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他们做了很多愚蠢的事情，比如以 22 倍的 EBITDA 收购兽医诊所，然后建立草坪护理企业，你知道，就是那种很愚蠢的事情。嗯，我认为最终的清算时刻正在到来。嗯，私人信贷，它一直在为这一切提供资金，一直是下一个宠儿，因为至少他们能获得收益。嗯，现在你看到的是私人信贷边缘的破产，尤其是小型企业。他们提出的每一项技术创新都曾是金矿。所以，我愿意给他们很大的空间去做这件事。嗯，嗯，但当我审视它时，我认为这些公司的业务明显比以前差了。嗯，以前他们不得不投入巨额的资本支出。每个人都对投资那些正在构建人工智能模型的超大规模公司感到非常兴奋。但是那些最有可能从中受益的价值公司呢？那些是隐形采用者，实际上，你知道，以一种你不会意识到的方式非常有效地利用人工智能的公司呢？>>丹，欢迎回到《超额回报》节目。>>谢谢。很高兴回来。在 Verdad，你和你的团队专注于发布严谨、实证和系统的研究并构建投资策略。而且，我认为，你还以通过深入研究、长期视角以及愿意跟随证据前进的意愿来挑战市场上的共识叙事而闻名，即使这有点令人不适或具有逆向性。这就是我真正欣赏和喜欢你对市场看法的方面。我认为，周一早上，你的研究报告准时发布。嗯，这真的很棒。我鼓励我们的听众去 Verdad 的网站，即 verdadcap.com，并注册接收他们的笔记。你谈论的话题总是非常多样化。我认为，今天我们将利用其中一些话题作为跳板，与你一起探讨这些问题。嗯，所以谢谢你来这里。我很高兴今天能与我的特别嘉宾主持人 Kai Woo 一起，他来自 Sparkline Capital。嘿 Kai，谢谢你和我一起做这个。>>是的，下午好。很高兴再次见到你，Dan。>>很高兴再次见到你，Kai。>>是的，上次是我们三个人一起探讨一些话题。所以，丹，今天我们想和你开始谈的是，我认为这是我们上次谈话的核心，但也许可以获得一些额外的视角，或者看看你有什么变化，那就是你对私募股权的看法，你一直对私募股权的风险非常直言不讳，我们在七月份进行了深入探讨。如果人们想听，他们可以回去听。但是，有什么新的发展吗？或者你的看法有什么变化吗？有什么是你想要强调的，或者还是老样子？>>是的，Justin，我想有几件事。首先，你知道，业绩持续不佳。嗯，而且，嗯，嗯，你知道，嗯，不出所料，对吧？我的意思是，世界上几乎所有的投资分配者都认为他们将从一个收取 400 到 600 个基点的费用类别中获得 400 个基点的净费用阿尔法。嗯，嗯，所以，嗯，你知道，我不知道，他们可能也相信独角兽。但我不认为那存在。嗯，而且我认为，我认为人们终于意识到他们被困在这个里面了，因为支付的购买价格太高了，这很明显。嗯，他们最终拥有了一堆相当糟糕的低利润、你知道，GDP 增长型、规模不足的公司。嗯，嗯，你知道，他们做了很多愚蠢的事情，比如以 22 倍的 EBITDA 收购兽医诊所，然后建立草坪护理企业，你知道，就是那种很愚蠢的事情。嗯，我认为最终的清算时刻正在到来。嗯，嗯，而且我认为，你知道，你会看到的另一件事是私人信贷，它一直在为这一切提供资金，一直是下一个宠儿，因为至少他们能获得收益。嗯，现在你看到的是，你知道，私人信贷边缘的破产，尤其是小型企业，嗯，那些 EBITDA 在 2500 万以下的业务，你看到破产率急剧上升。嗯，嗯，这基本上是中低端私募股权，这是每个投资者似乎都垂涎的。嗯，但事实证明，小型企业风险更大，破产的可能性也更大。现在我们看到了这一点。通常，你会看到，一旦小型公司破产，中型和大型公司就会紧随其后。嗯，只是存在过度放贷。嗯，所以我认为，我认为这个行业正处于一个“与耶稣的会面”时刻。我认为，嗯，我一直在关注的一件事很有趣，那就是行业层面的统计数据。在过去的十年里，私募股权公司的数量可能翻了一番。嗯，如果你看对冲基金的数量，例如，它基本上与十年前持平。嗯，而且我认为，当你看到一个参与者数量翻倍的资产类别时，嗯，你知道，你对此有何看法？我认为，我认为，我喜欢达尔文进化论的说法。嗯，你知道，我们已经经历了物种形成。我们已经经历了广泛的分化。嗯，嗯，现在，嗯，下一阶段的进化正在到来，当羊群被修剪时。嗯，这在金融危机后发生在对冲基金身上，那时你和任何分配者或高净值人士谈谈，并向他们推销对冲基金，你会听到同样的反射性说法：我要支付高额费用来跑输市场，谁在乎波动性是否较低，因为你不能吃夏普比率，你知道，等等等等。然后你走进私募股权，就像再次相信彩虹和阳光一样。嗯，嗯，我认为那种环境导致了这种，嗯，嗯，一个真正竞争激烈的弱肉强食的零和世界，在这个世界里，要想在对冲基金中生存下来，你必须成为一个能够穿透所有这些东西并开发出一些非常酷的技术、研究或流程的顶级掠食者。然后在私募股权领域，你知道，就像任何人都可以开一家公司，谈论运营改进、长期愿景和伙伴关系一样。嗯，嗯，所以当这些动态持续很长时间后，不可避免地会发生的是，人们在一个领域变得肥胖和快乐，而在另一个领域变得精瘦和精明。我认为我们终于看到了一个转变，去年，你知道，再次，私募股权业绩滞后，但看看对冲基金的一些头条新闻，对阵？就像看看在市场上的某些领域取得的卓越成就。嗯，这真的很令人印象深刻。