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朋友们，我们先来看一张图。如果我把公司的名字遮住，只给你看这个收盘线，你会觉得这是一家什么样的公司？
这是2020年，当全世界都因为疫情陷入恐慌的时候，这支股票从年初的30块钱，一路狂飙到140多块，整整翻了4倍多。你会说，啊，这不稀奇，那是科技牛市嘛。但是关键点来了，在这条昂扬向上的曲线背后，是华尔街历史上最密集、最猛烈的一次围剿。在这一年里，它连续遭到做空机构整整15次连环轰炸。这就好比一个人身中数枪，不仅没有倒下，反而跑得比博尔特还快，这很不科学，对吧？
这家公司叫做跟谁学（GSX）。在当时呢，它成为华尔街的一个百慕大三角，在所有的市场逻辑，所有的市场逻辑，所有的地心引力，到了这里呢，通通失效。是因为他的业务真的好到无懈可击吗？还是说有一只看不见的手，正在水下疯狂的拖着他呢？今天呢，我们就来拆解一下这场人类金融史上最离谱的多空对决。
要理解这场戏有多大，你首先得知道对手盘是谁。2020年中概股市场，那可是风声鹤唳啊。瑞幸咖啡刚刚爆雷，那些专门盯着猎物、找伤口的华尔街之狼——做空机构，嗅觉是相当灵敏。这一次带头冲锋的，是两个响当当的名字：浑水（Muddy Waters）的卡森·布洛克，和Citron的安德鲁·莱福特。这两个人可不是吃素的，在华尔街，被他们盯上的公司，通常只有两个下场：要么股价腰斩，要么直接退市。特别是Citron的安德鲁·莱福特，当时在媒体上说的特别难听，他直接在社交媒体上喊话说：“跟谁学啊，就是一个自瑞幸咖啡以来，最公然的造假案！”甚至直接要求监管机构把他的交易给停了。
那么问题来了，这些顶级猎手究竟是抓进了什么把柄，让他们如此自信，觉得只要报告一发，这支股票就必死无疑呢？我们翻开了浑水那份长达几万字的做空报告。说实话，如果你是个理性的投资者，看完这份报告，你第一反应绝对是跑，赶紧跑！为什么呢？因为跟谁学的数据实在太完美了，完美的像个假象。你想想啊，当时的教育行业的两大巨头，新东方和好未来，拼了老命，年增长率也就40%到50%。而跟谁学呢？他们财报上写的增长率是432%！哪怕是印钞机，也没这么快吧？浑水直接就说了，这数据本身就是最大的红旗（red flags）。
而且呢，浑水不是光打嘴炮，他们去扒了后台的用户日志，结果他发现什么呢？他们指控说，跟谁学的课堂里头，至少有70%到80%的学生就是机器人。这些机器人呢，就像设定好的程序一样，准点上线，准点下线，制造一种虚假的繁荣。如果真的是这样的话，那结论就很简单了：学生是假的，学费收入自然也是捏造的。
按照正常的剧本，这么硬核的实锤一扔出来，股价不说归零吧，至少也得跌个50%意思一下。但是接下来的事情，就让所有人都傻眼了。报告发出来，空头们甚至已经准备好开香槟庆祝了。结果呢？股价确实稍微跌了一下，但马上呢，就像触底反弹的皮球一样，暴力拉升，从30块涨到40块，再到60。你能想象一下，当时浑水创始人的心情吗？卡森·布洛克后来接受采访时候，气的不行啊，说这简直就是像华尔街竖出的中指。他觉得市场疯了，不管怎么锤这个股票，它就是涨。
但市场没有疯，因为这个厂子里，进了一个极其可怕的幽灵买家。这个买家，就是比尔·黄和他管理的家族办公室——Archegos Capital。这个人引发的世纪大崩盘呢，我们在别的节目中还要详细讲。但今天你只需要知道一点，他对这支股票的执念，已经超出了投资的范畴。他要把做空者的攻击，看作是对他信仰的冒犯。所以呢，他给交易员的指令啊，极其简单粗暴：只要空头敢砸盘，他就敢接盘，不管多少钱，有多少接多少。
这呢，就引出了本期视频的一个最大技术难题。按照美国的法律啊，如果你买一家公司超过5%的股票，你就得举牌，得向全天下公告，我是大股东。比尔·黄买了这么多，以至于后来我们知道，他甚至买到了70%的量。为什么在当时的SEC的系统里啊，我们要么查不到他的名字，要么呢看到他其实也没买多少？他这是怎么做到的呢？
