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多数意见认为利率将下降，因为这是特朗普想要的，而现在沃勒斯将成为下一任主席。我实际上不认为那会发生。只要高盈利能力存在，这种盈利能力就会为溢价估值设定一个底线。它们之所以是溢价，是因为总体盈利能力高于正常水平。只要它存在，它就会设定一个底线。但这并不一定意味着你将继续看到标准普尔 500 指数的回报率为 13% 或 14%。如果你看看自 2015 年以来标准普尔指数的回报率，绝大多数是由少数几家主导市场的科技公司每年高达 40% 的惊人盈利增长所驱动的。我只是看不到任何一种情况，即这种盈利增长能够长期持续。如果你看看以前的危机，你会发现利差在违约率上升之前就会扩大。因此，我们有一个信号告诉我们，嘿，你知道，不一定，但你可能想引起注意，因为警报正在响起。我们在私人市场中没有任何类似的东西。我们不知道发行人是谁。我们不知道他们的信用状况如何。我们不知道违约率可能有多高。你正在观看“超额回报”，这是一个让复杂的投资理念变得足够简单以供实际使用的频道，在这里更好的问题会带来更好的决策。我是马特·齐格勒。贾斯汀·卡尔巴诺今天和我一起担任联合主持人。我们有彭博专栏作家和杰出的意见领袖，Unison Advisors 的创始人。是尼尔·凯萨尔·尼尔。欢迎来到“超额回报”。>> 谢谢，伙计。谢谢，贾斯汀。很高兴来到这里。>> 我应该说，很高兴回来。>> 我们很高兴你回来了。我很高兴这次至少能坐在贾斯汀蝙蝠车副驾驶的位置上和你一起。我们将从 2026 年可能发生的十件意想不到的事情开始。我喜欢意想不到的事情清单。>> 让我震惊，让我惊喜。>> 我也喜欢。很高兴你喜欢。>> 告诉我。给我一些你为 2026 年的十件意想不到的事情中可能发生的事情的亮点，让投资者有所警觉。>> 我告诉你我最喜欢的一个。我去年夏天和我的孩子们在旧金山，你知道我不得不强迫他们乘坐 Whimo，因为你在旧金山就得乘坐 Whimo，他们第一次坐进那辆车时，他们很兴奋。大约五到十分钟后，我无法让他们下车，整个星期剩下的时间我们只能坐车。他们不想看任何东西。他们只想在 Whimos 里绕着城镇转。你知道，这让我意识到，首先，这项技术比大多数人想象的要先进得多。我认识的大多数人还没有乘坐过机器人出租车。而且，我认为这项技术已经准备好比人们想象的更早地被大规模采用。我认为这将对许多事情产生深远的影响。其中最有趣的是，我认为我们将开始就禁止人们驾驶汽车进行严肃的辩论。我认为人们没有考虑过这一点，也没有准备好。但我认为这很快就会到来。我认为数据将开始堆积起来，证明机器人比人类更安全。因此，显然会有一个应用。但我认为你会看到人们将它类比到各种各样的事情。人们会问，机器人在哪些方面比人类表现更好，等等。你知道，我不跳到前面，但有一件事我应该说，我不是替代的支持者，我是增强的支持者，换句话说，我不认为机器人会取代我们所有人，我认为它们只会让我们去做，让我们称之为更高阶的工作，你知道，就像 200、300 年前农用机械所做的那样，同样的事情，我不认为，我认为这一切都会是好的。我认为这一切都将是净积极的。>> 你认为你的孩子会开车吗？>> 你知道，这是个好问题。我认为他们可能够大了。他们多大了？他们 14 岁和 11 岁。所以，我认为他们够大了，他们会，但我的猜测是他们的孩子不会。这是我的猜测。>> 你为什么认为这种技术颠覆是如此不同，这也是我非常喜欢你的清单的原因之一。你为什么认为它在 2026 年会达到一个临界点，开始成为共识的认识？>> 因为我认为它已经存在了。我的意思是，它不再是理论上的了，而且我认为，你知道，这是一件需要很长时间才能完善的事情，但一旦它被完善了，它就不会花那么长时间来推广。所以，我认为你将会，我认为你今年会在大多数美国城市看到 Whimos。而且，我认为一旦那样，采用曲线将非常陡峭。这是一件这样的事情。它不存在，它不存在，突然之间，天哪，它们无处不在，你知道吗？我认为它看起来会是这样。>> 特别是如果安全记录能支持这一点。>> 完全。>> 这将很快产生巨大影响。>> 看，数字已经看起来不错了。而且，我认为，你知道，你拥有的采用越多，你拥有的数据越多，数字就会看起来越好，你知道吗？而且，在某个时候，我认为你将无法反驳它们。你知道，现在我们正在就数据集的稳健性等问题进行所有这些争论。我认为这些争论很快就会消失。>> 好的，我们再来一个我认为特别有趣的话题。你对利率有有趣的看法，在特朗普对利率政策的施压以及现在沃勒斯的任命之间。你对 2026 年的利率有何看法？>> 是的，我的意思是，我认为人们似乎认为多数意见是利率将下降，因为那是特朗普想要的，而现在沃勒斯是，他是，呃，将是下一任主席。我实际上不认为那会发生。我认为，我之所以这么说，是因为，首先，我认为两年期国债收益率在预测美联储的走向方面一直非常准确。而且，自九月以来，它一直坚持认为我们将徘徊在三个半左右。它一直徘徊在该水平附近。它没有动摇。我认为它没有动摇的原因是，你看看通胀约为 2.5% 到 3%。你看看盈亏平衡点约为 2.5%。如果你考虑到所有这些，你实际上说的是，我们非常接近中性利率。无论你认为中性利率是多少，我们称之为 50 到 100 个基点。我们很接近。所以，我认为除非你看到实际通胀结果和通胀预期都有实质性下降，否则没有多少下降空间。而且，我认为系统中存在过多的刺激措施，我们正将其表现为经济增长，以至于在我看来，通胀不会有意义地接近 2% 甚至低于 2%。因此，我认为中性利率在可预见的未来将大致保持在三个半左右。而且，美联储不会降低利率。现在，你知道，显然会发生意想不到的事情。事情会改变。而且，最终我认为刺激措施将耗尽，增长将下降，也许通胀也会随之下降。但我认为这需要一些时间。这需要几个月，你知道，不是几周。所以我只是，我认为它不在车里，你知道吗？而且，再次，这些预测是概率，对吧？我基本上说我认为这是可能的结果。如果我必须打赌，我会在 2026 年打赌不会降息。>> 对沃勒斯有什么看法？对我们即将上任的美联储主席有什么看法？在录制时，潜在的下一任美联储主席。