>>你认为这在背后是如何实现的？你认为这仅仅是因为上次你来的时候，你谈到了私募股权是一个金钱陷阱，但你认为它更像是一个长期的艰苦奋斗，还是说它可能存在一些更深层次的系统性危机？>>我认为这完全取决于破产环境，对吧？我的意思是，我认为如果我们面临高破产环境，你知道，私募股权就完蛋了，因为你会看到大量投资组合公司破产。嗯，嗯，嗯，但是，你知道，预测美国的破产浪潮自 2008 年以来一直是一个失败者的游戏。所以谁知道呢，也许再也不会有公司破产了。嗯，但这就是问题所在。你可能需要某种宏观经济冲击。但别忘了，私募股权严重偏重科技。严重偏重科技。而且他们偏重规模不足的，你知道，嗯，规模不足的科技。你知道，嗯，就像购买一个为汽车经销商等服务的软件供应商一样，对吧？就像经典的私募股权交易，Constellation Software 类型的东西。嗯，谁知道人工智能是否会吞噬这些东西？嗯，如果人工智能吞噬了这些东西，那么私募股权资本的 40% 被投入到本质上是软件的领域将被消灭。嗯，嗯，所以，我认为事情甚至可能让情况变得更糟。嗯，嗯，我只是还不知道，但这就是我正在关注的。>>而且，丹，在另一边，你知道，直到最近还在争相进入这些基金的机构，那里发生了什么？他们真的在试图减少他们的敞口吗？我看到了一些来自耶鲁等地的消息，但是，你知道，在买方这里发生了什么？>>是的，我的普遍看法是，他们只有在被迫的情况下才会减少他们的敞口。你知道，他们有太多的资本认缴，或者类似的东西，对吧？而且他们可能超配了。嗯，不是因为他们失去了任何热情。我还没看到。嗯，而且我有点觉得，你知道，你想到一个私募股权公司，你知道，你募集了第二只基金，有些交易做得好，有些交易做得不好，你知道，你去募集第三只基金，解雇了在第二只基金中做了糟糕交易的合伙人，然后你向有限合伙人推销，你知道，这是现在管理公司合伙人的业绩记录。你知道，你再增加一些新合伙人，然后重复一遍，对吧？嗯，而且有选择的能力，你知道，让你说，你知道，在一个高分散度的资产类别中，你知道，如果你十年前投资了 15 家私募股权管理人，你知道，其中五家可能看起来很棒，五家是灾难，但它们仍然以一的价格计价。然后另外五家还可以。嗯，所以你会回去说，你知道，不是我不喜欢私募股权。我只是学到了很多，我学会了喜欢这些类型的管理人，比如这五家奏效了，我学会了注意那五家的危险信号。所以，我并没有失去对私募股权的热情。我只是依赖于我所获得的经验。所以我认为这就是我们可能处于的阶段，人们仍然，你知道，对整个资产类别持乐观态度，因为有一些他们喜欢的个人管理人为他们赚了很多钱。嗯，这就像在高分散度资产类别中应该发生的那样。嗯，人们还没有真正退缩说，“嘿，总的来说，这很糟糕。”嗯，我认为他们会，嗯，嗯，我认为私募股权的这种长期表现不佳，已经持续了几年了，嗯，嗯，来自，你知道，信托层面或首席投资官层面的压力会越来越大，说，“嘿，看，你知道，等等，为什么我们的公开股权部门连续第五年表现更好，而我们有这么多私募股权部门的员工，而你，你知道，你告诉我我们的共同投资是免费的，所以我们应该跑赢 M 基准，但我们没有，而基准很糟糕。”我只是认为这种情况会滚雪球般地发展，但这需要时间。嗯，而且我认为，你知道，人们有激励，而且有这么多人已经配备了人员，经营私募股权项目是一项非常密集的人力业务，而且由于重点是共同投资、直接交易和无基金发起人以及持续性工具，因此变得更加如此。需要进行大量的尽职调查。所有那些人，没有人说，“哦，让我们削减私募股权敞口，因为这意味着削减他们的工作。”我理解这里涉及的代理问题。嗯，所以我想，对于私募股权行业来说，好的一面可能是通过 401k 投资者获得潜在的逃生通道。[清嗓子]当然，有一项行政命令，旨在为 401k 投资者提供进入另类资产的民主化渠道。你对此有什么看法？而且，你知道，也许我可以直接进入问题的第二部分，你知道，关于将私募股权纳入 401k 或任何零售可及的工具的各种说法，一方面是关于将精英策略民主化，这些策略以前只是……你知道，只有最高端的机构才能接触到，而另一方面，更怀疑的说法是，它是……你知道，一个资本池的退出流动性，基本上没有金钱陷阱的论点。所以，你知道，让我问你，你对此有何看法，以及你对零售渠道接触这类策略的总体看法？>>是的，我认为，我认为“民主化”这个词，就像“重新构想”这个词一样，应该敲响警钟。你知道，每当你听到它们时，几乎接下来发生的事情都会很糟糕。嗯，嗯，而且我认为这很可能，嗯，在这里，嗯，所以，你知道，我认为真正使这成为可能的是间隔基金结构的兴起，这些结构变得非常非常受欢迎，嗯，它们提供季度流动性，当然也有门槛，你知道，Cliffwater 是非常成功的间隔基金提供商，嗯，而这些对那些没有人员来管理资本认缴或进行此类密集尽职调查的 RIA 社区来说非常有用。所以间隔基金结构，你知道，I Capital，这对于让多家族办公室和 RIA 能够接触到私人市场来说一直是一件非常有前途的事情。嗯，我们遇到的挑战是，嗯，是这种市场定价平滑问题，你知道，在某些时候，你还记得 REITs 是……你知道，下跌了零，而公开 REITs 下跌了 20%，所有人都说，“哦，天哪，我应该卖掉 REITs，买入公开 REITs，”他们都试图卖掉 REITs，但他们都卖不掉，然后就被限制了，每个人都很生气，然后更多的人试图撤资，情况变得更糟，你知道，这些间隔基金结构也会发生类似的事情。