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2025年末，曾经稳健的地产巨头万科正站在崩盘的边缘。一笔原定12月15日到期的20亿元公司债券，万科紧急请求将偿付展期一年。这是万科首次在公开债券市场上提出延期请求。消息一出，市场哗然，多支万科债券价格应声狂跌20%。这周二，国际评级机构标普又又又一次火速下调万科评级到SD，也就是进入到选择性违约状态，直接宣判了结局。万科的违约已不再是概率问题，而是一场被盖棺定论的金融现实。
谁能想到呢？这家2016年底净负债率仅25.9%，账上曾躺着数百亿元现金的地产标杆，短短不到十年后竟沦落至此。曾被奉为财务典范的万科，如今仿佛风雨中飘摇的纸船。不祥的违约含义在资本市场上空弥漫，每个细节都在拷问投资者的神经。万科怎么了？中国楼市怎么了？万科的资金链为何突然崩断？
过去两年里，万科流动性持续紧张，但在深圳国资的支援下，一直力保公开债务不违约。然而，这一次连大股东都无力回天。到2025年三季度末，深铁已经今年第12次出手相救，累计向万科提供了291.3亿元借款，金额超过深铁一年半的营收。有个段子在深圳，每坐一次地铁都是在给万科续命。如今，连这种续命手段似乎都不足以避免崩盘的命运。债券展期遭拒，无疑让万科违约的定时炸弹开始倒计时。
为了做这期节目，我特别访问了一位万科管理层。我们长谈了6个小时。本期节目，我们将借助他提供的独家视角，穿透财报迷雾，还原这家红筹巨头资金链断裂的真实逻辑，以及背后整个中国房地产去杠杆周期的残酷真相。
“你们看这几天的报纸没？”
“看了看了，你说的是那个事吧？太吓人了。”
“啥事啊？发生啥了？”
“就是那个事呗，都嘎了好几个了，而且嘎的都是……”
“哎哎哎，不能说，小心下一个嘎的就是你。”
“我们在中南海，你怕个啥？被嘎的哪个没进过中南海？”
“好了，别说了，快走吧，快迟到了。”
“太可恶了！一定是有境外敌对势力对我们下手！本来经济就上不去，他们还在这么关键的时候嘎啦！”
“还没找到凶手吗？”
“没有，而且刚传来消息，万科也不见了！”
“这怎么办啊？”
“实在不行，就去找他吧。”
“谁呀？是那个侦探吗？”
在京城的老贝克胡同221乙号，住着老福家。祖上在旗，副姓福尔。老太爷福尔摩斯通过侦探行开家立业。探案的手艺传到今天的福尔狗剩手里，已经历经了几代人。前两天他不是查你家底被寻衅滋事判了两年半吗？现在还在里面关着呢。
“没办法，学学小普，给他特赦吧。”
“嘿嘿嘿，终于给我放了！看来总书记和他们说，我是大外宣了。”
“哎，不对，这集我是侦探。”
故事要从上世纪80年代的改革大潮讲起。1984年，在深圳一个叫王石的年轻人下海创业，创办了一家小贸易公司，也就是日后的万科。王石父亲王辉是开国上将王震的部下，官至柳州铁路局局长。前岳父王宁曾任广东省委副书记兼政法委书记。根正苗红的出身，让王石在人脉和视野上都胜人一筹。他虽白手起家，但创业轨迹始终与体制力量紧密相连。万科起初靠倒卖玉米和彩电攒下第一桶金。他手握稀缺的粮食和家电调拨许可，将北方玉米运到南方深圳高价出售，一个月就能赚十几万元。
1988年，万科进行了一次石破天惊的股份制改造。王石主动放弃了本可牢牢攥在手中的个人控股权，将自己的股份全部划归政府名下。这一步，让万科从此没有实际控制人。最大的单一股东变成了深圳市政府背景的深特发公司，持股约30%。按照当时深圳市体改办副主任朱悦宁的设计，国家股占六成，职工股占四成。最终，万科净资产作价1,300万元投入股份，公司又以每股1元公开募资2,800万元，总股本增至4,100万股。其中，国家持股60%，职工持股40%。职工部分中，仅10%给到个人，其余归集体持有。王石本人更是放弃了属于自己那份股份，把自己定位为职业经理人。他后来说，不持有大量财富，让自己轻装上阵，也避免成为众矢之的。在那个“暴发户约等于阶级敌人”的高危年代，王石这一招堪称高明。表面高风亮节，实则玩了一手拿钱换命的险棋，用让渡财富换取自身安全和公司长远发展。
