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下午好。我是杰夫·施密特。我很荣幸能主持这次关于人工智能基础设施的专题讨论会，这是全球投资的新前沿。有幸与在座的各位尊敬的嘉宾。这里有来自Point 72的埃里克·桑切斯，来自Pro-Am资产管理的伊姆兰·汗。还有来自776的凯特琳·霍洛韦。在我开始之前，我想请各位嘉宾简单介绍一下自己，以及为什么我们在这个市场上应该听取你们的意见，并分享你们的专业知识和见解，以飨今天的观众。我先从埃里克开始。
好的，当然。很高兴见到大家。感谢你们的时间。我是埃里克·桑切斯，我在Point72的Taryon工作。我自2019年1月起就在Point72。我进入这个领域的故事是，我曾是一名受伤的运动员，后来爱上了奇幻体育，意识到你可以利用机器学习来打败你的朋友，于是我沉迷于机器学习和计算。这引导我走上了通往华尔街的道路。我们专注于硬科技，并将其视角应用于整个技术栈，因为正是硅层面的物理限制在很大程度上决定了当前正在进行的工业规模建设。我们于2024年10月推出了Taryon，管理着超过30亿美元的资产。我们专注于人工智能，并覆盖整个AI生态系统。谢谢。
请。我是伊姆兰·汗，Prime Asset Management的首席投资官兼创始人。七年前，我在摩根大通担任了18年的股票分析师，在瑞士信贷担任投资银行家，负责互联网银行业务，之后担任Snapchat的首席战略官。之后，我想进行投资，并于七年前创立了这家基金，专注于全球公开市场的科技公司。
凯莱布。谢谢。很高兴能和大家在一起。我想我与你们的背景截然不同，这可能是主办方的有意安排。我是风险投资公司776的创始合伙人，该公司由亚历克西斯·奥哈尼安创立，是一家早期综合性基金。我们不是人工智能领域的专家，但作为综合性基金，我们能在他们正在构建的任何地方找到最优秀的创始人。而现在，在这个时刻，这显然是一个非常热门的讨论话题。因此，当我在进行尽职调查和交易时，我寻找的是“必然性”的基础设施。因此，在过去的七年里，有几家投资组合公司满足了这些需求。
这是一个非常适合接下来提问的组合。那么，让我们直接开始吧。数据中心债务融资610亿美元，人工智能基础设施部署660亿美元。但我认为，目前真正的硬性限制并非资本，对吧？高盛预测，到2030年，数据中心的电力需求将增长175%。那么，对各位的提问是，这是世代性的基础设施建设，还是正在形成泡沫？我先问埃里克。
这是世代性的基础设施建设。我们仍处于大规模工业计算的非常非常早期的阶段。我稍微调整一下思路。我认为电力问题以及由此产生的摩擦更多地存在于地方层面，而不是全球层面。而且我认为重要的是要认识到，有许多西方公司正在全球范围内满足需求，并且数据中心确实存在于美国PJM地区之外。世界各地有很多活动正在进行，我们没有同样的电力摩擦。我实际上会更进一步，真正的规模化瓶颈是尖端硅。这些数据中心现在消耗如此多电力的原因在于硅层面的物理限制的突破，即所谓的标准缩放。这是最紧迫的瓶颈。如果将未来一年、三年、五年内增加的总吉瓦数加起来，我认为，如果采用同样的晶圆厂设备支出或台积电的晶圆厂扩建计划的估计，你会发现电力规划与尖端硅规划之间存在巨大差距。我们认为这是当前最紧迫的瓶颈。
但我们之所以不认为这是一个泡沫，并且它具有真正的持久性，更多的是因为这次有什么不同。我认为，如果你从泡沫的角度来看，你是在通过类比而不是第一性原理进行推理。我在互联网泡沫时期还很年轻，但如果给我家乡的家庭提供一太字节的连接，对我来说并没有什么用。它并没有改变我消费互联网带宽的需求曲线。我仍然开着父母的旅行车，去Blockbuster租实体电影。这完全不同。智能的需求弹性曲线是无穷无尽的。我半开玩笑地说，不要低估人类的懒惰。如果我们能自动化某件事，让它为我们完成。到目前为止，每一次重大技术革命都表明，我们将继续按下这个按钮。所以，这是平台转移的早期阶段，这是我的看法。
