马年投“马” 底层逻辑到底成不成立？

2026，如果我们说到，从更形态一点，就不是姓马的了，黑马。突然之间，太空光伏黑马，可以这样说，我们更喜欢的是白马企业。2026关键词，这匹马的身价，大白马的身价，我觉得是一个，大家可以仔细去看。今年的涨价逻辑，从存储芯片，然后到模拟芯片，大宗，涨价，是2026年。

那围棋老师，我们就，既然是马年已经到来了，我们就要马年说马，马年投马。这个投马其实有好几匹马，我们到时候一个一个说。其实有海外的马，那其实就一匹嘛。然后呢，国内的马其实有好几匹，然后它可能也代表不同的产业。就是这个话题，所以今天比较有意思，就是可能对应的就是美股市场，其实也包括了A股和港股市场，它都会有。所以我们在这里面就可以整体来聊一聊，这个马年投马的这个相关的机会。

最大的一匹马，那我们就从美国的这匹马开始，Elon Musk，马斯克。我觉得他不只是在美国代表的，比如说以特斯拉为核心的，这种美股的一个表现，因为他背后的很多的产业链，其实和中国的各种各样的A股，港股的表现都非常有关系。所以先给我们一个大概的一个宏观的Picture吧。大概这匹马大概它怎么个投法，从美国到中国。

是这样的，就是因为我是看高端制造比较多一点，我经常跟那个内部，我们讨论时候也在说，就是虽然我们都说中国现在，从一个制造大国走向制造强国，或者是走进我们的先进制造业。但是很遗憾的是，可能我们这里面的一个主体厂商还不是那么多。所以我们在很多看产业链的时候呢，还是会去对标一些海外的一些主机厂，包括苹果，特斯拉，英伟达呀等等。所以尤其是马斯克这个人，是我们在整个研究高端制造的时候，肯定是绕不开的一个人。

我说这个男人是很强的。对。然后他就是，先说他这个人本身吧。他本来的个性就非常鲜明。对。对。他在各个方面的场合讲的也会，比较直接。而且我们一直觉得他，是一个非常聪明的人。因为他是我为数不多见过在中美两边，都能保持比较好关系的一个人。那这样的话，他的整个长袖善舞，对对对，他的整个，整个产业链就会走得很好。因为特斯拉几乎是，我觉得应该是全球典范吧，把中国制造业融入得这么好的。他进货商所有的一个产业，都能在中国找到他的一个制造厂商等等。

然后如果落实到投资上来说的话，其实美股的特斯拉，我们之前一直在关注过。因为您别看它现在在这个，它所谓七巨头里面，它的估值大概有100多倍到200倍左右。但其实它在两三年前，它其实也跌到过30倍到20，30倍左右。对。所以那个时候其实大家对它的关注，也是非常的博弈的。这个是我个人觉得是在美股里面，比较像中国股特性的一家公司。就是上的很快，下去也很快。因为全球的投资者给他的估值溢价也好呀，给他个人的，这包括他之前不是参与了美国政府一些事情嘛，然后大家对他的负面影响也很，评价很大，那股价一下就掉下来了。所以这个变化还是非常大的，非常剧烈的。所以要把握特斯拉这股性呢，可能是比较难的。

同时呢，我们还能看到，因为正好我们在那个年前也看到特斯拉发布了，一个最新的季报财报嘛。对。所以它的财报的呢，有个关键数据是它第一次实现了，全年的营收的下降，大概是八个点左右。嗯。这个其实是一个，如果放到我们A股里面看，其实是个比较大的一个事情。你很难想象如果腾讯，营收开始下降之后，大家是会对它一个什么样的反应。对。所以特斯拉的股价从这个基本面和估值两个角度来说，它基本面可能是没有之前会那么好。包括它最底盘的一个汽车业务，汽车业务在2024年四季度时候也是下滑，虽然它比市场预期的好一点，但是这个大趋势是没有办法改变的。嗯。包括我们说它的纯电，当然如果按整个新能源车的来说，早就被比亚迪超过了。但是如果从纯电的角度，纯电车角度来说，去年是第一次被比亚迪超过。比亚迪大概是226万台嘛，它是160多万台。对。所以在这个基本面的方面呢，如果再去看特斯拉的话，可能就不会给那么高的估值，这个市值。所以美股特斯拉一定是，跟估值会走的比较近一些。

那就我们从这个话题开始聊起，就是因为马斯克的东西很多，咱们后面就往后聊。那特斯拉其实这里面话题也挺多的，非常多。这个我觉得咱们就先从你刚才说的再展开，刚才的话题，把这个汽车的这一块的基本面，你再帮我们解读解读。然后之后可能我们会过渡到，比如它新增的估值机器人的那一块。就先说特斯拉本身。

好的，特斯拉肯定要聊车嘛。对。就是车。对。当然也有能开玩笑说是，以后在若干年之后，5到10年后再聊特斯拉，你可能就不会再想起它曾经造过车，你可能会想起它造的是机器人，或者是造的是太空，就星舰这种。对。对。但现在当下肯定还是车是最主流嘛。对。它之前，首先我觉得我们中国新能源车，会很感谢特斯拉，因为它开源呐。包括它做了一个样板之后，我们整个铺开之后非常快。但当时呢，特斯拉肯定也会比较担忧中国的一个竞争。全球的两块地方，一个就是中国市场的下滑，一个是欧洲市场的下滑。它以什么样的表现来体现他的担忧。

中国的竞争，因为是马斯克直接讲的嘛，所以他，他其实很大方的已经承认这件事情。不仅是汽车，他是很早就承认。他现在还承认AI也是中国会很强，因为中国电力很强。对。包括中国有很多的竞争对手。不过他也说了，目前还没能看到能对特斯拉产生挑战和威胁的这方面的一个，这种综合型的一个企业。这个我也承认的，我觉得是没问题这句话。嗯。但是如果从汽车方面，包括国内最简单就是比亚迪。比亚迪对特斯拉的，一个冲击还是很大的。同时我们还知道小米，包括我们雷军总在所有的汽车的宣讲的时候，都是讲我们对标特斯拉，怎么怎么样。跑赢特斯拉多少多少多少。所以包括其他车企，大概率也都是了。就要么对标Model 3，要么对标Model Y。对。都是以他们以他为样板对标。然后这部分国内市场，特斯拉已经是被打的比较惨了一点了。嗯。当然我们是先把日韩的这些合资车企赶出去，然后再去打那些欧洲的传统主车厂。包括前两天我刚看到，德国的奔驰也开始挺不住降价了。先是宝马后是奔驰。这都是国内新能源车的一个竞争力的体现。然后特斯拉当然也是了，也是在这个方面。包括我们还能看特斯拉一直在降价嘛。为什么降价呢？他卖的好肯定不会降价。对。但是这降价话题又能展开很多了。因为国内降价可能会更猛一点。以前是直接降价，那上面觉得这样会比较内卷，不太好。那么后面就改成了，就是我增配，就价格不动，但是我配置提高。对。后来上面又觉得不太好，这样的话你又是变相降价。那么现在最新是一个什么方案呢？就是一方面就是把你的那个贷款周期拉长。本来我们买个车是两三年，他现在给你个超长期叫84期，也就是7年。你买辆车你可以贷款7年。那你的月供肯定很少嘛，但其实消费者还是总共还是供那么多钱。他只是让你尽快下单吧，或者尽快买我们的这个车。对。所以这个话题也是比较大的。因为特斯拉跟着降价，说明它在中国也受到了比较大的压力。对。

明白。欧洲市场的话就是它是，之前因为马斯克个人的缘故，大家都不太喜欢这个人。然后降价也很厉害，降那个销量。

这个我问一个，不是在汽车行业里的，这些普通人的一个问题。就是感官上，包括我们在日常的媒体的阅读上，包括你在街上看的话。就我觉得还是能有一些，就是很直观的感受。第一个就是其实特斯拉还蛮多的，然后它新出的产品其实卖的也很好。然后似乎国内的新势力的各种榜单，其实也并没有把特斯拉拽进来。好像就是自己单成一系的。这个国产车的这个榜单。所以有时候感觉并不清楚，特斯拉到底卖的好还是不好。我们也听到很多的媒体的这种这个，无论叫报道还是叫一些帖子吧，也会有人说，你看特斯拉其实感觉就和其他的新能源势力车，它不是一类玩家。似乎它还是有一定的优势的。我不知道从数据上帮我们介绍介绍，实际的数据情况是怎么样的。

因为我们先说数据的话，特斯拉大概是会次于比亚迪一些。然后每个月基本上也有，应该我记得是，之前我记得七八万辆，后来可能往往下降一点。后面有。对。但它确实是跟新势力不太一样了。当时比亚迪都是30多万辆吧，遥遥领先。所以那个榜单一般也没有比亚迪。对。因为差太远了。我自己准备的榜单就没有比亚迪跟特斯拉这两个车型。OK。因为差的比较远嘛。因为新势力是自己在做，一个内部的一个竞争嘛。是。对。所以这个可能光看新势力。因为比如说刚刚出的这个2026年1月份的，各个新势力的销量，其实顶头的也就3万辆，然后接下来就2万辆，然后差不多就是这么一个量。所以大家比也在这个范围内比。对吧？你把特斯拉和比亚迪拉进来，就就显得这些人卖的太差了。零跑可能还会有点竞争力。零跑已经卖到7万辆了嘛。特斯拉如果高峰期十几万量，现在到七八或八九万辆的话，还是有点竞争的。但是再往后这个蔚小理，这种就三四万辆左右了。所以这样依然还能让特斯拉感到这个竞争压力。