>> 是的。是的。我认为他会获得批准。你知道，他对我来说非常有趣，因为我认为他非常认真地想回到美联储资产负债表规模小得多的时代。我还在思考我认为那会产生什么后果，因为你知道，如果你拿走，比如说，资产负债表，比如说，仅在美国国债方面，比如说，我不知道，4 万亿美元，也许我我我我我想查一下，所以我不希望对那个数字太确定。但是，如果他对缩减资产负债表规模是认真的，我的意思是，你可以很容易地想象缩减数万亿美元，也许是三到四万亿美元，比如说两到四万亿美元。如果你告诉我有人从经济中抽出两到四万亿美元，我会告诉你这会产生有意义的影响。问题是，与系统中已经存在并将继续存在的刺激措施相比，它会有多大的意义。而且，如果增长开始放缓，他会降低利率。所以，你看到了推拉。而且，我认为我们很长时间没有看到这种推拉了，因为我们看到了一些实验，美联储既在缩减资产负债表又在加息。我们也看到了一些实验，美联储在放松利率并扩大资产负债表。但我们还没有看到这两件事朝着相反的方向发展。我认为沃勒斯将第一次让我们看到这一点。我的猜测是，如果我必须打赌，我认为这可能是一个净抵消。但我不会排除缩减如此大规模的资产负债表可能会产生一些负面连锁反应的可能性。好的，我们来谈谈最高法院。如果最高法院允许特朗普的关税以适度的修改生效，这对通胀有什么影响？这对其他贸易政策有什么影响？你知道，我认为这里有一个相关的问题，那就是为什么关税到目前为止没有产生更大的影响？我稍后会回来。我先回答你的问题，我说我认为有两件事。一是，我认为如果最高法院驳回它，特朗普政府将找到其他有效的方式来执行，来施加他们的关税。因此，无论最高法院做出什么决定，我认为市场都不会有太大反应。而且，我认为最高法院在这方面将是宽容的。既因为实际原因，因为他们不想处理撤销的影响，也因为我认为在哲学上，我认为他们倾向于在宪法规定的权力范围内给予行政部门最大的自由度。你知道，我应该向你的听众承认，我是一名律师，我接受过法律培训，我上过法学院，我是《密歇根法律评论》的前编辑。所以，这意味着我足够了解，可以危险，但我也足够了解，可以阅读最高法院的判决并发表意见，无论多么错误，关于这些人将如何决定。但最终，我认为他们会得出这个结论。但是，我认为那里有一个相关的问题，那就是为什么我们还没有从关税中看到更大的影响，这就是为什么我说我大部分时间认为市场反应不会太大。我认为人们在关税问题上犯了两个错误。一是，我认为他们假设关税会比实际更高，因为他们低估了它们作为谈判筹码的用途，而不是惩罚性措施。而且，我认为，你知道，我的意思是，它被称为“塔可贸易”，我们现在是这样称呼它的。但我认为它是关税作为杠杆。你知道，关税比我担心的要低，当时市场在四月份恐慌了。但是，我认为人们也犯了一个根本性的错误，假设关税的成本将由消费者承担。而且，我认为这个错误与两个假设有关。一是，我认为负担能力不像它那样是个大问题。我从一开始就一直在写，负担能力，我从 2019 年就开始强调这一点，负担能力是个大问题，消费者将无法承受更高的关税成本，而且美国的利润率非常健康，最终公司会看着消费者说，我们处于吸收这些关税的最佳位置，而且实际上我们无法将它们转嫁给消费者，因此我们将不得不承担它们。我认为这就是为什么你没有看到关税对通胀产生任何有意义的影响。我的意思是，你知道，一部分是由出口商承担的，一部分是由公司承担的，我认为到目前为止，只有很少一部分是由消费者承担的，而且我认为主要是因为他们根本没有能力这样做。我将把这一点与估值对话联系起来，因为你对此也有话要说，当我们审视美国股市的估值时，当我们思考你刚才所说的利润市场利润率计算时，这些公司将不得不这样做。你说的话，比如，在人工智能方面，我想让你发表意见，而较低的估值并非源于许多人担心的持续修正，而是源于停滞的价格和盈利增长的结合。给我这个，但我也想要利润率的角度。>> 是的，我认为我们必须区分盈利能力和盈利增长。高盈利能力非常有利于盈利增长。但我认为最终估值的底线，或者更具体地说，估值水平，我认为最终是由盈利能力驱动的。你可以在任何时候在市场上观察到这一点。如果你把股票按盈利能力排序，无论你使用什么盈利能力指标，你都会注意到，随着盈利能力的提高，估值，倍数也会提高。因此，我认为盈利能力最终决定了估值的水平。然而，盈利增长最终是驱动价格增长的因素，前提是估值保持不变。所以，所以当你考虑市场会下跌还是上涨时，我认为你必须关注两件不同的事情。我说市场我认为不会有真正的崩溃危险的原因是，你有非常高的盈利能力。现在，只要这种高盈利能力存在，这种盈利能力就会为溢价估值设定一个底线。它们之所以是溢价，是因为总体盈利能力高于正常水平。只要它存在，它就会设定一个底线。但这并不一定意味着你将继续看到标准普尔 500 指数的回报率为 13% 或 14%。为了获得这些回报，你将不得不实现盈利增长。而这正是我持怀疑态度的部分。如果你看看标准普尔指数自 2015 年以来的回报率，绝大多数是由少数几家主导市场的科技公司每年高达 40% 的惊人盈利增长所驱动的。我只是看不到任何一种情况，即这种盈利增长能够长期持续。我认为其中大部分已经成为过去。如果我们回到 1950 年代，标准普尔 500 指数作为一个指数，每年的盈利增长约为 7%。如果你回到那个世界，假设每年 7% 的增长，而且，我甚至可能过于乐观，但让我们以此为基准，并假设估值将保持不变，再加上 1% 到 2% 的股息收益率，你谈论的是低于 10% 的回报，而且可能比这还要低。那么，远未达到我们最近看到的回报。所以，一方面我认为只要盈利能力保持不变，估值就有底线。但另一方面，你就是无法获得过去十年我们看到的相同的盈利增长。这也是为什么你也不会获得相同的价格扩张。我的意思是，一旦 Whimo 进入所有城市，你认为它会对这个市场产生什么影响？>> 是的。>> 严肃的问题，关于人工智能方面。你认为人工智能或大盘股增长，我们看到这种爆炸性的盈利增长，会怎样？你会认为它只是在减弱，收缩，回归均值吗？你会如何描述那个行业正在发生的事情？>> 你知道，我有点同意多数意见，我认为十年前，如果你看看美国的大型科技公司，我认为它们是孤立的，它们各自有自己的运营领域。