Transcription
Технический анализ - это полная чушь
многие исследования показали что он не
работает в чём суть мастерства тех людей
которые регулярно обыгрывают
рынок это не их способность
манипулировать коэффициентом Шарпа или
любыми подобными
цифрами На мой взгляд мастерство связано
с характером инвестора его реальным
внутренним я и его
целями Если вы узнаете на 5 минут раше
пло новостях то это имеет огромное
значение если вы узнали об этом на 5
минут раньше вы сразу же вступаете в
торговлю и можете торговать Опережая
остальных пока рыночные цены ещё не
изменились именно так вы зарабатываете
деньги Откройте вклад через Фин услуги и
получите до 55% дополнительной
доходности по промокоду бонус 55 вклады
с доходностью 30% годовых доступны по
ссылке в описании к этому видео
действителен до 31 декабря Сегодня я
хочу поговорить с вами об эффективных
рынках теории которая является
полуправда Я думаю что нужно начать с
того что во-первых эффективные рынки -
это гипотеза её иногда называют теорией
согласно которой все рынки эффективны
Они включают в себя всю публичную
информацию и поэтому вы не можете
победить рынок потому что на рынке уже
есть вся необходимая
информация Вы можете подумать что умнее
рынка что вы что-то знаете но нет рынок
знает больше чем вы и вы обнаружите что
рынок всегда выигрывает это и есть
гипотеза эффективных рынков Так что это
очень далеко идущая
гипотеза Это значит что не стоит даже
пытаться обыграть рынок Итак это было
очень элементарное введение к
сегодняшней лекции Но вот в прошлый раз
на был в гостях
что он последовательно обыгрывал рынок с
1985
года причём каждый раз делал это
существенным
отрывом И что же из этого
следует это и есть тема сегодняшней
лекции Я знаю что есть ещё много
противников этой теории но гипотеза
эффективных рынков всё ещё остаётся и у
неё по-прежнему много
приверженцев Итак как я сказал это
полуправда некоторые скажут что просто
повезло а я скажу Ну а как ему могло
повести 25 лет подряд может и не каждый
год но довольно часто и вы можете мне
возразить что возможно мы выбираем из
миллионов одного парня которому просто
повезло больше всех так что эти
Аргументы приводятся и рождают все эти
противоречия Я помню что дэвиду свенсон
один из вас задал вопрос в конце лекции
и он мне показался очень
хорошим за ВС то время что свенсон
рассказывал нам о рынке
он ни разу не упомянул коэффициент
Шарпа потому что как мы уже говорили
коэффициент Шарпа корректирует принятие
риска и его очень легко
получить Это был один из наших
фундаментальных уроков когда мы
показывали вам границу эффективного
портфеля и линию касания Вы можете
получить любую ожидаемую доходность
которую хотите зат более высокой
неопределенности
пое получаете высокую ожидаемую
доходность за счёт риска Если вы верно
измерили риск и поэтому я думаю что это
очень очень хороший вопрос и я поймал
себя на том что не сделал поправку на
это я просто сказал тогда вам что
портфель еле имеет высокую доходность но
не сделал поправку на стандартное
отклонение
доходности Так что двид СН и его ответ
как вы помните в основном он сказа
потому что мы не можем измерить
стандартное
отклонение то есть коэффициент
Шарпа это избыточная доходность портфеля
по сравнению с рынком делённая на
стандартное отклонение
доходности и это уменьшает масштаб Так
что ожидаемая избыточная доходность
очень
высока но у неё также очень высокое
стандартное отклонение которое
показывает
что брали на себя очень большие риски и
коэффициент Шарпа указывает на это но
свенсон сказал то что сказал Я не думаю
что вы можете измерить стандартное
отклонение
доходности и я может быть не совсем
правильно его цитирую Но почему вы не
можете измерить стандарт отклонения
доходности Я думаю что он назвал причину
которая заключалась в
следующем Когда вы смотрите на более
широкий портфель как например нашего
университета многие вещи в нём являются
частным капиталом или что означает
частным
владением то есть эти активы не
торгуются на бирже взять к примеру
недвижимость она продаётся только раз в
10 или 20 лет и кто знает сколько она
стоит всё что у вас есть - это
оценка Но это лишь оценка некоторых
оценщиков Так что стандартное отклонение
не будет искусственно
занижено Так что в этом он прав но я
думаю что это ещё не всё
и об этом есть целая
литература Давайте представим что вы
сегодня управляете большими
деньгами и предположим что весь мир
оценивает вас по показателю коэффициента
Шарпа и предположим что у вас нет
никакой
этики да вы просто хотите очень много
денег это не так уж и преступно
и конечно это не криминал но вы говорите
Я просто хочу иметь лучший коэффициент
Шарпа в течение нескольких лет
подряд и у меня появляется всё больше и
больше людей которые вкладывают деньги в
мой инвестиционный фонд и в конце концов
мне будет всё равно что произойдёт с
моим портфелем Ведь я перееду в Бразилию
или ещё куда-нибудь я имею в виду что я
могу выбрать любую страну Ведь я хочу
просто уехать отсюда с
деньгами значит всё что мне нужно
сделать - это обмануть людей и заставить
их думать что у меня высокий коэффициент
шар на какое-то время и что же мне
делать есть одна интересная статья
посвящённая этому Ну на самом деле есть
много статей посвящённых этому Но я
приведу Вам одну её написал профессор
гатес Ман и несколько соавторов вместе с
ним из ельского университета тоже писали
эту
статью а на самом деле там был не только
гатс Ман но и ибет сон шпигель и
уэлч Да давайте-ка я напишу все их имена
на доске
Роджер Исон кстати профессор в нашем
университете шпигель и
эрч они рассчитали оптимальную стратегию
для тех кто хочет играть с коэффициентом
Шарпа Итак вы хотите вы хотите обмануть
инвесторов и получить ложно завышенный
коэффициент Шарпа и они выяснили какова
будет тогда ваша оптимальная
стратегия чается в том чтобы избавиться
от хвостов распределения
доходности Так что если ваши
распределение доходности выглядит как-то
вот
так здесь у нас
доходность и у вас есть распределение
вероятностей скажем вот такая колоко
кривая среднее значение и стандартное
отклонение этой кривой являются
исходными данными для расчёта
коэффициента
Шарпа или вык ите сы
хитро продать этот верхний хвост Так что
это очень маловероятны но хорошие
события вы продаёте их и получаете за
них
деньги а затем удваивается Нижний хвост
