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中国已成为世界工厂。事实上，它可能是世界上唯一的工厂。其他所有国家都差不多，你知道，规模要小一到两个数量级。中国政府可能是最大的，你知道，在私募股权和风险投资领域。而这些风险投资基金都非常非常，你知道，以投资者关系为导向。他们试图最大化股东回报。因此，他们会进行艰难的谈判。他们会与企业家进行艰难的交易。在中国，你去了那里。就像，哇，他们有几十个品牌。他们激烈竞争。它很便宜。它很有效。他们拥有，你知道，比特斯拉更好的质量，价格却只有特斯拉的三分之一。你知道，这并非仅仅来自国家补贴和国家干预。这只能来自激烈的利润驱动竞争。我认为，我们从 Deep Seek 身上看到了什么，对吧？他们只需要花费很少的钱就能在人工智能训练方面取得 80% 的进展。你知道，这是在资金不足的情况下发生的创新。嗯，我认为我们将继续看到这种情况出自中国。>> 杰森，欢迎回到 Access Returns。>> 杰克，很高兴回来。我今天非常兴奋，因为我们将讨论广泛的话题。我们将讨论中国，而中国目前在地缘政治方面以及人工智能方面都非常有趣。我们将讨论因子投资，你有一些令人兴奋的新东西将在最后讨论。但在我们开始之前，只是为了给观众提供一些关于你的背景。你是 Rob Arnot 的 Research Affiliates 的联合创始人，目前是 Reliant Global Advisors 的创始人兼董事长，你还与 Sal Management 有一项令人兴奋的合作关系，我们将在播客中讨论。我想我们可以称你为因子投资的“老兵”。>> 我认为这是公平的，>> 但我仍然喜欢。>> 是的。我也很期待谈论这个，因为因子领域现在随着人工智能的发展正在发生很多变化。所以，嗯，我们将深入探讨。请继续关注，我们将在最后深入探讨。但我想从中国开始。嗯，作为一名美国投资者，我感觉自己和许多美国投资者一样，我并不完全理解中国正在发生什么。我认为外面有很多关于中国的误解。所以我想从那里开始。就像我一样，一个典型的美国投资者，你认为他们对中国及其经济最大的误解是什么？是的，我认为我们最大的误解是，在最高层面上，我们将其变成了一种，你知道，一种价值判断游戏，对吧？就像，好吧，你知道，美国代表光明。中国代表黑暗。我们想把中国看作是旧的苏联集团。它是腐败的，是铁板一块的，它只是那种国家中央计划。嗯，从那种判断的角度来看，对吧，很容易看不起他们。很容易庆祝他们所做的一切错事。但中国比这复杂得多。而且我认为，如果你看看中国公司、中国经济、中国消费者，对吧？你开始意识到，它不是一个单一的整体，对吧？有很多事情，你知道，你知道，国家做得不对，但它并没有蔓延到商业世界。有很多事情是企业主可能做得不对，但它并没有到处蔓延。他们有出色的工人，你知道，他们有，你知道，你知道，非常有创造力的企业家。所以一旦你意识到这一点，嗯，你知道，当你审视公司，审视经济时，对吧，很多优秀的参与者，勤奋的企业家开始发挥作用，你就会有一个更平衡的视角，我认为这就是我们所缺乏的，一个更平衡的视角，想要更多地了解那些人，那些企业家，那些工人，那些消费者，嗯，有了这种平衡的视角，我认为你将获得更多的分析。我认为你提出了一个很好的观点，因为我们都会陷入词语的陷阱，我们听到“中央计划”这样的词，我们就会假设某些事情，但中国确实实行一种资本主义。对。绝对。所以，如果你想到共产党，共产主义只是党的名称。它不是他们实践的经济模式。对。它可能曾经是，但他们很快就意识到那是一个糟糕的模型。对。所以他们很快就采用了对每个人都有效的东西，那就是资本主义。对。美国一直是资本主义最伟大的出口冠军。中国在这方面可能是最伟大的学生之一。所以中国的资本主义是，嗯，他们非常保护自己的国内市场。但你知道，很多国家都是这样，对吧？美国越来越保护自己的国内市场，但一旦他们保护了国内市场，就会有激烈的内部竞争，对吧？在中国看到的资本主义，人们常说中国比美国更资本主义，然后我认为这有很多道理。你知道，在中国做生意，你会发现你正在与许多公司竞争，这些公司雇佣了大量非常勤奋、非常聪明的工人，嗯，而且工人为了好的工作、更好的工作、机会而竞争非常激烈。所以竞争非常激烈。而且我们知道，推动创新、推动经济前进的最重要因素是竞争，对吧？如果你有聪明的人出于自身利益、出于利润动机相互竞争，你就会有伟大的创新，你就会有非常勤奋的企业家，非常勤奋的劳动力。而这实际上就是中国所拥有的，对吧？它竞争非常激烈。即使当你作为，你知道，国家与国家打交道时，对吧，有很多保护主义在发生，但在中国，你看到了竞争对手。>> 政府在其中扮演什么角色？就像它是自上而下地试图制造这种竞争吗？所以，嗯，你知道，我曾与一位非常好的朋友交谈过，他认为，哦，你知道，中国政府实际上在指导公司如何运营，对吧？所以他们可以看到，好吧，中国公司，它不仅仅是北京的中央计划，但然后他们想象，哦，好吧，那些，你知道，那些官僚，你知道，北京一定以某种方式将他们的触角伸入公司。这并非完全属实。嗯，你知道，北京认识到它不知道如何创造人工智能，如何创新，嗯，如何制造，你知道，半导体芯片，对吧？所以它依赖于私营企业和企业家。所以，你知道，北京可能会提供补助金，对吧？可能会提供联合投资。嗯，在某些方面，你知道，北京政府是中国最大的风险投资公司，试图在，你知道，有创造性的新商业理念中占有一席之地，但很大程度上，它只是让人们去战斗，对吧？它让企业家筹集资金去创新和失败，嗯，当想法不成功时。嗯，所以，你知道，他们进来更多地将他们视为风险投资。我认为风险投资是一个有趣的类比，因为政府并没有挑选赢家，对吧？他们将资本分散到许多公司，对吧？然后让公司相互竞争。就像在很多方面，它可能比在美国更残酷。>> 是的。你知道，就像在美国，我们倾向于更多地采用赠款的方式，对吧？你知道，大学，公司，对吧，他们获得巨额赠款，而那些，你知道，你知道，更熟悉赠款流程的人，有游说者可以获得巨额政府补贴。我认为，嗯，在中国，对吧，它确实更像是一种风险投资的方式，对吧？就像，你知道，政府有很多资金，对吧？政府，中国政府可能是最大的，你知道，在私募股权和风险投资领域。而这些风险投资基金都非常非常，你知道，以投资者关系为导向。他们试图最大化股东回报。因此，他们会进行艰难的谈判。他们会与企业家进行艰难的交易。嗯，确保，你知道，他们正在最大化获胜的机会。他们肯定在分散他们的赌注。嗯，他们，他们，他们，他们将在他们的投资组合中有一个赢家。嗯，所以它非常残酷，在某些方面，就像你说的，更具资本主义。中国之所以在制造业如此占主导地位，是因为这样吗？