那肯定会有压力。它以前是霸榜嘛。它以前就是比亚迪现在位置。对。OK。对。但是其实我身边的朋友，如果他们买车的话，还是会考虑到特斯拉的。因为他们会觉得一个，包括跟家人的解释成本会很少。因为我买新能源车，买特斯拉肯定是没有任何问题的。可能就像你买苹果手机一样，差不多这样的一个状态。你说你买个小鹏或者是理想，你还跟家人解释一下它是什么车。尤其是就是可能中年人会，他们不太理解。特斯拉或比亚迪。比亚迪可能国产的他还会停留在上一个比亚迪的阶段，他们不太理解现在的比亚迪。对。但特斯拉基本上没什么太大问题。

从这个车本身的竞争优势来看，就是我不考虑大的这个那个宏观叙事，咱们就说这个车。那感觉，我作为一个普通的汽车的消费者，看到的这些公众号的文章也好，这个车评人的视频也好，给我的感受，其实它最大的竞争力，是不是还是它的FSD？因为实际上它的车的内饰，然后它的所有的这些装潢，已经远不可能比国内的新势力要好。这种冰箱彩电大沙发，一个都没有。对吧？它可能唯一的能够说的，还是自己的这个自动驾驶技术。

是的。所以刚才说您最后的一句话聊得很好嘛。因为首先，就是他的这个，像我们业内就开玩笑叫毛坯房嘛。对吧？就国内叫精装房，国内的车。但是有一类的消费者，就是很喜欢这种毛坯房。他觉得很简约很简洁，包括也没有什么怀档，什么档，他是往在屏幕上下拉，上拉下滑嘛。对。他们就觉得这种简洁的设计感非常好。

更重要的呢，其实我觉得很多人会担心特斯拉现在的，比如车子降价，它是不是对它利润有影响？或者是它的销量下降，会不会对它的整个营收有影响？嗯。其实我觉得有点，其实担该担忧的不是这个方面。因为特斯拉本身它是一定会把这个，我们叫它以前叫做是一个硬件企业，或者叫现在叫物理AI企业。OK。它就把AI放到物理里面，它的物理有一个就是车。对。它现在以前是FSD，就是买断制。它现在慢慢的改成了，现在已经全部改成订阅制。嗯。那么订阅制就有点像软件里的SaaS，就是每个月或每年我给你付费。这种就是一个非常可持续的软件收入。嗯。那么它如果它敢开这个，其实是需要很大底气的。国外人可能还有这个习惯，中国人是没有这个订阅付费的习惯的。嗯。他习惯用免费版。对。所以他的开这个，说明他的这个渗透率已经算比较高了。之前我记得FSD的，它那个买断率是10%-12%左右。嗯。然后他们现在如果开的这个订阅制的话，如果能往上升一点的话，它这个整个的收入就是完全不一样了。

现在订阅是一年多少钱？我记得好像是几百美金吧。应该要。国内还是按照这个算的是吧？好像单月都要99美金。对。就其实真的是不便宜的。就其实整体来算，比单次买断，比如我记得之前听大概6万多，会贵一点。对。还是会贵一些。你看到时间长，看时间长短。对。如果时间长的话会贵一些，时间短的话肯定是肯定是那个订阅会便宜嘛。这个是短时间。对。

明白。如果从企业经营的角度来说，对特斯拉的整体的未来营收，包括它在欧洲，它在中国的这样的一些竞争格局，还是会有比较大的影响的。会有非常大的影响。对它的现金流会的性质，属性就完全不一样了。

那从你们观察马斯克他自己的说法，或者说对于特斯拉卖车的这块的预期吧。就他会通过什么样的方式来解决这个问题？因为他的在财报会上也介绍过嘛。嗯。首先，从特斯拉这个这个车型本身，3跟Y它基本上就是比较平稳的一个度过。然后S跟X它在那个美国的工厂，有个工厂已经全部都就罢免了，就是不做这辆车了。全部改成机器人了。但这个是我们下个话题了，可能会聊。肯定会聊到。对。那我现在先不展开。那它这另外一个，它就是说它的那个Robotaxi。这个是它非常大的一个市场。嗯。就是把这些本来是卖给to C端的这些东西，全都放到to B端，变成一个，如果是自动驾驶出租车的话，这个市场就会非常非常大。

这个还是一个愿景，还是已经开始？已经开始有了。对。像在美国已经有一辆车是从，就横跨整个美国了。这个前一段我看到新闻了。所以这个还是，说的是Robotaxi是吧？对。所以这个进展是非常快。刚刚说的是他们整个自动驾驶。OK。对。所以Robotaxi这个，就是说技术已经非常成熟了。对。包括他在那个几个大州，都已经运行的很好。嗯。所以这个东西出来之后，又是一个完全不一样。所以特斯拉我就觉得马斯克，是在把整个商业模式做改变。

是的。对。所以这块就是其实我们自己内部在讨论的时候，包括之前的一些采访，也会聊到一个话题。就是本来说电动车它只是你改变了一个车的本身的一个机理嘛。但是未来是不是会改变所谓的交通运输业？是不是像滴滴那样，它会有一些整个交通运输层面，商业模式的一个巨大的变革？那你觉得其实Robotaxi在做这件事情？是吗？

完全正确。我觉得。对。它会把整个模式都都发生改变。包括以后还有车联网，这个整个路上都是都是会联通起来的。不仅是车本身。对。

美国是不是就没有第二家能在，这个层面上和Tesla去竞争的？谷歌也有。谷歌下面的品牌也有。但是嗯嗯，它的整个，因为谷歌是另外一个层面了。如果我们待会后面如果能有机会聊到马云的话，可能还会跟谷歌对标更强势一点。对。但是特斯拉跟谷歌还是比较不太不同的两类企业。对。所以我觉得在Robotaxi方面，特斯拉可能会走得比较远一点。因为它的整个业务可以发生一个协同。对。包括年前那个，就像SpaceX就收购那个xAI一样，它就是把一个，因为AI最多需要电力嘛。那么太空算力和太空光伏，可以提供更多的电力。所以特斯拉是可以把整个东西，很多的业务都串起来的。这个是它比较特强大的一个属性。我觉得。

特斯拉现在做Robotaxi这个事，是整个2026年的一个规划吗？还是更远期的？应该是比较远期的。对。它最大愿景就是以后大家都，就你把，就是你自己的车，就有点Robotaxi感觉了，送到你的单位，然后这个车自己就出去赚钱了。对。等你下班再回来接你。对。对。然后现在国内也已经跟上了嘛。因为之前我们去聊自动驾驶，可能还会觉得有点像讲故事一样。但是现在国内那个试点下来之后，北京跟那个重庆两个地方嘛。试点下来之后，那国内也开始正式要做这件事情了。那这就是整个中美都开始做的时候，这个就不太一样了。但是国内肯定不是开放给Robotaxi是吧？那是。国内连特斯拉的那个FSD都比较难一点。对对。

是的。所以你刚才说的是，其实我还是得买这个Robotaxi，还是说就跟外面打车是一样的，就买来了，然后早上送我完了之后，它自己出去赚钱了？那个是长期愿景。短期还是像打车一样？短期还是跟打车一样。对对对对。对你上车之后付费，然后给你送到地方，你下车就好了。对。这个国内当然也有了，小马智行，等等。对。像那个萝卜快跑。对。都是类似的。对。也已经很成熟。

那现在这种模式，就是从你们自己做实际测算来看，就比如说我实际赚的，就是打车的那个钱了嘛？首先就不是整车销售的钱了吧？是。对。那你赚打车的钱，这个东西，比如说大概多久能打平呢？或者这个业务，它能在未来给特斯拉带来，的一个潜在增量是多少？它这个打平的话，要有两个维度去看。最其实这更重要的是消费者手里的打平，就是我消费者是我去打滴滴划算，就驾驶员开的划算，还是打你这个Robotaxi划算？这个基本上现在已经基本上可以持平了。对。就是你打，差一点点。但是远期会持平。现在基本上是你打专车的钱，可能和那个Robotaxi差不多。对。或者是如果一开始有补贴的话，那基本上两边都是持平的。嗯。我之前也在那个一些地方打过这个车嘛，也比较方便。所以上车之后它就跟着它慢慢的慢慢的走，然后下车就付钱。明白。基本上跟。是萝卜快跑吗？就是这种。对。基本上是萝卜快跑。OK。很早以前了，就是很早以前我已经体验过。所以我觉得这个技术并没有什么太大问题。OK。只是这个路段的开放情况，就有些路比较复杂。所以这次它在北京跟重庆两地方，开的也很好嘛。对。所以后面我觉得像广州，像小鹏什么的。就是如果是当地开放的话，每个地方肯定都会开放。开放之后基本上都会找当地的车企去合作。嗯。对。所以这个东西还是会铺开比较快。

那我问一个，就是偏哲学层面的问题。就是你觉得这个会多大程度上的引发和传统出租车行业的这种冲突？这冲突会很大呀。对。现在滴滴司机不是都人心惶惶吗？对。那这个还只是这个所谓的滴滴司机吧？那最传统的出租车司机，出租车司机本来就已经被滴滴司机开始慢慢颠覆了嘛。对。你可以看出我话比较多，打一些滴滴车的时候，我都会问一下，就有时候还会特意去打一些出租车司机。嗯。就问问他们现在的情况。因为有些人他不太愿意改变，他不想再去做滴滴平台怎么样。对。他想每天就开出租车就可以了。对。但有些人就是，其实改变越早的人，他会受益越大。对。基本上我看就传统的出租车或者是滴滴司机，刚我我可能说的是更多的是传统出租车，两三个手机挂在那的还是挺多的。非常多。大家都在基本普遍的在利用各种的新的平台来接单嘛。这是另外一个话题了。平台竞争也是非常激烈的。是。对。