你知道，苹果做的事情与微软做的事情非常不同，而微软做的事情与谷歌和亚马逊等公司又非常不同。而且，我认为它们越来越多地趋向于人工智能，这造成了更多的，不是绝对的，而是更多的零和竞争，显然它们不可能都赢。所以，我认为两件事将同时发生。我认为人工智能将是，显然，它将是变革性的，嗯，也许不明显，但我当然相信它将在短期内具有变革性。我认为它不会给市场带来人们期望的那种增长，因为市场如此集中，而且因为你有一个零和竞争。然而，我把它比作互联网，对吧？如果你回到 1995 年、1996 年，即使你知道 2000 年、2002 年会发生崩盘，如果你当时买入市场，互联网将使你从那时到现在非常富有，即使考虑到那些损失。我认为人工智能也会如此。这是互联网时代的一个教训，我认为我们经常忘记。你知道，我们总是谈论崩盘，我们总是谈论由此产生的负面外部性。我们很少谈论这样一个事实，即如果你只是买入市场并耐心等待了二十五年或更长时间，你就会变得非常富有。我现在也会对人工智能说同样的话。我的意思是，是的，市场很贵，它会经历各种估值周期，但二十年后，如果你的钱在市场上不是现在的几倍，我会非常惊讶。互联网在 95 年的倍数可能是 7 倍，这可能是你从那篇技术文章中看到的。我的意思是，我只是在这里读一下。它说，如果你在 2000 年 3 月泡沫顶峰时购买了标准普尔 500 指数，并一直持有到现在，你的投资将增长七倍，包括股息。如果你在互联网出现时，也就是 95 年，购买了该指数，并忽略了炒作和末日论，你的钱将膨胀 26 倍。>> 哦，我忘了我写了什么。谢谢你，贾斯汀。我忘了我写了什么。是的。所以，嗯，比我说的还要好。是的。我的意思是，我认为人工智能也将同样有利可图，甚至可能更有利可图。>> 那么，你认为我们现在就像 1995 年一样吗？如果你试图将这两个时间框架进行比较。人工智能相对于互联网可能在哪里？>> 是的，95 年对我来说很合适。我的意思是，我认为 92、93 年可能太早了。我认为人工智能比那更先进。另一方面，我的标准是，你知道，到 98、99 年，那些将主导互联网的公司就已经诞生了。但不是在 1995 年。我的意思是，1995 年，我不好意思承认我老到还记得这件事。我记得人们争论，我的意思是，我在上大学，但我记得人们争论网景是否会成为世界上最大的公司。你知道我的意思吗？如果你不到 40 岁，你从未听说过网景。所以，我认为我们在 95 年，因为我的猜测是，一些，不是所有将主导人工智能的公司，甚至还没有诞生。你对那些公司有什么看法？所以，如果你考虑那个时期，90 年代末，你知道，当时的情况是，尽快上市，很多公司都这样做了，然后很多公司显然破产了。那些幸存下来的公司现在是一些世界上最好的公司。而且，你的文章，关于技术和比较那两个时期，有点触及了这一点，但我想知道你对像 OpenAI 和许多其他公司长期保持私有状态有什么看法？你认为这对投资者是好事还是坏事？>> 你知道，我认为这取决于投资者。我的意思是，你知道，我非常同情散户投资者。我有两个大抱怨。一是，我无法忍受那些将散户投资者排除在许多有利可图的游戏之外的监管障碍。让我们称之为私人资产，因为这是自 1980 年代以来对他们施加的最大障碍。我认为那个障碍极大地惩罚了散户投资者，并允许那些能够进入这些障碍的人早期获得超额利润，因为参与的投资者较少。所以，在这方面，我认为，你知道，长期保持私有的游戏对能够投资于私人公司的投资者来说是很好的，但对散户投资者来说却很糟糕。总的来说，我希望看到这些障碍被拆除。有点晚了。而且，我也认为，从公共政策的角度来看，长期保持私有状态是不好的，因为你知道，最终，这是我稍微有点无聊的历史。你知道，最终，当我们考虑现有的监管基础设施时，33 年和 34 年的法案，它们基本上创造了上市公司，并要求它们进行披露等，这是因为在 1920 年代，你有很多公司在快速增长，显然在咆哮的 20 年代，但没有披露，而且有很多胡说八道。有很多杠杆。系统中有很多风险，没有人能看到。当这一切都爆发了，并且在造成大萧条方面发挥了巨大作用时，我们基本上就说，你知道吗，我们不会允许如此多的资本投资于阴影中，因为问题是，如果出了问题，每个人都将为此付出代价。对吧？所以，我担心我们正在再次经历这种情况。现在，我们允许私人体系发展到如此程度，以至于如果它爆发了，如果出了问题，我几乎无法想象一个不会产生巨大溢出效应的情况，以至于监管机构不得不介入并清理。所以我认为处理这种情况的最佳方式是说，看，你想保持私有，就保持私有。然而，一旦你达到一定的规模，我们可以争论这个规模应该是多少，但肯定有一些大型私人公司已经达到了，包括 OpenAI，而且一旦你有了一定数量的投资者，那么无论你是上市公司还是不是，我们都会在监管方面将你视为上市公司。我们将要求你注册证券，我们将要求你发布披露等。所以，在这两方面，我认为长期保持私有状态是不好的。然而，让我为这些公司辩护一下，我认为我们已经过度监管了，从萨班斯-奥克斯利法案在互联网泡沫破裂后开始，一直到金融危机。我认为我们为公司上市创造了太多的不利因素，因为它如此繁重，如此昂贵，我认为我们需要，如果我们想在这方面有原则，我们需要重新审视这些规定。我们需要删除那些真正没有帮助的东西，我们需要尽可能轻的足迹，以鼓励公司尽早上市。贾斯汀，关于这一点，最后一点。最终，我不相信这些私人公司会永远保持私有，因为最终，你如何套现，我不在乎任何人说什么，你如何套现就是上市。这就是你如何套现。现在他们正试图通过让 401k 参与者持有私人资产来套现。那行不通。这是我的预测。它不会奏效，如果你想深入探讨，我们可以谈谈，但我之所以这么说，只是为了说明，如果你想套现，你必须上市，这就是为什么最终它们会上市。>> 顺便说一句，萨班斯-奥克斯利法案，你知道，那都是，这是我多年来第一次听到这个词，但它仍然是，它仍然是法律的一部分，对吧？公司需要，就像它是法律的一部分。>> 是的。就。是的。>> 真是疯狂。>> 嗯，>> 谈谈技术文章中的一件事，你正在描述一种更好的估值框架，该框架着眼于自由现金流，即自由现金流倍数而非市盈率，这将考虑到这些科技公司的大量资本支出。