就像我最近在《华尔街日报》上读到一篇有趣的文章，作者买了一辆比亚迪汽车，他们对这辆车比我们的汽车好多少感到非常震惊。但同样，就金钱而言，它好多少？所以，是整个系统，他们能够做到这一点吗？>> 是的。所以，我的意思是，你知道，很多人，有时你只是看看结果，你就知道你的假设一定是错误的，对吧？我们认为，你知道，中国就像一切都必须是中央计划，它是北京的干预，如果那是真的，对吧，我们应该看到，嗯，我们应该看到任何一个经济体，它拥有，你知道，国有企业受到竞争保护，对吧？你想想不同国家的许多汽车制造商，他们的汽车很糟糕，它们很昂贵，性能不佳，甚至无法与，你知道，最差的美国汽车制造商相比。但在中国，你去了那里，就像，哇，他们有几十个品牌。他们激烈竞争。它很便宜。它很有效。他们拥有，你知道，比特斯拉更好的质量，价格却只有特斯拉的三分之一。你知道，这并非仅仅来自国家补贴和国家干预，这只能来自激烈的利润驱动竞争。而且，比亚迪，比亚迪与十几个其他电动汽车制造商竞争。嗯，它在争夺市场份额。它在争夺资本。它在争夺消费者手中的钱，正是在这种激烈的竞争中，它们变得如此出色。>> 当整个关税问题发生时，许多人认为美国在与中国的贸易中占有巨大优势，因为有大量的出口到美国。但你当时写过一些东西，你认为情况并非如此。所以，我认为事实证明你是对的。所以，你能解释一下为什么吗？所以，你知道，我们美国人忘记了，你知道，我们说我们拥有最大的消费经济，对吧？消费者在某种程度上拥有制造商，对吧？这有点愚蠢，对吧？如果你仔细想想，对吧？就像每一次贸易都有消费者，有生产者，谁占优势取决于供求关系，对吧？这就是为什么我们不喜欢垄断，对吧？如果你有一个垄断，这意味着只有一个人在供应某样东西，所有的消费者都必须争夺供应，对吧？所以，我们说垄断对消费者不利的事实告诉你，存在制造商占优势的情况。所以，让我们来想想吧，对吧？中国已成为世界工厂。事实上，它可能是世界上唯一的工厂。其他所有国家都差不多，你知道，规模要小一到两个数量级，对吧？一到两个数量级。所以，在某种程度上，就像整个中国在制造业方面是一个巨大的垄断，对吧？而我们其他人都是消费者，争夺他们生产的东西。现在你可能会说，好吧，如果中国是制造商，为什么来自中国的商品价格如此便宜？嗯，那只是如果你把中国作为一个整体来看，对吧？但当你把中国看作是成百上千家工厂在竞争向美国人、欧洲人销售时，那么是的，这就是为什么价格便宜。所以，如果我们想针对一家中国公司，那很容易，对吧？征收关税，征收某种特殊税，让消费者远离他们的产品，转向另一家中国公司，他们会竞争，但如果你对整个中国征收关税，就像对中国的成千上万家工厂征收关税，那么突然之间，对吧，你就是在与一个垄断者争斗，你迫使他们集体像一个垄断者一样行事。嗯，这就是为什么你不太可能赢得这场战斗，对吧？美国已经如此依赖中国制造业，坦率地说，这对整个世界都是如此。嗯，你知道，当你没有更好的选择时，当你不能立即去印度，以同样的质量廉价地制造你的 iPhone 时，那么突然之间，你就会回来，说好吧，你知道，对你征收关税只会伤害我们自己。所以，从一开始就很明显，对吧？就像消费者并不总是占优势，尤其是在这种情况下，与中国相比，整个中国是一个巨大的制造业垄断。所以，当你想到关税是如何从解放数据到现在发挥作用的，我的意思是，它是否像你预期的那样发挥作用？>> 是的。但你看到的是，嗯，它，你知道，中国是受影响最小的国家，对吧？你知道，我认为基本关税已经回到了起点。其他国家，比如，你知道，韩国、日本、台湾、越南，对吧？受到的影响更大的是我们的盟友国家，它们成为了，你知道，最大的受害者，你知道，为了，你知道，首先是关税波动，最终是更高的关税，对吧？因为它们没有同样的谈判能力，当它们没有谈判能力时，它们就变成了价格接受者，它们不得不接受美国强加给它们的关税。当我们上次和你谈话时，我们已经很久没和你谈了，中国正处于熊市之中，这是一个相当显著的熊市，而你一直很乐观，而且你被证明是正确的，就中国此后的发展而言。那么，是什么让你一直对中国持乐观态度呢？>> 我的意思是，我认为这与沃伦·巴菲特的投资方式没有区别，对吧？只要你知道某样东西不会消失，对吧？嗯，当价格下跌时，它就变成了一个好的价值买入，对吧？我的意思是，我们与中国的关系，你知道，投资者与中国的关系常常是，你知道，巨大的波动，对吧？有时我们非常喜欢中国，认为中国即将超越美国，然后有时我们又变得非常悲观，认为哦，你知道，共产主义经济将崩溃，而事实是，你知道，中国介于两者之间，对吧？有，你知道，你知道，你知道，你知道，极权主义政权，它对经济有自然的负面影响，但也有激烈的资本主义竞争经济，它已成为全球制造业垄断，这对它是有利的。所以，你知道，中国正在逐步走高，市场波动巨大。嗯，我认为当每个人都变得如此悲观时，而且我可以说，通常是非理性地悲观，我就会买入，然后当人们变得非理性地乐观时，我就会卖出。我想知道，当中国的房地产危机发生时，政府似乎，你知道，我们最近请来了 Louis Vincent Gav，他在谈论这个。似乎政府有意地将重心转移到了制造业或技术领域，转向了所有这些领域。我的意思是，你认为发生了这种情况吗？我的意思是，因为我们似乎有发生重大房地产危机的可能性，然后它并没有真正发生。好的。所以，房地产危机很有趣，对吧？在某种意义上，对吧？那种房地产依赖型经济一直是所有亚洲政府的祸根，对吧？这不是中国。我的意思是，日本是这样。韩国有自己的版本。泰国也有自己的版本。嗯，看看香港，你知道，永远是最糟糕的地方之一，因为房地产成本占收入的比例太高了，对吧？中国看到了，对吧？如果他们建立一个经济，它严重依赖房地产，那么将创造越来越多的财富集中到一个非生产性资产上，对吧？就像想象一下，如果你把你的财富储存在一栋建筑或一个空的公寓里，它就不会成为别人做某事的资本，对吧？这是经营经济最糟糕的方式之一，亚洲饱受此困扰，对吧？这就是为什么亚洲经济增长如此缓慢，尽管他们工作多么努力，多么节省。所以，中国已经解决了这个问题。他们想避免日本的房地产泡沫，你知道，发生在台湾，然后是韩国。所以，他们必须刺破泡沫，对吧？而习近平是那个不幸的人，对吧？他必须刺破泡沫。轮到他了，对吧？如果他不刺破，可能会更糟。现在，控制它，你必须说，好吧，他们做得足够好来控制它，对吧？如果你要刺破一个泡沫，你不能指望什么都不会发生，对吧？就像你在系统中积累了太多的泡沫，太多的杠杆。所以刺破它将是痛苦的，但这是正确的做法。而且他们做得足够好来控制它，所以它不会蔓延。而且我认为他们刺破泡沫的时机足够早，所以它不是一个巨大的泡沫，当你刺破它时，你知道，它会摧毁整个经济。但这种转变是正确的，对吧？你正在迫使资本从非常不生产的东西转移，对吧？只是建造储存价值的建筑，对吧？