那反过来其实因为如果是Robotaxi来说，那它完全就是一个封闭的一个体系嘛，就是特斯拉自己的平台，基本上是这样。所以你觉得这个商业模式，未来会有机会转变成一个，比如说全领域的平台或者多平台竞争的格局吗？我至少在国内肯定会是多平台竞争。就是海外反而不一定。海外比较听起来竞争对手现在变成就只有可能谷歌那个还算。Google。对。

这个我想多问一个，就是那其实美国的车企也很多嘛，就为什么他们从来没有想过要进入到这个领域呢？美国车企连电动化都比较慢，不要说做那个Robotaxi。他们这个，他们会比较，我觉得会比较严谨一点。他们做一个重大的改变都会比较严谨。嗯。对。这个到我们后面也，也能提到这一块了。就是他们包括，包括因为我做高端制造研究比较多，他们接受中国的产业链也是比较慢的。所以特斯拉的特性会非常鲜明。它没有任何的我们叫歧视也好，或者说是偏见也好，什么都没有。就是你只要能满足他的某些条件，你就可以参与他的验证。验证通过就可以用你。所以这个也就是让中国的车企得到很大机会。

这个反过来在地缘上，你觉得会受到一定的挑战吗？因为实际上马斯克他的产业链，也在受到美国地缘政策的一些挑战。他一些产业链也打算去，整个脱离中国的供应链嘛。特斯拉车已经只能叫初见端倪。然后机器人的话，据我所知，最近基本上是每季度特斯拉那边都会到中国来审厂。审厂不是说你这个东西做的好不好，而是要去跟你探讨，如果你有海外产能的，比如说你在泰国有产能，在那个匈牙利或者别的地方，塞尔维亚这种地方有产能，那最好。如果你是 У тебя нет мощности, то нужно поговорить о том, как построить мощность. Он в конечном итоге хочет, чтобы по крайней мере, все поставщики роботов были локализованы. То есть, мои местные поставщики, у вас есть мощность в Венгрии. С точки зрения сквозного управления, это тоже не работает, верно? По крайней мере, на данный момент, первый барьер - это тарифы, и отправка оттуда все еще возможна. OK. Да, то есть, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, я, например, I'm going to talk about the second one, which is also the commercial aerospace, which has also risen quite a bit from the second half of last year to January this year. Of course, SpaceX itself has a lot of valuation space, and not long ago, it also had a merger with xAI, which may further boost its valuation to 1.25 trillion, or even higher than all the companies like OpenAI, which is a very strong, future-expected listed company. How do you see this?

Actually, in the United States, commercial aerospace, in fact, its launch leadership is definitely the world's number one. And with so many satellites already launched, and its Starlink has also been commercialized for a long time. So how do you evaluate its industrial chain loop? Of course, at the same time, it also involves some Chinese companies, and China's own commercial aerospace is also rising. Overall, can you give us a big macro picture? This "horse chain" is more of a primary market, because it is not listed on the secondary market. You mentioned trillions, or initially over 800 billion, and now over 1.2 trillion, which are all valuations given by the primary market. Yes. Yes. So this "horse chain" is actually a manufacturing industry. We say that if it is the most advanced manufacturing industry, we need to see who its downstream is and who provides it with profits. These two points are very important. Even if you talk about it in a grand way, as long as you can satisfy these two points, then we can continue to talk. Returning to commercial aerospace, its downstream is actually launching rockets, which is just a "channel" or like taking a bus. The core is to launch satellites. Including our 2025 year-end, 2026, early 2026, the satellite ETF has been rising all the way. When I first talked about it on Xueqiu, I said it was truly the "sea of stars." Launching into space is the "sea of stars." But I didn't expect it to rise so much. Behind it is also its continuous promotion. I think the entire commercial aerospace or SpaceX is doing a more macro narrative. Yes. That is, after launching it, why did it merge with the AI company? Because it wants to connect the entire chain, and it was proposed by itself, from the "end" of each. Yes. First, it's the most fundamental power end, and it needs to be solved. Yes. You can't transmit electricity from the ground, it's impossible. Yes. At the same time, it directly obtains solar energy. It has always opposed nuclear fusion. Yes. Because it thinks solar energy has not been utilized well. You say it opposes, or because it cannot produce it itself for the time being? Producing it is very difficult. Yes. It is difficult even with the strength of the whole country. Yes. In fact, space photovoltaics was also proposed by him early on. And after he proposed it, people recognized it. From the most primitive power end, I directly incorporate space photovoltaics and then radiate the heat. Yes. This is, of course, there are many other routes that can be expanded. We will not elaborate on this. Yes. With this power, it is doing space computing. It provides this power to computing. It does computing only in space. And then it transmits the results of the computing back to the ground. This is very clear. Because the entire construction cost is low in space.

运行效率在太空上是高的，然后你传回来之后，这个利用的闭环也是打通的。所以他这故事讲得非常完美，而且他自己的下面公司基本上都能做，这就是他比较厉害的一个地方。

嗯，很多地方是你想出来，但是你做不了，或者是你需要请求别的公司合作，那就会比较难一点。对，所以大家才愿意给他非常非常高的估值。

嗯，对，而且因为他之前成功过，因为他当时提包括新能源车呀，包括机器人，大家都觉得天方夜谭，最后都成了。他一项项都做出来了，至少不说特别，车肯定是没问题，机器人还没看到成功，那至少看到 demo 了也是可以的。

而且很有意思的是，为什么它已经它是迭代了三代嘛，以前我们造车什么是先立项，成功之后开始做下一代，现在不是这样了。现在玩法不是这样，现在是一边做一边迭代，因为他的它不像发火箭，成本很高，像机器人这种，他就是边做边迭代，边做边迭代。包括马斯克连发火箭也是一直发，就他就愿意在上面砸钱嘛，发出去失败了才知道怎么改正。

所以他这个整个过程，而且他现在回收率越来越高之后，就会觉得这个故事是可能成功的。也就是说它的下游，它整个产业链是通的，它的下游利润端，它发上去有卫星之后，回来的这些数据应用都是能落地的。嗯，它也能产生利润，所以大家会比较认可。

有些概念你讲出去，大家会怎么想都想不到怎么产生利润，或者它的下游客户是一些比较穷的地方，或者是一些账期比较长的一些东西，一些或者地方政府类似的，大家会没有那么认可这些逻辑。明白。

这是美国的逻辑，那显然商业航天我理解就是美国的商业航天，因为听起来感觉和国家层面的这个就是高精尖技术更绑定一些，所以是不是这一块其实并没有中国产业链的参与？

是的，基本上很少。有光伏肯定有，光伏肯定有。对，因为从2026年开年开始，中国光伏为什么涨这么好，绝对不是因为反内卷成功了，是因为太空算力，就是因为太空算力的。

而且有很多的光伏，就像这个也很有意思，就是包括汽车，机器人，他们都会说已经来审厂了，就特斯拉这个这条链条最最高频出现两个字叫审厂，展开就是那个审核嘛，审核工厂。他们会说马斯克已经开始审核我们光伏工厂了。对，所以那些像龙头光伏设备龙头迈为奥特维等等，包括北交所的连城数控这种都涨得非常好。对，所以这块是有中国企业参加的，但你说从星链本身或者从卫星火箭这方面还比较少。

明白。所以卫星和火箭层面的这种A股上市公司吧，其实更多的服务的还是国内的商业航天。国内商业航天现在你是怎么看的呢？

这就是为什么商业航天大家觉得很有意思的一个地方，因为和之前不太一样。因为同样是上空，以前有个概念叫低空经济。对，对吧？低空经济的问题是什么呢？是要一个空域的概念，比如说我在低空层，现在很多无人机黑飞是不允许的嘛，可以 त्याची打下来的。这种东西它有一个，为什么它这技术很成熟了，包括你如果以后上了固态电池之后，想飞上去不难，绝对不难，中国人都造的出来的。

那，就是你允不允许你飞是个问题，因为空管局会管控这一块。但太空没有这个概念，太空我们自己申请好自己的多少颗星，正好申请好自己的轨道之后，你就可以飞上去。而且中国就是也在开始大力做这块的内容，之前我们申请了20万颗嘛，这个量级还是比较大的，也要打到太空上去。

而且这一块如果你落后的话，有点像AI一样，AI如果你落后的话，会落后一大截。这个东西如果你被美国已经遥遥领先了，但是如果你再被拉开差距，不追赶的话，也会比较难。所以中国的商业航天也是一个怎么说呢，就比较势在必得的，势在必行的一个事情。也因此整个卫星ETF或者商业航天的概念涨得很好。

明白。就是但是相对刚才特斯拉的这一块，商业航天从投资的角度，你会不会觉得现在已经估值爆棚了？

以我自己的原则来看，还是好公司和好价格。对，因为本身其实这概念我们不会太多去涉及，因为你会发现商业航天里面很多的龙头本身是军工股。军工股它本身就很难去调研它，你不可能不让你看他们核心产品或者给他们看看你，看他们的订单。对，所以本身就很难的情况下，再叠加的一个商业航天就更难了。

但是，我也会抽空，就是因为A股就是这样了，就是你涨起来之后，你应该去多研究。做研究的时候，因为他当时就是那个时候，资源会议调研都会非常非常多。我因为是趁着这段时间去，做了一些调研和研究。我们跟几家，我们就不讲什么名字吧，就非常头部的卫星的龙头，我们坐下来跟他们聊，他们也很懵，就是他们就觉得自己的业务完全没有变化。