所以，你能否向我们解释一下为什么这种视角可能是评估这些公司更好的方式？>> 是的，我认为现代投资者有两个问题。一个问题是，如今的公司资产轻。所以，从技术会计的角度来看，它们的很多价值并没有真正反映在它们的财务报表中。我认为第二个问题和相关问题是，价值之所以存在于无形资产中，很大程度上是因为它们在研发上花费了大量资金，资本支出，它们不是购买建筑物，它们实际上是在做研究。所以，问题是如何核算这些支出，以及如何核算公司内部的价值？我认为旧的方法是，你知道，旧的方法是通过价格对账面价值（基于净资产价值）和价格对收益（基于它们产生的利润）来看待世界。由于我所描述的原因，我认为这两者都有致命的问题。我认为我们正处于早期阶段。当我说的“我们”时，我并不是说我甚至不认为我自己是其中的一部分。我真正指的是金融经济学家，你知道，学术界那些正在做研究并发表论文的人。我认为他们正处于研究我们一直依赖的历史记录的早期阶段，该记录主要基于价格对账面价值，价格对收益，在一定程度上是价格对现金流，但程度要小得多。如果我们用今天更相关的指标来替代，那记录是什么样的？我一直在延续这个想法，试图提出两点。一是，如果你看估值，你应该看相对于盈利能力的估值，因为那最终将驱动估值。二是，我认为与其关注收益，不如关注自由现金流，因为自由现金流将同时考虑研发（主要是运营费用）和资本支出，作为我们能够从公司企业价值中预期什么的标志，因为我认为这些资产未来将具有价值，并且也是未来盈利能力和未来盈利增长的指标。我认为最终，而且我不是教条主义的，我并不一定认为这是唯一的看待方式。但我认为我试图回答的是我认为每个人现在都必须面对的问题，那就是我们如何核算这些公司，它们将大部分资金花在我们无法触及且今天无法衡量其价值的事物上。是的，这听起来有点像凯，我不知道你是否熟悉凯，来自 Sparkline Capital，他做了很多关于无形资产和无形价值的工作。看看当今市场上的无形价值与历史上的相比，真是太疯狂了。>> 是的，我的意思是，它很快就让有形资产相形见绌，>> 对吗？>> 你知道，它最终会。我毫不怀疑。>> 但说到有形资产，我的意思是，有大量的，你知道，数万亿美元正在这个人工智能资本支出热潮中花费。你如何看待它与我们国家经历过的其他技术革命相比？你认为它会像大多数革命那样发展吗？你知道，这种过度建设，然后是泡沫，然后是破裂，然后从中产生对社会有益的事物。我的意思是，你认为它会如何发展？>> 是的，我的意思是，我认为它将比互联网热潮更具资本密集性。因为我认为，我只是认为，我只是认为，它本质上比建立网站等更具资本密集性。你知道，我应该承认其中一些将涉及有形资产，你知道，数据中心，卫星，机器人，你知道，所以它将比互联网具有更多的有形组成部分。但我认为，这种有形组成部分将再次，我认为，将被创造的无形资产所掩盖。而且，是的，我的意思是，我认为你将会，我认为你完美地描述了它，贾斯汀。我的意思是，我认为你将会看到一些投资是错误的，人们会回顾说，“这是对金钱的愚蠢使用。”随着我们变得更聪明，我认为投资将被引导到更有成效的用途。但我认为这需要很长时间。但是的，我同意你所说的，贾斯汀。>> 我今天早上用 Gemini 试图为我正在做的事情创建一个视频，而谷歌给了我回应。现在请求太多了。所以，它无法处理我的，它无法生成视频。而且，你知道，我在这里对 Gemini 很生气，但你知道，进入这些数百万请求的数据量和能量。而且，你知道，这就像我们期望它，你知道，它会在需要时出现。我的意思是，那就是那种，但你知道，它仍然不是它坏了，但它仍然不能总是给你想要的即时响应。>> 当然。而且，让我补充一下。我很好奇你们是否同意这一点。我认为，我认为语言模型是人工智能迄今为止最弱的用例。我认为，我认为很多人都在使用，你知道，ChatGPT 等，你知道，其他语言模型，而且，你知道，他们，你知道，他们在运行他们的东西，他们说，这很酷，但它不是那么棒，你知道吗？而我却说，是的，但这是，这是迄今为止最弱的，我认为，人工智能的应用。而且，我认为，不幸的是，在这一刻，它是人工智能的标志。我认为它不会持续很长时间。就像我说的，一旦每个人都坐进 Whimo，我认为这将是另一个话题，但现在它是人工智能的标志，而且我认为在某种程度上是不幸的，因为它导致人们低估了人工智能的影响。这是否，我很好奇这是否能引起你的共鸣。你同意这个评估吗？>> 嗯，我的意思是，我每天都在大量使用它，所以我看到了它的好处，但我认为你是对的。就像，而且我不是这方面的专家，但是，你知道，如果你听那些比我懂得多的人说，就像我认为今年将是这个自主人工智能的一年，我甚至听过一些例子，比如个人助理变成工人。有一些东西，那些是欧洲开发的开源东西，你可以制作一个个人助理，它可以浏览所有内容，这里有一些安全问题，但它可以浏览所有内容，然后你可以让它成为一个工人，并开始为你工作。而且，这个家伙，这些家伙正在使用它来实际，他们是播客，他们正在使用它来做制片人所做的工作，就像实际发送电子邮件，预订客人，回复客人，安排，然后它构建了自己的 CRM。他们说的所有事情都相当疯狂。所以，所以是的，我认为你是对的。但是，我不知道，马特，你觉得呢？>> 我一直在想，这是一个非常有趣的观点。所以我喜欢你正在挖掘我的大脑，我并不惊讶你正在挖掘我的大脑。我认为它是在杰弗里·摩尔的“跨越鸿沟”的框架下。而且，我认为在采用生命周期的早期阶段，我认为语言模型在大规模曝光方面发挥着极其重要的作用，因为你让那些否则只会是后期采用者的人，你让他们至少尝试一下。而且，我不知道他们的转化率是多少，但我认为我们通过人工智能跨越了这一鸿沟，因为语言模型如此普遍，让我们谈论它。Whimo 体验是之后的事情，而这种 B2B 现实我认为将是真正推动发展的东西。我认为 B2C 的东西不会有太大影响。>> 我喜欢这一点，马特。是的，我认为，是的，而且我认为，我认为我没有完全考虑到这一点，而且我完全同意你，采用最终对人工智能非常有帮助，如果语言模型是采用的途径，那么它就非常有帮助。是的，我认为这是一个很好的观点。>> 我认为这是这个领域的一个罕见部分，因为我们在产品发布中实际上嵌入了营销角度，而这通常不是这样进行的，因为只有一群像书呆子和一些商业数据部分的人才会关心这个。