了很多关于不同国家的想法。您有一句很棒的话，您说市场在信任问题上似乎正朝着不同的方向发展。请给我们谈谈标普500指数以外的事情。
我认为投资的很大一部分建立在信任之上。信任你所投资的公司。信任宏观系统会协同运作。信任中央银行会保护你的货币不贬值。我认为在每一个维度上，人们都在失去信任。我的意思是，你知道，你可以责怪社交媒体，你可以责怪机构的行为，但总的来说，信任一直在流失。把一切都归咎于特朗普很容易，但让我们面对现实吧，信任的流失对我来说，2008年是信任破裂的时候，我们从未真正找回那种信任。当你失去信任时，会发生两件事。一是你的投资方式会改变。事实上，有一部分人，而且不是一小部分人，已经完全失去了对机构和金融资产的信任。你可以说加密货币和NFT的兴起反映了这一点，那个群体基本上是在说我们不能信任市场、股票、监管机构和中央银行。所以这种信任的丧失体现在这些领域，这些领域的东西被炒高，因为它们被视为与传统机构资产分离。第二点是，我认为当你失去信任时，你也会在利率水平上看到它。我的意思是，我们说过，当你查看国债，查看利率时，我们设定的利率是基于预期，而不是去年的通胀，而是对未来通胀的预期，但这些都是预期，而一个真正想让你一无所有的中央银行，这不是他们的目标，但这可能是一个副产品，它可能很快就会让你破产，你拥有的所有财富都可能消失。你可以看看阿根廷这样的国家，那里发生过这种情况，你以为你的财富状况良好，然后两年后你醒来，你的财富已经烟消云散。我们过去常常把这归结为新兴市场的描述，对吧？它们由变幻无常的政府管理，中央银行不独立，事情可能会发生巨大变化。我认为新兴市场和发达市场之间的界限已经变得模糊，发达市场在许多方面似乎表现得像新兴市场。当这种情况发生时，你会在利率和股价的各个层面看到这种信任的丧失。所以，我认为这是一个长期担忧。
此外，如果你看看去年黄金和白银的上涨，那是非凡的一年。那是非凡的一年。非凡的一年不仅因为它们上涨了多少，还因为它们在通常你不会期望它们上涨的时期上涨了。通常你会认为黄金和白银在通胀高企时上涨，比如1970年代。所以当危机发生时，市场正在崩溃。去年，通胀实际上下降了，至少是观察到的通胀。而且除了四月的前两周，全球市场表现都相当不错，没有真正的市场崩溃。黄金价格上涨了近70%，白银价格上涨了150%。除非你认为存在信任丧失，否则这是一个难以解释的现象。它可能不是全面的，但有一部分人曾经是金融资产投资者。我听瑞·达利欧谈论黄金和白银。老实说，我从未想过我会活到看到瑞·达利欧说“去买黄金，去买白银”的那一天，还有杰米·戴蒙，瑞，我的意思是，这些人不仅传统上投资金融资产，而且实际上是金融资产投资的基石。他们当时说：“看，我觉得……”而那些完全失去信任的人和那些仍然保持信任的人之间的分歧，当你有相当一部分人口，其中一些人拥有大量资源，基本上都在说“我失去了信任”时，这是一个危险的分歧。我认为2025年发生的大部分事情都归结于此，有趣的是，我认为2025年比特币叙事也出现了一些崩溃，因为这是一种偏执者为偏执者创造的货币。2025年本该是它大放异彩的一年，但它没有。所以这是一个有趣的问题，那就是我们下一步该如何发展这个叙事？