因为他们上面有集团嘛，大集团的领导问他们，怎么最近股价涨这么好，你们做什么市值管理了吗？嗯，他们说没有，就是也不知道为什么。他们的该发多少还是多少。这是最大的龙头，是基本面没有变化的。

然后一些小的一些企业呢，是有变化。这个我们也要承认，变化是什么呢？就是他们之前更多是做一些打铁件，就壳体的类，然后现在呢，因为商业航天的概念起来了，慢慢开始有更多的一些，因为现在民营的火箭厂商很多嘛，也开始注意到他们了。确实，他说一方面是以前的态度爱答不理，现在态度好很多，因为知道他们涨起来了，知道他们有这块业务，也开始合作了。

另外一方面就是真的会有一些小订单开始慢慢的接洽，但这种落地要到2027年或2028年。对，所以你说基本面基本上有影响，但是影响非常少，对龙头影响就更少。所以涨的基本上还是估值层面。

明白。对，至少现阶段来说。所以我就觉得，包括我们刚才聊到太空光伏，我们知道迈为或者这种光伏设备大涨。对吧？那其实前段，再前段时间，2025年还有一批企业叫锂电设备也是大涨。当时为什么涨？不是因为锂电多少好，因为有，还有个固态电池的概念，还有储能的概念。对，所以跟着概念涨起来的股票，你就要去分析它本质的一个业绩变化到底是怎么样的。

嗯，对，所以我觉得这批企业当时后面有时间可以展开聊，就是也是放在一起的。对，嗯，所以商业航天目前肯定还是一个讲故事阶段会多一点。

明白。那再说一个更讲故事的，就是也是马链，就是脑机接口。这一块其实当然脑机的概念，那在马斯克那边肯定就是美国端了，但实际上国内貌似有一堆也是所谓的产业链，甚至有一些和产业链都不太有关的一些企业。比如说可能做脑科手术医院的这种上市公司，它也会跟着涨。这个感觉和马斯克就完全没有关系了。这一块是不是你觉得比商业航天还要更远景一些？

这块我可能从另一个角度来聊聊几句。这个可能是一个市场的问题。ok，市场空间的问题。因为商业航天您知道，如果发上去之后，这空间不得了，非常大非常大。ok，就整个产业链都很大，从你的发射端到运营端到地面通信端都很，都是整个产业链很长，而且它可能成本都比较高。对，嗯，像之前那个星舰发一辆要300多万美元，这已经是远低于市场的预期了。对，对，所以还是这个空间很大。

但脑机接口，它的空间相对来说，就是您可以说它前景很好，帮助人类健康，或者是做一些什么很有非常有意义的事情，很有价值的事情，我完全同意。但是你说它市场空间有多大？可能在医疗器械领域方面会比较难。因为我，看高端制造，医药方面最相关的就是医疗器械。那我也跟国内的一些，就是几家器械龙头去聊，我说你们为什么没有做脑机接口这个？他说我们肯定会做新业务，也会投新方向，但是我们一定会去探讨它这个市场空间有多大。如果我们投入很多，最后产出并没那么高，那么作为上市公司，它可能这个投入回报率就不高，它就不会去做这一块。

所以脑机接口它不仅是一个远景的问题，因为国内是有很多企业在做了，包括很多高校和医院在合作，也有非常多成功的案例，让瘫痪患者从轮椅上站起来，这个是非常有价值的事情，我觉得特别好。但是如果我们从投资角度来说，这个市场空间可能是一个需要考虑的问题。

明白。所以这个也可能是一个相对第一个就是市场空间小，第二个我觉得他能够实现到一个最终的我们想象当中的那个令人满意的效果，包括马斯克自己也说嘛，就是你还是要解决，比如说让瘫痪的患者能够直接站起来这样的一些更具有革命性的这种成果，才能算是我的脑机接口的业务成功了。所以这块有一个偏远景式的，因为在国内这一块涨的可能比较夸张，也当然也是一段时间的这个情绪。

是的，那这个情绪其实推动的，我觉得最奇怪的可能，是因为他都不算是这个领域的，或者说它不是这个马斯克脑机接口这个业务的一个延续。所以听起来好像相对来说更远一些。这个，就是您如果说A股涨幅的话，那就是就夸张的事情就更多了，就是什么川普川大智能也能涨，这是完全没关系的，后来它还ST了。对，所以就是包括那个有色算是有点基本面，因为涨价嘛，对吧？但是有一家公司叫白银有色，当时白银疯涨的时候，这家公司涨得特别特别好，但人家是甘肃省白银市的一家公司，所以它叫白银有色，不是因为它做了白银。

所以反正A股不管了，看到你两个字叫白银，反正我就先把你先涨上去再说。对，A股你说脑机接口那个，已经算是稍微搭边一点。是之前拜登的那个竞选副手哈里斯，对，然后有一家公司叫哈尔斯，对，其实是个卖水杯的，然后也涨得很好。然后后来因为落选了，所以其实涨幅也就一般了。还有我们今天主题，比如说马年投马，就有很多时候当年这个生肖的名字的公司也会大涨一波。对，对，所以这个A股这个概念的东西就非常非常吓人。

但是作为投资者，我觉得你能够赚到钱，我肯定恭喜你，但是你一定要清楚你赚钱的本质是什么。对，那我必须要这个去那个说一下，我们这期节目其实确实是取了一个标题党的噱头，但是这里面重要的也是正好，其实有点巧，就是看到了一些其实今年的偏主线的一些方向，所以算是碰上了。我们今天聊几个马都是有基本面。对，对，对，是，是，是。

所以马斯克整体上今年就是，因为他第一个代表他自己在，美国的一个公司的产业嘛，第二个其实就是其实代表一众国内的这个供应链，所以整体上我听你刚才的感受，就是有一部分的马链上面的供应链其实还是不太靠谱的，然后但有一类其实还是能看到它的商业化的一个基本面的一个未来的趋势的。所以我觉得其实投资者其实可以根据我们这期内容相对来说认真的可以去审视一下所谓马链上的这些企业，它究竟代表哪一类的基本面，可能会相对来说比较重要。

是的。第二个就是我们先往国内转一转，其实这个姓马的还挺多的。那国内其实有两家，咱们常年说的这个姓马的，都是中概互联的，就是比较大的代表了，就是腾讯和阿里，分别由这个马化腾和马云作为他的创始人。这两家公司其实在去年其实变化也蛮多的，当然它各自有各自的不相干的业务，一块可能偏游戏的，一块非常大的盈利的业务，另一块这个正在陷入这个战争的外卖以及即时零售包括电商的业务。

但是它们俩也都有一块可能即便到今年都会持续的在投入和持续战争的业务，也就是AI。所以我们今年聊到这个国内的姓马的这件事的时候，更多的其实还是聚焦在AI这个主题上，能不能给相关的中概互联企业，尤其是我们所谓说的叫头部互联网大厂吧，带来一些新的增量？因为这两家企业其实在过去都出现了曾经出现过巨幅的下跌，但是现在估值又都回到了一个相对来说的高点吧。

那在你看来，你觉得这两家企业，腾讯和阿里，站在2026年的视角上，它还具不具备投资价值？或者说它的潜在的估值上升的这个空间还有多大？以AI为核心帮我们解读解读。

我觉得你这个核心提炼得非常好，就是AI嘛。因为如果我们说去年是AI大模型的一个竞争，一个火热的战场，今年大模型肯定也会竞争，但今年AI应用可能会竞争得更激烈一些。

嗯，最最典型的就是春节时候的红包，两家就先是你投10个亿，然后我投30个亿，就势必要抢下这个一个叫露脸机会也好，或者说是在春晚上一个展示的机会也好，这种AI的应用是非常要去去把握的。然后因为其实大家都会说AI就是会替代掉一些人类岗位，大家有点排斥嘛，但作为投研，我们肯定是非常要去拥抱它的，我们绝对不能去排斥它。不只是说我们在做投资和研究的时候要去找AI赛道，包括我们在平时自己的做一些投研工作时候，也会去考虑做一些AI的一个就内测也好，或者做去做一个服务也好。所以我们自己体验下来，AI确实会很大的影响到一个工作和投资的一个效率，这是很明确的。

那我再讲到我们国内几个AI大模型，就是大家可能会比较了解的像豆包，像字节那边。对，我们有一句开玩笑话叫字节一个人单挑整个中概互联嘛，因为他各个领域都能，都能跟这些龙头有一些较量，包括包括字节也是，这个豆包也是非常强的一个AI。

然后腾讯的的话，然后腾讯的的话，我们可以先简单介绍腾讯几个业务。第一个就是它本身游戏是最核心的，它是尤其是手游占70%左右的一个市场，而且它不仅是有老游戏，像王者荣耀这种，还有什么三角洲这种，因为我不玩，我不是太清楚，但是至少它一直霸榜，或者它的下载率或者它的很高，这是游戏是它的根本盘。

还有一个就是它的一个广告业务，广告业务包括它在腾讯视频，腾讯音乐等等方面也会有投入。当然还最重要就它的一个基本盘叫微信。就微信，就是我们会说腾讯做AI，它最大的优势就是一个人家会需要去抓流量，抢流量，它本身就有是流量本身，它去做AI智能体是非常一个顺的一件事情。也就是为什么它敢这么低调，因为我们一直说腾讯做AI是，如果排序的话，豆包，字节可能是最激进的，接下来是我们待会会谈到的阿里，然后再是腾讯。