现在，我让没有商业编码背景的人向我解释 Claudebot 和其他任何东西。我心想，好吧，天网就是这样发明的。对吧？>> 对。对。对。是的，我认为这说得很好。>> 好的。所以，你可能听说过，标准普尔 500 指数中有 493 家表现不佳的公司。>> 我听说了。>> 他们称这些人是“七巨头”。甚至不清楚他们去年是否真的那么了不起，但这个名字还在流传。集中风险。它重要吗？我们应该关心吗？>> 是的，我认为这很麻烦。是的，因为>> 好的。如何？如何？解释你如何看待大型股指数中的集中风险。>> 嗯，我的意思是，在我看来，风险有小有大。小风险是，我的意思是，嗯，所以让我阐述一下问题。问题是，你知道，很多人只是购买标准普尔 500 指数，这通常是个好主意。但是，你知道，传统上，标准普尔 500 指数的优势在于你获得了大量的多元化，而现在越来越多，你知道，指数的 40% 可能在八只股票中，类似的东西。我们肯定，我认为我们正迅速接近那个 40% 的数字，如果我们还没有的话。你知道，这感觉不像标准普尔 500 指数过去 30、40 年来向投资者销售的典型代表。所以，你知道，危险是什么？我认为危险，你知道，就像我说的，小危险和大危险。小危险是，我错了，这些大型科技公司的持续盈利能力。盈利能力有意义地收缩，估值有意义地收缩，突然之间，标准普尔指数出现了有意义的估值收缩，这打击了普通大众。那不好。我认为这是小风险。我认为更大的风险是优化风险。我认为更大的风险是，你知道，因为我们讨论了大型科技公司之间的零和竞争，标准普尔指数在很长一段时间内不会产生多少回报。而且，我认为，你知道，如果投资者，原因就是这样，因为我认为我的直觉告诉我，过去十年发生的事情是越来越多的人抛售其他资产来购买标准普尔 500 指数，以追逐热门投资。而且，我敢打赌，如果我看看大多数美国人的投资组合，它们将非常非常集中在美国，可能远高于标准普尔 500 指数，然后，抱歉，高于美国股票在全球股市中的份额。那里可能有一个很大的超配。而且，如果我们经历一个像 2000 年代那样的亏损十年，结果标准普尔指数没有真正表现好，这对人们的投资组合来说是很麻烦的。但我认为还有一个更大的问题，那就是，你知道，人们，你知道，如果标准普尔 500 指数停止表现，我担心他们会抛售它，并开始追逐那些长期预期回报较低的东西。现在他们已经从两个方面损害了自己。你知道，他们从一个高度集中的资产中获得了零回报，然后放弃了那个资产，而他们本不应该放弃它。所以，我认为存在各种各样的，即使你不认为有基本理由不喜欢集中度，也存在各种各样的行为恶魔潜伏在衣柜里。而且，你知道，那些从不失败。所以，我认为集中度是一个问题。我不喜欢它。>> 我想问一个与公司长期保持私有状态相关的问题。你刚才让我想起了那个解释。我想到几年前特斯拉被纳入标准普尔 500 指数时。我想到了这家公司是如何成长到如此大的规模，并被注入标准普尔 500 指数，并被委员会以相当大的权重采纳的。我不记得它进入时的确切权重了，但这是一个完全成型的公司，而不是像普通公司进入标准普尔 500 指数那样。你认为我们可能会看到更多这样的演变吗？>> 我认为会。因为我认为，你知道，这很有趣，如果你传统上，如果你看看公司的生命周期，你知道，我认为你会说最常见的方式是公司以缓慢的速度投资和增长收益。在我看来，改变这一点的是所有进入私人市场的资金。我认为这使得公司现在能够获得大量资本，它们能够提前投资，而无需产生任何收益来支持这项投资。所以，我认为你将会看到越来越多的公司看起来像特斯拉，巨大的前期投资和巨大的潜力，这在收益出现之前就推高了价格，一旦收益出现，公司的市值就远高于传统公司。你可能会说，“谁在乎？”那很好，但标准普尔 500 指数委员会应该关心这一点，因为没有收益，他们通常不会让那家公司进入指数。如果你看到了我所描绘的未来图景，那么你将看到越来越多的公司在进入指数时，已经获得了大部分收益。我不得不想象，这将拖累指数未来的表现。而且，我认为，除非我们进行我之前提到的改革，即一旦私人公司达到一定规模就将其视为上市公司，我认为大型公司将会，嗯，让我们这样说吧。大型私人公司将拥有巨额投资，并长期保持私有状态。而且，这不仅仅是它们何时作为上市公司进入标准普尔 500 指数的问题。这将是它们何时进入公开市场，甚至是否有资格的问题。即使标准普尔 500 指数说，“你知道吗，我们将放宽我们的标准，以免再次出现特斯拉问题。”它们可能不会，甚至可能不在它们手中，因为这些公司可能要到价值很高时才会在公开市场出现。我想做的一件事，我还没有做的是，按市值编译一份所有私人公司的名单。因为名单开始变得疯狂了，对吧？它开始变得真正令人不知所措。我的意思是，许多公司拥有数百亿美元，许多公司按排名顺序的市场价值已经跻身美国前 500 名公司之列。在我看来，这相当疯狂。我的意思是，我们对此谈论得不够，如果谈论了，我们也应该多谈谈。我认为我们应该，我认为你提出了一个非常有趣的问题。
在思考我们如何看待整体生态系统时，不仅仅是孤立的事件，这又把我拉回到了这一点。我想到了罗素 2000 问题与标准普尔问题，当我们仅仅将它们视为一个指数时。跟我谈谈小盘股。跟我谈谈价值股。跟我谈谈这些其他表现良好的领域。我不知道。如果你认为它会继续，就告诉我，或者不，但跟我谈谈那些不是“七巨头”的市场中的其他领域。
>> 是的。我的意思是，小盘股，我是小盘股的忠实拥护者，但即使是我也不得不承认小盘股存在垃圾问题。它们存在垃圾问题。在一个私人资本充裕的世界里，如果你是一家小公司，你定义上就需要更少的资本。你没有理由上市并承担，除非你被迫承担，并承担所有相关的监管负担。所以，如果你是优质的小盘股公司，你将，你知道，你将不会有任何筹获集资金的困难。你只会保持私有。谁会去公开市场？那些无法筹集资金的公司。这就是他们会去的原因，你可以在数字中看到这一点。我的意思是，如果你看看盈利能力，我的意思是，我上次看的时候，罗素 2000 的股本回报率是负的，你知道……你知道以前罗素 2000 是分裂的。你有三个，基本上是三个粗略的类别。你有增长类别，即那些不赚钱但人们认为它们有巨大潜力的公司。你有价值类别，即那些无聊但表现稳定的公司。然后，你有介于两者之间的公司。而现在，我的意思是，你仍然拥有增长型公司，但它们处于一片绝对的垃圾之中。我的意思是，公司便宜，但它们之所以便宜，是因为它们的业务很糟糕，而且岌岌可危。