嗯，嗯，看起来有一个出口门，但它非常狭窄。嗯，而且很容易被锁定。嗯，嗯，所以我认为，嗯，我一直在关注的一件事是伦敦上市的私募股权基金，大约有十几个，或者可能二十几个私募股权基金实际上上市了 LP，你知道，基金工具，而不是管理公司，而是实际的 LP 工具在伦敦上市。嗯，所以它们比间隔基金更好，因为它们是公开交易的。你在那里看到的是，这些基金以 30% 到 40% 的折扣交易，而且它们波动性很大。嗯，嗯，你知道，比大型股的波动性大得多，甚至比小型股的波动性还大。嗯，所以我认为，你知道，好吧，我们要把这些东西放进退休账户。嗯，而且人们会喜欢他们得到的东西吗？对吧？他们要么得到看起来像伦敦上市公司那样波动性很大且交易价格打折 40% 的东西，就像大多数封闭式基金一样。嗯，要么他们会被塞进这些有门槛和嗯，嗯，嗯，退出队列的间隔结构中。嗯，我只是不认为人们会喜欢它，而且我认为这会产生很多诉讼。费用很高。你知道，所有加起来可能要 400 到 600 个基点。嗯，我只是不知道 401k 市场，它已经变得如此注重低成本，将如何证明这一点。你知道，尤其是在私募股权业绩一直很糟糕的时候。就像，“哦，是的，那些有钱人都参与其中，而且很糟糕。”不是一个很好的营销口号。>>丹，关于将私人资产纳入 ETF 并使其更容易获得的举动怎么样？你的想法是否与 401k 的想法相似？>>是的，我的意思是，我们已经看到了这些伦敦上市公司的情况，对吧？就像是的，它们会打折交易，因为这些东西，这些私人资产几乎是小型的，而且它们是非流动的，它们是利基的，而且很难进行尽职调查。数据不多，而且，而且最终客户不喜欢公共市场上的那种东西，对吧？就像一堆不透明的东西，除非你有什么像 SpaceX 这样超级性感的东西，或者加密货币塞进去，对吧？就像是的，你可以卖掉那些东西，但是，嗯，我们有大约三个暖通空调合并公司，还有一个中型企业级 SaaS 软件公司，嗯，还有我们七年前做的其他四笔交易，我们无法退出的，都塞进了这个 ETF，对吧？我只是觉得很难想象有人会对它感到兴奋。>>让我们进入 Kai 的领域。Kai，我将让你来处理 AI 部分。所以，开始吧。>>是的，当然。嗯，丹，让我们从你的同事 Brian Shingono 写的一篇关于泡沫是创新必要组成部分的文章开始，对吧？这是一项非常有趣的研究。所以，也许你可以花几分钟谈谈。嗯，是的，但真正我想了解的是，你知道，你如何定义泡沫？它们是……你知道，可以明确识别的吗？以及它在资本形成和创新中的作用。>>是的。所以，所以，所以 Brian 总结了一篇出色的学术论文，嗯，该论文基本上发现，你知道，当出现大的创新浪潮时，这些创新公司需要融资来资助基本上是实验性的项目。嗯，如果其中一个实验成功了，就像铁路、互联网或人工智能一样，对吧？它就支付了所有……你知道，浪费在没有成功的实验上的资本。嗯，所以论点是，在新技术出现的时候，你会看到一种看起来像泡沫的现象，人们正在为大量的无利可图的科学项目提供资金。嗯，嗯，而且，你知道，一方面，你从市盈率或市净率的角度来看，从估值的角度来看，这看起来很疯狂，但从宏观经济的角度来看，这是非常有益的，对吧？就像没有所有这些风险资本，成功的实验就不会发生。嗯，而且从所有这些失败中通常会涌现出一些对社会非常有益的成果。嗯，这在某种意义上是资本主义的本质。所以，论点基本上是泡沫是好的。嗯，我们想要泡沫。现在，也许我们不想要郁金香或其他东西的泡沫。嗯，对吧？我们想要生产性资产的泡沫。嗯，但是如果这些科学实验进步的事情中有泡沫，那非常好，对吧？一个人可以争辩说，特斯拉多年来一直是一个泡沫，但看看特斯拉带来的所有创新，对吧？这真是令人惊叹。嗯，嗯，这对社会来说是一件非常好的事情。然后，从投资者的角度来看，是否应该购买这些科学项目？嗯，而且我认为，嗯，一般来说，你知道，有几件事正在发生。你知道，一个我认为很难提前知道。嗯，而且我认为我的……你知道，我思考有效市场的思维框架来自斯坦福大学的 Morai Kurtz，他有一个关于理性信念的想法，那就是，你知道，从我们现在的位置来看，有多种可能的未来，它们都同样合理，基于我们拥有的数据和历史数据。嗯，而且没有人知道，直到未来实际发生，这些替代未来中的哪一个会发生。对吧？我们可以一直争论，但没有人知道。嗯，而且所有这些信念都是理性的，对吧？所以当你想到有效市场时，市场正在定价。嗯，嗯，它们正在为一系列完全理性的未来预测定价。而且有些可能发生的未来是不理性的。你知道，2020 年 2 月，没有人会找到你，说，“世界将陷入一场大规模的流行病，我们将关闭……你知道，关闭所有学校和企业，让人们躲在家里。”嗯，你会说，“好吧，你是个疯子。”那是一个关于未来的不理性预测。嗯，这根本不会发生。嗯，然后它发生了。嗯，所以许多世界历史事件，嗯，本质上是无法预见的。嗯，提前。嗯，所以我认为，你知道，当我们审视今天市场上的情况时，你知道，它确实似乎正在见证一个非常强大、非常颠覆性且非常有用的技术的出现。嗯，似乎几乎肯定存在过度资本化。