这种反常规的股权设计，为万科此后的命运埋下伏笔。创始人王石放弃控股权，公司股权高度分散，由国资股东托底当靠山，管理层凭专业能力掌舵运营。这在当时的中国企业中极为罕见。别的企业改制都竭力牢控股权，而王石选择了相反的道路。从万科诞生之日起，他就是国资搭台、民企唱戏的混合所有制结构。政府背景的股东隐身幕后保驾护航，王石团队在台前冲锋陷阵。这种特殊的股权结构，曾成为万科发展壮大的护城河，让他既享有体制庇护，又保持市场化运作。但是，护城河背后也潜藏着裂缝。管理层没有通过股权分享公司成长收益的渠道，对公司的控制力也相对薄弱。这样，王石团队充其量是受人委托打江山的职业经理，而非真正的老板。他们能挥斥方遒地决策经营，却并未掌握企业所有权这根定海神针。这种激励错位长期潜藏不露，但注定将来会诱使管理层寻找变通手段来巩固自身权益。王石当年埋下的这个地雷，就如同埋在万科基因深处的隐秘倒计时，日后终于不可避免地爆响。
1991年1月，万科在深交所挂牌上市，成为中国最早上市的企业之一。上市后的万科进入高速发展期。之后多年里，央企华润集团通过子公司，逐步受让深特发等原始股东股份，到2000年成为万科新的第一大股东。当时华润持股约10.8%，此后增至15%，仍不足以绝对控制公司。万科于是长期保持无实际控制人的格局。国有股东稳坐大股东位置，却不过问日常经营。万科一方面背靠权力背景，在拿地融资上相对容易；另一方面，管理层又拥有极大自主权。
时间来到2015年，中国资本市场上演了一出现代商战传奇。万科管理层与宝能集团争夺公司控制权的大戏。“宝万之争”的种子，早在万科创立之初就已埋下。股权高度分散、无实际控制人的万科，天然缺乏抵御“野蛮人”入侵的防火墙。一旦有野心家盯上这块肥肉，万科注定夜不能寐。
这一年，机会来了。2015年夏天，A股暴跌，监管层为救市放宽险资入市比例，鼓励保险资金入市托市。深圳商人姚振华嗅到机会，通过旗下前海人寿等平台，在二级市场大举扫货万科股票。一时间，姚振华突然杀入万科股东榜单。姚振华相比声名显赫的王石，当时公众知之甚少，但在粤商圈内，他以凶猛果敢著称。这位出身潮汕商帮的资本玩家，早年靠农批和地产起家，后来低调拿下前海人寿牌照，手上攥着大量“万能险”资金。惯于蛰伏的他，一旦盯上猎物，立刻就露出獠牙。
2015年7月，姚的宝能系在股市低迷时果断出手，短短两个月斥资约200亿元，连续三次举牌万科。等王石察觉不对劲时，姚振华悄无声息吞下的万科股份已直逼第一大股东位置。
那年7月，当宝能持股达到10%时，王石通过老友冯仑牵线，在北京与姚振华进行了一次深夜密谈。两人从晚上10点谈到凌晨2点，气氛却非常尴尬。姚振华滔滔不绝，自称只是财务投资人，愿意尊重万科既有管理团队。王石却丝毫不为所动，直接亮明态度：“增持万科股票我们欢迎，但你要想当万科大股东，我们不欢迎，因为你的信用不够。”据王石后来描述，他当面回绝时，姚振华明显愣住了，显然没料到王石如此不给面子。姚振华还试探着承诺，就算宝能成了万科大股东，王石仍会是万科的旗手，我们会维护这面旗帜。王石根本不领情，会面不欢而散。更刺激的是，王石随后还主动将谈话内容透露给媒体，这让一向心高气傲的姚老板颜面无光。
在接下来几个月里，姚老板不计成本地继续疯狂增持万科股票，以摧枯拉朽之势攫取筹码。到2016年初，姚振华持有万科股份已超过25%，而原本名义上的大股东华润集团却迟迟没有进一步动作。狭路相逢，有钱者胜。2015年底，宝能系持股攀升至24.26%，正式超越华润，成为万科第一大股东。
