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안녕하십니까. 오늘도 미국 주식입니다.
최근 이더리움과 비트마인의 주가 흐름이 굉장히 안 좋은데요. 8월 고점과 비교했을 때 이더리움은 약 30% 그리고 비트마인은 무려 45%가 하락했습니다. 시장을 압도하는 특별한 악재가 터졌다기보다는 시장의 전반적인 유동성 축소와 투자 심리가 얼어붙은 결과라고 생각합니다.
그런데 한국 시간으로 11월 7일, 8일입니다. 모두가 공포에 빠져 있을 때 우리의 돈나무 언니 캐시우드가 이끄는 아크 인베스트가 이 폭락 중인 비트마인의 주식을 대량으로 아주 공격적으로 추가 매수했습니다. 종가 기준으로 약 1100만 달러, 우리 돈으로 환산하면 160억 원에 달하는 상당한 규모에 의미 있는 매수였습니다. 이번 매수로 캐시우드가 보유한 비트마인의 총 가치는 약 3,700억 수준으로 불어났습니다. 이제 어느 정도냐면 캐시우드의 주요 ETF들에서 비트마인은 이제 전체 포트폴리오 비중 12권의 핵심 자산이 되었다는 의미입니다.
여기서 우리는 가장 근본적인 질문에 부딪칠 수밖에 없습니다. 시장에서 비트마인의 실체가 없다, 단순한 도박이다라는 비판이 여전히 건재하고 주가는 고점 대비 반토막이 난 이 절망적인 시점에 캐시우드는 왜 하필 지금 130억 원이라는 큰 돈을 투입한 걸까요? 저는 캐시우드의 비트마인 매수 근거를 얼마 전에 공개한 리서치 아티클, 일종의 투자 보고서에서 힌트를 찾았습니다. 제목부터가 사실상 선전포고나 다름 없습니다. "특정 디지털 자산에게는 현물 ETF보다 GAT가 더 나은 포장지일 수 있다." 이 리포트가 바로 캐시우드가 3,700억 원을 투입한 투자 설계도이자 논리의 근거라고 저는 판단합니다.
그리고 그 리포트 내용 중에서도 셰플리 밸류라는 아주 생소한 분석 기법에 주목했습니다. 우리가 어떤 자산 관련 기업의 주가를 볼 때 가장 중요하게 보는 것이 무엇일까요? 당연히 그 기업이 보유한 자산의 가격입니다. 예를 들어 비트코인 현물 ETF라면 그 가치는 100% 비트코인의 가격 변동에만 묶여 있습니다. 비트코인 가격이 10% 오르면 ETF의 내재 가치도 정확히 10% 오르는 아주 단순한 구조죠. 그렇다면 비트마인 같은 이더리움 DAT도 마찬가지여야 할 겁니다. 주가 상승의 99%는 이더리움 가격에 결정해야 상식적이죠.
하지만 캐시우드는 다르게 판단하고 있습니다. 캐시우드는 비트마인의 주가 변동 요인을 분석하기 위해 셰플리 밸류 분해라는 분석 툴을 사용했습니다. 이름이 굉장히 학술적이고 복잡해 보이죠. 노벨 경제학상을 받은 게임 이론에서 나온 모델인데, 이 낯선 용어에 겁먹으실 필요 없습니다. 아주 쉽게 말해서 비트마인의 주가가 이만큼 올랐는데, 이 공로가 누구에게 몇 퍼센트나 있는지를 따져보는 일종의 성과 기여도 분석이라고 보시면 됩니다.
캐시우드는 이 주가 변동의 기여자를 크게 세 가지로 나누었습니다. 첫째, 이더리움의 가격 변화. 둘째, 주당 이더리움의 개수의 변화. 셋째, 내재 가치 프리미엄의 변화. 자, 상식대로라면 1번, 즉 이더리움의 가격이 주가 상승에 거의 모든 것을 설명해야 합니다. 하지만 캐시우드의 리포트가 지목한 가장 큰 공로자는 전혀 다른 곳에 있었습니다. 비트마인 주가 상승에 가장 크게 기여한 요인은 놀랍게도 2번, 주당 이더리움의 개수 변화였습니다. 리포트에 따르면 이 주당 이더리움의 증가 요인이 비트마인 주가 성과에 무려 60%를 차지하는 것으로 나타났습니다. 이더리움의 가격이 오른 것보다 비트마인이라는 회사가 스스로의 전략을 통해 주식 한 주당 보유한 이더리움의 개수를 늘려 나가는 것이 주가를 끌어올린 더 강력한 동력이었다는 의미입니다.