嗯，嗯，嗯，因为如果你看看……你知道，许多先前的技术，通常不会有 10 个赢家或 5 个赢家。尤其是在互联网领域，它通常似乎只有一个赢家，或者最多两个。嗯，嗯，而这里的竞争如此激烈，嗯，几乎可以肯定成本会下降，嗯，很难想象投资者对所有这些资本支出的合理性。嗯，嗯，但是，但是，嗯，你知道，我认为你在这方面做了很多工作，Kai，你知道，有时受益于技术创新的公司是最有趣的，对吧？如果你想到……你知道，第二阶，好吧，每个人，每个人都对投资……你知道，超大规模公司感到非常兴奋，这些公司正在构建人工智能模型，但是那些最有可能从中受益的价值公司呢？那些是隐形采用者，实际上，你知道，以一种你不会意识到的方式非常有效地利用人工智能的公司呢？嗯，我认为这是一种令人兴奋的思考方式，可以……你知道，玩这种类型的东西。>>是的，我的意思是，我显然完全同意这种……你知道，观点。嗯，嗯，而且只是，你知道，回到你所说的关于历史事件，对吧？铁路、互联网，我们已经看到了几乎是重复的，事实上是不可避免的，过度建设的趋势，导致了有效供给过剩，导致了价格下跌，并有效地从建设者那里补贴了客户，对吧？在这种情况下，你可以广泛地将大型科技公司与小型价值公司区分开来。嗯，所以我认为这很好地契合了你在……你知道，量化方面以及围绕……你知道，实体经济公司所做的许多工作，对吧？那些不一定是你的……你知道，标准的科技科技公司。嗯，所以是的，让我们多谈谈。MAG 7，你知道，因为这在……你知道，大多数人的投资组合中一直是一个中心部分，显然占标准普尔 500 指数的 33%，而且在过去几年中占该指数回报的 75%。所以，你知道，大多数投资者，如果他们是指数投资者和市值加权指数，那就是他们投资组合的大部分，如果你再加上其他基础设施公司，比如博通，它是第八大股票还是什么的，你知道，你谈论的是占指数的 50% 的基础设施公司，无论是超大规模公司还是芯片制造商，还是任何与这个依赖于资本支出持续性相关的公司，在……你知道，人工智能数据中心的建设中。那么你怎么看待这个问题？这是一个风险吗？听起来，你知道，根据你的观点，这会是一个风险，而且，你知道，投资者如何定位这个问题？他们应该怎么做？如果他们确实认为这是一个可能……你知道，艰难的局面？>>是的，我认为，你知道，我认为，我开始谈论破产风险，对吧？破产风险是一个非常突出的风险，对吧？就像你来向某人解释，“嘿，你知道，你愿意来……你知道，投资一些正在衰退的公司……你知道，一家公司……你知道，正在尝试……我想一个……你知道，一个被技术颠覆的很好的例子，但是，你知道，那家制造……你知道，传真机的公司，或者别的什么，你说，“拜托，我不会，没有人使用传真机，这个东西显然会归零，我一点兴趣都没有。”嗯，嗯，但是，你知道，统计上，那些估值非常非常高的公司，你知道，市盈率 50 倍或更高，你知道，企业价值/销售额 10 倍或更高，它们表现出的回报分布几乎与那些濒临破产的公司相同，对吧？因为，你知道，你可能会损失 80% 的价值……仅仅因为估值，而且仍然以相当合理的价格交易。嗯，所以我认为，你知道，你可以将这些视为……你知道，增长型破产。嗯，所以存在估值过高的风险，而且它是过度乐观的风险，这就是为什么我们……你知道，我们错过了它，因为这些公司太棒了，它们太棒了，它们的业绩记录太棒了。嗯，嗯，但是它们可以表现出与破产相同的回报分布。嗯，所以这是一个……这是一个巨大的风险。现在，我们已经对这种风险不敏感了，因为……嗯，这些公司……你知道，许多大型科技公司长期以来一直被高估，并且一直在取得更多惊人的数字，对吧？它们已经超出了那些乐观估值所预期的。而且，在这个阶段，每个人都觉得，除了元宇宙之外，我真的想不出这些公司犯过的任何错误。就像他们提出的每一项技术创新都曾是金矿。所以，我愿意给他们很大的空间去做这件事。嗯，嗯，但当我审视它时，我认为这些公司的业务明显比以前差了。嗯，以前他们不得不投入巨额的资本支出，这占美国 GDP 增长的相当大一部分，仅仅基于他们自己的支出。嗯，而且你不得不开始考虑资产回报率，对吧？你知道，这些公司要好得多，而且它们是轻资产的，而且它们根本不需要投资，而且它们制造的软件就能印钱，现在，你知道，人工智能是边际成本，它是折旧，谁知道这些英伟达芯片能用多久。嗯，所以我认为这是一个非常令人担忧的变化。嗯，嗯，所以，我倾向于认为，你知道，然而，对吧？有多种可能的未来，也许这会像他们以前所有的技术创新一样，成为一个金矿。嗯，所以很难否定那个未来。嗯，嗯，但我认为，我倾向于寻找那些感觉更容易的设置，而这感觉非常困难，一个可能的，但困难的。嗯，我放眼海外，说，你知道，我认为……你知道，国际市场没有估值风险，对吧？你知道，你认为欧洲市场被高估了吗？你知道，不。你知道，你认为亚洲市场被高估了吗？不。对吧？你知道，很难找到一个被高估的国际市场。我的意思是，我猜它们存在。印度也许。但是，总的来说，国际市场很便宜。所以，我认为正确的答案是，你知道，如果你要保持平衡，让我们保持平衡，对吧？你知道，如果你目前是 80% 美国，让我们将其降至 60%。如果你是 60%，让我们将其降至 50%。嗯，尝试多元化投资于那些感觉更容易设置的投资，而不是这种非常单一的、难以设置的投资。