То есть вы делаете ставку на нижние
хвосты и увеличиваете
позицию и всё идёт именно
так то есть вы продали верхний
хвост Вы можете сделать это продав
например кол опционы Мы ещё не говорили
об опционах но вы можете сделать это
продавая Колы
и вы можете сделать
это удвоить здесь этот хвост выписывая
пут
опционы но при этом вы убиваете себя
рано или поздно произойдёт событие то
есть действительно плохой
год и плохой год для вас станет очень
плохим для ваших инвесторов А если будет
хороший год то вы не получите нормальной
прибыли потому что избавились от тех
хвостов но такие хорошие или плохие годы
случаются нечасто а пока рынок не очень
активный вы получаете прибыль от этих
продаж и перекладывания и у вас высокий
коэффициент Шарпа но мало кто понимает
что получит практически ничего если
продаст все хорошие
хвосты но всё же может так ничего и не
произойти в течение многих лет и вы
вроде бы как выглядите лучшим
парнем оказалось что это не просто
Академический подход была компания под
названием
inte которая занималась чем-то похожим
на эту
стратегию был
фонд давайте я запишу это название на
доске investment
Man эти ребята делали нечто подобное
торгуя опционами и заставляя многих
инвесторов вкладывать в них миллионы
долларов в частности чикагский институт
искусств вложил 43 млн долларов в этот
фонд и связанные с ним
фонды а затем в 2001 году когда рынок
сильно упал чикагский институт искусств
был практически
уничтожен они потеряли почти все свои 43
млн долларов и тогда они очень сильно
разозлились они подали в суд на эту
компанию потому что сказали Вы не
сказали Нам что на самом деле делали и
тогда компания в свою защиту указала что
в договоре вообще-то мелким шрифтом было
сказано что если рынки упадут больше чем
на 30% то могут возникнуть проблемы
и почему-то никто в институте искусств
не прочитал это и не
понял Наверное они были
гуманитария они решили что парень был
гением потому что у этой компании был
самый высокий коэффициент Шарпа в
отрасли видите что они делают они
разыгрывают все эти трюки они делают вид
что риск на самом деле меньше чем он
есть И для этого есть своя
стратегия но для компании inte Invest
это закончилось не очень хорошо потому
что художественный институт Чикаго
умудрился вс-таки натравить на них и
других людей они раскрыли всё это и
сказали людям Что используют эту
стратегию но есть и другие нечестность
на которых они попались в конце концов
чикагскому институту удалось прижать
этих парней но Давайте снова вернёмся
немного назад что сде иго соавторы
можно разыграть множество
трюков но один из них - это разыграть
коэффициент Шарпа Но их трюк был очень
явном и предполагал определённый состав
портфеля с использованием опционов и
любой профессионал сразу бы понял что на
самом деле это
трюк они были слишком агрессивны в своих
манипуляциях но вы можете делать более
тонкие вещи как управляющий портфелем
чтобы повысить свой коэффициент
шар к примеру вместо того чтобы манили с
деривативами для позиций Вы можете
просто покупать компании у которых
большие левые хвосты То есть у них
небольшая вероятность крупных потерь
понятно И вы ничего не сделали Кроме
того что просто выбрали акцию и никто не
знает Действительно ли у неё Малая
вероятность больших потерь и вы могли бы
систематически инвестировать в неё и
тогда у вас был бы высокий коэффи шар
какое-то время
вы бы просто взорвались и потеряли ВС в
конечном
итоге я недавно Вспоминал о примере
который был в
новостях Как насчёт стратегии
инвестирования в египетские компании
связанные с
мубараков
эти инвестиции могли выглядеть очень
хорошо но компании могли быть недооценен
потому что поскольку в Египте царила
нестабильность
люди просто неверно оценивали свои
активы и посмотрите как быстро всё
произошло я не знаю каков будет
результат на данный момент Но это просто
случилось Бах и Это же просто хвостовое
событие
верно вы можете посмотреть на египетские
ценные бумаги и подумать что всё
стабильно и хорошо но прошло 30 лет и
ничего не
случилось Но кто-то знает или
подозревает что есть что-то нестабильное
и вы как инвестор не узнаете об этом
глядя просто на цифры
Так что знаете к чему я клоню в чём суть
мастерства тех людей которые регулярно
обыгрывают
рынок это не их способность
манипулировать коэффициентом Шарпа или
любыми подобными
цифрами На мой взгляд мастерство связано
с характером
инвестора его реальным внутренним я и
его
целями И на самом деле именно это
позволяет понять чем на самом деле
занимаются люди в сфере финансов
знаете я думаю когда вы изучаете курс
финансов в
университете вы Возможно не получаете
должного представления о том как человек
делающий карьеру В финансах создаёт себе
репутацию честного
человека никто не может судить о том что
вы делаете Как инвестор потому что не
может судить об этом по
статистике Даже если мы разработали эту
прекрасную теорию конта шар и тому
подобных вещах в конем
Том каковы его реальные
цели Позвольте мне также сказать о том
что нужно делать всё это с
умом вы поняли да как работает эта
стратегия это всё равно что продавать и
инвестировать в ценные бумаги с бомбами
замедленного действия в конце концов они
взорвутся вы не знаете когда именно и в
какое время они выглядят
хорошо но потом они ВС равно взорвутся
что говорит об этом закон закон в США и
других странах подчеркивает что
инвестиционный менеджер не должен
нарушать раскрытие соответствующей
информации о ценных бумагах и это должно
быть не просто шаблонное раскрытие
информации вы можете написать проспект
миссии скажем Ну для компании которую мы
обсудили integral investment Management
а потом сказать Конечно же прошлое
доходы не являются ориентиром на будущее
и что-то может пойти не так это шаблонно
раскрытие информации Потому что люди
думают ну так все говорят но закон же
гласит что вы должны активно раскрывать
информацию Если есть что-то что может
ввести в
заблуждение Вы должны привлечь их
внимание и объяснить им это Таков
закон Так что я думаю что подобные
законы и их
развитие Это конечно не то На чём мы
специализируемся в Академической среде
но мы пытаемся обратить на это внимание
как Я
полагаю В общем это не просто о
коэффициентах Шарпа
и я думаю что тенденция полагаться на
такие цифры привела к ошибкам в
прошлом так давайте я перейду всё-таки к
основной теме нашей