更大的危机来自昔日盟友华润集团的暧昧态度。按理说，面对外敌入侵，二股东华润理应和管理层联手抵御。然而，当王石四处奔走寻求支援时，华润新任董事长傅育宁却没有鼎力相助的意思，反而对王石高调痛斥宝能颇有微词。情势危急，王石和二把手郁亮不得不祭出非常手段。既然在二级市场拼不过财大气粗的宝能，管理层决定引入更强大的“白衣骑士”来扭转战局。这位“白衣骑士”不是别人，正是万科的大本营深圳市政府旗下的地铁集团。
为什么选深铁？一来，他家大业大，背靠政府，资金实力不输宝能；二来，深铁与万科早有合作，在轨道物业开发上利益契合；三来，最关键的是，引入地方国企比再拉另一家民企入局更容易获得高层首肯。深圳市政府也乐见其成，谁愿意看到自家龙头企业落入外地资本之手？官方希望借深铁稳住万科局面。
于是，一场重量级的资本营救计划登场。2016年3月，万科与深圳地铁签署战略合作备忘录。万科拟定用发行股份的方式，作价456亿元，收购深圳地铁旗下的优质物业项目“前海国际”。说白了，就是万科增发新股，用股票去换身体的土地和项目资产。如果成了，深圳地铁将持有万科20%以上股份，一举成为新的第一大股东。有深铁入股，再加上原二股东华润15%的持股，以及万科管理层控制的盈安合伙平台所持股份，三方联盟合计持股将超过40%。这样一来，姚振华纵有三头六臂，他的股份也翻不起浪花。万科的控制权将稳稳回到自己人手中。
王石对这一计划寄予厚望，公开表示这是“重构万科长期分散股权结构的绝佳机会”。言下之意，多年来未了的心愿终于有望实现。从1988年让出控股权算起，王石在万科股权上失去的主动权，已经让他提心吊胆很多年了。这回借深铁东风，他期待一举锁定属于万科管理层的铁杆股东，把自己辛苦打下的江山永远捍卫住。
万科当时还与深铁定了对赌协议。如果深铁入股成为万科大股东，万科每年每股分红1元钱，保证深铁每年拿到约20亿元现金。也就是说，白衣骑士出手相救也要收“保护费”。万科未来利润的一部分，将直接锁定输送给深圳地铁集团。
可惜，深铁计划遭到了董事会内部的强力狙击。2016年6月17日，当万科将资产重组定增预案提交董事会表决时，华润委派的3名董事全部投下反对票。大股东与管理层的决裂，至此公开化。毕竟，方案若成，华润和宝能的股权都会被显著摊薄，损及两方利益。华润傅育宁和姚振华此刻惊人的站到了一起。前者在董事会上否决预案，称万科存在“内部人控制问题”，并联合发表声明，坚决反对万科与深铁重组。
6月23日晚，宝能系率先表态反对重组，指责万科董事会未公平对待各股东利益。紧接着，华润发布公告，附和宝能力场。昔日敌手，瞬间结盟。万科冀望“身体”的大招，被结结实实的封堵。
6月26日，宝能系更进一步，正式提请召开临时股东大会，提出罢免包括王石、郁亮在内的所有董事和两名监事的议案。此刻，“宝万之争”演变为管理层与两大股东的生死对决。战况空前白热化。
就在万科内忧外患，王石几乎走投无路之际，剧情出现神转折。2017年初，监管层收到最高层意志，于是出手改写了棋局。1月12日，央企华润集团突然公告，将其所持全部万科股份转让给深圳地铁集团，相当于华润拱手让出自家股权，将万科让位给地方国企深铁。华润这一退，管理层等于不费一兵一卒，除掉了心腹大患。
通过这一系列神来之笔，深圳地铁持股飙升至29.38%，轻松超越宝能系25.4%的持股，成为万科新的第一大股东。至此，持续近两年的万科股权大战，终于尘埃落定。地方国资笑到最后，宝能系元气大伤，黯然铩羽而归。姚振华为这场豪赌付出了惨痛代价。宝能系因违规举牌万科被证监会重罚，前海人寿因资金运用违规等问题被勒令整改。姚振华本人更被撤销任职资格，并禁入保险业10年。