嗯，嗯，而且我认为，这可能是我……你知道，我最初的想法是如何……你知道，如何应对这种情况，或者如何做出反应，那就是多元化投资。而且当你提到国际市场时，是否有特定的……你知道，口袋？因为我同意你的看法，比如欧洲，没有人会说地球被高估了。那里的风险不在于估值，而在于增长。也许它会再当十年死钱，对吧？所以，所以你怎么看待这种风险？你知道，一方面，你可以加倍押注 MAG 7，你知道，希望……你知道，我们能去瓦尔哈拉。另一方面，你可以说，我们根本不玩这个游戏，然后去……你知道，去欧洲股票。你知道，我认为，嗯，欧洲市场 50% 是银行和工业股，对吧？嗯，嗯，但是然后问题是，你可能会错过……你知道，如果人工智能可能是一项革命性的技术。你错过了，或者也许没有？也许欧洲有一些早期采用者可以从人工智能中受益，只是没有被这样定价。你怎么看待这种……你知道，在两者之间找到平衡？你知道，在 AI 牛市和 AI 熊市之间？我认为对话一定有更多的细微差别。>>是的，我倾向于认为，你知道，你必须从有效市场假说开始，说，“好吧，看，假设美国是 65%，国际是 35%。”你知道，你不想只是说，“哦，我 10% 是美国，90% 是国际。”那是一个太大的赌注，对吧？嗯，但是从 65-35 开始，有很多投资者不是这样，他们是 80% 美国，90% 美国，然后说，“嘿，天哪，对你来说，这很明显，对吧？你可以获得所有多元化的好处。”嗯，嗯，通过将国际敞口提高到 35%，就像，让我们这样做，这很容易。嗯，然后有一些投资者，他们处于市场权重，也许是 65-35。嗯，我认为对这些人，我会说，“你觉得更舒服什么？”对吧？我的意思是，因为你必须长期坚持下去。嗯，如果它在几年内表现不佳，你是否更喜欢……你知道，估值过高的风险，但拥有真正高增长的优秀公司，或者你……你知道，更喜欢非常便宜的机会，但增长可能不会实现。我是一个价值投资者。我喜欢……我喜欢第二个故事。嗯，嗯，但我不会走得太远，你知道，不会超过 50% 的国际敞口，对吧？我不是一个太大的牛仔。这些电话很难。嗯，嗯，所以你不想与基准偏离太多。>>明白了。是的。我想，你所说的意思是，如果某人是 90-10 美国，而美国 50% 与这个 AI 资本支出交易相关，那么你的 45% 的资金就相当于这个交易。就像，你知道，这可能看起来是一个对单一主题的过度多元化押注。>>确切地说。这是定价的。>>那么小盘股呢？嗯，因为我知道你之前也提到过，很多这些……你知道，私人科技公司可能会被 AI 所颠覆，这些 SaaS 公司会被 AI 所颠覆。在美国小盘股领域，有没有什么让你感兴趣的？你知道，关于 AI 主题？我认为，作为……你知道，当今市场运作模式的一种范式，对吧？它是……你知道，美国大型增长型和国际小型价值型，对吧？而且，而且价值市场，规模较小的公司有效，对吧？当……你知道，当价值起作用时，规模较小的公司就会起作用。规模较小的便宜公司比规模较大的便宜公司效果更好，对吧？所以你走向国际，国际小型价值的表现远好于国际价值。而国际价值的表现远好于国际增长，对吧？你知道，当增长不起作用时，不要投资于增长，对吧？这是一个简单的规则，就像……如果你处于周期性或低增长环境，就买入价值。嗯，如果你处于高增长环境，增长就是起作用的，而且通常是……你知道，最大的增长公司效果最好。嗯，这基本上是完全相反的。嗯，所以我认为，你知道，直到我们知道范式已经改变……你知道，美国小盘股资金基本上是死钱。它一直不那么有趣，而且可能直到我们看到市场领导地位的逆转……嗯，我才会有趣。而且，我认为现在，我认为这些市场领导地位的逆转往往发生在危机中。所以，你经历了一场危机，然后市场领导地位在危机中翻转，这在历史上一直是这样的。所以，我认为会有买入美国小盘股的时候。嗯，但我今天不会有很大的配置。嗯，而国际小盘股，我认为是一个非常棒的……目前非常有吸引力的机会。>>丹，我很好奇你的想法。你知道，我认为数字会显示，随着时间的推移，公开上市的公司数量一直在下降。而且，我认为，这次可能的泡沫和人工智能以及我们看到的 90 年代末、2000 年代初之间的区别之一是，你知道，似乎当时的冲动是尽快上市。现在似乎要花更长的时间才能保持私有。我认为，就在今天，OpenAI 宣布从……你知道，中东筹集了 500 亿美元。我认为估值是 8300 亿美元左右。所以，我只是，你知道，这对投资者来说是好是坏，这些公司保持私有时间更长，筹集更多资金？我指的是个人投资者，因为一方面你会认为，如果所有这些公司都争相上市，那么会有大量的投资者涌入它们。可能仍然会有，但它们的发行价会更高。所以，我只是想知道你如何……你知道，如何应对和思考这个问题。>>是的。所以，我认为，你知道，嗯，嗯，首先，你知道，美国上市公司数量有所下降，但国际公司的数量有所增加。所以，你知道，这是一个美国特有的现象，然后我认为在美国，是的，公司数量下降了，但占 GDP 的总份额……你知道，上市公司占 GDP 的总份额增加了。所以，你拥有更少的大公司，嗯，嗯，而且很多事情是，大型上市公司收购了小型上市公司，嗯，并进行了整合。嗯，嗯，所以这就是……你知道，美国的趋势。嗯，嗯，然后你有了这种创新浪潮，尤其是在过去的……你知道，大约 15 年里，嗯，它确实……你知道，在私人市场中。