лекции речь идёт о гипотезе эффективных
рынков это Увлекательная и как мне
кажется захватывающая теория которая не
совсем
верна Что делает е е более интересной
ги этив рынков которые я смог
найти было в книге Джорджа
Гибсона
Джордж
Гибсон Ох я не очень силён в работе с
мелками они очень
тонкие Что ж с этим я постараюсь быть
помягче
Итак Джорж
гин он написал книгу в
фондовые биржи Лондона Парижа и
нью-йорка и тогда он писал сейчас я буду
цитировать Джорджа Гибсона 1889
год когда акции становятся публично
известными на открытом рынке стоимость
которую они там приобретают может
рассматриваться как суждение лучшего
разума о
них он описывал фондовый рынок как
своего рода машину для голосования где
люди голосуют
если вы считаете что акция стоит больше
вы голосуете покупая её если вы считаете
что акция должна стоить меньше чем на
рынке вы продаёте её и все в мире могут
это сделать И это всё открыто для
публики самые умные люди ввязываться в
это дело и вскоре зарабатывают на этом
большие
деньги Поэтому обычно у умных людей
больше голосов таким образом более умные
люди получают больше голосов и вы
собираете всех
желающих если у кого-то есть особая
подсказка
идт туда и покупает если она
положительная или продаёт если
отрицательная Так что самые умные идут
туда и агрессивно влияют на стоимость
пока она не станет правильной и тогда
нет стимула покупать или
продавать ещё одна вещь о гипсо которую
я наверное должен был бы процитировать
Но насколько я помню из книги он говорит
что в наш современный электрический век
информация ТЕТ со скоростью
света Да он говорил телеграфе И на самом
деле у них были тикер машины которые
распечатывать котировки акций с помощью
электронных принтеров Так что знаете к
1889 году они действительно вступили в
информационный век вот что тогда
произошло Гибсон сказал что нельзя
победить рынок он просто умнее потому
что он такой как будто бы Википедия
умнее любого из нас верно потому что в
ней собраны все мысли всех
людей и у них была Википедия потому что
у них был фондовый рынок и у них были
цены Так что в этом и заключается
утверждение Да он не использовал
конкретные слова эффективные рынки но
намекал на
это на самом деле я пытался найти
происхождение эффективных рынков иногда
в X веке люди говорили эффективные рынки
Но это было не так это ещё не стало
таким клише Это была не та фраза которую
можно было бы узнать даже в этом
контексте они
е случайно но это ещ не было названием
для настоящей
теории Итак следующий теоретик
эффективных рынков который у меня был и
я включил его в список для
чтения это Чарльз конт написавший в 194
году книгу под названием уол стрит и
страна я повесил её себе на стену где
можно прочесть одну из глав этой книги
потому что в ней как раз было изложение
гипотезы эффективных рынков она была
написана удивительно хорошо
мне показалось что в начале главы Он
отмечает что многие люди считают
спекуляции разновидностью азартных игр
или
злом спекуляции на фондовом рынке - это
зло это звучит как некая дикая
деятельность которую следует исключить
но Затем он говорит А как вообще это
может быть
правдой ведь фондовый рынок - это
Центральный институт всех современных
экономик думать что это просто азартная
игра
просто противоречит здравому
смыслу в одном из отрывков он говорит
предположим на минуту что фондовые рынки
мира были бы
закрыты что бы тогда
произошло тогда никто не будет знать что
Сколько стоит Никто не сможет принимать
прочитанные решения на самом деле
капитал перемещается из одной отрасли в
другую в соответствии с теми ценами
которые котируются на этих рынках Если
бы вы не видели цены вы были бы слепы го
экономи у которой не было фондовых или
финансовых рынков Но на самом деле они
полагались на цены в остальном
мире никто в Советском Союзе не умел
хорошо
планировать потому что на самом деле они
не знали что на самом деле Сколько стоит
и какую устанавливают цену но у них по
крайней мере был остальной мир и они
могли ориентироваться на него и это было
приблизительное представление о том
какими должны быть ны
Так что они действительно полагались на
другие мировые
рынки Я просто хотел бы немного
поговорить с вами об интуиции на
эффективных
рынках идея заключается в том что если
вы торгуете ценными бумагами то
преимущество быть немного впереди всех
остальных просто Огромно
верно если вы узнаете на 5 минут раньше
других инвесторов о хороших или плохих
новостях
Если вы узнали об этом на 5 минут раньше
вы сразу же вступаете в торговлю и
можете торговать Опережая остальных пока
рыночные цены ещё не изменились именно
так вы зарабатываете деньги на самом
деле так возникла целая индустрия
которая ускоряет распространение
информации первая такая индустрия
которой я вам рассказал
это в года появления
фа службу финансовой информации
используя почтовых голубей Я думаю все
вы знаете этих
птиц и вот когда он был в Лондоне с
какой-то
информацией то у него были почтовые
голуби которых привезли из
Парижа И как только появлялась новая
информация они привязывали к лапке
птички эту информацию отпускали их и они
летели в Париж они прилетали к месту где
они обычно отдыхают послание завало
подписчики получали
уведомления и это не шутка Это
действительно работало потому что вы
получали информацию на несколько часов
или даже дней раньше всех в Париже и вы
могли сорвать крупный куш сегодня
компания RS которая теперь называется
tomon RS по-прежнему занимается этим
бизнесом это была блестящая идея но
почтовые голуби должны были идти В ногу
со временем поэтому вскоре был изобретён
телеграф и голуби перестали быть
передовой
технологией но вполне вероятно что это
было начало новой информационной эры А
теперь у нас есть бипер и интернет бипер
- это то что вы можете носить в кармане
который подаёт звуковой сигнал При
появлении финансовых новостей
предположим компания делает объявление о
том что у неё есть скажем новое
лекарство которое успешно прошло
испытание Как только они делают это
объявление они делают его и это ВС
распространяется по электронной почте и
биперы начинают пищать
Алики бросив свой утренний кофе делают
ВС что угодно потому что знают что нужно
действовать быстро и вот вы получаете
новое объявление теперь это происходит
за считанные секунды теперь Представьте
человек получает новое объявление о
выходе какого-то нового лекарства он