你该怎么做？你放弃小盘股吗？我不这么认为。但我认为你现在必须做的是，我认为你必须筛选小盘股公司的质量。你知道，我认为增长仍然是彩票。我从来都不是小盘股增长的忠实粉丝。我认为历史数据明确表明，它并不是一个真正的好去处，因为足够多的公司会令人失望，拖累整个资产类别的回报。但罗素 2000 中仍然有高质量的公司。如果你首先按质量排序，我的意思是，你可以构建一个罗素 2000 公司投资组合，其股本回报率高达百分之十几，这与标准普尔 500 指数一样好。而现在，因为每个人都在追逐大盘股，你可以以大约一半的估值获得这种盈利能力，可能有点夸张，但我们姑且说是三分之二的估值。因此，小盘股存在巨大的机会。你只需要，我认为你只需要确保你在价值股中关注质量。你知道，价值股的机会较少，因为大盘价值股相当昂贵。而且，我认为它相对于大盘股中估值较高的成长股来说，价格相当合理，因为我认为最终估值实际上是根据大盘股的盈利能力进行排名的。所以最终你会得到你所付出的。如果你在大盘股中支付更多，你就会获得更多盈利能力。如果你支付更少，你就会获得更少盈利能力。但在小盘股中存在免费的午餐，人们会注意到这一点。
>> 现场构建一个小盘股质量筛选器。你会看什么？你提到了股本回报率，但还有其他什么吗？
>> 我的意思是，我认为你可以通过几种方式做到这一点，它们都会产生大致相同的结果。所以，我认为股本回报率和投入资本回报率都会非常稳健。我不那么喜欢总资产回报率，因为我认为我们越来越多地在账面价值的会计处理上存在问题。所以，我不那么喜欢。尽管你会得到大致相同的结果。我也认为，如果你以利润率来衡量，你会得到相同的结果。我非常喜欢现金流盈利能力。至于小盘股，我不知道自由现金流会有多大区别，因为最终我认为它们在资本支出上的花费不像大盘股那么多。但这样做不会出错。只是小盘股的数据较少。如果你自己做艰苦的工作，如果你去 Edgar 网站并提取 10-K 文件并构建一个数据库，那很棒，但这将花费你一生。如果你通过数据提供商来做，我认为你会发现，你在小盘股中越是晦涩难懂，你的投资组合中的名字就越少，因为关于它们的信息比大盘股少。所以，我认为你必须稍微宽容一些。你必须选择那些能为你提供最大数据集的东西。我认为你会发现现金流会比自由现金流提供更多的名字。所以，这就是为什么我说，你知道，现金流盈利能力可能，你知道，现金流除以收入，我们姑且这么称呼它。将是另一个很好的衡量标准。
>> 很好。我喜欢。你知道，不至于离题太远，偏离主题，但我们最近有……
>> 贾斯汀。
>> 嗯，我认为你会喜欢这个。所以，我们请来了丹·拉斯曼森，他们发表了一篇关于生物技术投资的论文，显然在小盘股领域有生物技术公司，但其中很多只是……它们只是垃圾，它们不是……它们什么都不是。但他们发现了一个非常非常强的信号，他们考察了生物技术领域的对冲基金。他们发现，如果这些基金也……你知道，投资于一些生物技术公司，这是一个非常强的信号，因为显然这些基金雇佣了博士和科学家，他们了解医学文献以及……你知道，测试和背后的科学。所以，他们发现这是一个非常非常……因为他们在研究中，他们在研究中发现，因为他们运行一些量化策略，而生物技术的东西让他们损失惨重。所以他们说，为什么？我们如何改进？他们在这个研究中发现的一个东西，以及他们试图理解的是，如果这些生物技术公司被投资于那些……你知道，其他主要的专门的生物技术基金和策略，这是一个非常重要的信号，关于……你知道，他们也想用他们的因子来分析的股票。所以，总之，这把我们带入了生物技术领域，但我认为这是一种非常有趣的方式来解决这个问题。
我发现这非常有趣，因为我首先想到的是，我想知道为什么会这样。我可以想象很多原因。其中之一是聚集效应，我敢打赌，所有这些生物技术公司，所有这些生物技术基金可能都是朋友，并且互相交谈。我想知道……而且我在私人领域看到了这一点，我尤其在家族办公室领域看到了这一点，你知道，如果一个家族办公室被推销，CIO 首先要做的是，他会打电话给他在其他家族办公室的 CIO 朋友说，“嘿，你们也投资了吗？”
>> 好的？
>> 如果他们投资了，那么每个人都会蜂拥而至，因为他们认为，你知道……你知道，投资的人越多，运营商就越值得信赖，运营商就越好，他们的安全就越多。你不是唯一一个冒险的人，等等，等等。我想那里也有类似的聚集效应。所以，我想知道在这些情况下，这些生物技术公司表现良好的原因，在多大程度上是因为有一群基金都在投资相同的名字，推高了价格。我想看看对这些表现的归因，有多少是基本面驱动的，有多少是估值驱动的，因为估值会涉及到聚集效应，而基本面会涉及到信号，就像……你知道，权威的聪明人知道他们在做什么，因此他们可以预测基本面将走向何方。我想看看对这些回报的归因，这将非常有趣。也许我会给丹发封邮件。
>> 去吧。我们会让你们俩都来这里。我们可以……是的，太棒了。
>> 马特，你想再聊几个，然后我再回来找你。
>> 是的，绝对。好的，我们来谈谈信贷市场。我想谈谈每个人最喜欢的东西，债券。每个人都喜欢债券。谁不喜欢债券？谁不喜欢信贷债券和现在承担风险？我目前正在写一篇关于这个的专栏。马特，我将是国债的最后捍卫者，留待以后再说。如果你想……
>> 成为国债的最后捍卫者。继续。你想预告一下那个想法吗？因为我马上要和你谈谈与之相反的事情，那就是你对私人信贷的看法。所以，给我两者。
>> 我只能简单地说，我认为……你知道，看，国债显然有问题。你知道，我的意思是，我们有一个债务可持续性问题。我们有太多的国债市场由外国人持有，以及即将由……你知道，一个想卖掉所有国债并缩减美联储资产负债表的家伙领导的中央银行。你知道，我们有问题，但归根结底，我就是无法……你知道，这是……你知道，正如老话说的那样，这是洗衣房里最干净的衬衫。我就是无法想象，如果你在危机中寻求高夏普比率或安全，我就是无法想象你会选择什么而不是国债，你知道？所以，在这方面，我认为它可能走得太远了。总之，这就是我的简短预告。