凯特琳。我实际上非常同意，我知道这会让讨论不那么有趣。但这显然是一个世代性的转变。平台转移也是我的思考方式。我认为现在每个人都是如此，这不再是垂直的。我们投资的，这不是一个行业。这是一个巨大的、巨大的转变。因此，如果这是一个世代性的建设，正如我所相信的，这并不意味着它不是一个泡沫。这是否带来了一点转折？我认为，在每一次世代性周期中都会有泡沫。在整合和建设过程中，会在不同的层面形成泡沫。因此，我认为，当资本涌入一个市场时，它常常会超出纪律。因此，我认为，真正的资金流出或不仅投资于基础设施，而且从中获利的机会，将随着人们的纪律开始减弱而显现。因此，我认为在这次建设中会有非常非常具体的泡沫形成。
明白了。我将进入第二个问题，也就是钱都花在哪里了。伊姆兰，我将从你开始，你经历过IPO银行家、运营商、新投资者等各个方面。你从基础设施炒作周期中学到了什么，让你对目前的估值持怀疑态度？
这是一个相当大的问题，对吧？我认为，我不太看好投资的业务，比如建筑之类的东西，因为我认为公司正处于一场军备竞赛中，它们试图快速增长，试图快速行动。我们已经看到了这一点，我在Snap的时候，我们的基础设施成本上升得很快，然后我们进行优化。如果放眼长远，你会发现你的基础设施成本会下降。所以我认为这种情况会发生。但真正让我关注的是，我认为当存在巨大的竞赛时，因为它极大地提高了生产力。而这正是令人兴奋的地方，对吧？因为美国GDP的1%的生产力提升，或者美国生产力提升的2%，就意味着大量的生产力增长和大量的经济增长。我认为在这样的周期中，最重要的一点是区分什么是长期趋势，什么是周期性。我认为，在我25年的职业生涯中，人们常常混淆长期趋势和周期性。周期性源于短缺，人们蜂拥而至。这些看起来很不错，但它们很快就会破灭。所以。所以我正在寻找那些我们认为在未来十年、十五年里，随着人工智能的持续增长，需求将持续存在的领域。因此，我真正关注的是长期趋势，比如芯片领域以及类似的地方，我们认为那里有相当强的持久性，而不是购买建筑或拥有电力但现在却收取电力费用的公司，因为现在没有人有电力。但如果你真的相信，随着时间的推移，人们将在太空中建造数据中心。所以，这就是我的思考方式。总是质疑，总是提问。我们正处于一个6000亿、7000亿美元的资本支出周期。我不会说我们处于第一阶段，但我们可能处于第二或第三阶段，或者你想要称之为任何数字。那么，什么是持久的，什么是不可持久的？从你的角度来看，资本正在避免哪些风险？这些风险实际上是可以管理的。它是在追逐被低估的风险吗？这与你谈论的周期性因素有点不同。所以，我正在关注那些创新的公司。如果你制造出更好的芯片，那就有更大的价值。如果你进行创新，能够降低功耗，那就有价值。如果你进行投资，能够提高你的速度。数据可以在数据中心之间移动。那就有价值。但如果你只是提供，你知道，你运气好，你有电力。如果你运气好，你在建造建筑，或者你运气好，你在德克萨斯州有一块地。股票可能在短期内上涨，但从长远来看，那些公司。我们经历了周期，当周期逆转时，它们会下跌99%。你认为，好吧，我将转向你。如果你考虑一下，分配者可以通过上市公司或数据中心基金来获得基础设施的AI基础设施敞口。明天你会在流动性出现前7到10年进行投资。你在这个赋能层面上看到了什么，而公开市场现在完全错过了？
是的，分配者可以随时获得计算能力，他们可以购买它。这很好。但那不是我的竞争领域，也不是我感兴趣的竞争领域。我认为这两个方面都很健康。我之前说过，我寻找的是“必然性”的基础设施。因此，当显而易见这是一个能源危机，而不是一个可以投资的软件行业时，我们开始非常认真地审视，首先是审视我们现有的投资组合，并了解人工智能将对我们投资组合中的每一家公司产生的真正影响。因此，作为一名优秀的投资者，你应该考虑培养和发展你的投资组合，而不仅仅是寻找下一个最佳事物。因此，审视我们的投资组合，了解人工智能将如何影响每一家公司，这对我们来说非常有帮助和强大，以支持他们。然后，我们发现我们有几家公司可能有一个副产品，可以帮助解决我们正在出现的能源危机。