이게 왜 ETF는 절대 못 하는 일일까요? 현물 ETF는 구조적으로 주당 자산 개수가 1대1로 완벽하게 고정되어 있습니다. 이 수치가 변한 것 자체가 불가능합니다. ETF는 그저 시장 가격을 수동적으로 따라갈 뿐입니다. 하지만 DAT인 비트마인은 이 수치를 능동적으로 늘려왔고, 시장은 바로 그 능력에 가장 높은 가치를 매겨주고 있다는 것이 캐시우드의 분석입니다.
그렇다면 이런 의문이 드실 겁니다. 그래서 비트마인은 도대체 어떻게 주당 이더리움 개수를 늘려 나가는 거냐? 바로 애더 마켓, 즉 시장가 주식 발행 프로그램이 있습니다. 이 메커니즘은 내재 가치 프리미엄을 활용한 일종의 아비트라지 전략입니다. 시장이 비트마인의 전략을 높게 평가하면 주가는 회사가 실제 보유한 주당 내재 가치보다 더 비싸게, 즉 프리미엄이 붙어 거래됩니다. 예를 들어 비트마인 주식 한 주가 실제로는 8달러, 7 이더리움을 가지고 있는데 시장에서는 10달러에 거래되는 상황이죠. 비트마인은 바로 이 2달러의 프리미엄을 놓치지 않습니다. 시장에서 10달러에 거래되는 자사 주식을 새로 발행해서 시장에 팝니다. 회사는 10달러의 현금을 확보하게 되죠. 그리고 그 10달러로 뭘 할까요? 주식 시장에 가서 이더리움을 삽니다. 자, 생각해 보시죠. 8달러 어치의 가치를 가진 주식을 10달러에 팔아서 그 돈으로 10달러치 이더리움을 사드린 겁니다. 결과적으로 세 주식을 발행했기 때문에 총 주식수는 늘어납니다. 기존 주주에겐 단기적인 희석이죠. 하지만 그 희석되는 가치보다 회사가 새로 사드린 이더리움의 가치가 2달러의 프리미엄만큼 더 큽니다. 희석되는 가치보다 더 큰 가치가 생긴다. 바로 이게 포인트입니다. 이 과정을 계속 반복하면 회사 전체 주당 이더리움 보유량이 무섭게 증가하기 시작합니다.
이것은 단순한 이론이 아닙니다. 실제 데이터가 이를 증명합니다. 캐시우드 자료에 따르면 2025년 7월 13일 비트마인은 주당 0.0029 이더리움을 보유하고 있었습니다. 그런데 불과 31일이 지난 8월 13일, 이 수치는 주당 0.0066666 이더리움으로 폭증합니다. 단 한 달 만에 주당 이더리움 보유량이 무려 130%나 증가한 겁니다. 같은 기간 이더리움의 가격은 약 60% 상승에 그쳤습니다. 자, 셰플리 밸류 분석이 말해 주는 핵심은 이겁니다. 비트마인의 최종적인 주당 가치 상승이라는 결과를 만들어 내는 데 있어 60%짜리 가격 엔진의 공헌도보다 130%짜리 개수 엔진의 공헌도가 수학적으로 훨씬 더 컸다는 의미입니다.
이제 셰플리 밸류의 분석이 이해가 되실 겁니다. 여기에 DAT의 또 하나의 무기가 있습니다. 바로 스테이킹 수익입니다. 미국의 현물 ETF들은 규제 문제로 이더리움 스테이킹이 사실상 불가능합니다. 하지만 비트마인은 운영 기업이기 때문에 보유한 모든 이더리움을 스테이킹에서 연 5%에 달하는 추가 수익을 얻을 수 있습니다. 그리고 이 수익으로 뭘 할까요? 당연히 더 많은 이더리움을 삽니다. 프리미엄을 이용한 ATM 발행과 스테이킹 수익을 통한 재투자는 이 두 개의 강력한 엔진이 주당 이더리움을 복리로 쌓아 올리는 플라이휠 효과를 만들어낸 셈입니다.