我想稍后谈谈比特币，但我们先在这里停留片刻，你知道，因为这是一个非常有趣的哲学性对话，几乎就像欢乐时光的谈话。我过去称之为滑雪缆车对话，你只是和朋友们闲聊一些问题，比如我们对市场到底了解多少？你知道，你可以追溯到400年前阿姆斯特丹股票市场的创建，你看看历史，你可以说有些事情一直存在，比如投机、繁荣与萧条、内幕交易等等。但回到你之前关于因子的评论，你知道，当我还是个小伙子的时候，我所有的金融教科书都说存在小盘股溢价，这被认为是已知的，就像你投资小盘股就能赚更多，但这已经消失了。你再想想其他事情，我的意思是，今天几乎感觉存在大盘股溢价，对吧？但你看看其他随着时间盛衰消长的东西，我的意思是，美国股市在过去15、16年里碾压了一切，但你看到像黄金这样的东西，你知道，历史上黄金的回报率一直较低，可能更接近债券而不是股票。但本世纪，对于投资者来说，这几乎是一生，黄金的表现却跑赢了美国股市。你知道，这已经是26年了。所以思考这些我们“知道”的事情是很难的，因为它可能比我们希望的持续时间长得多，也超出了我们的时间框架和职业生涯。我认为你正在聚焦一个核心问题，那就是投资者的生命周期和市场的生命周期非常非常不同。
我的意思是，让我们面对现实吧，如果你上过金融课，而且在许多金融课上仍然如此，杰里米·西格尔的书中写道，根据100年的数据，股票长期来看总是赢家，因为世界仿佛始于1926年，那是芝加哥Crisp数据中创建的旧Ibits数据库，后来被达芬·费尔兹与克罗尔收购，它重新定位，重新定义了自己。股票长期来看总是赢家，这是一个糟糕的建议，因为如果这是真的，我们作为长期投资者就永远不会要求股权风险溢价。但数据就在这里。你如何反驳数据？这几乎就像我们在谈论市场时忘记了统计学。确实，在过去的一个世纪里，股票跑赢了债券和票据。我的意思是，我每年都会更新这个溢价，尽管我自己在估值中从不使用它。我计算了一个历史溢价。股票比国债多赚了大约5.4%。但这个估计的标准误差是2.1%。你记得这是统计学。真实的风险溢价可以在1%到9.5%之间。而且这还是假设股票是正态分布的。它们不是。我的意思是，关于非正态分布的系列书籍就是建立在这个想法之上的，嘿，如果事情不是正态分布的怎么办？在正态分布中，三个标准误差可能是不可能的，或者非常非常不可能，但我们知道股票有肥尾现象，正是因为肥尾现象，我们可能实际上正在查看历史数据，而它对未来一无所知。在很多方面，这就是我回顾历史时遇到的问题，它可能看起来很有说服力，因为你正在查看30年的数据，这在投资者的生命周期中听起来像是，嘿，那几乎是我投资的全部时间，但在市场的生命周期中，30年可能只是一个非常小的子集数据，而且当你达到足够长的时间段时，已经发生了如此多的结构性变化，以至于给我300年的股市数据并没有比100年的数据告诉我更多，因为市场本身已经改变了。所以这就是我认为我们需要摆脱这种沉湎于自我反省，查看历史数据，试图从中找出模式的原因之一，你知道，我之前谈到了因子分析，但这正是法玛-弗伦奇开始的，这种几乎痴迷地审视美国历史数据并试图在那里寻找模式，你猜怎么着，如果你有足够的数据，并且你看得足够久，你总会找到模式。但随后推断这些模式将存在于历史中。所以我认为这需要我们从数据中退后一步，说这很有趣，但它永远不是结论性的。
说得好。你知道，我们喜欢举一些小例子，无论是股票在10年、20年、30年里跑输债券，还是像60/40投资组合用黄金替代债券，结果并没有太大区别。这让聪明人感到困惑，因为他们对铁律有先入为主的观念，然而你却看到这些规则在很长一段时间内并不适用，这更难处理。这就是我不想劝退别人的原因之一。我的意思是，他们可能有与我截然不同的投资方式，但我凭什么说你错了而我对了呢？我没有……我的意思是，数据不足以让我说：“嘿，你错了。”我说：“我不会做你正在做的事情，但这是你的选择，你的选择可能比我的更好，即使现在的数据可能不支持它。”所以，我教的一门课，投资哲学课，