那不是真正生产性的，而是进入，你知道，人工智能技术的资本，电动汽车的资本。所以他们做出了正确的举动。嗯，你可以说也许他们应该早点做，嗯，但肯定比晚做好。我想转移到人工智能，在我们谈论中国和人工智能之前，我只想谈谈人工智能本身。我一直在看你的网站，我们为此做了准备，你给英国特许金融分析师协会做了一个讲座，我相信，你在讲座中认为，全球化对工厂所做的事情，人工智能很快就会对专业服务业做。你能谈谈你的意思吗？是的，有趣的是，你知道，就像当然，人工智能技术是技术上的基础性变革，而且它将做很多我们今天甚至无法想象的事情。但有一件事没有改变，那就是它对劳动力的影响，对吧？我们以前看过这部电影，对吧？当中国加入世贸组织，当然，甚至在那之前，当日本将其劳动力投入使用时，对吧？它带走了很多工作，但它带来了很多繁荣。为什么？因为全球企业现在可以去日本，后来去中国，做更便宜的事情，随着时间的推移，做更便宜、更好的事情，对吧？这只会增加利润，增加生产力，增加所有相关人员的繁荣，除了那些工作消失的人，对吧？那些工作被外包到亚洲，外包到中国的人。嗯，你知道，人工智能也是一样的，对吧？我们只是在寻找一个更便宜的劳动力来源。现在，它可能是一个，你知道，埃隆·马斯克的 Optimus 机器人，它在做工作，而不是在中国的一个工厂工人做你的工作。嗯，而那个机器人当然会做高水平的专业服务工作。嗯，是的，我的意思是，我们很多人都会被人工智能取代，我的意思是，我们已经看到了法律助理，我们看到了会计师，我们看到了创意设计机构，所有这些都被人工智能取代，或者被使用人工智能的人取代，他们现在可以用一个人做 20 个人的工作。所以，它正在到来，而且它将对专业服务业造成非常非常大的冲击。你对整体经济有什么看法？一方面，有技术人员会说，我们将进入一个富足的世界，这将是一件极其积极的事情。另一方面，你谈到了它将取代工作。所以，很多人担心我们是否会在短期内出现大规模失业。你对这两者之间的平衡有什么看法？绝对。而且，再次，杰克，好消息是，作为经济学家，我们以前都见过这种情况，对吧？就像你看一个人们不怎么谈论的统计数据，那就是美国的劳动力参与率，对吧？不是失业率，对吧？因为我们的失业率总是大约 4%，对吧？就像，你知道，你知道，政府确保它保持在这个水平左右，但劳动力参与率在过去 30 年里从不到 20% 上升到接近 30%，就像再次，中国加入了世贸组织，就像更多的就业机会被外包给亚洲，外包给中国，越来越多的人根本无法加入劳动力队伍。不是因为他们懒惰。他们的技能组合和在美国生存所需的价格不允许他们进入全球劳动力市场。将会发生的是，是的，将会创造很多好工作，有些人会得到这些好工作。但我们中的许多人，可能包括我自己，当我与人工智能交谈时，我意识到我大多数时候都比人工智能笨，对吧？我们中的越来越多的人将不具备从事一份高薪工作的资格，相对于人工智能。所以，我认为我们的劳动力参与率将从 30% 上升到 40%。对。而这意味着，看看，嗯，政府将不得不印更多的钱，雇佣更多的人在我们的一些相当于 DMV 的地方工作，对吧？那只是不可避免的。但你如何从你个人的角度来看待这个问题？因为你谈到了你担心自己会被颠覆。我担心自己会被颠覆，我正在努力思考我一生中可以做些什么来应对这个问题。嗯，比如，我正在主持一个播客。虽然最终你的 AI 可能会和我聊我的 AI，那也会被颠覆。但就像你在想什么？就像人类将能够做得更好的事情是什么？就像你个人关注做什么？是的，所以，我真的认为有三件事会留下来，对吧？我们先从容易的开始，就像受保护的阶层，对吧？而且，再次，我们已经有了运动员、艺人、表演者，他们是受保护的阶层，对吧？因为我们喜欢看人类表演并做惊人的事情，以人类的标准来衡量，对吧？我们不关心机器人做惊人的事情，对吧？因为机器人，你知道，比人类的标准高得多，对吧？我们不会去看一群能卧推 2000 磅的机器人踢足球，对吧？所以，有些事情只有在人类去做时才有趣，对吧？所以，这是一个受保护的阶层。也许播客主持人也会属于这一类，对吧？嗯，还有另一个，再次，相当容易，就是那些承担被起诉的法律责任的人，对吧？所以，我的意思是，人工智能可能在报税方面做得更好，但当事情出错时，总得有人签字，对吧？你被起诉，你被判刑，对吧？同样，就像，你知道，有人必须成为律师，对吧？即使文件都是由人工智能起草的，但最终，对吧，你知道，总有一个人必须承担责任。而第三件事是，有些事情我们需要另一边有一个人，对吧？嗯，我们都知道，有很多才华横溢的医生，但他们的医患沟通能力很差，我们实际上不想见到他们。他们实际上并没有提高患者的治疗效果，因为他们无法说服一个人去做正确的事情，对吧？我认为这将与机器人一样，对吧？机器人缺乏那种温暖，缺乏那种人际联系，通常无法让一个人去做他或她需要做的事情。所以，我认为那些真正需要深层人际关系、深层人类理解的事情仍然会属于，嗯，那种需要人文关怀的范畴，但你知道，这对我们其他人来说，尤其是那些纯粹从事智力工作的人来说，并没有留下太多空间。是的，我的表弟现在正在参加奥运会的自由式滑雪比赛。嗯，他们在跳跃和翻滚，我想他可能很安全。嗯，是的，机器人也许能做到，但我们不在乎，对吧？>> 是的，没错。是的，人们不想看机器人做那个。而且我希望播客也是如此。我希望人们宁愿听我和你交谈，而不是听我的 AI 和你的 AI 交谈。你如何看待中国和美国的定位？就像外面有一种看法，认为这是一场两国之间的生存之战，而获胜者将获得巨大的收益，相对于另一方，就像一种赢家通吃的类型。你认为这是正确的表述方式吗？嗯，嗯，不，原因如下，即使，嗯，它可能从，你知道，看起来就像，哦，这是一场争夺战，对吧？就像，你知道，美国说，看，你知道，中国的技术不能来美国，中国说，不，美国的技术也不能来中国。所以，就像中国不会购买英伟达的芯片，美国说，你知道，你知道，中国的技术，比如抖音，不能来美国，对吧？但这实际上会非常有益，因为正在发生的是，嗯，你知道，过去 30 年，自从互联网以来，这是赢家通吃，对吧？就像你有一个搜索引擎，那就是谷歌，对吧？没有其他搜索引擎有立足之地。而且当它是赢家通吃时，嗯，这场战斗可能是残酷而血腥的。现在，有了美国和中国，它就不是赢家通吃，因为一旦他们划分了，你知道，世界，G2，美国的技术将作为美国及其势力范围的代表，而中国将作为自己的经济。你必须进行两种创新，在各自的领域进行激烈竞争，它们可能会找到不同的方法来训练人工智能。它们可能找到不同的方法来制造硬件。嗯，然后它们会互相窃取和模仿，但它们永远无法跨越到对方的市场，对吧？而这使得每个竞争者都有足够大的市场份额，足够的资源来继续创新。而且我认为这可能不是一件坏事，对吧？因为如果你仔细想想，对吧？