звонит своему специалисту по лекарствам
надо действовать быстро он спрашивает
что это значит насколько повысится цена
парень ему говорит что не знает Сначала
он подумал что возможно акция поражает
на 2 доллара а потом она может подняться
на доллар уже хорошо окей Я куплю прямо
сейчас и вот прошло 2 минуты после
объявления и аналитик такой так Так надо
подумать Ещё немного Нет я не думаю что
это будет больше чем доллар 50 за акцию
так в любом случае это наводит на мысль
поэтому цена быстро колеблется пока всё
это происходит и всё это происходит в
течение нескольких минут а затем всё
успокаивается и возможно я конечно
преувеличиваю может быть это происходит
10 минут и так далее но все поняли как
это происходит
все эти новости подняли цены до Нового
уровня Да эти аналитики ВС равно будут и
дальше думать об этом они будут думать
об этом следующее утро Когда будут
принимать душ будут рассуждать Всё лучше
и лучше всё более тонко понимать Какова
итоговая цена и вот как выглядит
эффективный рынок на следующий день вы
читаете об этом в утренней газете ул
срит журнал но вы уже опоздали на 24
часа вы звоните своему брокеру и
говорите может мне стоит купить эту
акцию у них новый прорыв да
Может просто посмеяться над вами потому
что вы уже опоздали на 24
часа Так что вот где верна гипотеза
эффективных рынков нельзя ожидать что вы
будете регулярно извлекать прибыль из
информации которая уже есть на
рынке Если вы хотите получить прибыль
вам нужно придумать что-то более быстрое
что-то что вы можете получить быстрее в
некоторый степени то о ЧМ говорин Вчера
когда мы говорили о различных классах
активов
он горил о сравнени верхнего и нижнего
квартиля инвестиционных менеджеров с
точки зрения доходности или различных
классов активов управляющий не смогли
сильно превзойти рынок облигаций и они
не смогли знаете Верхний квартель не
смогли сильно превзойти рынок акций но
когда вы переходите к необычным активам
частным инвестициям которые не торгуются
на фондовых биржах или инвестициям с
абсолютной доходностью о которых он
говорит Это необычные небольшие ирее
инвестиции
так много информации и тогда эти парни
могут добиться успеха в таких делах Так
что отчасти успех Дэвида свенсона
заключается в том что он выбирает свою
игру Но даже в этом случае фондовый
рынок не совсем эффективен но он гораздо
эффективнее потому что в него вовлечено
и за ним наблюдает так много людей Так
что возможно мне стоит написать здесь то
о чём мы сегодня
говорим это гипотеза эффективных
рынков название
которая была придумана или Иногда люди
говорят кстати теория эффективных рынков
они ссылаются на то о ЧМ уже давно
говорили Конан Гибсон и другие люди это
было
общеизвестно но первым Кто использовал
этот термин был Гари Робертс профессор
чикагского
университета но известность ему вс-таки
Принс южен Фама который назвал эту идею
иде ро
фи в
стране Я думаю что он также работает в
чикагском
университете давайте-ка запишу его имя
южен
Фама о нём уже давно говорят как о
кандидате на Нобелевскую
премию Он должен был выиграть вероятно
Даже несмотря на то что его теория не
совсем верна но я думаю что его шансы на
получение премии немного уменьшились
потому что на эту теорию не смотрит как
на абсолютную истину как это было раньше
И как я уже сказал это всё-таки
полуправда да то что я говорил раньше и
то что сказал Конан всё это хорошо и
правильно но всё же это
неточно есть и другие нюансы И это не
совсем так Когда вы возвращаетесь назад
когда вы впервые читаете конта вы
думаете что этот парень гениален я так и
подумал и я думал что он попал прямо в
точку но когда вы начинаете перечитывать
вы думаете знаете воз
немного азартных игр и не всегда ВС
работает так как должно
работать так что
возможно он был немного позитивен Итак
фма я могу рассказать вам небольшую
историю о НМ это было в
196 в м году фонд фордак скому
университету Грант чтобы собрать все
данные о ценах на акции начиная с 1926
года и привести все эти цены в порядок
Итак они всё это сделали они создали
Центр
Исследований цен на ценные бумаги это
было в Чикаго и Центр Исследований цен
на ценное бумаги или сокращённо его
называли
крисп он получил Грант фонда
фордавилоном я как-то рассказывал вам
что акции иногда делают Сплит Так что вы
можете увидеть цену на акции а потом она
вдруг падает вдвое а иногда она может
удвоится там или утроить потому что
изменились единицы
измерения но ни у кого не было этой
информации Поэтому если вы хотели узнать
Какова история цен на акции в
долгосрочной перспективе никто не
организовывал их и не выяснял подобные
вещи и не делал так как положено было А
когда например выплачивались
дивиденды И в какой день была
дивидендная отсечка так сза так
давайте-ка сорм всю информацию и сделаем
ВС как
положено Давайте запишем это на Супер
современную кассету
UN это компьютерная
кассета мы запишем это на кассету и
будем продавать её по себестоимости
любому человеку который попросит это
было сделано в фонде фор который
является некоммерческой организацией Так
что идея была очень
хорошей и они решили сделать это эта
запись которая называется произво
финансах потому что ни у кого не было
данных они их просто выбрасывали их
нельзя было использовать И как вы
узнаете Что такое коэффициент Шарпа если
у вас нет данных Я имею в виду вы могли
найти их в газетах но они не были
организованы они не были правильно
оформлены Так что изобретение кассеты
крисп в 1960 году дало толчок Революции
для изучения эффективных
рынков и к концу того десятилетия
появилось тысячи статей в которых
проверялась эффективность нка с помою
этой кассеты в частности в 1969 году Юн
Фама написал одну из самых цитируемых
статей в истории финансов под названием
eff
Mar в ней он проанализировал все эти
исследования и Впервые это выглядело
авторитетно потому что мы использовали
всю вселенную акций начиная с 1926 года
это заняло очень долгое время и
понадобилось болье количество данных
Иво доказательства По его словам
неоднородны есть и негативные результаты
Но все они свидетельствуют о том что
рынки удивительно
эффективны и это та истина которую мы
открыли И это была настоящая бомба
потому что он дискредитировать или
казался
дискредитируют
это была огромная индустрия и Он
утверждает что тем кто добился успеха
должно быть просто повезло потому что