资本形成是在私人市场中，而且它们往往在……你知道，生命周期的后期才 IPO。嗯，所以，你知道，我们……你知道，我们对此有何看法？嗯，嗯，我认为，我认为首先，我认为这对投资者来说是一件坏事，你知道，我的意思是，我认为我们宁愿这些公司上市。为什么我们宁愿它们上市？因为……嗯，我们会获得更多的披露。嗯，这些公司的投资者会获得更多的披露。嗯，公众会获得更多的披露。嗯，人们将能够更好地对冲。嗯，就像更具流动性、更易交易、更透明的市场是非常非常好的。它们创造了更好的价格发现，对吧？事物公开上市有很多好处。它们公开上市是一件坏事。嗯，而且我认为，很多……你知道，这是一个监管问题。就像我们只需要让筹集资金和公司上市更容易，减少报告负担，所有这些问题都需要解决。嗯，而且我认为，无论出于何种原因，嗯，由于所有这些合规问题，你知道，这些公司上市变得更加困难，而且它们担心如果股价下跌等所有诉讼。嗯，而且我认为，相反，我们应该鼓励公司上市。所以，我认为这是一件坏事。嗯，我认为，归根结底，嗯，嗯，你知道，我认为挑战在于，嗯，嗯，嗯，这有点选择偏差。就像，是的，我们错过了这 10 家公司。嗯，但是然后有……你知道，大约有 100 家公司我们错过了，它们最终失败了。[笑声]所以，你知道，我们只听到我们希望上市的赢家，而没有听到那些留在市场外的输家。所以，我认为从公开市场的角度来看，我不知道净基础上它是好是坏，这些公司保持私有时间更长，因为可能有很多“独角兽”……你知道，我们很庆幸它们从未……你知道，上市，这样公开市场的投资者就可以在它们身上亏钱。任何……在我们继续讨论生物技术之前，我们想和你谈谈，你有什么关于……你知道，交易结构的循环性质的想法吗？对我来说，这似乎比投资者可能意识到的风险更大，因为很多这些公司都联系在一起，你知道，主要可能是 OpenAI，但是，你知道，总的来说，这种循环的……你知道，而且 Kai，我认为你也可能研究过这个问题，所以有什么想法吗？>>是的，我不知道。我没有密切关注。Kai 可能比我关注得更密切。>>是的，我的意思是，你看，就像有两个风险源于循环融资。一个是……你知道，就像在互联网泡沫时期发生的那种动态，对吧？在那里，公司实际上……你知道，付钱给他们的客户来购买他们的东西。循环的……你知道，交叉持股，循环融资问题，嗯，你知道，最终导致了欺诈性会计，这显然是坏的，也是非法的。嗯，然后是另一个组成部分，那就是……你知道，基本上是 Justin 所说的，我认为是更……你知道，更良性的解释，只是这种……你知道，不同参与者在生态系统中的纠缠。所以，你经常听到人们对 AI 资本支出风险不屑一顾，他们说，“哦，好吧，今天的公司与互联网泡沫时期非常不同。”在互联网泡沫时期，它们是电信公司。今天，它们是超大规模公司，拥有……你知道，谷歌搜索，并产生大量自由现金流，对吧？而这确实是真的，但我认为越来越多的是，这些 MAG 7 公司……你知道，凭借它们强大的资产负债表，正在与……你知道，Oracle、CoreWeave……你知道，OpenAI……你知道，通过它们的……你知道，通过它们的代理……嗯，所以，如果那里有问题，也许在私人市场不会影响……你知道，理论上，嗯，至少在第一顺序……你知道，对谷歌的投资者产生影响。嗯，它会影响这些公司。嗯，而且我认为，你知道，丹，你也可以谈谈这一点，关于……你知道，所有资产负债表融资情况。你提到了私人信贷，对吧？我的意思是，有一个很大的……我认为最大的私人信贷交易实际上是 Hyperion，嗯，Meta 数据中心，对吧？在那里，他们让 Blue Owl 和 PIMCO 参与其中，嗯，并将大量的债务融资从资产负债表转移给另一组投资者。嗯，所以有很多有趣的事情在发生。我的意思是，我认为，是的，我很想听听丹，你的想法是什么？你刚才说的是，Kai，我当时在想，有一个投资公司发布了一张图表，显示了……你知道，AI 资本支出泡沫和 TMT 泡沫有什么不同，他们展示了一张 TMT 时期的高收益债券发行图，他们说，“看看 TMT 时期的高收益债券发行量，而这次数据中心的事情却没有任何高收益债券发行。”所以，因此，它是……你知道，无风险的，或者别的什么，对吧？而你就像，“是的，它都在私人信贷里。”你知道，那比公开透明的风险要小，对吧？你知道，这显然风险更大，但是……嗯，但是，它都以这种……你知道，定制的方式完成的。嗯，嗯，但是我认为，你是完全正确的，风险确实存在，无论如何。>>我们来谈谈这个。我总是对你的一些研究感到惊讶，丹，就是它会突然出现，你们会研究一些我从未想过你们会研究的东西，考虑到我对你们是价值投资者这一外部解读，而你们确实是，并且试图购买那些不被高估或昂贵的东西。然后，你看，果然，你们发布了一篇关于生物技术投资的非常有趣的研究报告。所以，我想，为了开始，了解你们为什么研究这个，以及是什么让它成为投资者如此奇怪和具有挑战性的领域，会很有趣。>>是的，我很高兴能和你，尤其是和 Kai 一起谈论这个，因为……你知道，我们正在进入……你知道，无形价值的世界。嗯，嗯，而且说实话，Kai 在这方面启发了我，因为……你知道，有些行业你真的必须考虑这种无形价值，它真的很重要，而且财务指标不太有用。嗯，所以，你知道，这是我第一次涉足 Kai 的世界。