就像美国的“七巨头”，对吧？就像你拥有占主导地位的操作系统，然后是微软的商业生产力，对吧？你拥有亚马逊的电子商务，你拥有苹果的手机业务，对吧？就像你拥有这些垄断，它们可以扼杀竞争，对吧？更好的想法不会出现，因为没有人足够大到与它们竞争。在中国也是一样，对吧？你将拥有这些，你知道，现有公司，腾讯、阿里巴巴、百度。但幸运的是，它们现在都可以模仿，你知道，它们在美国的对应公司，它们在中国各自的对应公司。所以仍然有足够的竞争和足够的，你知道，交叉授粉，我认为这是健康和有益的。所以我实际上很喜欢现在的发展。是的。我一直想知道，把最好的芯片留给中国是好是坏。我不知道我是否有答案。我的意思是，从短期来看，这可能有助于减缓他们的速度，但它是否会激励他们在长期内自己建造这些东西，并且他们会更快地自己完成？所以，我不知道你是否有任何想法，但我一直对此有所思考。>> 是的，我的意思是，这与我刚才说的最后一点有关。嗯，这肯定是短期的痛苦，但就像你说的，杰克，长期来看对中国有利，因为，你看，你知道，当中国可以购买美国芯片时，这只是更容易，对吧？风险更小，他们通过做其他事情来购买增值服务，你知道，使用芯片来训练人工智能，但现在中国必须弄清楚，嗯，我如何设计 GPU，或者我如何做一些比 GPU 更智能的事情，这只是为了人工智能，而这种创新将会到来，对吧？就像想象一下，看看硅谷，看看硅谷的硬件和软件工程师，对吧？就像有三分之一，也许一半是中国人，对吧？所以，你知道，中国人投入足够的钱，足够的时间，他们会想出一些东西，对吧？这是，你知道，这是同样是中国人，只是，你知道，一个在中国，一个在旧金山工作。嗯，他们会想出一个解决方案。它可能是一个不同的解决方案。它是一些我们甚至没有想到的东西。然后我们可以从中学习，然后，你知道，借鉴那个想法，用它来创新，并在美国创造出更好的东西。嗯，所以，我认为从长远来看，这对中国实际上是好的。它迫使他们创造这种能力，因此他们对美国的依赖性降低，就像美国试图把一些制造业带回来一样，它对中国如此依赖。所以，从长远来看，这对我们来说可能也是好的。但实际上对每个人来说都是好的，因为竞争从长远来看是好的，对吧？因为世界上正确的解决方案不能只有英伟达知道如何制造 GPU，对吧？那不能是一个正确的解决方案，对吧？就像，你知道，人类创新的历史总是充满了竞争，你想打破垄断。所以，没有一个巨大的公司会压垮其他聪明的企业家。现在，你知道，在美国，我们无法打破我们自己的科技巨头，或者它们拥有如此大的影响力。好吧，好吧。你就可以说，好吧，如果一些中国竞争对手现在找到了一个更便宜的方法来训练人工智能，那就太好了。你知道，美国可以从中学习并受益。而中国人想出了一个只用于人工智能的芯片，比 GPU 更好。太好了。你知道，美国可以从中受益。所以，这种竞争比只有一个占主导地位的美国芯片制造商要好得多。美国和中国在这里的一个不同之处在于，美国，这在新闻中经常出现，正在采取一种更具资本密集型的方法。就像有很多争论，这是否值得，但中国似乎走的是相反的路。他们似乎采取的是一种更像资产负债表式的方法，就他们在这里所做的事情而言。就像，你对这种对比有什么看法？哪种方法可能会奏效？你知道， necessity is the mother of all invention，对吧？这里有一些美国人的例子供我们思考，对吧？莱特兄弟，他们是毫无资金的弱者，对吧？他们不是唯一参与竞争的。有一个资金更充足的，你知道，技术专家，本应创造出飞机，但莱特兄弟，没有资金。他们只是更大胆、更顽强、更有创新精神。看看比尔·盖茨，对吧？本应获胜并拥有操作系统和商业软件世界的应该是 IBM，但它变成了微软。比尔·盖茨的资金明显不足，他是弱者，对吧？所以，有时作为弱者，并且不得不跳出框框思考，可以给你带来优势。所以，在这种情况下，你知道，我认为，我们从 Deep Seek 身上看到了什么，对吧？他们只需要花费很少的钱就能在人工智能训练方面取得 80% 的进展。嗯，那是在资金不足的情况下发生的创新。嗯，我认为我们将继续看到这种情况出自中国。而且，再次，我认为因为他们选择了开源路线，对吧？它变成了开源，它对每个人都可用。而且，再次，这是，你知道，我们想要的创新类型，对吧？这是推动其他人前进的创新类型。而且，中国政府似乎也在押注这种类型的创新，因为他们可以像美国公司一样投入更多的资金，但他们有意识地选择不这样做，对吧？我猜部分原因是为了促进这种创新。是的。他们也意识到，这只是痛苦的经历，对吧？曾经有一段时间，中国政府投入了大量的资金来做任何他们认为具有国家战略重要性的事情，而他们意识到的是，当你投入大量的资金时，你会得到很多愚蠢的人来拿你的钱，而你不会得到更多的产出，你只会得到更多的浪费的钱，用于那些本不应该被资助的项目。所以他们变得非常像风险投资，这就是为什么他们不直接孵化和补贴，他们基本上成为，你知道，有限合伙人，在，你知道，风险投资基金和私募股权基金中，因为他们想确保的是，他们想确保他们得到一个坚韧的，半饥饿的，对吧？像史蒂夫·乔布斯一样饥饿的企业家进行创新。我认为过去 20 年我们都相信的一件事是，你应该有一个以美国为中心的投资组合，而且，我想，至少在那个时期，回报也支持了这一点，但你谈到了事情可能正在发生变化。也许这不是看待事物的正确方式。所以你能谈谈吗？是的，所以，我的意思是，拥有一个以美国为中心的投资组合绝对是很好的，而且有原因，对吧？你知道，很多人会说，哦，你知道，亚洲正在崛起，资本市场应该从美国转向亚洲，当然，亚洲的 GDP 增长更快，但资本市场从未反映出这一点，这是因为我们对事物的理解是错误的，对吧？就像美国公司正在将业务外包给亚洲，推动亚洲的 GDP 增长，而美国公司正在从这些更便宜的劳动力中获取所有利润，对吧？所以美国公司是表现最好的公司，因为它们发现了，你知道，人工智能之前的，你知道，那就是便宜的亚洲工人。而现在，嗯，嗯，当你想想，嗯，随着人工智能，人工智能成为所有公司廉价的劳动力，而且它们在中国变得更便宜，甚至比他们现有的工人还便宜。所以，你将会看到的是，你将会看到中国公司更大的盈利能力，嗯，并且在他们受保护的市场内，那些大型科技公司将经历创纪录的利润增长，就像美国科技公司将经历疯狂的创纪录利润增长一样。嗯，所以，我想在这种情况下，从美国转向中国的再平衡，与其说是，哦，你知道，美国将因人工智能而遭受损失或在人工智能竞争中输给中国。这是，你知道，在世贸组织之前，更便宜的全球劳动力成本只使美国公司受益。没有人处于能够从中受益的地位。今天，人工智能技术，中国将自己的经济与美国区分开来，正在定位自己来为自己的科技公司获取所有人工智能利润，人工智能驱动的利润。