рынок настолько эффективен что мы не
видим никакого
заработать на м деньги и поэтому
кульминация гипотез эффективных рынков
пришлась вероятно как раз на
1970 и я называю это высшей
точкой тогда произошло некоторое
изменение в
мышлении к эффективным рынкам до сих пор
относятся С уважением но уже так как в и
представление об эффективных
рынках у меня был учебник который Я
использовал для этого курса Я преподаю
этот курс уже 25 лет а учебник бос ещё
не был написан когда я начинал поэтому я
использовал учебник который называется
принципы корпоративных финансов
издательства брили и Майерс и у меня до
сих пор есть все эти старые издания и я
всё ещё их храню это очень удачный
учебник но с тех пода
к нему У меня нет первого издания но
есть второе издание 1984 года и я
преподавал по нему в том же классе В
1984 в конце этой книги есть глава о
Семи самых важных идеях В финансах и
одна из них - это эффективные рынки и
цитируя учебник я бы сказал что цены на
ценные бумаги точно отражают имеющуюся
информацию и быстро реагируют на новую
информацию как только она становится
доступной они уточнили это в 1984 году
не стоит неправильно понимать идею
эффективного
рынка она не говорит что нет налогов или
издержек она не говорит что есть умные
или Глупые люди Она лишь подразумевает
что конкуренция на реальных рынках
капитала очень жёсткая
там нет денежных машин и цены на ценные
бумаги отражают истинную базовую
стоимость
активов Позвольте мне повторить цены на
ценные бумаги отражают истинную базовую
стоимость активов
это почти что сильное заявление Но это
эффективный рынок Они только что сказали
это во втором издании своей книги
доверяйте фондовому рынку не доверяйте
людям которых вы знаете любите и которым
доверяете Вы должны доверять фондовому
рынку и знаете что они удалили это
сообщение из последующих изданий своей
книги Я посмотрел на издание 2008 года
Теперь у них появился третий автор Им
надоело выпускать всё новое и новые
издание своей книги поэтому они вяли
Франклина Алана из унской школы и они
удалили то что я только что вам зачитал
и теперь там написано
следующее необходимо провести ещё много
исследований прежде чем мы сможем
полностью понять почему цены на активы
иногда настолько не соответствует их
дисконтированный будущим
доходам вот такие вот изменения в новом
учебнике А это один из самых популярных
учебников и он поно Измени
идея которая зародилась примерно в
1960 это каким-то образом было связано с
компьютерами электронными базами данных
и современным мышлением математических
финансах и Они вроде как зашли с этим
очень далеко и они пришли к выводу что
вы просто не можете победить
рынок и ещё одна вещь которую я включил
в список для
чтения это статья из
журнала Он только что вышел в декабре
я подумал что это
актуально автор Джона лерер название
статьи правда выветривается
подзаголовок Есть ли что-то плохое в
научном
методе Честно говоря я не знаю есть ли
что-то плохое в научном
методе но Меня заинтересовала эта статья
потому что в статье ньюйоркер
отмечается что многие учёные и это за
пределами
финансов многие учёные тщательно
соблюдающие научные
процедуры получают результаты которые
впоследствии дискредитируют и никто не
может понять
почему знаете как будто бы Вселенная
меняется в статье нью-йоркер был хороший
пример есть лекарство препарат который
относится к классу лекарств называемых
антипсихотики второго
поколения они используются для людей
страдающих шизофренией или болезнями
которые также влияют на психику
Некоторые из этих препаратов
называются когда эти препараты только
появились тщательные исследования
прошедшие проверку в лучших медицинских
журналах показали что они очень
эффективны и о них писали как о ценной
Находке знаете это способ справиться с
проблемами которые шет
Люде те контроль и исследования в том
числе двойную слепую процедуру когда вы
хотите испытать лекарство на человеке
необходимо чтобы Испытуемый не знал
получает ли он или она
лекарство и в то же время
экспериментатор Который проводит этот
эксперимент не знает какой из препаратов
он сейчас даёт Пациенту понятно То есть
вы даёте экспериментатор флакон и флакон
B и экспериментаторы никогда не говорят
какой из них зайк А какой плацебо
и тогда экспериментатор должен написать
целый отчёт о препарате и о препарате B
даже не зная что это сделано для
устранения возможной
превзошли тесты и вы понимаете о чём я
говорю всё было сделано правильно всё
было хорошо но потом по прошествии
многих лет начинают появляться тесты
появляются новые попытки подкрепить и
воспроизвести этот результат они
становятся ВС более негативными они
опровергли эти ты
чудове лекарствами как Все думали так
как же такое может быть и о ЧМ вообще
говорится в той статье что наверное есть
некая научная предвзятость когда есть
энтузиазм по отношению к новой теории и
он проникает внутрь даже если вы
пытаетесь провести рожающие контроль и
говорите как такое могло случиться при
двойной слепой процедуре но может быть
они просто нарушили это двойное Слепое
наблюдение Они как-то пытались Но парень
экспериментатор догадался и тогда Ну
знаете начал не то чтобы подтасовать
результаты Да но есть такая вещь когда
один Испытуемый говорит я не принимал
свои лекарства регулярно на прошлой
неделе я принял всего две таблетки я
должен решить Стоит ли исключить этого
человека из выборки и тут я вспоминаю
что лекарство не помогло этому человеку
и это подпортить мои итоговые суждения и
тогда я просто исключаю его из этой
выборки и есть ещё одна вещь которая
происходит это то что исследования
которые не обнаружили этого могли быть
полностью
подавлены например мог пройти тест
препарата и получились плохие
результаты Вы показываете их начальнику
и спрашиваете Стоит ли мне это
опубликовать А начальник говорит подожди
здесь должно быть что-то не так Ведь
appy - это прекрасный препарат Так что
давай-ка ещё посмотрим и покопаем
поглубже а потом они найдут что-то что
может быть не так и они потом решат
публиковать это или не публиковать Так
что процесс публикации какое-то время ит
в конце конв ВС становится на свои места
думаю тоже самое происходило с гипотезой
эффективных рынков в период
первоначального
энтузиазма любому кто обнаруживал что
гипотеза эффективных рынков не
подтверждается доказательствами говорили
Слушай а может ты просто что-то не так