“野蛮人”就此偃旗息鼓，旗下金融版图分崩离析。反观王石与郁亮，在惊涛骇浪中保住了万科的经营权，赢得了宝贵的喘息之机。然而，王石保住了公司，却不得不接受这样一个现实：决定胜负的已不是市场之手，而是权力之手。万科长达近30年的无实际控制人时代就此结束。一个地方国资控股的混合所有制房企宣告诞生。
“保万之争”自始至终，不仅是商业角力，更是一出现代版的权力斗争。之前2015年的时候，一篇名为《门口的野蛮人背后的赵家人》的网文在坊间疯传。文章一针见血地指出，中国资本市场有四层结构：散户、庄家、财阀、赵家人。每一个“野蛮人”背后，都站着一个“赵家人”。真正决定胜败的，不
在于门口的野蛮人，而在于野蛮人背后的赵家人。文章很快被全网封杀，但“赵家人”一词却不胫而走。大家都觉得，这类重大经济事件背后，少不了高层博弈。
先说说姚振华这位老兄。不是红二代，但他凶猛进击，显然获得了某些金融高官的默许，否则不可能在监管眼皮底下，一路绿灯举牌成功。当时的保监会主席项俊波，对前海人寿这些险资肆意收购上市公司股权，瞎一只眼闭一只眼，放任姚振华用高杠杆鲸吞万科股权。等到2017年初“宝万大战”尘埃落定，上面马上秋后算账。姚振华遭重罚禁业，项俊波两个月后落马接受审查。
姚振华纵横粤商圈多年，与权贵暗中勾连早有端倪。之前姚振华获取深圳宝能城项目过程中，就通过司法拍卖低价夺取土地。彼时，广东省委常委、省委统战部部长周镇宏的胞弟周镇科与姚氏暗中勾结，姚仅花不到4亿元，便将价值数百亿的深圳西丽15万平米黄金地块收入囊中。
另一方面，在“宝安大战”后期，万科管理层能转危为安，同样离不开官方庇护。万科在关键时刻得到了更高层支持。其中，万科党委副书记周巍，从国务院参事室空降万科。他身后的背景，为万科直接对接监管高层架起了桥梁。正
是通过他的协调，万科才争取到宝贵的政策支持和华润股份转让的突破口。至于周巍对接的哪位高层，我们受访对象并未透露。
随着深圳地铁入主万科，表面的股权纷争暂告一段落。2017年以后，深圳地铁取代华润，成为万科第一大股东。这一幕甚至被官方当做国企加民企混改成功范例。万科顺利“去宝能化”，管理层稳稳控制了董事会。然而，故事远远没有结束。
2017年6月，王石在股东大会上正式宣布退出董事会。这位叱咤风云的创始人，将帅印交给了郁亮领衔的新团队。同年，深铁提名的董事进入万科董事会。作为“白衣骑士”，深圳地铁并未急于插手万科日常经营。尽管以29.4%的持股稳居大股东，但深铁没有派高管进驻，而是选择相信郁亮团队，沿用万科原有的市场化管理模式。郁亮继续担任总裁，并升任董事长。管理层表面上平稳过渡。
在相当长一段时间里，深圳地铁扮演着幕后靠山的角色，不直接干预万科经营。因此，2017年到2019年，郁亮团队基本获得了放手发展的空间。当初深铁与万科的对赌协议也开始兑现。2017年起，万科每股分红1元，分红率大幅提升，每年几十亿现金源源不断输送给深圳地铁等股东。这固然保证了国资股东的稳定收益，却减少了公司的留存资金。不过，那时房地产行业仍在高歌猛进，这点分红对万科来说不算沉重负担。
这几年中，万科的财务指标也一度十分亮眼。2017年，深铁入股带来大笔资金，加上万科公开增发募资，万科净负债率一度降至不到10%，杠杆降至历史低位。那一年，舆论和监管都对这次股权结构调整啧啧称赞。
表面的风平浪静中，危机的种子却在悄然萌发。首先是管理层心态的变化。股权危机前，万科以稳健著称。危机过后，背靠更强硬的大股东，反而让万科放开手脚激进扩张。郁亮接棒董事长不久，就在2018年9月的万科秋季例会上语出惊人：“要有活下去的准备”，说房地产的黄金时代结束了，白银时代已经到来。本以为万科从此会趋于保守，岂料口号归口号，行动上却“真香”。左手喊着“活下去”，右手疯狂冲规模。