所以，这是，因为你现在无法通过仅仅是美国公司来进入那个市场，所以，你知道，分散投资的玩法就是，你知道，重新平衡一些美国对中国的敞口，当然，它们更便宜，所以也有估值方面的考虑。>> 是的。是的。我们在播客中经常谈论的一个想法是美国例外主义的终结。似乎你正在谈论的一些因素，我的意思是，也许它不会结束，但至少会导致美国例外主义相对于世界其他地区有所减少。是的。而且，再次，当我们拥有世界作为 G7 时，坦率地说，就像 G1 加 6，对吧？就像其他六个国家实际上没有发言权，对吧？你知道，就像美国例外主义是世界本质上是 G1。嗯，世界现在，无论我们是否喜欢，作为美国人，我认为我们应该简单地接受我们正在朝着这个方向发展，对吧？世界正在朝着 G2 发展，嗯，当然，你知道，我认为最近的贸易关税，嗯，贸易战和关税战，对吧？就像我们已经，你知道，加速了 G2 的迁移。所以，是的，嗯，美元的超额特权将略微减弱，你已经看到了美元兑黄金的疲软，你看到了，你知道，自贸易战开始以来，中国已成为欧洲更大的贸易伙伴。所以，所有这些，是的。嗯，我认为我们正朝着 G2 大步迈进，而且我认为，对于投资者的投资组合来说，仍然朝着那个方向进行多元化投资并没有坏处。>> 是的。是的。而且，Med Favor 在播客中指出的一件事是，作为一名美国投资者，如果你只按照市值来看全球股票，你的投资组合中有很大一部分在美国，你知道，大多数美国投资者在美国的投资比例要高得多。哦，这绝对是真的。我的意思是，家国偏见是我们一直在商学院里反复强调的事情，但没有人相信它。嗯，但你在任何地方都能看到它，然后，你知道，在美国，家国偏见确实奏效了，就像我提到的，对吧？过去 30 年，对吧？全球盈利增长都归功于美国公司。所以，你知道，那个巨大的牛市，成本估算者会说，嗯，如果你需要世界，如果美国公司只是从整个世界那里获取利润，对吧？你已经实现了全球多元化，因为美国公司在那里为你收获了，你知道，溢价和利润。嗯，但你知道，如果你在亚洲，那么家国偏见将是一个非常糟糕的事情，对吧？购买美国股票会更好。但我想，嗯，随着全球经济真正朝着 G2 再平衡，嗯，你知道，对美国人来说，家国偏见可能第一次，嗯，不再对你有益。我们不在播客中提供投资建议，但我想从高层次上问你，美国投资者现在正在思考什么？他们正在考虑他们在美国的配置。他们正在考虑他们在发达国家的配置。他们正在考虑他们在新兴市场的配置。而且，就像在高层次上，你如何看待这个过程，就我们现在所处的位置以及相对于可能是一个高度以美国为中心的投资组合的配置而言？不，我想说，大多数捐赠基金、基金会都更加多元化，而且我们知道，捐赠基金、基金会历来做得更好。它们更聪明。它们更具战术性。所以，我倾向于，你知道，这可能是一个不错的投资风格，可以模仿，对吧？它们做什么，对吧？我们从，嗯，有点枯燥的配置开始，就像，嘿，你知道，你的股票配置的 80% 在美国，另外 20% 在国际，而在这 20% 的国际配置中，可能只有 5% 的 20% 是在新兴市场，所以非常以美国为中心，而且新兴市场很少。但如果你看看许多捐赠基金和基金会，嗯，而且人们更有前瞻性，他们的偏差是，它们在美国的配置很少，当然，你知道，随着美国估值的上涨，它们变得更轻。而且当它们转向国际时，它们实际上可能更轻，而且新兴市场更重。而且，再次，这一切都基于数据，对吧？上一次，美国在股票市场回报方面普遍跑赢所有人，但上一次，新兴市场在近十年的时间里，平均每年跑赢美国约 9%。所以，十年平均每年 9% 是非常非常惊人的。那实际上是从 2000 年到 2010 年。你知道，那是在互联网革命的初期。而且就像，嗯，我没有意识到，嗯，新兴市场在互联网早期确实跑赢了美国。嗯，这是因为，你知道，软件要正常工作，硬件必须先行，对吧？然后亚洲在硬件方面占主导地位，对吧？就像思科可能最初拥有所有市场份额，但很快亚洲的科技制造商就能够以四分之一的价格制造出同样的东西，并夺走了思科的所有市场份额。而且你也会在人工智能方面看到同样的情况，对吧？硬件必须部署，对吧？你需要新的硬件，新的手机，新的笔记本电脑，新的服务器，新的云中心，而所有这些硬件。我认为这将是亚洲公司的利润。所以，我认为，嗯，从多元化的角度来看，现在可能是更加多元化地投资于新兴市场和亚洲的时候了，因为，你知道，我认为历史会重演，我们正在看到一个转变。有趣的是，我一直主张国际多元化，但大约 20 年来，我看起来像个白痴，因为这一点。我去了我的客户那里，说，你知道，我们做了国际多元化，他们说，你去年错了，你前年也错了。但现在人们说，绝对的，我希望有国际多元化。你知道，你会有几年时间会扭转局面，人们的看法会完全不同。嗯，我想问你关于你之前提到的中国科技，以及投资中国科技可能具有挑战性，但你推出了一个 ETF CNQ，与 China AMC 合作，让投资者能够接触到它。所以你能谈谈那是什么吗？>> 是的，所以 China AMC 是中国最大的 ETF 公司。所以你可以把它想象成中国的贝莱德。嗯，所以我们想做的就是，你看，投资者如果购买了 QQ，抱歉，Q's，作为一种捕捉美国最占主导地位的，嗯，以及流动性最高的美国科技公司的方式，他们会做得非常好。这是一个简单易用的工具，可以让你接触到大型美国科技公司。所以我们只是想创造一些可比的东西，对吧？所以 CNQ，你知道，中国的 QQQ，对吧？所以那些美国投资者会说，看，你知道，我意识到美国科技公司不能去中国，也不能从人工智能创新中获取所有利润，这就像互联网一样，你知道，谷歌不能去中国赚钱，而是通过百度，它是本土孵化的版本。所以这是一个机会，可以捕捉你从中国大型科技公司那里看到的所有增长，而你否则无法轻易获得，你要么不熟悉它们，要么就是交易成本太高，或者你的经纪人不允许你购买国际股票或中国股票。所以我们只是创建了一个 ETF，它为你提供了相当于美国的 QQQ，只是中国的版本。>> 所以你想做的是对中国科技进行广泛的押注。>> 是的。就像你不知道谁会是赢家一样。就像你不知道。