>> 我不反对这一点。那里有很多细微之处，但我们将继续讨论。跟我谈谈私人信贷。跟我谈谈你在那个领域看到的情况。你知道，我马上就要把它重新联系到整个私人市场的问题上，因为它联系太紧密了。所以，告诉我你的看法。
>> 是的，你知道，我最近……我最近深入研究了公开市场的历史违约率、评级、利差……因为我们在私人市场没有好的数据。因为我想问这个问题，我们是否应该担心信贷市场的紧缩利差？我得出了结论，我们真的不应该太担心。然而，我在做这项研究时偶然发现的是，在公开市场中，大约 8% 的……贾斯汀，我希望你能核实一下，如果我记错了自己的数据，但如果我凭记忆，我认为大约 8% 的公开市场被评为 B 级。所以，不是最差的，但大部分高收益的公开市场信贷都集中在 B 级。然后，当我试图寻找关于私人市场集中在哪里时，我发现它也集中在 B 级。我的意思是，显然你有更高评级的私人信贷，更低评级的私人信贷，但平均而言，它大约是 B 级。有趣的是，现在新发行的私人信贷与可比的公开市场信贷一样多。而这之所以值得注意，是因为……你知道，公开市场通常的做法是，投资级宇宙中的违约率非常非常低。我的意思是，非常少，你知道，危机时期的违约率，在 BBB 级可能只有 1% 的违约率，最多 2%。而在 B 级以下，因为那里只有很少的量，所以违约率是多少并不重要。它永远不会具有系统重要性，这意味着……你知道，高违约率的债券大部分集中在 B 级。而……而……对他们来说，高违约率大约是 8%，在这个范围内。这对他们来说是高的。而……而这很高。我的意思是，这些违约率通常与信贷市场的危机相关。所以，在我看来，至少……让我们这么说，我尽量对私人市场宽容一些，怀疑在下一次危机中，私人市场的违约率应该与我们在公开市场为类似评级的债务所见的大致相似。我认为这将是 8% 到 10% 的违约率。而这让我感到困扰的原因是，虽然我们对公开市场有洞察力，我们可以衡量它的规模。我们可以看到发行人是谁。我们甚至可以提前做好准备。而市场向我们发出关于违约的信号。如果你看看过去的危机，你会看到利差在违约率上升之前扩大。所以，我们有一个信号告诉我们，嘿，你知道，不一定，但你可能想注意，因为警报正在响起。我们在私人市场没有任何这样的东西。我们不知道发行人是谁。我们不知道他们的信用状况如何。我们不知道违约率可能有多高。我们没有市场信号表明麻烦即将来临。我认为……我认为拥有一个……一个如此容易受到……或者至少似乎容易受到……你知道，可能出现问题的违约率影响的市场，并且对其毫无可见性，这简直是在惹麻烦。我真的不知道该如何形容。
我认为这很有趣。不仅仅是因为你实际上在解析……你知道，线条与笔记与贷款以及所有细微之处。但就像在公开股票市场一样，公开与私人，在信贷方面，我们看到了市场本身的规模的绝对增长。以及实际的结构规模和它所服务的职能的现实，因为这些是理论上可能由一家上市公司或其他机构在不同的银行体系下发放的贷款，如果你愿意的话。
>> 是的。我们需要一种思考方式，不仅仅是基于历史类比。你能谈谈吗？为什么实时更新这种思维很重要，而不是仅仅依赖历史报告的私人信贷违约率或其他东西？
>> 嗯，我认为这很简单，也许这是……你知道，再次过多地依赖历史，但你知道，我认为最终是因为我们不知道……我们没有意愿……在出现问题之前做好准备。你知道，这就是现实。而且……而且，所以你可以相信私人信贷不会在未来出现问题，不会出现违约率的飙升，我认为……你知道，显而易见是疯狂的。或者你可以相信这只是一个时间问题，我们将在某个时候进行这次谈话，而且一切都将是……你知道，一如既往的废话。你知道，为什么我们没有看到这一点？你知道，为什么没有人看到这一点？为什么没有人对此做些什么，等等。而我们在这里，你和我现在正在谈论它。让我们现在就做点什么。你知道。所以，不是说我们没有……你知道，想象力来看到危险，甚至思考它，甚至为它辩护。只是，你知道，这是通常的事情，只是没有意愿。我认为最终……我不知道我是否回答了你的问题，马特，但我想最终这就是为什么私人信贷……你知道，市场规模很重要，因为……你知道，它已经发展到……它正在迅速接近可比的……你知道，评级……公开市场债券的规模，而这是一个……你知道，这是一个巨大的市场。
>> 人类行为一次又一次，贾斯汀，你有什么？我只是看了看你的一些策略，实际上今年至少有一个策略将是……你知道，对于至少是主动股票多资产的策略来说，是 20 周年纪念。所以……
>> 贾斯汀，我不知道我是否应该为此感到自豪。嗯，我本来想说……但我想在最后，也许只是……我的意思是，谈谈你的整体……你有针对不同类型投资者、不同风险水平的策略，但只是……你知道，至少讨论一下整体理念、投资过程在某种程度上……然后，如果你想在此基础上再加上……你有什么要说的，这是我们即将结束的问题之一。你知道，运行投资者策略 20 年，你是 GIS 合规的。你知道，在这两个十年里，你实际管理资金，你学到的最大教训是什么？所以，先说策略，再说教训。
>> 是的。哦，哇。这个大问题，贾斯汀。有很多需要解读的地方。嗯，所以，我会将我所做的事情归类为一种策略，三种波动率目标，因为我早就学会了人们对波动率有真正的偏好。所以，你可以做同样的事情，只是给他们不同的波动率口味。在我的例子中，7、10、13。你知道，我认为没有必要再细分了。我的意思是，如果你想要超过 13，你不如直接买入市场。如果你想要低于 7，你不如直接买入债券。一旦我们进入……你知道，7、10、13 之间，我们只是在切分，我认为，太窄了，不值得费心。而我描述我的策略的方式是……你知道，我……你知道，我去商学院的时候……你知道，我……你知道，我被……你知道，有效前沿那种东西所熏陶。你知道……而且……我从中得出的结论是，也许更好的方法是……你知道，基于预期回报来构建投资组合。而并非有效前沿不考虑预期回报，但我发现……你知道，它……因为它有多变量，预期回报的表达……你知道，比你让预期回报几乎完全驱动配置要不那么重要。而且，许多模型……你知道，在古典资产配置中，倾向于使用长期回报，而不是……你知道，中期回报。