这三家里面，腾讯为什么这么低调？因为大象转型很难嘛，它大象如果它要去升级，也是一个比较难的过程，它如果走错一步，可能会就会带来很多的流量的流失。嗯，那我们现在已经看到，比如公众号后面你@一下元宝，让你直接帮你总结一下，那这个场景可能是别的AI干不了的事情，因为它是直接可以在留言区就回答你的。对，包括你在微信上，你想去搜索点什么事情，你直接打开用AI搜索，也是内嵌在里面的。

所以它的这个豆包，它可能要更多的是去求稳。包括它，哦，我记得我看过一个采访，之前他们你说元宝求稳是吧？抱歉，元宝，对对，就@元宝。我之前看到一个采访里面说，元宝一开始也去，他跟别人一样去打榜，后来他们内部就改了这个制度，我们不要去打榜，我们还是要把东西做得更贴近我们自己的一个产品，能够融入进去。所以腾讯AI我们一直觉得是一个走得比较稳，比较慢的一个AI的一个主体。

然后阿里的话，其实很有意思。阿里我之前开头我刚已经提过一句，阿里是对标谷歌比较明显的。为啥呢？嗯，首先它有云，谷歌云是非常大的，腾讯也有腾讯云，但是你会发现阿里云是国内最大的，ok，阿里云是后面2到4名的总和。

很有趣的是，我们在那个上海我去到北京来的时候，就看到一个大海报，上面就写阿里云，就做广告嘛。那我之前回去的时候，是看到是宁德时代的海报。就我发现这种大龙头的海报还是蛮有影响力的，就这块投入还是需要的，因为有了海报之后，以后我可能在下载云的时候，阿里云既然是最好的，那我就先用先用它。对，所以这是云的一块，谷歌跟阿里都有云，这是他们的一个云计算的一个基础。

对，然后做芯片的话，谷歌有自己的TPU，以前GPU是比较通用的一个大的芯片，TPU就是为了AI而生的。所以它这个也是自己在做芯片，然后阿里也有自己的芯片叫平头哥，也是做这种算力的，做芯片的。所以在这芯片的方面，它也对标了谷歌。

最后最后是大模型，谷歌当然自己的Gemini是非常好的模型，然后阿里也有自己的一个这个千问模型，通义大模型。对，对，所以他在算力端，芯片，在大模型端，在云计算端，他都是对标谷歌的。所以我们内部就觉得，就是要对标谷歌的话，阿里算是一家比较成功的公司。

对，因为你刚才说到，就是在那个机场什么看那个阿里的广告，就是我也挺有感受，我还拍了一张那个那个图，就这张图，它那个广告词就写得很有意思，他说AI就用阿里云嘛，这个很平常，它下面有一句话叫AI中国AI云市场份额领先，超过第2至4名的总和。对，那我们没说错吧，实际上他就是想说自己是第一嘛，但是可能是受限于广告法，他没办法说自己是第一。对，对，他只能描述客观事实，对，他就说超过第2至4名总和，这个也，这个可能比第一讲得更激进，就是投资者看到会视觉冲击会更强。对，就遥遥领先嘛，相当于是。对，只是明显是规避最和第一这种字样的一个，不能讲，对，一个词。

但是确实就是阿里云，我们能够看到阿里的各种，无论是它的财报会，还是在一些公开的地方的演讲，包括内部信的流出，感觉它就是两大块业务嘛，就是一一个是就是以吴泳铭为核心的这样的云服务的这一边，还有另一边，那其实就是以蒋凡为核心的这个整个的淘宝淘天体系的这块业务了。所以其实阿里云在你看来，其实它的投入应该显然是非常多的，你觉得这个对于它的新的估值的成长，它的整个的一个空间会是怎么样的？

就是我们有时候内部很痛心呐，就是明明，因为如果你想要超过在AI方面超过美国那边，你国内的几家互联网大厂是必须要发力的，你靠那些Deepseek当然也很强了，但是它的整个生态链跟腾讯阿里是不能比的，跟字节不能比。所以你必须要靠这些大的龙头去带动整个国内AI的一个成长。

那么有时候阿里还会去做一些像外卖战，这种投入几百个亿去做那些外卖的价格战，我觉得就很痛心，就是你明明应该把这些钱去投到更多的资本开支AI上面，就不要去搞那些事情，但那个也是他的基本盘，但所以他没有办法。但是你会发现他搞这些事情的时候，估值就会明显下降。

就是因为投资者都会觉得你的基本盘业务其实就是应该平稳一些，或者是我们肯定会有这个几个巨头的一个寡头的竞争格局，但是你不应该去再去把这方面投入的太吓人。就是你如果放AI上面，比如说你开个电话会，你说我们今年的AI资本开支有多少多少，投资者肯定会很喜欢的。如果你说我今年准备在外卖价格战上再投入多少多少，人家肯定是觉得会皱眉头。

包括它跟谷歌最大区别就是，谷歌有个很大的一个接入端，这个接入端是它的一个就有点像腾讯的微信一样，是很大它流量主体，但是阿里就缺少这一块，你很难说淘宝是一个流量入口。所以阿里这块面也会去慢慢的一个打造吧。对，我觉得它基本盘更应该是考虑流量的入口这个方面。对，然后在AI方面多投入一些一些资本开支。对，因为我看其实阿里因为在股价持续下跌了很长时间之后，去年其实是迎来了回升的嘛。

嗯，迎来回升的时候，那，我有点忘了，但你帮我也复盘一下，就给我的感官还是因为它就是一下重磅投入在整个的即时零售的这一块的比例非常大，并且在一个季度之内产生了很强的效果，所以还是有一个积极的市场回馈和表现的。这个表现但是到后面就会慢慢的，就当市场看到这个本质是从砸钱开始的时候，会慢慢的往回撤一点。

但是阿里在2025年最大的一个涨幅的一个或者短期涨幅的一个情况，就是它发布了一个新的大模型，就它的模型做了更迭嘛，对吧？对，它的千问做了更迭之后，人家看到，唉，它这个做得很好，这个东西就是完全提升了一个新的档次。那，你才会把股价往上升。所以说投资角度，我觉得一定是在AI端，聊得越多，或者说你做出的东西越多，你的股价的以后的空间会越大。短期的那些投入到零售，或包括腾讯投入到广告或者是游戏方面的内容，大家会看得比较少了，不然前景也不会跌得这么惨。

那你觉得其实阿里之于AI和阿里之于腾讯，它的意义或者说对于他们这家企业的市值估值的影响会有什么不同吗？这两家就是阿里和腾讯，如果比的话，就是AI的业务对于这两家公司的它的未来影响的这个占比会一样吗？你觉得。

这个倒是不太一样。我觉得应该是ok，因为如果从应用角度来说，腾讯可能会应用的更多一点，它场景非常非常多。对，阿里的话，它如果应用在淘宝上，可能会没有那么强，而且它阿里有个很大的竞争对手就是字节。字节是盯得很牢的还是。对，因为它这几家都是背后是，因为字节没上市了，我们可能有些指标什么或数据看不到，但是它的投入的之猛肯定是，因为他们内部的战略就是这样定下来的，就是AI的这个这块阵地是绝对不能流失掉的。

嗯，对，所以豆包其实现在的，使用率也会非常高了，尤其是，我不知道事实是不是这样，因为之前看到过一个一个统计，是40岁以上的基本上都用豆包，就是40岁以下你可能会Deepseek或者是用那个元宝等等。对，这个之前我们在那个聊一期节目的时候谈到，就是黄仁勋其实他说未来的这个整个AI的产业链嘛，就他提出了一个五层蛋糕的一个理论。

就是念一下，就是第一层是能源嘛，能源黄仁勋也表示说，在这一层其实中国还是有比较强的一个核心优势的，就是电力，整个的电网的完备性还有稳定性上都还是不错的。那第二层是芯片，那芯片现在黄仁勋自己肯定认为是美国是遥遥领先的，中国也在赶上，但是还是美国。那第三层就是所谓的基础设施，基建，基建这一块，他也坦承其实中国这块也是很强的，因为这涉及很多的供应链的体系在后面。

那第四层是模型，模型他反正认为中美现在是有非常强的一个博弈的可能性的，但是美国还算是领先吧。然后第五层就是应用，应用，对，到应用这一层其实就我觉得就可能是八仙过海，各显神通了。我觉得在这五层里面，其实包括之前千问，其实前一段有一个展示嘛，就是它能够自己闭环自己所有的业务，能够通过自己提一个问题，把外卖也点了，把旅行也安排了等等。

这样的话就感觉和自己的一个大应用组合生态比较有关系。你比如说我旅游我就用飞猪，然后我点外卖，那当然就能结合蒋凡的那一整套即时零售的这个淘宝的体系。所以听起来这是一个巨头的游戏，就是你自己的应用的生态必须得建得足够全。

是的，如果像字节那样安排一个豆包手机，结果处处受阻，所有的APP不给你开放接口，那可能就会是一个在应用端很麻烦的问题。我不知道你怎么看这一块，因为这一块来看，其实腾讯端那可能他还得联合自己的就是投资企业来一起来完成这件事情，但是淘宝或者或者阿里这一端，基本上一个人的生活必需的东西，可能它包括包含的更好一些。对，而且你之前提到豆包手机也是很有意思的东西，就是豆包因为它要找一个落地嘛，对，对，所以它就是确实从豆包手机上去，当时还跟那些就是我们之前说快不太行的手机厂商合作嘛，对，对，努比亚应该是，对，但是这个东西最后出了个问题，就是当你以前是互联网推荐搜索式，对，以后就是AI推荐，就是你这个AI，比如说我想说我要去订个机票，AI是给你用携程还是用飞猪还是用什么，是AI决定的。