сделал и именно так всё и
проходило И теперь я хочу немного
углубиться в историю и описать вам
концепцию случайного блуждания
центральное место в гипотезе эффективных
рынков поэтому Позвольте мне начать с
небольшой истории с
теханализа этот термин уходит корнями в
прошлое должно быть даже более 100 лет
Технический анализ - это анализ цен на
акции или возможно цен каких-то других
спекулятивных
активов Когда вы смотрите на графики цен
и замечаете некие закономерности которые
предполагают будущее движение
цен классический текст технического
анализа принадлежит эдвардс и
макги у меня есть история про макги он
не был профессором он был аналитиком с
Уолл срит и история Такова он верил что
если посмотреть на цены то можно их
предсказать И на самом деле он говорил я
больше ни на что не хочу смотреть Я
просто хочу видеть цены на различных
участках времени и я могу используя своё
суждение найти и понять что будет делать
график дальше И вот и вся история с Маги
все на уолл-стрит хотят угловой офис с
видом на Всемирный торговый центр А я
говорит он хочу внутренний офис без окон
Я не хочу чтобы меня что-то отвлекало я
не хочу чтобы реальный мир влиял на мои
суждения это говорил
макги но он сказал что есть определённые
вещи которые вы видите например уровень
сопротивления когда промышленный Индекс
Доу Джонса приблизился к тысяче Я думаю
это было в шестидесятых и сейчас как вы
знаете Он намного выше этого уровня но
когда он впервые приблизился к тысяче
технические аналитики считали что
возможно ему будет трудно преодолеть
тысячу потому что это психологический
барьер это звучит волшебно как ДОУ может
стоить больше
тысячи Да Идея заключалась в том что
люди будут продавать когда до будет
приближаться к тысяче и похоже
технические аналитики оказались правы
потому что до действительно очень долгое
время колебался чуть ниже этой отметки
думаю несколько месяцев или даже год он
не мог преодолеть уровень
сопротивления и это только один
пример у меня есть ещё один пример
который приводится в книге эдвардса и
Маги Итак это один из паттернов
магие изучал психологию и считал что
некоторые виды паттернов действительно
пугают
людей и вот один из паттернов который он
назвал голова и
плечи Так вы можете увидеть вот здесь
голова здесь одно плечо и другое
плечо и он сказал что если вы увидите
этот узор Будьте
осторожны так как график ждт тотальное
снижение как показано на этом рисунке
вот он предлагает вам построить
график это цены на акции построенные с
учётом времени я не знаю что это кажется
дни Да каждый из этих точек - это один
день И это тоже из их книги Так что это
гипотеза вряд ли вы когда-нибудь увидите
такие идеальные модели голова и плечи
это один из
шаблонов Возможно это его самый
известный паттерн в книге
Эва голова и вате
в том работает ли
это действительно ли это
работает в начале семидесятых когда
гипотеза эффективных рынков была очень
сильна бёртон малл профессор принстона а
затем и декан еско школы
менеджмента написал книгу под названием
случайная прогулка по ул
срит в которой он утверждал что
Технический анализ - это полная чушь
многие исследования показали что он не
работает
голова и плечи не
работают ни один из методов Маги Эдвард
и Магии не
работает Однажды я встретил автора книги
случайна прогулка по улл срит бёртона
лла и сказал ему А почему вы не сделали
сноски на все те исследования о
техническом анализе где они Я не могу их
найти я искал и не в интернете У меня
есть места где я могу поискать И я не
смог их найти
Я обнаружил что у него не было
немедленного ответа Я подозревал что он
извлекали информацию о том что
существует литература по проверке
эффективности рынка Они искали такие
вещи как импульс Сохраняется ли он но с
литературой было что-то не
так но немногие люди действительно
сталкивались с техническим анализом и
позже Нашлись люди которые рассмотрели
некоторые положения эдвардса и маги и
нашли в них элемент
истины ответ заключается в том что макги
не был полным
идиотом Да как вы можете заключить из
теории эффективных рынков Но это также
не сделает И вас
богатым знаете Технический анализ - это
тонкое искусство который может дополнить
вашу торговую
стратегию Держу пари Дэвид свенсон
вообще им не занимается надо будет
поговорить с ним об этом я не знаю точно
но Позвольте мне поговорить о книге
случайная прогулка
которая на самом деле является
Центральной идеей В
финансах идея заключается в том
что если цены на акции действительно
эффективны то любые изменения
происходящие Изо дня в
день должны быть обусловлены только
новостями а новости - это по сути то что
невозможно
спрогнозировать поэтому
должны совершать случайное движение во
времени То есть это как бы абсолютно
случайные
изменение то есть термин случайное
движение - это очень важный термин он
был придуман не финансовым теоретиком а
статистика Карлом пирсом который написал
об этом в научном журнале Nature в 1905
году он Не связывал это с финансами он
рассуждал
теоретически на самом деле Око я пом
использовал пример с пьяным
человеком Давайте возьмём человека
который настолько
пьян что каждый его шаг
случаен у этого человека вообще нет
чёткого направления он постоянно
шатается И случайно двигается Итак он
начинает с фонарного
столба и что вы бы
предсказали вот что спрашивает
пирсон что бы вы предсказали о его
положении через
он начинает у
фонаря пирсон сказал что лучший прогноз
- Это то что он будет там же где и
сейчас потому что у вас нет никаких
предубеждений он может пойти в любом
направлении и это менее вероятно А что
наиболее вероятно так это то что он
останется на своём
месте и каково тогда будет распределения
вероятностей
оказывается стандартное отклонение
Вокруг этой точки увеличивается с
квадратным корнем из
шагов потому что каждый шаг не зависит
от
другого поэтому действует правило
квадратного корня Так что если Вас
попросят спрогнозировать его положение
через час то вы сможете это сделать это
много
шагов и вы скажете Ну я предсказываю что
он находится там где сейчас но теперь у
меня есть большое стандартное отклонение
вокруг этого
места среди читателей статьи Пирсона
было много читателей и среди них был
Альберт Штейн а затем норберт виннер
математик который изобрёл непрерывную
версию случайного блуждания которое
называлась вследствие процессом
винера но позже она попала и в Сферу