这基本上是我为这个过程带来的东西。我说，你看，我们可能认为价值投资是一种增长投资，但你知道吗，这是基于 100 年的美国股市数据，如果它不真实呢？如果你只是遇到了一个最终主导全球经济的经济体，并且是有史以来最均值回归的市场，而价值投资的整个基础只是均值回归在起作用，你买了低市盈率的股票，你赚钱了，因为你回归到了覆盖范围。如果这一切都只是历史的产物，将会消散呢？所以，我认为，这可能看起来很极端，但我认为我们需要带着这种怀疑的眼光，即使数据似乎对我们非常有利，也要说，嘿，你知道吗，这很有趣，我会把它带入我的投资中，但我不会把我的所有投资都建立在历史产物上，即使它看起来很强大。我认为这是一个很好的评论，并且与你之前提到的内容相结合，我可能会说，你认为什么事情是你不会做的？如果你是一家上市公司的高管或创始人，用加密货币充实你的资产负债表，这是 SEC 会变得更加怀疑的事情吗？你想去那里吗？你想去那里吗？就一分钟，我们可以，我们可以，我们可以简单谈谈这个。我认为这在很多方面绝对是极其危险的，对吧？我写过关于这个的，当比特币，所以这不是事后诸葛亮。这是在比特币达到其辉煌的 12 万美元峰值时，每个人都在说为什么你不像 Micro Strategy 那样说公司应该把他们的现金投入比特币。我认为他们忽略了，他们说比特币的收益高于现金。这是事实，对吧？在 15 年里，你把钱投入比特币，当然你会赚更多的钱。他们忽略了重点，那就是你持有现金不是为了赚钱。你持有现金是为了稳定过程。我不在乎多少。事实上，你指给我的数据实际上削弱了这一使命。所以，即使比特币上涨，现金余额也不会成为稳定力量，而是成为加速力量，推高我的收益，压低我的收益。所以，即使在你最好的情况下，比特币是一项好的投资，我也不希望公司持有比特币，原因很简单。我希望他们持有现金来稳定过程，作为一种预防措施，在你需要现金时可以动用的东西。所以，你知道，但我认为，如果你误解了使命，那么你将提出的建议将反映出错误的使命。所以，如果你定义了持有现金并赚取尽可能多的钱的使命，这对首席财务官来说是一个非常危险的使命。如果他认为自己在体育博彩方面非常出色，并决定将现金余额投入 DraftKings，并在整个赛季下注足球比赛，他可能非常出色。即使他赚钱了，他也应该因为他所做的事情而被解雇，因为他误用了现金，而它本不该被用于此。我们写了一篇旧论文，听众们会把它放在节目链接中，名为“最安全的投资资产是什么”，像塞勒这样的人走过类似的思路，他们走了硬左转，而我们走了右转，但概念是，你知道投资于国库券，但在通货膨胀后和实际基础上呢？你知道，在全球多元化的股票、债券、真实资产组合中加入一些现金，你知道，无论是 80% 的现金还是 50% 的现金，都可以削减一些潜在风险，比如金融压迫型环境，而不是把 100% 或更多的资金投入比特币。教授，我想留出一些时间来谈谈你最喜欢的话题之一，我最喜欢的话题之一，因为我们最近有几个公告，当我们开始录音时。我们看到西雅图海鹰队要出售了。前保罗·艾伦的遗产。超级碗冠军现在将被出售。我们看到一些最近的消息，MSG 可能会剥离并分离尼克斯队和游骑兵队。你对当今体育投资界的看法是什么？你写了一篇很棒的文章，我认为可能是一两年前，也许更早。我记不清这个话题了。你今天的看法是什么？它们变成了亿万富翁的奖杯。我的意思是，不要试图根据收益和现金流来证明价格的合理性，集体来看，如果你看看任何一项运动，NFL、美国职业棒球大联盟，看看集体定价，大约是收入的八倍，集体来看，大约是收入的八倍。