所以，今天会是一次有趣的谈话。嗯，嗯，我们之所以开始研究生物技术，或者说关注生物技术，是因为……你知道，当我们运行……嗯，嗯，嗯，多因子股票模型、风险模型、回报模型时。嗯，你知道，我们总是在寻找定价错误的地方，模型不起作用的地方，你知道，我们在哪里犯错误，我们在哪里发现特异性的……你知道，糟糕的结果。嗯，我们看了，然后我们意识到，从预测的角度来看，我们 80% 最糟糕的结果来自生物技术，对吧？然后我们说，“我的天哪，我们的标准量化因子模型根本无法预测这一点。”嗯，我们认为它能，而且它是一场灾难。所以，就像我们，我们看了……你知道，一张又一张的图表，就像这是我们预期的回报，这是实际回报。它们之间根本没有相关性，然后你说，“我的天哪，我们得关掉它。”所以，就像一年半前，我们只是……你知道，关掉了生物技术。就像我们不交易生物技术，直到我们弄清楚为止。然后我们开始说，“好吧，现在我们需要弄清楚。”嗯，嗯，所以……嗯，第一个……嗯，第一个挑战是……你知道，试图理解财务指标。所以，你知道，让我们从简单的事情开始，比如我们如何……你知道，如何修正我们对生物技术的财务思维。嗯，而且我认为生物技术有一些特点，比如生物技术公司规模很小，生物技术公司波动性很高。嗯，就像，你知道，我们知道这一点，而且它们是生物技术。
对，就像那些风险因素，规模、波动性以及它们是生物技术公司这一事实，是的，我们同意我们的模型在某些方面是正确的，而在其他方面都错了。嗯，所以第一件事是说，好吧，让我们保持我们对它们的理解是小的和波动的，但我们需要一些从财务角度分散回报的东西。嗯，我们发现的第一件事是，你必须修正你的价值指标。嗯，所以如果你想到企业价值的分母，也就是市值加上现金，嗯，你购买一家生物技术公司，他们在资产负债表上拥有的现金越多，他们对传统的价值指标来说就显得越贵。嗯，所以我们首先要排除现金，因为现金是好的，对吧？就像生物技术公司需要现金。那是他们的生命线。所以你不想因为拥有现金而惩罚他们。所以你只需要用市值作为分母。然后我们来考虑分子。嗯，它们都无利可图。嗯，嗯，它们基本上都在科学项目上花钱。嗯，所以我们后来意识到的是，实际上支出水平，就像我们做一个非常粗略的假设，即支出水平与正在创造的无形价值相关。嗯，然后，你不想因为在生物技术领域没有收入而惩罚一家公司，对吧？就像去年在临床试验上花费了 5 亿美元的公司，比在临床试验上花费了 500 万美元的公司更有价值。所以如果它们都以 1 亿美元的市值出售，嗯，你肯定更喜欢去年花费了 5 亿美元的公司，因为可以假设有人给了他们这笔钱去做一些有前景的事情，而且可以假设这 5 亿美元的支出产生了一些有前景的东西，对吧？就像你必须，你知道，你只是凭空相信这些数字。但如果这是真的，那么是的，它应该是一只价值股。嗯，而去年花费了 500 万美元，市值 1 亿美元的公司，就像一只非常昂贵的股票，应该因此受到惩罚。嗯，嗯，这只是希望和梦想。嗯，所以我们发现，这种非常简单的“支出与市值”的框架非常有效地分散了生物技术的回报。所以这是我们的第一个发现，好吧，这并非完全无法克服。你知道，我们还没有走出任何财务指标都有效的领域。有些是有效的。嗯，然后下一个挑战是思考无形价值。你知道，这些企业的质量如何？嗯，嗯，Kai 在衡量这一点方面做了更多更复杂的工作，这真的很酷。但是，我们想要一个更粗略的初步尝试，我们可以通过它来理解。嗯，所以我们再次，就像，让我们来看看生物技术，我们知道生物技术的一件事是，那里有专门的生物技术对冲基金，他们有大约 50 名博士在职，他们正在研究，这是不是一种有前景的肿瘤药物，或者不是，谁将阅读临床试验数据，所以我们说，如果我们只是说，好吧，让我们来找这些专家，我们可以将他们定义为，你知道，任何人拥有一定数量的生物技术，并且生物技术占其持有的百分比，让我们将其定义为专家，然后让我们看看每家公司由专家和非专家拥有的百分比，对吧？就像如果我们有一家 30 亿美元的生物技术公司，而没有一家生物技术专家基金拥有它，就像这告诉你关于这家公司的一些非常糟糕的事情，对吧？就像任何拥有科学家的人都通过了，而唯一拥有它的人是那些认为它会治愈癌症的人，出于某种神奇的原因，他们对科学一无所知。嗯，然后反过来，你可能有一家公司，它由大约 10 家顶级生物技术专家基金拥有 70%。嗯，然后你说，哇，就像，我，你知道，我不知道。他们似乎都同意这是一件好事，所以也许我也应该参与其中。嗯，所以我们基本上说，嗯，这实际上是一个质量指标，对吧？就像，已经完成的科学严谨性和审查的程度，嗯，嗯，并且已经通过下注来表达，嗯，是质量的一个非常健康的指标。所以我们可以考虑质量和价值，这是经典的两个量化因子，或者第三个动量，我们稍后会讲到，并以这种方式分散回报，并说，好吧，我们关注的是便宜的高质量企业。嗯，然后第三个是动量。你知道，传统的动量，以股价衡量，在生物技术领域似乎不太奏效。我认为可能是因为它是事件驱动的，对吧？就像试验出来了，然后砰，你知道，有些东西奏效了，或者没有奏效，你知道，无论它之前是上涨还是下跌，都没有太大区别。嗯，嗯，所以我们看的是，嗯，同行动量，这是一种很酷的、有趣的、你知道的、新的量化思维领域，在过去十年左右变得非常流行，它思考同行动量效应和网络效应，以及公司的供应商或竞争对手等如何影响其股价，人们发现它们会共同变动。