现在，你不知道谁会是赢家。会是微软吗？不，是 OpenAI，会是埃隆·马斯克，Grok 吗？会是别人吗？嗯，你知道，当赢家出现时，回报将是百倍。所以，你最好进行多元化投资，并希望你在你的篮子里已经有了赢家。>> 中国的科技领域与美国相比如何？比如，我知道在美国，科技领域被少数几个大公司极其主导。像，中国与你在这里看到的相比有何不同？>> 在很大程度上是一样的，对吧？我的意思是他们有他们的，你知道，腾讯、阿里巴巴、小米、比亚迪，对吧？所以他们都几乎一对一地对应着美国的科技巨头，对吧？在电动汽车方面，他们对应着我们的特斯拉；他们的对应着我们的谷歌；他们的亚马逊对应着他们的阿里巴巴。所以它也是集中的大型科技公司，它们在某种程度上主导着那里的经济和增长，就像……你如何看待政策风险？因为这是你经常听到的关于中国的事情，就是担心政府会接管公司，或者政府的介入比在美国多得多。你认为这是一个投资者应该关注的合法风险吗？>> 是的。所以，我认为，你知道，政府的介入总是合法的风险，对吧？我的意思是，我们不认为在美国是这样，对吧？我们开始看到我们自己的政府介入得更多了，对吧？我的意思是，哇，你知道，有一段时间我们认为英特尔将完全由美国政府支持，对吧？而且，你知道，这实际上对英特尔来说相当有利。所以，是的，政府干预，我想说，在中国是真实存在的。现在，他们随着时间的推移所做的是，他们意识到每当他们介入时，结果都是负面的，对吧？你知道，当他们与马云发生争执时，结果非常负面。北京方面从中吸取了教训，对吧？他们算是出来说，“好吧，对不起。我们不应该那样做，对吧？”你知道，马云现在受到了欢迎，并且，你知道，被允许成为他曾经的国家英雄。所以，我认为，你知道，北京现在已经采取了一种更加放手的方式，在让他们的资本被那些最能利用资本的人使用方面，而不是真正介入，你知道，什么倡议，你知道，什么项目应该优先。现在，你知道，这是否会改变，绝对有可能，但我会说这几乎在世界任何其他地方都绝对有可能。为了准备这个，我偶然看到了你将中国称为“伟大的阿尔法水库”。这让我想起了我们 2021 年的第一次采访，当时你谈到了中国有大量的散户活动，所以使用基于因子的策略实际上更有效，因为散户活动存在所有行为问题。那么现在还是这样吗？绝对还是这样。嗯，你知道，有一件事我想说，美国在股票市场质量方面仍然比中国领先几代人。对吧？我们的股票市场总的来说是机构性质的。即使有散户资金，很多散户资金也是由财务顾问指导的，而财务顾问在某种程度上也是机构投资者。在中国你没有这个。在中国，首先，大多数养老基金只投资固定收益。它们是即时供款的，或者是完全注资的，所以它们不需要承担任何股权风险。所以，它们的市场中长期机构资本非常少。而他们的高净值人士只是散户赌徒。对他们来说，你知道，他们的投资方式带有一些赌场元素。所以，它相当，即使它非常流动，交易量很大，但它相当脆弱，因为它非常散户化。它不是长期资本。因此，我们在学术文献中记录的所有行为偏差都显而易见。这就是为什么，你知道，许多高频交易员，你知道，现在正在投资中国，比如 Citadel 和 Millennium 正在创造创纪录的利润，这些行为因素效果惊人地好。这就是我所说的阿尔法水库，那个市场里有很多“愿意的输家”，他们因为存了很多钱，他们赔钱，他们又回来了，他们又充值，他们又存了更多的钱，他们又回来了。>> 是的，我认为我们在上次谈话中，你谈到了一些研究，表明传统因子在中国比在美国更有效，对吧？>> 哦，是的，绝对。而且幅度很大，对吧？我的意思是，很多因子在美国已经不再奏效了，因为你看，在美国，因子被发现了，所有的机构资金都会涌入，所以它不会再次发生。而且没有足够多的散户个人会继续犯同样的错误。但在中国，再次，首先，机构套利还没有完全到位。然后是散户，对吧？不仅散户很多，他们还存了很多钱，对吧？就像你去赌场，你输了钱，你又回来了，你工作两周，你又充值，你又回来了，对吧？这真的不是一个糟糕的比喻来思考中国股市。我想更深入地探讨因子，但首先我想再问你一个关于中国的问题。你认为美国人应该如何看待他们在中国和新兴市场的配置？比如，这两者是应该分开管理的事情吗？中国是 EM 指数中如此重要的一部分。你认为人们应该将它们视为两件不同的事情，还是应该将它们视为一个新兴市场篮子？是的，我认为将中国视为独立的部分有很多好处。一个好处是，当你想到发达世界时，对吧？嗯，你知道，用我的 G7 比喻来说，它实际上是 G1 加 6，因为一旦你把美国放进去，对吧？它就太庞大了。同一篮子里的其他东西就不重要了，对吧？同样，对吧？你把中国放在 EM 中，它的市值如此之大，对吧？嗯，它的 GDP 如此之大，以至于其他一切都相形见绌。你看不见它，而且它几乎不值得花时间研究，对吧？如果你是一个 EM 管理者，你知道，你只需要把中国的事情做好，然后你就行了。所以，把它分开，我认为可以实现更好的专业化，对吧？你可以寻找某人，一旦你剔除了中国，那么你就有了韩国、台湾、印度、墨西哥，它们是其中四个主要的主导权重。然后你就有了一些多样性，比如你知道你对台湾的看法是什么？你对墨西哥的看法是什么？然后你就可以单独处理中国了。我认为这是一种更好的方式来寻找合适的管理者来获得敞口，并且也更深思熟虑。>> 你认为中国现在相对于整个新兴市场来说，可能是一个更好的机会吗？嗯，我会说，是的，而且仅仅因为新兴市场的一个重要部分是印度，而且我认为，你知道，印度不幸的是，我想说他们真的很不走运，因为人们一直在想，好吧，你知道，美国与中国关系不好，这意味着所有中国制造商都会去印度，印度将成为下一个中国，这将带来巨大的增长，对吧？所以这对新兴市场来说非常令人兴奋。不幸的是，中国的情况似乎不会朝着这个方向发展，对吧？美国，你知道，中美关系正在正常化，而且我认为，你知道，在任何更多的外包发生之前，它都会被外包给人工智能和机器人。所以，印度可以说是第一个错失了美国大规模外包繁荣的国家。所以，我认为，由于印度在新兴市场中占据如此主导地位，它可能会成为拖累该篮子的一个负担。所以，我想说，再次，你知道，在接下来的五年里，它可能是最主导的硬件制造商，他们将为第一波人工智能浪潮带来真正的利润，而印度没有这个，你知道，中国有。所以，我想说，是的，你知道，现在我们可能超配了中国，当我们考虑更广泛的新兴市场敞口时，这仅仅是因为所有高质量的科技制造商。>> 我必须问你关于因子投资。你提到了因子商品化并且不如以前那样奏效的想法，尤其是在美国。你是如何考虑的？一方面，你可以说因子在很长一段时间内都在挣扎，你知道，我们有一个美国市场，它完全被巨大的科技公司所主导，这对因子投资来说不是一个好环境。但另一方面，你可以说这些东西已经公开了，你知道，很多人都在使用它们，它们只是不会那么奏效。你是如何看待的？好的。所以，我的意思是，在美国，我们就用一个因子吧，我认为如果我们只说一个因子“价值”，那就很容易了，对吧？你知道，价值一直是研究最多的因子。它是许多因子中的第一个。然后，你知道，沃伦·巴菲特谈到了价值投资。所以价值因子有点特别。它在美国已经很长时间不奏效了。部分原因是，美国市场变得更加有效率，对吧？所以，在美国曾经有一个时期，高市盈率的公司，成长型公司比它们的实际增长更具吸引力，对吧？所以，如果你实际上购买了，你知道，低市盈率的公司和高市盈率的公司，随着时间的推移，两类公司的收益实际上差不多。你只是为非常普通的收益支付了更多的钱，所以购买增长是一个糟糕的主意。