你可能会为一家年增长 50% 的年轻软件公司支付费用。所有这些职业体育项目在增长方面都是成熟的业务，你支付八倍的收入，所以从估值的角度来看，你无法证明为指挥官支付 60 亿美元或西雅图可能支付的 50 亿、60 亿美元是合理的。但同时，你必须认识到它们变成了什么。它们变成了奖杯资产的等价物。奖杯资产是你购买的资产，不是因为它们的现金流，而是因为你想要它们作为奖杯。在房地产中也可能发生。丽思卡尔顿酒店，你为它付费。为什么？不是因为你认为酒店会赚钱，而是因为你现在是丽思卡尔顿酒店的所有者。那里最知名的酒店名称之一。谁会这样做？一个极其富有的人想要一个非常昂贵的玩具，放在那个玩具箱里。我告诉人们，有什么比你从小就支持的家乡职业体育队更好的玩具呢？史蒂夫·科恩对他的大都会队投资的热情可能比他对所有对冲基金投资的总和还要高。这是一项昂贵的资产，只要亿万富翁的数量超过职业体育特许经营的数量，就不会有纠正。我通常在考虑价格和价值时，你知道，区分开来，你说那将会有纠正。我将做空指挥官，如果你能做到的话。在这里不要这样做，因为不会有纠正，因为这些玩具将保持玩具。所以，如果你想看看西雅图会得到什么定价，你可能想看看谁是著名的海鹰队球迷。在当今的社交媒体时代，你可能可以找到他们有多富有。这将让你对西雅图的潜在亿万富翁市场有多大有一个概念。这就是为什么像纽约和洛杉矶这样的球队价格会更高，因为这些地区有更多的亿万富翁，更有可能有人支付那么高的价格。但这将改变这些运动的比赛方式，因为当人们为了奖杯地位而持有球队时，任何能让奖杯更闪亮的东西，你都会去争取。所以，签下一位拥有巨大社交媒体影响力的球员，可能比签下一位非常优秀的球员更重要。迈克·特劳特将无法在一个拥有 1000 万社交媒体粉丝的棒球运动员的空间里竞争，即使他可能不如特劳特好。随着时间的推移，谁被重视，谁不被重视，这将会产生一些非常奇怪的签约。所以，我知道作为一名体育迷，我对这一切将如何影响我的体育项目感到喜忧参半。嗯，作为一名球迷，作为一名野马队的球迷，我喜欢我们得到了沃尔玛的钱。你知道，他们作为老板进来，我认为他们集体拥有的净资产比所有其他 NFL 球队加起来还要高。作为一名投资者，我看着你以前的图表，我正在盯着英超、IPL、印度板球、MLS，你知道，我的价值投资者。但即使那样，我认为价值也不是正确的词。如果你想玩这个游戏，你得是个交易员。你在低价买入，你正在寻找被低估的体育项目。也许匹克球将是下一个大热门。所以，如果你想成为一名投资者，我就会这样做。去那些还没有完全职业化的体育项目，你认为它们将会爆发，并领先一步，然后希望一个亿万富翁沉迷于匹克球，想买你的匹克球队。这是一个不同的游戏，你必须按照它的本意来玩，而不是基于财务或内在价值。当我们谈论体育时，你提到了交易。你在 2026 年看到一个奇怪的融合。Robin Hood 正在推出这个。你已经看到了 Koshi 和 Poly Market，似乎可以对任何事情进行投注，而且看到这一点确实很有趣，因为关于内幕交易和预测市场的监管，所有这些实际上将如何运作，似乎还没有明确的规定。你对预测市场以及当今一切的博弈化有什么看法？有好有坏。我的意思是，人群的智慧是我们金融市场几个世纪以来一直相信的东西，对吧？这就是驱动金融市场的东西，在我们个人生活中，我们已经把它交给了人群的智慧，对吧？我的意思是，你根据 Yelp 评论选择一家餐厅，你根据烂番茄决定在 Netflix 上看什么，你知道，我们不再阅读《纽约时报》的餐厅评论或电影评论了，因为我们发现人群的判断实际上往往比餐厅评论家更接近我们看完电影或在餐厅用餐时的感受。