这里呢，就要提到一种金融工具了，叫做总回报互换（英文呢叫做TRS - Total Return Swaps）。这就是比尔·黄穿的隐身衣。这个玩法实在太鸡贼了。正常我们买股票呢，是一手交钱一手交货，股票归我名字上榜。但是比尔·黄呢，他找到高盛、瑞信这些大银行说：“哎，哥们，我看好了GSX，但是呢，我不直接买，麻烦你帮我买100万股，放在你的名下。”注意听啊，这笔交易里头，在法律上，这些股票是银行的。但他们签了一个协议：如果说股票涨了，银行把涨赚的钱呢，发给这个比尔·黄。但如果跌了呢？黄就要补钱给银行，顺便呢，付点利息。听懂了吗？通过这一招啊，比尔·黄实际上拥有了这100万股的经济利益，在法律名义上呢，他持有0股。既然是0股呢，那自然就不用遵守那个超过5%就必须披露的规定了。他就这样呢，披着银行的外衣，像一只变色龙一样，潜伏在草丛里头。空头往里头看呢，以为对手都是散户啊，或者是大银行的自营盘，殊不知啊，这几家大银行背后的买家，其实都是同一个人。
这还只是第一步啊。既然没人知道他在买，也没有人知道他到底买了多少，这就给他无限的操作空间。接下来呢，他要利用这个隐身衣，玩一个更惊险的游戏——杠杆叠加。
有了TRS这一件隐形衣，比尔·黄做的第二件事情，就是找钱，而且是找无限度的钱。正常来说啊，你去券商开户炒股，想要加杠杆融资的话，规矩是很严的，通常呢，你需要50%的保证金。但是在TRS的世界里呢，银行给这些大客户的待遇，简直好得离谱，他们只收15%甚至更少的保证金。这意味着什么呢？这意味着比尔·黄有一块钱，他就能买5块甚至8块钱的货。
但最致命的还不是这一点，最致命的是，他搞了一个分仓欺诈。他并没有只找一家银行，他同时跟高盛、大摩、瑞信、野村等六七家巨头做交易。关键点来了，这些银行之间是有信息墙的。瑞信不知道他在野村买了多少，野村也不知道他在高盛有多少仓位。当银行的风控经理问他：“Bill，你在其他别家还有这么大的仓位吗？”他的团队，比如说CFO，就会系统性的撒谎：“放心，我们分散投资，很安全，流动性极佳。”结果就是啊，每家银行都以为自己是他的唯一“真爱”，借给他几十亿。实际上呢，他把全华尔街的融资能力都吸干了，全部压在同一赌注上。
弹药充足之后，比尔·黄展开了对空头的屠杀。他策略简单到发指啊，只有三个字：Buy the Dip（逢低买入）。想象一下，浑水刚刚发了一份报告，列举了确凿的造假证据，市场恐慌了，散户开始抛售，股价瞬间掉了5%。这时候呢，比尔·黄的首席交易员William就会收到指令。他不需要看报告，也不需要分析基本面，他只需要执行程序的买入指令。这不是为了捡便宜啊，这是为了护盘，甚至为了羞辱。每当空头觉得这次终于要崩的时候，Archegos是巨资买单，就会像推土机一样进场，把这些卖单通通给吃掉。你看到K线图上那些诡异的深V反转，那不是市场的自然修复，那是金钱暴力的痕迹。空头们看着自己刚刚建立的仓位瞬间亏损，心态直接就崩了。
除了硬碰硬呢，比尔·黄还有一个更阴险的战术，叫做Setting the Close（做收盘价）。我们知道，他跟银行签的是互换协议，每天收盘呢，都要结算保证金。如果今天股价跌了，他就得补钱；如果涨了呢，他的银行里的信用就变得更好了。所以呢，每天交易最后几分钟，就是战场最激烈的时候。调查显示啊，Archegos会利用算法和暗池交易，在收盘前最后时刻，不计成本的把股价往上打。哪怕全天都是跌的，只要在最后这5分钟拉涨了，比尔·黄在银行账户的资金，比尔·黄在银行账面上的资产价值，就是安全的。这就形成一个完美的闭环：借钱买股，拉高收盘价，账面浮盈，借更多的钱，买更多的股。这哪里是投资啊，这就是在钢丝上跳舞。
随着战役的升级，这件事情的性质彻底变了。这不再是交易，这变成了垄断。到了2021年3月崩盘前夕，比尔·黄通过几个比尔·黄通过几家银行，手里持有的GSX敞口，加起来高达1.01亿股。各位，这是什么概念？当时GSX在市面上真正流通的股票，总共也只有1.4亿股左右。这意味着，这一个人锁定了市场上70%的货。再加上那些指数基金雷打不动的被动持仓，市场上真正能够买卖的股票，几乎已经枯竭了。跟谁学，变成了一个流动性黑洞。你想买没货，你想卖对手盘全是比尔·黄的。当一个股价被高度控盘到这个程度，价格就已经跟公司好不好，没有任何关系了。它完全取决于庄家的心情。