결국 캐시우드가 셰플리 밸류라는 분석을 통해 우리에게 보여준 것은 명확합니다. 비트마인을 비롯한 DAT 기업들의 핵심 가치는 그들이 보유한 자산의 가격표에 있지 않습니다. 그보다는 이더리움 가격이 오르는 속도보다 더 빨리 이더리움을 축적할 수 있는 능력, 즉 자산 축적 벨로시티가 있다는 것입니다. 이것이 바로 자산을 수동적으로 담아두기만 하는 현물 ETF와 자산을 능동적으로 불려 나가는 DAT를 가르는 결정적인 차이인 점입니다. 이 기업의 진짜 이야기는 얼마나 올랐는가가 아니라 얼마나 더 빨리 모으고 있는가에 달려 있습니다.
자, 이 설명을 듣고 나면 이런 의문이 생길 텐데요. 그렇다면 그 프리미엄이 사라지면 어떻게 되는가? 시장의 분위기가 바뀌고 투자 심리가 얼어붙어 주가가 실제 자산 가치보다 더 싸게 거래되는 할인 상태가 되면 어떻게 될까요? ATM 발행은 즉시 멈춰 설 수밖에 없습니다. 프리미엄이 있을 때만 작동하는 전략이라면 그것은 반쪽자리 전략에 불과한 것이 아닐까요? 하락장에서는 속수무책으로 당해야만 하는 걸까요?
놀랍게도 캐시우드의 리포트와 DAT 기업들의 실제 움직임은 이 하락장 시나리오조차도 이미 전략의 일부로 포함하고 있음을 보여줍니다. 자, 이제 DAT 모델의 완성형 전략, 즉 시장이 상승할 때와 하락할 때 모두 가치를 창출하도록 설계된 양방향 아비트라지에 대해서 설명해 보겠습니다.
시장이 비트마인을 비관적으로 봐서 주가가 내재 가치, 즉 실제 보유한 이더리움 가치보다도 싸게 거래되는 할인 상태가 되었다고 가정해 보겠습니다. 이때 비트마인이 가동하는 전략은 ATM 발행의 정반대입니다. 바로 자사주 매입입니다. 많은 분들이 자사주 매입이라고 하면 단순히 주가를 방어하거나 부양하기 위한 주주 친화 정책 정도로 생각하기 쉽습니다. 하지만 이 DAT 모델에서 환매는 그런 감성적인 대응이 아닙니다. 이것은 ATM 발행과 완벽하게 대칭되는 또 하나의 냉철한 아비트라지 전략입니다.
자, 이제 하락장이라고 가정해 보겠습니다. 내재 가치가 10달러인 주식이 시장의 공포로 인해 8달러에 거래되고 있습니다. 20% 할인 상태죠. 이때 BTI은 무엇을 할까요? 시장에 8달러치 이더리움을 매도해서 8달러에 거래되는 자사 주식 한 주를 사드립니다. 그리고 그 주식을 소각해 버립니다. 포인트는 왜 이것이 이득이 되는가입니다. 환매를 하려면 돈이 드는데, 그 돈은 어디서 나오는가? 바로 이 질문의 핵심입니다. 가장 현실적인 가정은 회사가 보유한 자산, 즉 이더리움의 일부를 팔아서 그 돈으로 자사주를 대사 오는 것입니다. 자산을 파는데 어떻게 가치가 올라간다는 걸까 싶으실 텐데, 바로 여기에 아비트라지 요미가 있습니다. 이것은 숫자로 증명할 수 있습니다.
아주 간단한 예시를 들어 보겠습니다. 비트마인의 총 이더리움 보유량이 1000 이더이고 총 발행 주식수가 100주라고 가정해 보겠습니다. 현재 한 주당 이더리움의 내재 가치는 이더리움 보유량 1 나누기 주식수 100을 10 이더가 됩니다. 즉 비트마인 한 주의 진짜 가치가 10 이더라는 의미입니다. 그런데 시장이 공포에 빠져 주가가 내재 가치 대비 20% 할인되어 거래되고 있다고 가정해 보겠습니다. 즉 시장에서는 이 주식 한 주를 진짜 가치인 10 이더가 아니라 20% 할인된 8 이더의 가치에 내다 팔고 있는 겁니다. 회사는 이 기회를 놓치지 않고 10%의 주식, 즉 열주를 시장에서 매입하기로 결정합니다. 시장에서 이 열주를 사려면 얼마가 필요할까요? 한 주당 시장 가격 8 이더 곱하기 10주, 총 80 이더가 필요합니다. 회사는 이 80 이더를 마련하기 위해 자신이 보유한 1000 이더 중 80 이더를 시장에 매도합니다. 그리고 그 돈으로 즉시 주식 열주를 사드려 소각해 버립니다.