所以这个事情就讨论到了一个层次，就是你的这些应用和你的大模型能不能匹配起来。就您刚才说的，如果你阿里下面很多应用都能连在一起，对，那么阿里的AI就会只推荐他们这，那肯定，重点推荐，而且是，对吧？对，那就会把它全部都带起来。腾讯也基本上是一样的，就是你在，就是那个腾讯反过来的，腾讯是我在微信里，我主要会用那个元宝，如果或者是我可能跳出微信，很少会打开元宝。对，所以他也在大力投入，这些这个亮相。嗯，他是他低调是没错，但是低调之后你还是要把更多的应用把你放进去，因为现在微信相当于是一个超级应用嘛。

是，是，是。那你觉得未来有没有可能元宝变成一个超级应用？之前还有人说，以后之前现在微信聊天嘛，怎么天马行空，就有没有人会说他是在AI端里聊天，就是大家在元宝上面聊天，因为元宝上面本来就很智能嘛，就你聊什么话题都比较比较高一些高端一些。但是我觉得可能还是这个这个习惯会比较难改变。

明白，因为很多人想弯道超车，就是想超这个车，他们觉得我拿这个，拿一个新的场景，对，我拿正常的聊天软件是肯定比不过微信的，我如果有个新的场景，是不是能挑战一下微信？这个我觉得在人类世界也比较难。

但是最近还有个有趣的是，美国已经发布了一个AI平台，就是AI在AI和AI在这个平台里面聊天，它们有自己的贴吧，有自己的小红书，甚至就这个还其实还蛮有意思的，也蛮恐怖的，就是有100多万个AI已经入驻在里面了，就AI自己聊天，它们还会去讨论人类是怎么看它们的。那这个地方你人类你只能观察，你是没法去参与它们的讨论。所以大家有有有这兴趣，可以去看看这个平台，就是在海外的平台，可以看它的相关新闻什么，还蛮有意思的。所以这种以后的AI应用呢，就是会天差地别了，会非常非常大。

所以国内这两马你怎么看？就是在整个2026年以及再往后的一个投资价值？如果看这两家公司的话，我们会觉得腾讯毕竟还是，或者说是说那些最大的企业吧，它市值是最高的嘛。对，这个我们会之前就投资角度，我们之前说去看，有段时间说是港股是金融废墟嘛，那金融废墟时候我们就会看里面，要么你就买恒生指数，或者是相关的宽基指数，或者如果选一家的话，我们就会选腾讯作为代表，因为这个微信确实它的影响力非常非常大。

但是如果是阿里的话呢，它就是应用的场景很广泛，但是你在每个场景呢，都能找到自己的对手。腾讯它，阿里它自己的一个怎么说，这个自豪感就来自于它不同的场景都能找到自己的对手，但是很少有一个公司能把所有的场景都做到头部，这是它的一个比较大的优势。

如果投资者会比较偏稳健型的，就觉得想看到每年的，因为腾讯的增长也是比较稳一点，每年就是15%左右，这种公司的话，你可能会偏向于腾讯。但如果你是希望，你会判断AI会有一个突然的应用大爆发，把整个产业链生态链全都带起来，那么可能阿里会是一个比较好的选择。

对，中国的这个姓马的人，其实还有一个马，就是一般来说会坊间的这个所谓的梗，一般都会说是马明哲，也就是平安的创始人。说他其实也是因为其实平安也是一家非常成功的企业了，然后到现在，当然我们今天聊它呢，其实也是代表另外一类资产吧，就是从一个完全是先进制造，然后到一个现在看来有点偏传统的中概互联，但是它又有新的AI的这个爆发点。

那其实还有一类就是更传统一些的，我们叫红利股也好，或者叫传统的金融股，金融股反正之前其实也是没有什么起色的，但是呢，在阶段性的也会以红利股的这种概念来出现，也能给大家带来挺好的收益。就我们就纯粹是，又是以标题党的方式，我们把它带入进来去聊一个整体上的一些所谓稳健类的资产，或者叫这个防守型的资产吧。我不知道你会怎么看？就是咱们就以平安为核心，因为里面它包括平安银行，也包括平安保险，整个的金融业态，就是在整个2026年或者再往后，你们自己怎么评估它的一个防守，或者说它也能有一定的成长性，这样的一个业态的状态吧。

嗯，那之前大家会说是哑铃嘛，有流行叫哑铃策略嘛，就一手是科技，一手是高股息。高股息红利里面金融肯定是少不了的，但现在你发现这两年好像这个策略的属性慢慢在变弱一些，因为银行有时候也会，之前是因为高分红的时候会涨得很好，但后来现在发现跌下去的时候呢，跟科技股也会一起跌，就这个哑铃属性可能我个人觉得可能属性没有之前那么那么强。

你觉得哑铃属性的不强，是因为现在是牛市吗？所以现在才会不怎么提这件事了？

对，有一部分这样的，有一部分这个因素，还有部分就是我们就算以我们内部为例，就是我们去投金融股，更多是因为因为沪深300，如果你要作为对标指数的话，沪深300里面主要是金融股。从这个维度来说，你是必须要配置一些，或银行也好，保险也好，或券商也好，需要配置一些这样的一个权重在里面。就是如果你是纯哑铃指数的话，你可能底部的一些还更多的趴在底部的一些像消费类这样子的一些放在里面，包括现在一些消费类跌下去之后，股息率也在往上升了。

对，然后如果你是对标指数来说的话，那金融是很大的一个离不开的一块内容。如果我是从这个角度，可能会觉得金融股在投资配置里面是不太能忽视的一块地方。

你，你会怎么看平安这家企业，然后包括它现在整个相关的不同板块的业务的一个成长？

是这样的，就是我们整个金融，不管是银行也好，包括券商也好，都是分两块，叫资产端，负债端。对，资产端就是你要去拼命的赚，简单说就是，要赚更多钱。资产端是去赚更多钱，负债端是你要尽力拿成本更低的钱。这两块如果同时出现的话，那你的收益率肯定会很好。

那么现在资产端呢，之前像比如以中国平安为例吧，它的有很大一块是在股市这边吧，因为你国债去买的话，你肯定覆盖不了负债端的，很难很难。那你在资产端就看股市这边，基本上他们之前是这个保险资金投的，是一些高股息的一个资产，现在收益率还不错。在牛市里面呢，他可能这个资产端就会走得会更好一点，有时候他们稍微激进一点点的话，这个资产端的压力就会小一点。这是一个资产端的一个好处。

还有一个就是负债端，可能是因为资产端大家都一样嘛，就包括包括人保，太保，或者是其他保险公司，资产端大家面临的情况都是一样的。负债端可能就是每家保险公司自己的一个一个差异化或特色。比如平安的话，这两年是做了很多的内部调整，结构调整，你会发现他的代理人数一直在减少，包括我们这边有很多朋友本来在平安里面的，后来做的就是哪怕你没有达标，就是会把你直接就裁掉这样子。对，所以它负债端是在往下一个收缩。

包括因为你刚才提到了整个，因为马明哲下面有中国平安，有平安银行嘛，对，因为他平安银行跟中国平安的关系，就是跟你其他保险公司跟银行的关系是完全不一样的，因为它是相当于中国平安是控了平安银行，那么它跟它的这个低利率，或者是一个理财，或者是怎么样的，拿钱的一个成本低，这这方面的优势是其他的保险公司很难去做出比拟的。

对，所以我们觉得中国平安的今年可能就是它的资产端会表现还不错，负债端又在慢慢的一个降本控费，包括它还有跟平安银行有一个深刻的绑定。所以今年的话我们觉得个人觉得保险还是还不错。

然后呢，银行因为之前涨了很多嘛，包括很多球友给我留言说银行最近怎么跌的这么惨，因为它之前好，之前几年的时候大家市场没有那么好的时候，银行股红利股还是走的非常非常好的。对，就是说包括连股息率下降，因为涨得太好所以股息率下降，所以在提高分红率等等等等。

券商股的话，今年这轮是有点奇怪，为什么之前是牛市旗手它还是有的，因为2024年924的时候它先起来的，对，但是后来就发现好像有点声音不大了，就不像以前这种。但是这种时候你还是看本质，因为之前牛市时候基本达到两倍左右的PB，就是那个市净率，现在这个就1.5倍左右。所以这个时候呢，我觉得向上我们看不到，不敢说，但是向下还是有个底气的。对，就大概就是金融的话，这三大块嘛，基本上就是这样的这样一个去看。

对，明白。你们自己因为也算是一家投资公司了，然后你们自己内部，因为第一个肯定有不同的类型的研究员，你是偏先进制造这一块是吧？但是其他的产业咱也看一看。是，你自己比如说你们的投委会，或者在大家在讨论的时候，整体上是一个什么样的一个风格？

我们整体的大方向还是一个价值投资，对，就会比较稳健的。那包括我们这讲就是好公司好价格，就是它的基本面要很稳，包括我们一系列的一个指标。对，然后当时更重要的是要买在不是那么贵的时候，因为我们吃过很多亏了，包括宁德呀，包括等等，就包括茅台了，你买在2021年的时候，这两年都是比较难受的。对，宁德还算涨回来了，那消费的话可能就会更难一些。