那么现在让我们换位思考一下，如果你是这时候还在做空GSX的Citron，或者是浑水，你面临的是什么？是绝望。首先呢，首先呢，你想做空啊，你先得借股票卖，对吧？但是，因为绝大多数股票都被比尔·黄锁在银行的保险柜里了，市面上无券可借。这导致借券的利息（cost to borrow）直接飙升，做空成本高的吓人。其次呢，股价还在天天涨，你的保证金眼看就不够了，券商会强行让你平仓。怎么平仓呢？就是你得去市场上买入股票还回去。但是从哪里买呢？市面上没有货，你只能挂更高的价格去抢。于是呢，空头的止损买单，撞上了比尔·黄的垄断仓位。空头越痛苦，买的越凶，买的越凶，股价涨得越猛。这就是传说中的逼空。比尔·黄利用这个机制，把GSX从30块逼到了140块。在他眼里呢，这就是信仰的胜利。但是在空头眼里，这就是一场彻头彻尾的屠杀。
他似乎赢了，但他忘了一个最基本的物理学常识：飞得越高，空气越稀薄。
到了2021年初，这场战役似乎有了结果。比尔·黄赢了。GSX的股价冲到了149美金。那些理性的看财报的、相信地心引力的做空者，被逼的溃不成军。站在这个巅峰，你可以想想黄的心态啊。此时此刻，他手里账面财富可能达到几百亿美元。他可能真的觉得，上帝在通过市场的涨跌向他微笑。他控制了70%的筹码，他觉得自己就是这个市场的王。
但他忘了一句老话：上帝欲使其灭亡，必先使其疯狂。击溃他的，不是空头找到根本的证据，也不是SEC突然醒悟了。击溃他的，是他的战线另一端，一只意想不到的蝴蝶扇动了翅膀。谁也没有想到啊，毁灭的开端不是GSX，而是另一家美国的老牌传媒公司ViacomCBS。这也是黄的重仓股，同样被他买到了历史高位。Viacom的管理者，看到自家股价被推到这么高，心想这机会实在太好了，赶紧发点新股圈点钱吧。这本来是一个正常的商业决策，但是对于满仓加杠杆的比尔·黄来说，这就是灭顶之灾。
消息一出呢，Viacom的股价大跌啊，这就触发了连锁反应。Archegos在各家公司的保证金账户瞬间穿仓。高盛、大摩、瑞信的电话，几乎同时打到了比尔·黄的办公室：“Bill，你的抵押品不够了，马上补钱，现在立刻！”但是呢，钱都在股票里了，他没有现金了。那是一个决定几百亿美元命运的夜晚。几家大银行坐下来开会商量怎么办。这时候，他们面临一个经典的囚徒困境。如果大家团结一致，给比尔·黄宽限几天，或许还能够软着陆。但是银行家之间是没有友谊的，只有利益。大家都心知肚明啊，谁先跑，谁就能以较高的价格，把手里的烫山芋给抛出去。谁后跑，谁就会被踩死在出口。
于是呢，甚至还没等天亮，高盛和摩根斯坦利就开始抢跑了。在3月26号周五开盘前，他们通过大宗交易，抛售，疯狂抛售了近数百亿美元的股票。盟友瞬间就变成了死敌。
3月26号星期五，对于GSX的股东来说，是世界末日。数千万股GSX股票，像洪水一样涌入市场。大家还记得前面说的吗？市场上本来就没有流动性。突然来了这么大抛压，根本没人接得住。股价瞬间腰斩，单日暴跌41.6%。之前比尔·黄怎么把它给拉上去的，现在他就怎么摔下来。更讽刺的是，这时候的浑水和Citron，那些做空者可能刚刚睡醒，一看盘面瞬间就懵了。他们苦苦等了一年的崩盘终于来了，不是因为他们查出了真相，而是因为那个把股价托在天上的“神”，破产了。
硝烟散尽，我们来清点一下战场的尸体。比尔·黄这个曾经以一己之力对抗华尔街的“圣徒”，在两天之内，亏光了200亿美元的个人财富。2024年，他被判处了18年的监禁。瑞信因为跑得太慢，在这场踩踏中亏损了55亿美元，也成为这压垮这，也成为压垮这家百年老店的最后一根稻草。他最后自己也被收购了。而这个故事的主角，跟谁学，他改了个名字叫高途。股价从巅峰的149美金，跌到现在的两三块钱。或许这才是他真实的价值。
回头看这场金融圣战啊，浑水的分析当时有道理吗？当然是有道理的。但它并没有赚到钱，那些做空的人，都被比尔·黄的推土机给撵了过去。比尔·黄输了吗？确实也输了，因为他输在把信仰当成了风控。在金融世界里啊，短期内，资金的意志确实可以扭曲现实，甚至可以让价格飞到月球上去。你可以嘲笑空头，你可以操纵收盘价，你甚至可以骗过所有银行。但是你无法欺骗引力。当杠杆断裂的那一刻，无论你披着多么神圣的外衣，市场终究会回归常识。比尔·黄的仓位是用贪婪和杠杆砌成的，而拆掉它的，只需要一阵风。