2018年，万科在全国大举收购项目。当年新增土地投资高达1,316亿元，拿地金额跻身全国前三。还耗资约394亿元收购了208家公司。频频兼并扩张，一年之间，万科从精打细算的优等生变成激进的地主家到处买买买。2019年，这种冲劲有增无减。全年万科以1,714亿元的惊人代价，成为全国拿地王，谁都抢不过他。
高歌猛进之下，公司债务也水涨船高。尽管2019年末万科净负债率回升到35%到40%，在同行中仍属低位，但相比2017年初的8.8%已大幅攀升。大股东深铁和资本市场需要万科拿出亮眼业绩，来证明混改新生的价值。于是，万科选择了高举高打。嘴上谨慎，身体却很诚实，用不断加杠杆的方式豪赌未来。
另一股更隐蔽但影响深远的暗流，是万科内部治理和利益分配机制的变化。其中核心一环，便是2014年推出并在随后不断演化的“事业合伙人制度”。表面看，它是激励员工的阳光政策；实际上，却悄然成为向内部人和权贵输送利益的灰色通道。当然，万科之所以走这条路，也是迫于无奈。中国几乎所有房地产公司都这么干，你不这么干，恐怕就混不好。在地产江湖，不给相关人士润滑好关系，就拿不到地、融不到资，大家心照不宣，各出奇招。万科一向标榜干净，但在这种大环境下，最终也是随波逐流。只不过，比起直接送钱送房，他们包装得更为巧妙罢了。
那么，万科这套灰色利益链是如何运作的？不妨层层剖析。首先是持股平台的架构设计。2014年，万科成立了名为“盈安合伙”的有限合伙企业，代持事业合伙人的出资。由于有限合伙的LP（也就是出资人）名单不公开，真正出资人外界无从知晓。首批1,320名万科员工作为事业合伙人，共出资50亿元，通过信托和资管计划汇聚起来，作为几个信托计划的LP入伙盈安合伙。这样一来，盈安合伙表面上只有少数几个出资实体，却代表了上千名员工和经理人的资金。而这些人背后实际受益人，更是躲在迷雾之中。合伙企业还可以通过外部融资加杠杆，进一步放大资金规模。层层结构之下，真正的金主隔着好几层马甲。即便监管想穿透追查，也困难重重。赵家人完全可以借到万科的合伙平台，扮演隐秘LP，将巨额财富埋伏在万科股份中，坐享其成。万科高层对此心照不宣，乐在其中。
当成立盈安合伙时，万科豪言希望10年后培养出200个亿万富翁，并计划由合伙人集资掌握公司约10%的股份。10%的万科股份市值数百亿元，相当于给自己人预留了一块巨大的蛋糕。这正是王石和郁亮等人为弥补当年放弃股权而动的脑筋。他们通过此举，把原本不属于自己的那杯羹，重新间接的端到了自己面前。2015年，中盈安合伙持股万科4.14%，在对抗宝能的股权大战中发挥了一定作用。当时宝能就曾质疑万科事业合伙人制度，从未披露具体收益分配，董事会成员究竟从中获取多少回报。宝能指责这一制度游离于公司正常管理体系之外，使万科实质成为内部人控制的企业。
就这样，灰色利益输送，被巧妙包装成合法投资收益。过去给官员送钱送房风险高又违法，如今让他们或他们的“白手套”，象征性的出点资，跟投项目，便能堂而皇之分享暴利。哪怕日后监管审查账目，也只会看到某合伙企业分走了部分项目利润，这是写进公司章程的正常安排，难以定性为行贿。万科通过合伙人跟投制度，打造出一个权钱交易闭环。赵家人用全力帮万科拿到一本万利的地块项目，万科不直接给回扣，而是邀请这位有功之臣以自然人身份出点小钱跟投该项目。项目售罄后，赵家人的股份分得利润，收益以合法投资分红形式流入他个人腰包。万科账面上没多花一分钱，双方却各取所需，心照不宣。权利由此转化为资本收益，资本在反哺权利交易，披上了市场化的外衣。