例如，我们有一家公司正在制造超音速喷气机，你把喷气发动机侧过来。这显然非常科学。你这样做，然后它就变成了一个涡轮机，用于冷却。实际上并不是这样工作的，但基本上，我还有另一家公司正在按需生产氢气。同样，非常非常科学地，你反向操作，然后突然间你就可以从天然气中创造出非常清洁的能源。所以，并不是他们放弃了他们的产品、使命和愿景，而是他们能够说，我们如何成为解决方案的一部分，以及我们如何，特别是在硬科技领域，我们如何从我们已经建造的东西中产生收入。因此，这是机会的第一步，我认为很多人错过了这些机会，只是出去说，“什么？我需要找到什么模型？我应该投资什么LM？”然后是OpenAI、Anthropic的竞赛，并试图投入更多的资金，并采取一个三层、四层、五层的SPV，这并不一定是目前最有效的方式来获利。然后，我认为，展望未来，机会在于说“接下来是什么？”因此，我特别有兴趣投资的一个领域是太空技术。几年前，当我遇到一位创始人说他要在太空中建造数据中心时，这完全没有道理。然后我认真研究了一下，花了大量时间和他的创始人及团队在一起。结果发现，这比我想象的要合理得多。因此，在那些我们认为最终将变得非常普遍的地方进行投资。所以，基于我所说的，比如氢气和侧放的喷气发动机，我觉得非常了不起。有没有一个不那么吸引人但却比人们想象的更重要的基础设施类别？
哦，是的。热管理，巨大的冷却问题。非常不吸引人，非常书呆子气。我想看到有史以来最轻、最快、最令人惊叹的散热器。我还有一家公司正在从月球表面进行资源回收。我认为氦气竞赛将是巨大的。那么，我们如何找到这些资源，并将它们带回地球，或者在地球上进行采购，以便我们能够更有效地、更快地、更强大地进行建设。对。我同意你的看法，伊姆兰。关键在于找到瓶颈并将其打破。好吧，我正在考虑下一步的投资。埃里克，也许基于此。你认为人工智能堆栈中最被低估的垂直层是哪个？
我认为是互连。我来解释一下原因。对我们来说，当我们考虑业务质量时，它实际上呼应了本次讨论会上的所有内容，即解析周期性与长期性瓶颈以及未来基础设施。公开或私人转向新机会的能力。这实际上取决于他们拥有什么独特的知识产权。这是通过平台转移实现价值捕获的最持久的信号。因为如果你能独特地解决那些别人无法解决的棘手摩擦之一，你就能在整个生命周期中获得稳健、稳定的单位经济效益。因此，就互连而言，如果我们看看我们正在进行的这项工作，它更多的是关于将更多的芯片连接在一起，而不是关于单个设备芯片级别。它是关于从机架级别到数据中心级别再到区域级别。这实际上是一场游戏。这一切都只是将更多的芯片连接在一起。这会增加延迟，你真的需要开始在纸上写下来。因为我们很难以指数级的方式思考，我们很快就会接近一百万个导出集群。有超过一千万个互连点，以使所有这些芯片作为一个单一的工作负载运行，而互连。它的伟大之处在于，我认为世界上有少数几家公司拥有这种细致入微的知识产权块。它非常复杂和书呆子气。它被称为高速串行器/解串器，它决定了你的网络以及最终你的服务器、你的数据中心和你的作业完成时间的性能和速度。它是能源的巨大驱动因素。它是作业完成时间的一个巨大驱动因素，也是你必须等待云代码返回答案的时间长度。这是一个大家长期以来一直在努力的领域，而且它是一个累积优势，因为我们现在大约每18个月就会将速度翻倍。所以，如果你在一号速度下做不到，你就无法在二号速度下做到。现在，你只剩下大约四家公司在真正决定整个基础设施建设的速度和性能。因此，有很多这样的例子，我认为我们已经触及了。但归根结底是知识产权，无论是在太空还是在月球，还是在数据中心内部决定网络速度。我认为鉴于进入壁垒，这一点被极大地误解了。当然，这并不意味着互连领域的每个人都能获胜。这取决于拥有关键的知识产权块，并能够解析长期性与周期性。
这是一个有趣的评论。我再深入一点谈谈电力方面。因为我们看到，从美国的角度来看，基础设施在某些时候在电力需求方面确实遇到了困难。如果数据中心消耗了全球20%的电力，而你谈到了从AI工作负载角度来看的安培数变化，那么我们是否有能够解决这一限制的供应链，还是AI组织将不得不自己想办法解决这个问题？