финансов и во время революции
эффективных рынков они начали понимать
что цены на акции больше похожи на
случайное движение и на что-то похожее
на голову и
плечи вы смотрите на эти модели ищете их
и что же такое случайное движение
Позвольте мне дать определение этому
случайному
блуждания то это будет серия
XT XT большое равна XT малое -1 п си T
малое где си T - это
шум потому что просто под прогнозом
шумового среднего нуля и некоторого
стандартного отклонения в идеале он
должен быть нормально
распределён то есть кривая должна иметь
коло колоб ную
форму и тогда математика будет очень
простой и
понятной поэтому я хочу противопоставить
этому альтернативный вариант который
называется авторегрессии первого порядка
и Позвольте мне записать мои
обозначения
так возьмём процесс который начинается
сотни это как Фонарный столп и мы скажем
что XT большое равняется
так 100 плюс некоторый ряд чисел это ряд
умноженный на XT ма ми1 плю T мало Итак
это авторегрессия первого порядка
ar1 это похоже на регрессивную модель
где 100 - это Константа или 100 -1 миро
постоянный член а коэффициент
запаздывания X
неверен и обычно мы требуем
находился между минус единицей и
единицей Но обычно ро - это
положительное
число значит это означает что среднее
значение возвращается но достаточно
медленно видите что это
такое во-первых в особом случае когда ро
равняется
едини то это уже не
потому что это сводится к случайному
блуждания Если вы сделаете ро равно
единице то постоянный член отпадает и у
вас получается 100 -
100 и тогда у меня X от T ра X от T - 1
П T это случайное
отклонение Итак в предельном случае
когда ро достигает единицы и авто
регрессивной процесс первого порядка
сходится к случайному блуждания я хотел
показать вам несколько симуляций этого и
если я сейчас смогу заставить свой
компьютер работать то так и
будет так дайте-ка Я
взгляну сейчас вам должно быть
видно так
хорошо Да вот он
график сперва посмотрите
чёрная линия - это индекс акций
Stand в реальном выражении Он у меня на
самом деле здесь с 1871 года до
недавнего
времени это просто для сравнения это
реальный фондовый
рынок а розовая
линия это случайное движение которое я
сгенерировал по этой формуле
Я использовал генератор случайных
чисел который генерирует случайные
нормальные
переменные и я начал с одного
уровня и посмотрите Посмотрите сейчас на
эти графики разве Они не
похожи Дело в том что если Вы посмотрите
на фондовый рынок не сравнивая его с
этим случайным движением
выглядит так будто бы у него есть эти
паттерны которые видны на самом
деле и Да если взглянуть получше то да
вы можете даже увидеть вот эти голову и
плечи точно здесь и здесь И когда это
было А я думаю где-то 1937
год да А может ещё тридцатый тридцать
первый Дада перед самой
войной то комен
красивая голова и плечи выходит что
Эдвард и макги были
правы Да но посмотрите рынок сильно упал
но знаете я могу найти голову и плечи
даже
здесь и вот розовый график Обратите
внимание что чёрная линия это реальная
история Соединённых Штатов Это настоящий
фондовый рынок а розовая линия это
фальшивая линия фондового рынка которая
сгенерирована с помою случай
а то что она растёт - это одна из
случайностей И теперь я могу
использовать эту программу для создание
других
примеров поэтому я перехожу к чёрной
линии Она не должна меняться и
давайте-ка я попробую сейчас запустить
программу и мы посмотрим как будет
меняться картинка Убедитесь что здесь
всё
работает чёрная линия та же самая Я не
собираюсь менять е чёрная линия - это
наша история Я только что произв
совершенно новый рас случа прогулки
используя мой генератор случайных чисел
который находится в это выглядит
довольно хорошо Не так ли Похоже на
Настоящий
рынок Я только что сделал
это я собираюсь сделать попозже ещё
несколько раз какой из них настоящий
фондовый рынок Мне трудно сказать это
было озарение в котором говорилось о том
что люди обманываются когда смотрят на
графи н на акции омат видят какието
законо
никах закономерностей потому что я
сгенерировал её так что в ней нет
никаких закономерностей кроме
случайных но когда я смотрю на эту
розовую линию которая только что
появилась Посмотрите на этот восходящий
тренд это называется бычий рынок и он
идёт вверх и я могу встроить
всевозможные теории о том почему это
происходит но вы знаете это будут ложные
теории потому что я знаю что происходит
на самом деле ведь это чистая
случайность
знаете я могу делать это вечно Вот ещё
один график тренд был уже не такой
позитивный вообще-то я должен сказать
что одну вещь Я забыл что всё-таки я
поставил восходящий тренд в этом рандоме
в этой симуляции я добавил постоянный
тренд чтобы он подталкивал график
немножко вверх в остальном всё было
случайностью я думаю было Честно сказать
вам что я забыл что я это сделал с
самого
начала посмотри я сде
си современных компьютеров если бы это
была наша история люди бы сказали что
это удивительный фондовый рынок первой
половине X века и мы будем придумывать
все возможные теории чтобы попытаться
объяснить это Но на самом деле это
просто чепуха просто
Случайность Давайте ещё попробуем о а
это Плохой результат Джереми Сигал был
бы недоволен таким исходом потому что в
этом случае фондовый рынок ничего не
выиграет за 100 лет так что все эти
исходы одинако
Гляньте на этот пример если бы это был
мир который мы
унаследовали мы бы действительно думали
что на рынке существует некий линейный
тренд мы люди делали бы такие же модели
просто посмотрите на Это насколько
прямая эта линия Дело в том что вы
начинаете видеть некую реальность
которая на самом деле просто
Случайность Почему мой хороший друг
написал книгу Ора случайность
Это отличное название для Великой книги
о том что люди на самом деле не понимают
как многие вещи просто на самом деле
случайны А ваш разум пытается найти в
них смысл и вы начинаете искать
закономерности а закономерности на самом
деле ничего не значат так что я могу
просто продолжать делать это но возможно
я когда-то остановлюсь о Посмотрите на
эту
симуляцию Да мне конечно помогает тренд
который я добавил поэтому я хочу
посмотреть Смогу ли я развернуть его
вниз
трудно получить настоящий нисходящий
тренд Это что-то вроде нисходящего
тренда да вот так много негативных
потрясений но в любом случае я хочу
сделать так чтобы вы увидели сравнение