但随着时间的推移，情况已经完全改变了。我的意思是，当你看到高市盈率的公司时，它们确实预测了高增长，而且这通常不是过度支付，它不是为吸引力和演示文稿过度支付，而是为真正的创新和知道如何增长资本的公司付费。所以，如果你在美国购买成长型公司，你将获得收益增长，而且通常情况下，当价格已经反映了这种增长时，收益增长会更快。如果你在美国购买价值型公司，你确实得到了不增长的公司，而且你没有得到更好的交易，你只是得到了一家不增长的更安全的公司。所以，美国的市场效率是这样的，你不会在购买增长型公司时处于劣势，对吧？这种你过度支付的信念。这种情况已经很久没有发生了。我猜这要归功于美国市场的效率。是的。这很有趣，因为如果你考虑 Mag 7 的独特之处，那就是如果你用基础比率来预测像那样规模的公司能增长多快，它们已经远远超出了这个预测。嗯，回到你的观点，增长型公司在美国实际上被低估了很长一段时间。>> 是的，绝对。而且这再次从未出现在数据中，我认为这非常重要，对吧？你必须了解历史数据，历史数据是历史数据。它们只能预测未来，如果你认为其中某些方面会重复，并且互联网和市场效率的提高是两个催化剂，它们告诉你事情不会重复，对吧？比如互联网没有出现在旧数据中，对吧？美国没有经历过那种爆炸性的技术被上市公司采用以推动公司盈利能力。所以，你没有在数据中看到这一点，显然你不会看到这种重复。另一个是，你研究的是美国，当时美国更低效，你知道，也许当时美国就像中国一样，而美国变得非常高效，所以那种低效率也不会重复。所以，我认为对于那些由数据驱动、定性驱动的人来说，数据是回顾性的，它只在你知道某些东西会重复的情况下才有用，作为前瞻性指导。那么，作为一个因子投资者，你是如何考虑在这种世界中调整你的策略的？我知道你谈到了使用下一代方法。我的意思是，我们有更多的数据可用，可能超出标准的根本数据。我们有 AI 的东西，你知道，我们有更好的处理系统。你是如何考虑在这种世界中调整你的策略的？就像你提到的，如果一个因子是众所周知的，它就会被套利，这是绝对正确的。所以，这种方法理解资本市场竞争如此激烈，众所周知的东西是行不通的，所以你自然必须假设衰减，你必须假设不太为人所知的东西衰减得更慢。而且你还必须弄清楚，你知道，有些东西是周期性的，意味着它们停止工作然后又开始工作，而有些东西只是在你被套利时就衰减了。现在，人类很难分辨哪是哪，并正确地校准它。所以，机器学习的美妙之处在于，有足够的数据，机器就可以开始说，好吧，你知道，这些类型的因子是拥挤的，所以，你知道，它们正在被套利，它们将不再奏效。这些类型的因子实际上具有周期性结构。而且，你知道，当你有一个庞大的因子库时，因子库越大越好，对吧？因为这意味着你有更多别人不知道的晦涩的东西，如果它们晦涩难懂，别人不知道，它们就更有可能奏效，对吧？它们不会被套利。所以，我们现在正从一个策展人，对吧？芝加哥的方法，就像，哦，价值因子有 200 篇论文，所以这是一个好的因子。哦，你知道，这个小公司有 100 个因子。好。我们必须从策展人的方法转向“包罗万象”的方法，然后让机器去弄清楚，你知道，晦涩的、奇怪的东西更有可能成功。你如何校准并将它们纳入模型？那么，你认为你仍然可以拥有分析优势吗？就像你谈到的，获取所有这些数据并更好地分析它，你是如何看待的？与人工智能世界的“信息优势”相比，一方面，你可以说人工智能几乎可以分析任何东西，所以拥有独特数据的人会做得更好。但你也可以说，我们都将采取不同的方法来分析这些数据，并且仍然存在优势。你是如何看待的？>> 是的，所以我想说，嗯，最终是人与机器的结合，所以优势不会在于机器，因为不是说哦，有人会有一个更好的机器，有人有一个糟糕的机器，对吧？有人会拥有算法，而别人在开源上找不到。所以，人与机器，机器放大了人，但最终重要的是被放大了的人。所以，比如什么是有用的？比如，只是做事情更便宜，做事情更快，不是每个人都会拥有相同的。有些人使用人工智能，他们被技术所迷惑，学习技术，然后有些人使用它足够长的时间，然后说，哦，我知道这项技术在哪里不起作用，我知道它犯错误的所有地方。所以，只要想想这就像一个资深诉讼律师和一个初级律师的区别。一个初级律师可以使用人工智能非常快速地进行法律案件研究。一个资深诉讼律师知道人工智能在哪里是错误的，或者它在编造一个虚假案件，或者它在妄想。所以，它是将人工智能用于正确的地方，并利用他的经验告诉他相反的错误。我认为这最终将是那些真正受益于人工智能的量化分析师与那些人工智能只是让他们更快地做事，有时可能是错误的事情的量化分析师之间的区别。这很有趣，因为我在想，虽然在另一件事上，但我在想使用大型语言模型，那些能够正确提示大型语言模型并正确分析返回结果并将其转化为另一个提示的人，那些人是最成功的。你知道，所以仍然需要人去弄清楚如何正确使用机器。是的。我的意思是，想想钢铁侠。我认为钢铁侠是最好的比喻，就像托尼·斯塔克和贾维斯。没有贾维斯，托尼·斯塔克做不了很多事情，但没有托尼·斯塔克，贾维斯也做不了有用有趣的事情。你认为它会一直这样吗？你认为人工智能会变得更好吗？我的意思是，我在想全权委托的投资组合经理以及他们在世界上的角色，随着我们前进，他们是否仍然扮演着这个角色，或者人工智能会变得如此之好，以至于没有人能比人工智能做得更好？嗯，我想说，是的，人工智能会越来越好，越来越多的人会发现自己不再需要它。所以，这是一个需要能够提出好问题的人，并且他们会寻求正确的问题来解决，并且提出正确的问题来解决这些问题。所以，处于这些职位的人将是需要的。现在，在某个时候，我们可能会用完职位，因为可能会有更多的人，你知道，深思熟虑，能够看到问题并提出正确的问题，而不是有权威的职位可以让他们担任。所以，你知道，那一天可能会到来，但不会很快。但与此同时，我认为，我们将淘汰那些有工作的人，或者他们的工作方式是听从别人的指示，而不是主动寻找问题并主动思考如何解决问题。所以，我认为我们仍然有很长的路要走。当你考虑构建量化模型时，你会针对不同的事物构建不同的模型吗？比如在中国和美国之间，在中国有效的量化模型与在美国有效的模型不同吗？绝对。你知道，大多数量化模型在美国已经不再奏效了，但它们最初是在美国开发的。所以，这就是有趣的部分。在某种程度上，美国的历史数据与理解美国未来无关。但美国的历史数据对于理解中国未来非常相关。就像美国的历史数据对于理解日本的未来一样相关，你知道，在 70 年代和 80 年代，对于理解 90 年代的韩国和台湾来说，它们非常相关。我认为，从 2000 年开始，它们对于理解中国来说非常相关。所以，在某种程度上，是的，它们的资本市场和经济与美国数据中的节奏相同。所以，再次，这是关于量化分析师理解历史数据在哪里教会我们关于……你对使用大型语言模型进行股票选择有什么看法吗？