这是所有方面的结合。我认为这是一个巨大的、跨越整个生态系统的协同优化过程。但我想说的是，我整个职业生涯都在硅谷，我只会说，不要低估工程师。他们通常会找到办法。他们是世界上最聪明的人之一。所以，无论是实际搭建帐篷并获得批准，将其作为马戏团而不是真正的建筑施工来加快数据中心的启动速度，还是跨州铺设输电线路来启动涡轮机，无论是800伏特，采用燃料电池，无论是氦气还是天然气，并绕过整个电压停止损耗问题。有很多创新正在发生。我想说的是，与这一切相关的最大惊喜是，幕后（behind the meter）的创业和工程主导的努力，以规避其中的许多问题。而且，我认为，当我们看到令人惊喜的方面时，就是幕后电力，我认为它最终解决了你在这里提到的许多800伏特的问题以及电压控制问题。
很有帮助。我认为这是一个有趣的转折。我喜欢你谈到的创新。因为本质上，我认为人类在面临巨大压力时，会极具创新性。所以，凯特琳，对你来说，这是一个很好的观点。如果你从这个角度来看，你谈到了热管理。也许更进一步的是，初创公司正在构建哪些关于电力和效率的赋能技术，而这些技术是现有公司所依赖的？
嗯，我认为现实情况是，据我所知，许多现有公司都是为规模而构建的，这非常重要。因此，拥有能够捕捉这一点并提供支持的大型系统非常重要，因为这种转变正在赶上。但与此同时，我认为，我不想太开玩笑地说速度。显然，初创公司可以以光速行动，他们会不惜一切代价。他们会撞破墙壁，搭建电路板。我喜欢这样，我见过他们做过各种各样的替代方案。但我想，真正的秘诀将是能够管理AI数据使用的“辣度”。因此，正如我所说的，现有公司正在为规模和可靠性而构建。而目前的情况并非如此。它非常不规律，非常尖峰。因此，我认为机会在于，我目前投资组合中没有这样的人，但我正在非常密切地关注那些正在寻找效率的公司，看看当我们的电力过剩时会发生什么。我不想浪费它。当出现浪涌时会发生什么？我不想把一切都烧毁。因此，真正寻找软件方面的效率来帮助管理这一点。然后，我们如何以安全有效的方式重新分配它？
我将转向伊姆兰，从另一端来看。在后端，因为你谈到了周期性和长期性，我们正在讨论的是，电力短缺是否会为解决问题的公司创造持久的优势，还是只会同样地提高所有人的成本？
坦率地说，我认为，从长远来看，获胜的关键在于。电力更多的是一个短期问题。而且，你看，我们会解决这个问题。有很多问题，很多法规需要改变，很多技术需要建造，但有很多优秀的公司正在做很多事情。随着时间的推移，它会被解决。我认为最大的，我知道每个人都关注这一点。但我认为人们犯的一个最大的有趣错误是，最终要在人工智能领域取得成功，你需要大量的数据。因此，那些公司，我实际上认为数据基础设施是其非常成功的核心组成部分，没有数据，它就毫无意义。而且我认为人们没有意识到的一件最重要的事情，我认为很多人没有意识到。人们认为世界上所有重要的数据都在网上，但实际上世界上最重要的数据并不对你开放。它们存在于某些组织的洞察中。因此，拥有大量优质数据的公司，我认为它们可以真正、真正地取得成功。因此，我正在考虑那些正在构建数据基础设施的公司，因为电力需要大量的资本支出。这是美国政府的优先事项。我们必须解决电力问题，否则我们将输掉与中国的竞赛。我前几天刚和参议员马克·沃纳谈过，如果你和华盛顿特区的人谈话，他们理解这一点，而且它会被解决。但我想，如果你想考虑，你看，互联网泡沫后创造最大价值的公司不是那些放置互联网路由器的人，而是那些在其之上创建应用程序的公司。因此，我真正关注的是，人们可以获得多倍回报的地方是那些拥有数据基础设施的公司，这些公司拥有某种优势，他们可以利用人工智能，显著提升其业务价值。我认为这将是最大的价值释放。
我想让你们稍微更有争议性一点，至少在一个方面，那就是什么会出错？我的职业生涯和业务连续性灾难恢复。你让事情正常运转，然后你试图先弄坏它们，找出当你看我们现在所处的位置时会发生什么，以及什么可能出错。然后确定资本如何可能被错误分配。当人们看向我们前进的方向，而不是我们前进的正确方向时。那么，埃里克，从你的角度来看，如果你确定了人工智能基础设施堆栈中的一个类别，其建设相对于可变现需求而言是过度的，那会是什么？