换句话说，它们会查看各种资产类别的历史回报，然后代入。问题是，历史资产类别的中期回报差异很大。而……人们会争论这一点，但我认为你可以……你知道，你可以做得不完美，但你可以做得相当好地标记出未来七到十年的预期回报。再次，不完美。我……你知道，你会犯很多错误，但……而且你……你会……我认为在市场的转折点尤其成功。所以，在回调期间，这是我最看重的地方，因为会发生的是预期回报会飙升，即使你不知道溢价会有多大，当你在非常低的估值开始时，几乎肯定会有溢价。所以……这就是想法。想法是每季度运行预期回报。让……让预期回报……你知道，驱动……驱动……你知道，投资组合的构建。我将与你分享这一点。回顾 20 年……看看这些时期很有趣。前十年……很美好，因为它们以金融危机为锚，预期回报飙升，如果你在做数学计算，并且有勇气将资金投入数学计算，你就会做得很好。然后，从……我认为 2016 年到 2020 年，也许是 2015 年到 2019 年，你被屠杀了，因为所有重要的就是高估值、低盈利能力股票和大型科技股。所有重要的就是这些。如果你没有拥有“七巨头”，并且没有拥有……你知道，像 Roku、Peloton 等等，你就会被狠狠地打压，看起来像个十足的白痴，你必须做出一个决定，最终……我是否认为我……我所做的方式……你知道，是否得到……你知道，更长期的原则的支持，或者我认为市场已经改变了？我属于更长期的原则阵营，而过去五年……你知道，很美好，因为你有疫情的机会，你有 2022 年的科技股崩盘，然后去年国际市场复苏。所以，如果你坚持预期回报。过去五年你做得很好。所以，它……你知道，它……我会说，起起伏伏。我……上帝保佑我们，如果我们不得不再次经历像 2016 年到 2020 年那样的时期。好的。现在，这里是……这个答案会让你们惊讶。我学到的教训是……我的意思是，显然，我不会重复……你知道，每个人都会告诉你的教训，那就是要有耐心，你知道，留在市场中，定期投资。我觉得这已经说得很充分了。我告诉你，在过去的 20 年里，我开始欣赏的一件事是，如果有人把枪顶在我的头上，20 年前，我永远不会承认，永远不会。你准备好了吗？在所有这些铺垫之后，我最好能兑现。那就是，你战胜市场的概率比人们普遍承认的要高，假设你……你知道，勇敢地承担巨大的集中风险。我认为……而且，顺便说一句，我知道这会非常有争议。我并不是说因此人们应该出去选股，因为我认为大多数人都会失败，而且大多数人不应该这样做。所以，让我说清楚。然而，我认为如果你愿意付出努力，并且你愿意将你投入这项事业的绝大部分……你知道，投入到五到十个名字中，并且你真的做了你的功课，我认为你战胜市场的概率远远高于……你知道，比我们关于主动型基金经理普遍战胜市场的统计数据要高。而且，我认为有几个原因，但我只分享一个给你，那就是大多数基金经理实际上是在模仿市场，他们根本没有机会。而且，如果你看看基金经理，或者至少是我认识的那些真正管理集中投资组合的基金经理，就像我说的，五到十只股票占他们投资组合的 90%。其中战胜市场的比例要高得多，而不是你在标准普尔 SPA 数字中看到的。那是我认为 20 年前不会说的话，但我已经开始相信是真的。而且我认为未来会有更多类似的选股尝试。一个可能被打开的门。你准备好了吗？是凯西·伍德。
>> 好的。是的，我喜欢这个。我喜欢这个。
>> 我接受。而且我认为从来没有更好的论据了。
>> 我觉得我必须为我说的话道歉。
>> 我不这么认为。这可能是吉姆·克莱默的“我多元化了吗？五只股票连线节目”的现代更新版，但我想这是斯皮瓦报告中关于基金经理选择问题的一些细微之处。而且我认为这也是一个非常重要的观点，因为如果你要看一大堆拥有 100 只证券甚至 50 只证券的基金经理，这与看拥有五到十只证券的主动型基金经理完全不同，而且是的，他们中的许多人将不得不回到……你知道，妈妈的地下室，或者……
>> 是的。或者打电话给吉姆·克莱默，如果他是人工智能吉姆·克莱默，无论未来如何。
>> 这有点……你知道，那个管理着五到十只股票的投资组合的人。我的意思是，它真的有多大的可扩展性？我的意思是，有多少资产？所以，这就像……你知道，资产就是阿尔法。所以，你知道，你没有……我的意思是，也许在对冲基金领域，你……你知道，你指的是什么，但在 ETF 和共同基金领域，你知道，不，可能甚至有……你知道，从监管角度来看，你需要一定数量的证券。所以，不，但我喜欢它。我喜欢它。我完全支持选股。
>> 快速说一下，我告诉你，我只是想……我只是想在这里补充一句，那就是我认为最终可扩展性取决于你愿意在账面上承担多少杠杆，因为……可扩展性将取决于股票有多大，对吧？所以，就像……如果你的五只股票的预期回报较低，因为你需要很大的规模，所以你需要变得更大。好吧，只要你有信心，你就可以把它杠杆化，并且可以获得与较低规模和较小股票相同的回报。所以，有很多有趣的事情可以做。但我认为我应该再说一遍，孩子们，不要在家尝试这个。这不是……
>> 这是免责声明。
>> 是的。
>> 这就是你在这里的原因，来拓展我们的思维。我喜欢你甚至愿意把这个摆在桌面上。这是一个值得讨论的话题。尼尔，如果人们想阅读更多你的作品，他们想在网上打扰你，我们应该把他们送到哪里？
>> 你可以把他们送到 bloomberg.com。你知道，我在彭博社的观点栏目下写作。他们也可以谷歌我的名字彭博，如果你想订阅我的专栏，但你知道，我将为我在彭博社的许多优秀的同事做个广告。观点栏目有很多才华横溢的作家。而且我认为都值得阅读。所以，是的，Bloomberg.com。bloomberg.com。那就是尼尔·奎萨尔。贾斯汀，感谢你的加入。你正在观看 Excess Returns。喜欢、订阅，做所有下面的事情，我们出去了。感谢你收听本期节目。如果你觉得这次讨论有趣且有价值，请在您喜欢的音频平台或 YouTube 上订阅。你也可以在 excessreturnspod.com 上关注 Excess Returns Network 的所有播客。如果你有任何反馈或问题，可以通过 excessreturnspod@gmail.com 联系我们。本播客中的任何信息均不应被视为投资建议。