但是一方面你们是偏价值，但是另一方面其实又是以聚焦先进制造为主的，是吗？

先进制造没有，我们先进制造也是配置中的一块，只不过我是个人是主要看先进制造。

明白。所以你的个人的风格还是比较偏成长性的，就是为什么我会关注先进制造，或者说为什么球友们可能会考虑先进制造，就因为我们看整个全世界全球，它很多是有分工的，中国可能在全球的分工，现阶段就是一个先进制造的分工。你会发现像美国做制造业回流什么都很难，在想回流是有回流到一些，但是这还是很难，包括像欧美日韩，他们的成本就比我们高了。所以中国目前就是在先进制造的一个定位，你根据这个定位你去，做一些好公司的投资，胜率就会更高一些。这是我一个本质的一个东西。

但是它聚集共识的这个速度也更快，可能去年都涨了一年了，大家都觉得现在是不是已经在开始讨论泡沫了？那是不是这个机会就转瞬即逝了呢？

那有两方面，一方面是制造业本身它的范围很广，包括我们上一期我们也提到这个新能源车，光伏，工程机械，工控，机器人，低空经济等等等等，包括我们最近比较火的，光模块算力，相当于硬件的方面，都是比较偏制造一点。对，就是你有上游原材料，有下游客户，这个就串成了一个制造链。对，就是所以基本上是总归能找到一些地方，它是没有那么概念题材型的。

包括如果最近是算力涨得比较好，那么我们可以看看机器人，或者看看新能源这方面。对，包括有时候可以看看工程机械，不止2025年在底部的时候，也可以看一看。对，所以工程，因为制造业的范围比较广，同时国内又是制造业的一个非常大的有一个以前我们叫那个人口红利，现在人口红利慢慢少一点了，这个说实话，但是工程师红利还是很明显的。

对，工程师红利如果在的话，就是更能够往微笑曲线的两端去走，而不是最底端。最底端以后可能真的会交给东南亚也说不定，包括交给机器人也说不定。对，这个就是另外另外一种画面。对，而且A股投资者真的就，就是我们之前跟几个，因为计算机他们下面分的也很多嘛，软件也是计算机，硬件也是计算机，他就会这个几个首席分析师都说A股会更看重于硬件，为什么？因为软件你是需要一个就像我们的题目一样，叫长坡厚雪嘛，这种就是它是一个非常长的一个周期，但是硬件就不一样，就像您刚才说的，波动非常大，订单一来就是一个大订单，就包括我们像海丰一样的，大订单可能一下个大订单就涨很多，其他没有订单的就不涨，而且他是能够跟踪到的。

A股就喜欢这种，对，他突然能看到它业绩暴涨，看到它订单大涨，这种涨起来就会比较快一点。对，纯概念大家其实也是比较慌的。

明白。在那比如说在你投资成长股的时候，你刚才又说又偏价值投资，所以其实你的这个理念里面其实是不太追求去寻找10倍股的，是吗？

完全不追求，不敢高攀。对，核心还是好公司好价格，和锦上添花是比较重要。

那反过来就是说，你观察，因为你既然天天在研究这种高端制造的公司，你不追求10倍股，是因为你觉得你没有能力去在非常早期发现这家企业，还是说我的投资方法就是在这个板块或者在这家公司已经有了起色，我看到它基本面的反转，当然那个时候其实估值可能已经涨了至少一半了，这个时候你才敢进，大概是这么一个逻辑吗？

是两个两个方面。因为您说10倍股嘛，对，10倍股肯定从一倍涨到10倍，对吧？我从两个头，都有我达不到的一个方向。一个是它在一倍的时候我可能买不到，是因为它在最底部的时候，很明显它的基本面可能会非常差，甚至是负盈利的。这种公司我不是说我就是，它的赔率肯定非常高，但是有可能这家成功了，但是其他的十几家或者二十几家都是失败的，就它真的是没法盈利起来的公司。

那这种的话我们宁愿去放弃，也不能去赌，像赌博一样了。对，因为他当时是负盈利的话，我们在一些定量的指标里面就会给到一些指标，比如说你的毛利率要达到多少，包括你刚上市的2年之内，我都不太会去，我肯定会研究，但不会投资。包括我们两常不是要上市吗？对，就是因为它上市之前有可能不敢说每家都是这样，它的业绩报表可能会有些粉饰，或者是有一些突出的地方，因为她为了上市，或者是当订单最好的时候，那么两年之后八个季度之后，可能会好一点。

那这种时候也有可能是，一倍到十倍就已经涨完了。对，对，所以他在一倍的时候，底部时候，我可能没有这个勇气和底气去投资。

另外一方面就是十倍的时候，因为我们做价值投资，会有一个估值区间，比方说这个公司，就是我们以刚才我们一直聊到的机器人的核心公司为例，可能在20倍我觉得它是比较，15到20倍是低估的，因为他70的或者说他机械的本身业务就不止这个估值。那可能到50到60倍，这时候我已经觉得它的机器人的估值溢价已经比较高了，那么从15倍到60倍，顶多也就三四倍的一个过程。对，那它如果60倍以后，它涨到100倍估值或200倍估值，那就不跟我就没关系了，那块你也就不追了。

就不追了，对，所以它从一倍到10倍都有，我能力圈范围之外的东西。那可能是当中的那个两三倍，我觉得已经还不错。

那所以说，如果是一家已经是，一个五六十倍的公司，但是同时其实你也蛮看好的，但是依据你刚才的说法，你也不追了？

我肯定是耐心等待。对，而且而且A股波动很大，大概率是等得到，就时间问题。

你觉得是等得到的。对，这大概是，因为都是周期嘛，制造业最讲究的就是周期。咱举个现实的例子，比如说去年涨得最好的可能是我们说的代号易中天的这样的企业，涨疯了，涨疯了之后，那显然我觉得已经不是一个一般投资者能够承担的一个价格了。

这个，这个时候如果你依然看好这样的一个大的芯片的制造的一个领域，你也会耐心等待它的一个估值的下调。易中天其实他第一波是在2022，2023年就已经开始有起色了，然后到2024年涨得也不错，他在2025年的时候是有波大跌的，其实当时是就是它是从2025年的4月份跌到20倍左右的时候，我们开始从研究端变成了投资端。

明白，对，因为我们在研究端的时候，它一路涨上去，当时易中天三个字特别响亮，对，现在都没什么人提了嘛，现在都改成另外3个易中天了，就是另外商业航天的3个易中天了。对，嗯，所以那个时候我们是，我们价值投资应该，就是它是好公司，我们跟踪了两三年，包括我们连那个他们调研股东大会都会去参加，因为股东大会100股就能参加了，就去跟他们董事长去聊，聊完之后发现业绩确实很好，但是当时市场会觉得业绩增速在往下走，那他们就包括当时碰到了关税战，那就会跌到，一个比较偏低的估值，那这个估值我们就觉得是好价格，那符合了好公司，符合了好价格，就是我们该去从进入到投资端的一个时刻。

那现在又开始慢慢涨涨上去，又涨到五六十倍了，但是五六十倍的前提是他如果，因为一方面是有投资者，一方面完全追求泡沫的，我们不去聊，就稍微有理性一点的投资者，他会觉得今年是五六十倍，明年你的增速如果是三四十，那你的估值就下来了。包括一家公司阳光电源也是这样，大家会把它，它已经涨了三倍多了嘛，大家就是因为觉得它明年的储能如果很好的话，它的估值自然会往下走。

那这个时候你就要判断它的明年业速，业绩增速到底有没有那么高。对，那这就又是一个另外一个话题。所以我们在判断清楚之后，还是会等到它至少回到这个二三十倍的估值吧，可能回不到15倍，10倍，20，30倍我觉得是一个合理的估值范围。对，但是耐心等待肯定是需要的。

但是你们是完全不赚市场情绪的钱，还是说能有也赚，就是锦上添花嘛？如果它是符合锦上添花的，比如说它是本来是赚到了机器人这波上涨的钱，那我也很开心，但是当它涨到我已经无法理解的时候，我可能就不再赚后面的钱了，那就还是要选择卖了？

那肯定是要肯定是要的。但是如果是特别好的公司，比如我们，因为你做先进制造，你肯定离不开一家公司，宁德时代。对，宁德时代它当然了，一方面现在估值也不算特别高嘛，如果是今年800，900亿的净利润的话，那可能现在是偏合理的，20倍到25倍的估值。但是里面肯定会有带有，一部分是储能的估值溢价，这部分我可能，因为它因为它是制造业绝对绕不开的，或者说都压箱底一样的公司，那可能我仓位会很低，但是我不可能把全部卖掉。这是我一个大概的逻辑。

但是我觉得宁德又是，一个比较特殊的例子，因为她就是足够大，这个产业影响力也足够强，同时呢，从去年开始就已经有无数的这种说法，说感觉它已经从一个成长股转型成一个红利股了，就是它整个的状态已经发生了变化。所以比如说你们投这种体量的公司的时候，你是关注它的成长，关注它的倍数，还是更关注它是一个压箱底的，其实我拿一个固定股息的一个东西？

首先从定性方面看，我会把它定义为一家很伟大的公司。对，因为我们之前我们开头就聊过，果链，特斯拉链，英伟达链，中国有一个链就叫宁德链。因为之前碳酸锂涨得很好嘛，或者上游有色涨得好，上游锂电材料涨得很好，那么有些球友会有些博弈了，就觉得宁德他自己控的太多了，但其实你真的去跟这些材料厂商聊，他们会觉得他们在宁德产业链里面是很开心的事情，也能赚到不少，也能赚到相比于其他几家，我.就不提其他几家了，已经赚的算是不错的了。