听到这里，您也许会问，万科为什么要做这些见不得光的事？其实也是形势所迫。表面风光的万科管理层，心里一直有个无法言说的苦衷。他们辛辛苦苦打江山，却不像别的名企老板那样真正拥有江山。一开始，王石团队放弃控股权，换来了体制保护，但代价是自己没股份、没足够分红收益。我打天下，功劳归股东。长此以往，谁甘心？所以，管理层只能动脑筋绕道谋利。既然股权上得不到好处，就换种玩法创造好处。这正是盈安合伙跟投机制背后的逻辑驱动力。“组织给不了的，我们自己想办法给自己。”
当然，表内表外同时运作的高杠杆游戏，暗藏巨大风险。必须点出三位关键人物：首席财务官王文金、金融悍将祝九胜，以及少壮派干将刘肖。
王文金是万科老臣，1993年加入万科，一路做到财务总监CFO，被誉为万科财务铁三角之一。宝万之争后，万科增设首席风控官，这个职位就是由他担任。这位见证万科风雨数十年的财务掌舵人，对公司各种资金腾挪术可谓心知肚明。按理说，作为风控官，他该严守债务红线，但后来万科那些激进操作，他也只能上演“瞎一只眼闭一只眼”的操作。毕竟管理层没有股权激励，他理解大家变通谋利的合理性，也就没有一味板起面孔唱黑脸。
刘肖是万科少壮派的代表，1979年生，拥有哈佛MBA学位。2009年加入万科，年仅35岁便升任北京万科总经理，被视为明星经理人。他率先在北方区实行合伙人机制，自己担任北方区首席合伙人。2021年，刘肖升任万科集团执行副总裁、首席运营官，进入核心管理层。然而，好景不长。万科内部审计和外部举报揭露出刘肖在北方区任职期间的一系列违规操作，涉及利用表外资金运作土地项目、违规招拍挂，以及涉嫌内幕交易等问题。2022年底，万科对刘肖做出党纪处分和降职处理。但公司对他的处罚仅止于内部通报，并未将其逐出管理层。这就说明，如此庞大的体外融资体系，绝非刘肖一人所能完成。他不过是执行层人物，其背后是整个管理层的默许与支持。刘肖领责，某种程度上也是替万科整体承担责任。因此，尽管受罚，他后来仍担任集团合伙人委员会主席等职，并未真正失势。万科内部早已形成利益共担的默契，前台有人出事，后台自有支援。也正因这种“同进退”的关系，万科表外的“影子金融帝国”才能运转多年而未崩塌。
祝九胜则是郁亮引入的金融高手。2012年加入万科担任融资负责人。他有深厚银行背景，曾任建行深圳分行副行长。上任后，他牵头成立盈安合伙，用1:2的杠杆融资，替管理层大举增持万科股票。与宝能的对垒中，盈安合伙通过金鹏等资管计划一度持股达7.79%，成为管理层抗击“野蛮人”的一支奇兵。但祝九胜这些非常举措也引起监管警觉。2015年12月28日，深交所发函关注万科资管计划持股问题。监管发现万科管理层疑似动用资管计划协议增持自家股票，于宝能在暗中对垒。这被视作万科与“野蛮人”周旋的非常之举。仅仅三天后，2015年12月31日，万科内部邮件宣布祝九胜不再担任高级副总裁，淡出核心管理层。其实，这也是祝九胜为资管计划违规持股事件承担责任，替管理层挡了一枪。
两年后风波平息，万科又重新启用祝九胜。2018年初，郁亮让他出任万科总裁CEO，自己退居董事长。今年1月，一记惊雷传来，祝九胜突然以身体原因辞去万科总裁CEO等职务。明面上说是健康问题，不久媒体证实他已被有关部门带走调查。
祝九胜在2025年初被查时，一个“影子万科”平台也浮出水面，就是博商资产管理公司。这是万科上市体系外的重要投融资平台，由万科前职业经理人出资设立。但业内普遍认为，祝九胜才是其背后真正的掌控者。据财新报道，自2015年第四季度起，博商资管通过引入招商基金、东方资产、平安基金等大型金融机构作为合伙出资人，对外投资了大量地产项目。其中不少正是万科旗下的开发项目。一位熟悉万科的人向财新透露，博商资管持有百亿元量级的自有资金，利用各种壳公司撬动大量金融资本，为万科项目进行表外输血。放大杠杆后，管理资产规模可以达到千亿量级。如今，这些平台造成的亏损，已成为万科的隐形债务。