我想最近我看到一篇文章，而且令人惊讶的是，学者们实际上写了关于这个的文章，他们将 Kulshi 和 Poly Market 的预测与专家对美联储基金利率削减或利率变动的预测进行了比较，他们发现 Kalian Poly Market 在预测会发生什么方面做得比专家好得多，这是更广泛研究的一部分，我知道你可能读过 Phil Tetlock 关于专家预测与普通人预测的工作，在很多方面，Culture 和 Poly Market 都带来了这种能力，而且不仅仅是他们，Draft Kings 实际上把它带到了几乎你可以分解一场比赛，你可以对比赛的每一个部分进行投注，但这就是这个过程的黑暗面，它为我打开了大门，你可能看到了那个克利夫兰的救援投手，他实际上在投球，以便赢得一些让投注者赚钱。现在将会有一种游戏化，因为你正在对人们可以作弊的小维度进行投注，其次，这些市场并非普遍流动。所以，如果你看看 Culten Poly Market，你可能会看到总统选举，那是一个相当深入的市场。有足够的人。但当你开始关注参议院和众议院的选举时，其中一些市场非常稀薄。如果你想让你喜欢的人成为参议员，你所要做的就是下一个大买单。在 Kulchi 上推高他们的赔率，然后去找捐助者说，“嘿，看，你知道，似乎每个人都认为我们可以赢。你能给我们一些钱吗？”我担心这里有一个反馈循环，如果我们允许人们对一切进行投注，可能会产生一些真正的后果。所以，这种担忧应该是首要的。所以，你需要在这个过程中有一些保护，以防止这种反馈循环启动。让人们在糟糕的事情上输钱，但不要让投注本身驱动结果。如果市场没有得到很好的结构和监管，这是完全有可能的。说得好。在我们让你离开之前，当我们在这里结束时，你还有什么想说的吗？你对 2026 年有什么想法，让你特别兴奋、困惑或担心？你还在休假吗？你今年还在上课吗？我承认。我一天中并不怎么考虑市场。我一天中并不怎么考虑经济。我认为整天思考这些是不健康的。我这个学年很幸运。我休了假，不是为了写书，不是为了写论文，而是为了照顾我 2025 年 5 月出生的孙女。当你看着一个需要喂食和睡觉的婴儿时，你的视角会变成，“嘿，这才是生活的最终意义。”不是我的英伟达上涨 10% 或下跌 10%。我认为我们都可以从中学到一些东西，因为我们被数据和意见和市场观点淹没了。我们听了上千个播客。我们读了一百本书，我们认为我们会在这个过程中汇聚一些智慧。但你知道，也许这里有一本书可以写，为什么有了所有这些额外的东西，我们会感到比以前更困惑，更迷失。我认为我们的大脑正在崩溃，因为我们只是用数据和信息淹没了它们。人工智能也无法拯救我们。嗯，这回到了我认为你用过的短语，你可以纠正我。所有这些资助的满足感的目的是你使用的短语，或者类似的话，关于拥有投资组合。它首先是为了什么？我使用睡眠测试，那就是你晚上躺在床上担心你的投资组合的表现。你没有通过睡眠测试。我今年睡得很好。所以，这是证明，不是因为我没有担忧，而是因为我担心的是生活中真正重要的事情，而不是那些不重要的事情。说得好。这是一个很好的方式来结束这次谈话。很高兴能和你聊天，一如既往。非常感谢你今天加入我们。感谢你的邀请。播客听众们，我们将把今天谈话的节目笔记发布在 mebfavor.commpodcast。如果你喜欢这个节目，如果你讨厌它，请发送反馈到 mebershow.com。我们很乐意阅读评论。请在 iTunes 上给我们评分，并在任何可以找到好播客的地方订阅该节目。感谢收听，朋友们，祝你投资顺利。