老实说，目前我们看到的很多商品化周期性拐点。你需要非常小心，一个行业能够多快地增加边际供应来消除瓶颈，以及该行业有多少参与者。因此，回到知识产权、知识产权、知识产权这一点，如果它是商品化的知识产权，有50家公司可以做到，而且它们都在增加供应，那么这些瓶颈往往会很快消失。我们称之为“二次收获”现象。我们在每一次平台转移中都看到了这一点。我认为iPhone是一个很好的例子，因为我们大多数人手里都有一些。我们看到了价值链发生了什么，你在一分钟内拥有100%的市场份额和强劲的平均售价。然后蒂姆·库克和史蒂夫·乔布斯给你打个电话，突然间你就拥有20%的市场份额，你的平均售价减半了。因此，我认为市场（公开和私人）对什么真正困难，稀缺的知识产权实际存在于何处，以及有多少产能正在建设中，存在一些误解。因此，我将广泛地称之为这些人工智能“假冒”类别，它们没有知识产权，今天却受益于收入，但没有研发或专业知识来区分自己。因为你必须记住，全球有五家左右的公司在驱动整个AI项目，它们是世界上最复杂的客户。它们发明了人工智能。所以它们非常擅长编写软件。它们设计自己的数据中心，设计自己的硬件，制造自己的芯片。所以，你作为客户卖给他们的任何东西，无论是软件、硬件、硅片，都无关紧要。它们会把你压价到一分钱的零头，而且它们知道你的成本结构。所以你需要非常确定你拥有知识产权，以便能够维持价格。我将广泛地说，在接下来的两三年里，对于价值链中更商品化的部分，你将看到很多“无利可图的繁荣”，即收入巨大但市场份额损失惨重。
所以，我将给出一个我看到的危险信号。我认为我过去25年学到的最重要的事情之一是，约束是创新的最佳催化剂。所以，当你面临约束时，人们会更快、更好地创新。而我担心的一件事是，人工智能没有约束，人们只是往里面扔钱。当你往里面扔很多钱时，就会有很多低效率和很多糟糕的错误，而且你以后不会知道这些错误。因为当你发展得非常快时，你就抓不住这些错误。所以，这是我需要注意的一件事。例如，在新冠疫情期间，我们喜欢的所有公司都雇佣了太多的人，对吧？所以，并不是说这些人从不犯错。他们犯了很多错误。所以，我认为我们需要问这样的问题：我们是否在限制这些企业，还是它们只是因为必须等待而获得资金？
第二件事是技术。我不太确定，这是一个有争议的问题，但我不太确定你必须总是第一个获胜。你知道，有很多伟大的企业实际上是接近第二名、第三名或第四名才成功的，因为要长期获胜，需要持续的执行和持续的创新。所以，我认为这是我非常注意的一点。你是否在不思考的情况下，因为拥有资本就行动得太快了？就像我以前一样，我曾帮助阿里巴巴上市，马云曾说过，很多公司不是因为缺钱而死亡，而是因为钱太多而死亡。
第一个公平的陈述。30秒。最后一个问题，我们现在是2027年2月，坐在舞台上，2026年关于人工智能基础设施的哪个头条新闻会让你感到惊喜（正面或负面）？我将按埃里克、伊姆兰、凯特琳的顺序来。
我更喜欢三年时间跨度，但在其中，我会说，我们实现了大规模的持续学习。我们正处于这个阶段。我认为我们有能够解决它的系统。持续学习。就像我小时候不小心碰了一下炉子，我就不需要再碰一百万次来学习我的手指被烫伤了。这就是我们学习和与世界互动的方式。这就是这些模型不断改进的概念或想法。因此，如果这些模型能够进入消费者手中并产品化，而不仅仅是在实验室里，这将是一个积极的惊喜。我认为这将带来一些令人兴奋的指数级全球增长。
我认为我们将看到很多主权AI的支出。我认为现在人们想到AI时，想到的是少数几家公司。但我认为，最终AI对于国家安全至关重要，对于许多国家来说都是如此，我认为主权AI将给我们带来惊喜。我认为负面的是，黑暗的数据中心将成为新的黑暗网络。
明白了。首先，非常感谢，非常有启发性。我希望我们有更多时间。也感谢观众的参与。谢谢，谢谢，谢谢。