在2025年最新一轮组织架构调整中，万科专门新设了一个“财顾事业部”，目的就是处理博商资管和鹏金所这些机构遗留的债务问题，为万科表外资金黑洞善后。据财新报道，万科的表外负债规模已经超过了1,000亿元。当然，虽然1,000亿听起来触目惊心，但相较于2024年万科报表内3,643亿元的有息负债，这些表外债务只占约1/4左右的比例。而且，这些负债无论是以表外形式由自己人管着，还是纳入表内由集团统一管控，它作为企业债务的本质并未改变，并不是万科走到危机边缘的主要原因。真正让万科陷入绝境的根源，还在于管理层股权激励缺失下追逐短期利益的行为模式，以及中国房地产市场由盛转衰的大周期因素共同作用。
时间来到2020年，对于中国房地产行业和万科而言，这一年都是微妙的分水岭。上半年新冠疫情突袭，楼市一度冰封，但在宽松的金融政策刺激下，很快解冻反弹。百强房企销售额迅猛回升，万科也搭上顺风车，全年合同销售额突破7,041亿元，行业排名稳居第二。当年8月，监管部门推出著名的“三道红线”新规，对房企有息负债设限。经测算，万科各项指标均属绿档，没有踩线。资产负债率、净负债率、现金短债比全部达标。在碧桂园、恒大等激进同行中显得稳健异常。
表面上看，万科再次验证了自己“不忘初心、财务稳健”的金字招牌。当同行们纷纷埋雷爆雷时，万科看起来岿然不动。但此时，整个行业的资金闸门正在缓缓关紧。下半年起，恒大这些高杠杆巨头的资金链已崩得岌岌可危，市场信心暗暗动摇。郁亮对外却依旧乐观，安慰投资者称：“行业最困难的时期已经过去，市场将回稳向好。”他甚至搬出数据说，2020年第四季度全国商品住宅销售面积环比上升21.4%，同比也略有增长。
只可惜，这种乐观很快被现实击碎。2021年，噩梦开始浮现。由于2018年到2019年万科高价拿下的大批项目，在这一年前后集中入市结算，万科上市31年来头一遭出现利润大滑坡。当年归母净利润几乎腰斩，从2020年的近400亿元骤降至约200亿元出头。管理层不得不在业绩会上承认：“追逐规模时，部分城市投资过于冒进，对市场判断过度乐观，导致毛利率下滑。”前几年囤的高价地，正在大口吞噬公司的利润空间。
2021年的业绩变脸，就是这出荒诞剧的高潮前奏。它无情的撕下了“行业常青树”的假面，向世人宣告，在时代的滔天巨浪面前，不管是“野蛮人”还是“赵家人”，不管是民企还是国企，没有任何人拥有免死金牌。万科的危机，不仅是现金流的断裂，更是信仰的崩塌。它标志着那个依靠土地财政、依靠权力背书、依靠无限加杠杆就能躺赢的旧时代彻底终结了。所谓优等生，不过是在那场盛宴中，吃相稍微体面一点的赌徒罢了。当赌桌被掀翻，谁也逃不掉。
那么，从2022年的苦苦支撑，到现在全面崩盘，这中间究竟发生了什么？深圳国资为何在最后时刻也显得有心无力？而这一切，对于中国房地产业又意味着什么？敬请期待下期节目，我们继续拆解万科，拆解中国楼市最后的那个神话。
“哎，这是啥？遗书？”
“亲爱的狗剩侦探亲启：你看到这个信的时候，我可能已经不在人世了。看到这个信的时候，我可能已经不在人世了。我发现了我的老同事们死亡的真相，我意识到下一个就是我了。我希望在不幸降临之前，可以留下点什么。我和他们都一样，也不一样。我们虽然都算是某种程度上的自寻死路，但不可否认，我们的不幸一定遭到了凶手的谋害。可是现在，凶手仍然逍遥法外。我知道你肯定会找到我留下的真相。现在，我要去做一件我不得不去做的事了。”
“it starts in the dark like a secret.”
“其他的信呢？咋就一页啊？我得去其他地方找找了。”