자, 이제 회사의 재무 상태표를 다시 계산해 보죠. 총 이더 보유량은 1000 이더에서 80 이더를 팔았으니 920 이더가 남습니다. 총 발행 주식수는 100주에서 10주를 소각했으니 90주가 남습니다. 그렇다면 새로운 한 주당 이더리움은 몇 개일까요? 총 이더리움 보유량 920 나누기 비트마인 총 주식수 90을 해서 대략 10.22 이 이더가 나옵니다. 보세요. 놀라운 결과입니다. 회사가 분명히 자신의 자산을 팔았음에도 불구하고, 즉 분자인 총 이더 보유량이 줄어들었음에도 불구하고 남아 있는 주주 1인당 목신 주당 이더는 10.2개로 오히려 증가했습니다. 이것이 어떻게 가능했을까요? 핵심은 간단합니다. 회사는 100 이더의 가치가 걸린 주식 열주를 대사 오기 위해 단 80 이더만 지불했습니다. 이 거래 한 번으로 20 이더만큼의 가치를 사실상 공짜로 얻어낸 셈이며, 그 이득이 남아 있는 90주의 주주들에게 고스란히 재분배된 것입니다.
이제 이 DAT 모델의 전체 그림이 보이실 겁니다. 이것은 상승장과 하락장, 시장의 비효율성 그 자체를 먹고 사는 하나의 완성된 시스템입니다. 시장이 과열되어 프리미엄이 발생하면 비싼 값의 주식을 발행해서 그 돈으로 더 많은 이더를 사드려 주당 이더를 증가시킵니다. 시장이 공포에 빠져 할인이 발생하면 싼값을 지불하고 주식을 환매해서 총 주식수를 줄여 주당 이더를 증가시킵니다. 이것이 바로 양방향 아비트라지 전략입니다. 이더리움의 가격이 오르든 내리든 시장이 프리미엄을 주던 할인을 하던 비트마인은 그 상황을 이용해서 주당 이더라는 핵심 가치를 꾸준히 우상향시킬 수 있는 메커니즘을 설계해 둔 셈입니다. 최근 일곱 개 이상의 DAT 기업들이 실제로 주가가 할인 상태에 빠지자 일제히 자사주 환매 프로그램을 발표하며 주가를 방어하고 가치를 끌어올린 사례들은 이 전략이 이론이 아닌 실전임을 증명합니다.
물론 이 모든 전략이 완벽하다는 의미는 아닙니다. 캐시우드의 리포트 역시 여러 가지 리스크를 명확하게 명시하고 있습니다. 가장 결정적인 리스크는 유동성 리스크입니다. 하락장에서 환매를 하려면 막대한 현금이 필요하거나 보유한 이더리움을 팔아야 합니다. 하지만 진짜 위기의 순간에는 현금도 마르고 이더리움을 팔고 싶어도 받아줄 매수자가 없는 유동성 증발이 일어날 수 있습니다. 또한 이 모든 복잡한 전략은 소수의 경영진이 수조 원의 자산을 관리하며 적시에 실행해야 합니다. 만약 그들이 실수를 하거나 인센티브가 어긋난다면 가치는 순식간에 침식될 수 있는 거버넌스 리스크도 분명히 존재합니다.
하지만 캐시우드는 이 모든 리스크에도 불구하고 3,700억 원이라는 자금을 투입한 이유는 명확해 보입니다. 그들은 이더리움의 단기 가격 변동에 배팅한 것이 아닙니다. 그들은 시장이 과열되든 공포에 빠지든 그 변동성 자체를 연료 삼아 주당 이더리움이라는 본질적인 가치를 끊임없이 복리로 쌓아 올리도록 설계된 이 DAT라는 우월한 금융 시스템 그 자체에 배팅한 것입니다. 이 기업의 진짜 이야기는 할인과 프리미엄 사이의 틈을 공략하는 이제 막 시작된 거대한 아비트라지 전략 그 자체입니다. 입니다.
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