你现在看到很多人这样做，比如输入一个提示，你知道，你就是沃伦·巴菲特，你了解沃伦·巴菲特的所有历史，给我最好的股票。现在，我的意思是，这显然是一个过于简化的说法，但你如何看待大型语言模型在投资组合经理的股票选择中的作用？>> 是的。所以，我的意思是，杰克，你的例子很完美，对吧？比如，你可以说，“嘿，你知道，沃伦·巴菲特是有史以来最成功的投资者之一，对吧？告诉我他做什么，并建议一个投资组合，我相信你的 AI 或 Chat GPT 会去实际提取伯克希尔·哈撒韦的持股并给你。如果你买了那个，你可能会做得不错，对吧？”所以，在这种情况下，对吧？问题不是，你知道，人工智能给了你一个很好的答案，但是，比如一个投资组合经理，对吧？他希望收取费用，对吧？显然做不到。他必须比沃伦·巴菲特更好、更聪明。然后，这归结为人工智能能做什么。人工智能可以去研究并给你答案，这些答案是标准的最佳实践答案，对吧？这个答案是有价值的，对吧？但它不值得你用它来取代一个积极的投资组合经理，对吧？因为几乎，积极的投资组合经理的定义是，他必须跑赢那些容易获得的东西，对吧？沃伦·巴菲特和伯克希尔·哈撒韦的投资组合权重很容易获得，对吧？如果你只做这个，你就得不到报酬。所以，我想说，是的，对于那些不知情的投资者来说，问人工智能会给你一些非常好的答案。但是，如果你经营一家共同基金公司，并且你试图找到一个在人工智能和科技方面有独特见解的人，他可以产生高于 QQQ 的阿尔法，那么人工智能做不到，对吧？人工智能没有，它没有被训练来做这个。而且我作为一个量化分析师一直很挣扎，因为你不能真正做到我们被训练去做的事情，那就是我们进行样本内测试。我们进行样本外测试，你看，你不能告诉人工智能，只知道你 1990 年知道的东西，然后为我构建一个投资组合，然后看看会发生什么。因为它知道一切，所以作为客户经理很难考虑这一点。>> 是的，而且再次，人工智能会做什么，人工智能会给你策划的，你知道，芝加哥大学商学院的因子，然后说，“嘿，你知道，这些是著名教授说会奏效的东西。”而且，是的，那会奏效，你知道，大约在 1960 年到 1990 年代，当那些研究完成时，未来会奏效。人工智能不会知道。它就是不会，对吧？因为没有人明确研究过并说过，“不，不，那些因子不再奏效了，或者啊，不，那些因子会回来的。”而那些仍然存在争议的事情，那些有智慧的学者和投资研究人员没有达成一致的事情，这些都是人工智能会进来并说，“哦，不，不，我知道，你知道，教授是对的，或者我知道是积极的投资组合经理是对的。”人工智能只会总结这种分歧。它们不知道谁是对的。所以，当我们结束时，我想问你一些我一开始提到的事情。你有一个令人兴奋的新事物，你成为了 Solo Management 的首席投资策略师。你能谈谈你在那里做什么吗？>> 是的。所以，你知道，Railian 一直是机构的交易场所。你知道，我们为世界各地的许多养老基金提供建议。我们提供建议，我们与大型资产管理者共同创建投资组合，比如在日本的 Nomura Sumitomo，在中国的 China MC，你知道，与世界各地许多金融机构合作。而且，你知道，我们最近所做的是，我们将我们的机构产品带到了零售世界，创建了 ETF，我们现在正在与大型 RA 平台合作，并担任他们的首席投资官、首席投资策略师，这样他们就可以获得机构资产配置建议，机构尽职调查来选择产品，构建定制的 SMA 投资组合。所以，你知道，机构投资的最佳实践现在可以在财富层面获得。所以，你知道，与 Sal 的合作是我们与财富领域众多合作中的第一个。我们希望看到它蓬勃发展，我们希望看到我们的机构策略在各个方面对每个人都更加可用。我认为这是一件好事，因为我们看到市场上的这种情况越来越多。我们看到越来越多以前只有机构才能获得的策略正在普及给普通投资者。而且，你知道，只要投资者理解这些策略，我认为这对投资者来说是一件好事。在我们结束之前，我只想再问一个问题。我们谈论了很多东西，你知道，作为一个因子专家，我对世界上正在发生的一切感到非常兴奋。我很好奇，你最兴奋的是什么？我的意思是，我们有人工智能，我们有这么多不同的事情在投资界发生。当你展望未来时，你最兴奋的是什么？你最兴奋的是什么？>> 是的，我最兴奋的是人工智能，对吧？因为很明显有两件事同时发生。一是伟大的技术正在我们眼前被创造出来，而且还将创造出更多我们甚至无法想象的惊人技术。而且，作为一个投资者，你知道，理解这种轨迹，以及理解这对劳动力市场的影响，这将影响利率、货币政策，政府将不得不介入并处理日益增长的劳动力非参与率。所有这些都是宏观资产配置的机会，你想去哪个领域，利率将不得不，你知道，进一步下降，美国是否将不得不从 40 万亿美元的债务增加到 100 万亿美元的债务，因为越来越多的人将，你知道，基本上退出劳动力市场，成为政府的负债的一部分，因此成为由政府资产负债表融资的一部分。所以，这一切都非常令人兴奋。作为一个经济学家，作为一个投资者，我想理解，我想预测，而且有大量历史数据集可以为我们提供信息。所以，这是非常令人兴奋的一部分。而且，如果你做对了，你将为你的投资者创造巨大的财富和增长。但还有另一部分，你知道，与此类似。有很多炒作，对吧？有很多完全不合理和愚蠢的事情。这是恐惧心理的一部分，这是人们过去的成功让他们相信他们现在已经成为投资之神的一部分。所以，你看到很多愚蠢的事情在那里，你想确保你避免它，但也不要被它压垮，对吧？因为一个理性的投资者很容易被非理性的散户大军压垮。所以，你如何管理它，作为一个投资组合经理，他希望跑赢标普 500 或 QQQ，你知道，其中很大一部分是由非理性定价驱动的。所以，你知道，这两者都非常令人兴奋，让投资者去思考和做好。而且，你知道，作为一个研究员，这让我非常忙碌，思考各种令人兴奋的事情。>> 是的，有很多很酷的事情正在发生。我本来想说，未来五年将是激动人心的，但在人工智能领域，我必须说，未来五个月将是激动人心的，因为它的速度太快了，以至于五年后会发生什么，谁知道呢。>> 好的，好的，杰森，非常感谢。这太棒了。我学到了很多。我非常感谢你的时间。杰克，很高兴再次回到我们的节目，这是一次很棒的谈话。感谢你的邀请。>> 感谢收听本期节目。如果你觉得这次讨论有趣且有价值，请在你喜欢的音频平台或 YouTube 上订阅。你也可以在 excess returnspod.com 上关注 Excturns 网络的所有播客。如果你有任何反馈或问题，可以通过 excess returnspod@gmail.com 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