случайного движения с реальным фондовым
рынком Так что на самом деле фондовый
рынок очень похож на случайную
прогулку Но есть одно отличие Посмотрите
на этот паттерн Здесь 192 год А это крах
после де знаете я не получаю подоб
Исхода ни в одной из своих симуляций и
знаете почему Потому что я выбрал
нормально распределенный шок никаких
жирных
хвостов я не вводил толстые хвосты в
свою симуляцию и вы этого не заметили
верно Но в этой симуляции Мы никогда не
видим таких резких
падений Так что возможно если вы
потратите время на поиск вы увидите
что-то не совсем правильное но в
принципе случайная прогулка очень похожа
на реальный фондовый нок
[музыка]
получить такую модель которая бы
действительно соответствовала рынку но у
меня не всегда получается О вот этот
хороший вариант
верно видите ли в этой симуляции 1929
год был не таким сильным и депрессия
Была не такой уж и страшной в любом
случае теперь я хочу сравнить случайную
прогулку с той что у нас была на самом
деле и поэтому я хочу перейти к
сравнению теперь я собираюсь сделать
тоже самое но с помощью
сравнения Может быть я могу перейти в
поэ режим чтобы это выглядело лучше так
сейчас я попробую увеличить
картинку А всё всё я вижу так Окей
розовая линия теперь это один
процесс Так что теперь это среднее
Возвращение и я оставил всё то же
самое не сравниваю случайно прогулку с
нашей формулой Я просто сейчас сделаю
тоже самое с
исходное значение хочет вернуться к
сотне Да я ввл тренд так что всё на
самом деле пытается вернуться к
линейному восходящему тренду в моей
модели Что я сделал это я ввёл временной
тренд также но суть в том что он имеет
тенденцию удерживать тренд В некоторой
степени потому что у меня здесь показано
что это всё происходит вокруг тренда Но
около
сотни Итак что сделает
когда ро равен
половине если ро равен половине то это
означает что если X от ми1 был выше
сотни то в прошлом периоде Он тоже был
выше 100 но только в два раза
меньше Таким образом он возвращается к
100 а в следующий раз он будет снова в
два раза меньше чем в прошлый раз так и
происходит но он имеет тенденцию
возвращаться к этому
тренду показал эта симуляция с помощью
генератора случайных чисел вокруг тренда
где тренд совпадает с фактическим
трендом на фондовом
рынке и теперь в этом случае это не
совсем случайная прогулка и у вас даже
есть возможность получения прибыли когда
она ниже тренда то надо покупать а когда
выше тренда Надо
продавать потому что это будет иметь
тенденцию рано или поздно снова
возвращаться в тренд Я думаю здесь мы
видим такой график потому что ро было
очень маленьким что-то вроде половины
Так что он старается быстро вернуться к
тренду это выглядит иначе чем на
реальном фондовом рынке Не так ли вы
видите как сильно он держится за тренд
Так что похоже он не так хорошо
вписывается в этот
тренд Итак Позвольте мне ещё раз
смоделировать похожее движение
Так мы видим что здесь всё по-другому
это другой мир вы видите разницу эта
розовая линия не так похожа на реальный
фондовый рынок потому что ему очень
нужен этот тренд верно мы видели тренды
время от времени при случайном движении
но здесь мы видим что он всегда в тренде
и поэтому в этом мире Если бы фондовый
рынок был как наша
формула он бы име прибыльную
гию покупаете Когда вы ниже тренда и
продавайте Когда вы выше тренда потому
что вы знаете что он рано или поздно
вернётся Вы можете видеть как надёжно
график возвращается к
тренду Я думаю что вы видите что
существует фундаментальная
разница Случайный ход Похоже лучше
соответствует данным чем
AR теория случайного хода говорит что
цены на акции не являются средне
реверсивных движение сегодняшнего дня
являтся случайным если они выше
исторического тренда это ничего для вас
не значит исторический тренд - это
просто нонсенс это просто Случайность
забудьте о трендах забудьте О чём угодно
Мы всегда начинаем с пьяницы у фонарного
столба Неважно где вы находитесь в
истории Но вот это число ро существенно
меньше единицы оно выглядит совсем иначе
а когда ро равно половине Это не тот мир
в котором мы живём было бы слишком Легко
делать деньги
на всех этих маленьких колебаниях Я бы
мог заработать большие
деньги но в реальном мире сейчас всё не
так предположим что реальный мир - это
мир с числом ро равным
0,99 что насчёт
этого это не сильно будет отличаться от
случайной прогулки Не так ли в теории
эффективных рынков отличить случайную
прогулку от эффективности будет очень
сложно люди были в восторге от гипотезы
случайных блужданий Именно поэтому книгу
бёртона малла случайна прогулка по
уолл-стрит которую он выпустил кажется в
1973 сразу после выпуска стала огромным
бестселлером она была продана тиражом
более миллиона экземпляров потому что в
то время люди думали это новая
захватывающая мудрость мы узнали что
фондовый рынок - это случайная движения
и у этого есть всевозможные последствия
Проблема в том и мне пора закругляться
что гипотеза случайного движени не
совсем верна она в какой-то степени
верна Вы получили некоторое
представление но
возможно реальный мир это тот в котором
в нашей формуле ро приближается к
единице и в этом мире есть возможности
для получения прибыли Но для них
требуется много времени чтобы стать
таковыми если реальный мир это наша
формула с рам 0,9 или
0,98 это означает что вы можете покупать
акции когда они ниже
тренда 20 лет пока они вернутся к нему
так что это как пьяница и Фонарный
столб пьяница стоит рядом с Фонарный
столбом это случайная прогулка но теперь
мы надеваем резинку на лодыжку пьяницы и
привязываем её к фонарном столбу и она
тянет его назад если резинка очень тугая
этот парень может долго бродить но в
конце концов он вернётся обратно ты
никогда не знаешь когда но если у вас
тугая резинка тогда будет очевидно что
пьяница
возвращается проблема в том что реальный
мир возможно больше похож на пьяницу со
свободной резинкой и поэтому он не
приносит
удовлетворения Вы можете обыграть рынок
но простые торговые правила вроде тех
что указаны у эдвардса и макги не дают
возможности получить прибыль в
краткосрочной
перспективе и в этом смысле гипотеза
эффективных рынков в целом верна Так что
не забывайте о ней и конечно же
подпишитесь на Финанс GR и я повторю то
что сказал в самом начале
Это полуправда она правдива лишь
наполовину помните об этом и не слишком
доверяйте ей