它而且宁德的订单，为什么我们会觉得果链很好？因为果链订单很稳，就是你不管你怎么样，它给你订单还是这么高。那宁德也是一样的道理，它也是会给你订单很多。那这是个定性的层面，就是以前我们都说是中国，比如说我们这个车要去对标奔驰，宝马或者是特斯拉，我们的工程机械要去对标卡特彼勒和小松，我们电器去对标日本的这种索尼或者是等等等等，但是只有电池是别人对标我们宁德时代。

这是我定性方面，我觉得它是我可能绕不开的一家公司。那刚才您提到定量方面，我们会看它的业绩，一定看业绩的，包括我记得很清楚是2024年的时候，大家都觉得它要环比下降了，但是因为我们跟的比较紧，我们就知道它的订单在稳住，它的价格是相对别人有优势。那我们大概测算出来今年当年应该是最差最差也是持平，甚至可能会略涨。最后结果呢，当然回过头看就马后炮是涨110个点了，但当时跌到七八千亿市值的时候，就是我们敢去往里面走的时候。对，所以这是业绩一定是一个我们最最最最看重指标。

对，如果你的业绩是往下走的，你就会出现双杀，就你估值越跌越高，越跌越高，因为你业绩一直在往下走。包括哪怕是宁德，我们也会看业绩为主。当然宁德也会有它的锦上添花，比如说其实它也是也是特斯拉链其中之一了。嗯，因为新能源车最大的一个成本就是电池嘛，对，那它就是特斯拉的这个核心供应商，战胜了人家的松下或者LG这种，占到了绝对核心供应商。

包括人形机器人，我们说现在不知道您有没有了解，就是人形机器人现在在工厂里最大的场景是插着电的，对，你不插电，你把它拔掉，一两小时它就不动了，你插着电，那这个场景肯定不是通用机器人应该有的场景，你不可能在家里一直给他插着电。所以最后还是要上固态电池。那固态电池这方面，就是大家虽然可以，看到宁德不怎么说话，那就有.点像腾讯，他是默默在干活，就是他一直说2027年的时候可以开小批量试产。所以宁德也是有他自己的增长曲线。

包括更大的，我们说毕竟我们主题要是AI嘛，那AI跟宁德有没有什么关系？除了它增进它的供应链，最后生产线这种是小事情了，大事情可能他会把我们国内一家比较大的某维的数字新能源业务给他合过来。那这个东西就是完全就不一样了，因为数字新能源之后，它就可以把整个电网，整个电力都连在一起。因为曾总他本身的一个愿景就是说，他要做一个绿色低碳的一个电力企业，而不是一个电池企业。

其实也不能说宁德和AI没啥关系，按照刚才黄仁勋的五层蛋糕理论，它就是最底层的蛋糕。没错，包括基建它以后也会参与的。所以你会发现，就黄仁勋总或者是那个马斯克，他们都会对中国的产业链研究得很透彻，他们因为他们都会觉得这是一个比较大的威胁。对，所以我觉得我们不要不自菲薄，但是当然也不要太骄傲了，就像你刚才提到的，大模型还是有差距的，芯片更有差距了，这个还是要我们去追赶的。

明白。可那反而可能机会也在其中吧？是。我们就是借着今年这个马年投马的这个观点，当然这个咱再次说一下，这个只是我们标题党的一个噱头，是为了有这样的一个噱头，把国内国外的这些公司，从这个AI的底层基座到中间的这个芯片，高端制程，然后到我们的应用层，再到其实一些实际的应用场景，比如说车，然后等等这样的一些场景，都能够通过这样的一个标题梗把它连起来，帮助大家在一个统一的概念下去看一下不同的企业和今年的一个整体的成长趋势。

具体怎么投？是不是一定要投姓马的？那可真不一定。对，所以我们但是在这个背景之下，还是这个请围棋投研，给我们做一些总结吧。就是从马年投马的这个大的噱头角度，你自己觉得，就是完全是你个人，你怎么看？就是这几匹马的投资机会。

因为我是做高端制造和先进制造的，所以对马斯克的链呢，我肯定会关注的更多一些。这个链条是我基本上不可回避的一个地方。然后我会觉得排序来看的话，可能是最先落地的可能是机器人，自动驾驶也会落地，但自动驾驶的一个问题是在于我们很难找到很核心的标的。可能硬件上面也会说激光雷达还不错，或者说域控驾驶还不错，那这些的话，它可能竞争格局还是比较的激烈。ok，包括你激光雷达就不展开了，还有很多的竞竞争者在里面。

当然再往后的话，像太空算力，这些我们会去关注，但是在至少2026年吧，我我不太会去更多的投资端去关注它。ok，对。然后马化腾跟马云就是，我可能会把它放到我个人，我只限我个人。嗯，腾讯阿里。对，因为我是做制造业的，但是我一定会关注一个叫恒生科技指数。因为中概互联网里面更多是互联网软件的，但恒生科技里面也会发现有小米，有中兴，包括还有这一些小鹏，这些的新势力企业，这种是有硬件的。

所以恒生科技里面它有很多股票是其实是也能代表一部分中国制造业的一个前景。包括最近恒生科技跌的也蛮多的，所以，对，反正跌的多的时候我会觉得更愿意去聊一聊。对，因为好价格嘛，因为这些公司都很好嘛，像中芯国际最反正大陆最大的晶圆厂，小米也下面也是小米汽车跟小米手机，对，包括这个小鹏他们也是，都是比较好的一些企业。

所以我觉得恒生科技是我，而且里面包括了刚才我们提到两马。对，就恒生科技是这块。那最后关于金融的话，就是我刚才说的，我们可能在对标指数的时候，可能会配置一些金融的企业，因为因为你不管做什么产品，你不可能说出去只说你的绝对收益，你一定要会说相对收益的，ok，我跑赢指数多少，那这个时候金融要么你就直接投指数，要么你就配置点金融股。这可能是刚才那几个马，我的一个小小的总结。

如果说2026年的话，可以跟球友们再分享一下，我觉得如果我们说到马，我们就从更形态一点嘛，叫黑马跟白马。ok，有些是黑马股，这又升华了，没有，就不是姓马的了。对，就这个马这个动物，本来就很有意思嘛，它正好是马年，跑出了一些黑马，这个是我们很难可遇不可求的，就有时候突然之间抓到一个突然的概念，像以前这种太空光伏就是一匹黑马，我们明明的这个光伏是在底部周期，大家都很惨，突然之间一匹黑马太空光伏出来了，它就跑出来了。

这种就是我们可遇不可求的，赚到肯定很恭喜，但我们更会，但这个也不是基本面是吧？这个也算叙事。当然了，哈哈，对，但是如果你真的锦上添花，这个花开的特别鲜艳，那就属于一匹黑马，就也能。

那你的这个黑马，咱就说那个给他下个定义，黑马是不是就相当于等于叙事？

可以说这样说，可以这样说。ok，对，明白。但是我们更喜欢的是白马，但是大家都不喜欢这种大白马。正好很有意思就是A股本来一类企业就叫大白马，大白马。对，这白马企业我会给大家2026一个关键词叫涨价。这个马，这匹马的身价有没有往上升？这匹马的大白马的身价，如果在不断上升的话，我觉得是一个比较不错的投资机会。大家可以仔细去看今年的涨价逻辑，非常非常强，从那个存储芯片开始涨，然后到模拟芯片，包括我们整个大宗有色都在涨价，包括我们具象到我们的一些制造业，美的家电在涨价，汇川的PCL工控在涨价，包括工程机械三一也说要涨价。

这涨价会是我觉得2026年的一个非常大的一个话题。如果说去年制高端制造的主题叫出海，因为很多出海企业涨得都非常好嘛，包括大金，包括这些工程机械等等，包括算力也是出海嘛，今年涨价可能是一个比较大的主题，因为整个周期底部往上升的时候，价格本身也是一个非常大的一个指标。对，所以国内肯定看PPI这种指标，也会是不错的一个选择。

这个涨价的来源，是因为原材料的涨价吗？

这也分为两块，这也，这个您提的问题非常好。原材料是一方面，包括大家知道，你看制造业上游最大的原材料是铜，铜涨价也很厉害，但铜涨价的话，可能大家会做一些大众套保，去改变它。包括银涨价也很厉害，那光伏就开始去银化，做银包铜这种，去银化的一些动作。所以原材料涨价，我个人认为，包括原材料还会对下游的储能项目，会有一些，这就项目总会有些观望心态嘛，但这些都是短期影响，这个原材料涨价一定是能被消化，或者是传导，或者是套保去解决的，不是一个长期的逻辑。

当然有自己原材料的把控更好。而更长期的一个涨价是供需，或者是新的需求带来的涨价，包括AI带来了所有芯片的需求的爆发，开始涨价，AI带来了所有的这个电力的需求爆发，开始涨价等等。这种涨价我觉得还是比较可持续和健康的涨价。

所以如果大白马能叠加到涨价，说不定不亚于黑马。我觉得是这样这样觉得。

嗯，明白。非常清晰的逻辑了。我们从姓马的一直到聊到了黑马和白马的投资标的的逻辑，希望能够在2026年马年给大家好带来新的增长的机会，也祝大家马年投资顺利。今天我们在节目当中谈到了非常多的个股，也仅代表这个嘉宾的个人观点，不做任何的投资建议，市场有风险，投资需谨慎。祝大家马年吉祥。黑马和白马是可遇不可求的，抓到一个突然的概念，就是一匹黑马。等于白马，涨价，有没有往上升？如果在不断上升的话，比较不错的投资机会，非常非常强，开始涨，有色，一个非常大的话题。马，叙事，都在涨价？