嗯，所以我们看的是，好吧，让我们使用临床试验，临床试验的主题，每个生物技术公司正在研究什么，看看它与其他公司有多相似，然后定义一个同行群体，就像，这是一组正在进行最相似科学研究的公司，如果这些公司做得非常好，你应该期望你的公司也做得非常好。嗯，嗯，所以生物技术领域存在一种同行动量效应，这在直觉上是说得通的，对吧？如果每个人都对肿瘤学药物感到兴奋，那么神经肿瘤学药物也应该有效，嗯，嗯，这应该是一种强大的，你知道，网络效应。所以这些是我们确定的三个核心因素，它们在生物技术领域有效，以及一些激励我们进入这个领域的原因。>> 临床试验数据是如何进入这个过程并发挥作用的？是的。所以，我们使用它，我们还有很多需要挖掘的。这花费了我们，这是项目中工作量最大的部分，但我们所做的是，我们基本上，嗯，获取了所有的 clinicaltrials.gov 数据，并将其与公司 ID 进行了匹配。所以，你知道，你可以说这家生物技术公司赞助了这四项临床试验，我们必须在那个时间点进行，因为你不想有任何事后诸葛亮。所以，为了完成这项工作，付出了巨大的努力。然后我们所做的是，我们，嗯，这些临床试验中的每一个都在这个 NIH 网状树上，这是一个基本上是科学树，它基本上说，好吧，就像，这与这个科学子领域有关，然后是那个子领域，嗯，然后是那个子领域，嗯，所以实际上你可以采用这个网状树，你知道，你可以对所有试验进行分类，然后你可以对公司进行分类，基本上，嗯，根据它们在该网状树上的位置，这让你对不同公司之间的距离或关系有所了解。以及它们如何相互关联，以及，你知道，它们属于世界的哪个部分。嗯，所以我们一直在关注同行动量，你知道，基本上是相似公司是如何表现的。我们也在关注，嗯，嗯，嗯，同行价值。你知道，如果你处于肿瘤学领域，但你是最便宜的肿瘤学公司，这是好事还是坏事？嗯，嗯，我们正在努力将这些事情拼凑起来。嗯，在量化领域，风险指标通常与回报指标一样重要。如果你能分散风险，那真的很有价值。嗯，我们正在努力使用一些临床试验数据来尝试做到这一点。嗯，嗯，尽管，我想说我们的初步发现是，你知道，生物技术的风险因素很少。嗯，嗯，而且很多都是非常特有的，嗯，比几乎任何其他行业都更与公司相关。它是分散度最高、特有风险暴露最高的行业。嗯，所以其中一些事情本身就很困难。你没有发现，嗯，几家公司都在竞争，追求同一种药物，它们不会一起上涨和下跌，它仍然是令人难以置信的？>> 它们确实会一起上涨和下跌，同行动量很强。>> 明白了。好的。但是你也说，即使你剔除了这一点，剩余的特有风险仍然很大。>> 非常非常高。是的。正是如此。所以作为一个风险模型，很难将其拼凑起来，即使同行>> 但它确实比仅仅使用像 Gix 标准行业分类要好。正是如此。是的。>> 好的。是的。是的。是的。关于这种分散性，我认为你在论文中指出的一件事是，你知道，过去几十年来，中位数公司实际上已经让股东亏损了，但历史上，该行业实际上已经跑赢了大盘，而且你知道，你也看到了，所以这些生物技术公司具有回报特征，而且该行业内的相关性非常低。所以，就构建策略和选择生物技术而言，就像，你知道，这两件事，高分散性和低相关性，你应该如何看待它们在尝试构建生物技术股票投资组合或至少选择生物技术方面发挥作用？我认为我认为一件事是，做空非常重要，对吧？因为，因为生物技术的 beta 很糟糕，对吧？就像，你知道，中位数，你知道，中位数公司亏损，第 70 百分位公司亏损，对吧？所以，嗯，嗯，你基本上，嗯，嗯，你想要一个能够一定程度上缓解一些左尾风险的策略，因为生物技术领域有很多左尾风险，同时你又想尽可能多地捕捉右尾风险。所以我认为这是一个领域，长短策略非常有帮助。嗯，但你必须对空头非常谨慎，因为它们可能会因为一些你没有预料到的好临床试验数据而翻三倍或四倍。嗯，嗯，然后我认为你想，你知道，相当，嗯，多元化。嗯，我认为我们的观点是，有些事情是基本面投资者比量化投资者更擅长的。我们永远不会知道，你知道，比深入的基本面投资者更了解任何一家生物技术公司是否会生产出一种药物，以及 TAM 是什么等等。这些事情必须手工完成。嗯，但量化投资者几乎肯定更擅长风险管理和投资组合构建。嗯，你看到的是，许多大型生物技术专家基金已经放弃了做空。你知道，它们会是 105% 的多头和 5% 的空头，就像，你为什么还要说你在做空？你知道，你根本没在做。嗯，我认为，部分原因是它们被严重烧伤了。这真的很难。嗯，所以我想，嗯，与多头方面相比，你知道，选择一组集中的非常令人兴奋的，你知道，前景已经被证明是许多大型基金的赢家。嗯，所以我想这就是我将如何处理它。是的，我认为 Dan，当我读你的论文时，有一件事确实让我印象深刻，那就是，你知道，多头和空头都有 alpha，对吧？因为一个人可以做的是，他们可以简单地说，我将做多我喜欢的东西，并做空 XBI 或任何 ETF，对吧？但那样你就放弃了任何形式的空头 alpha。但事实证明，根据你查看的五分位区间运行，实际上空头方面的 alpha 与多头方面一样多，甚至更多。>> 是的，有很多糟糕的生物技术公司。嗯，你知道，那种传说中的，你知道，将要治愈癌症的公司，在迈阿密的一家购物中心经营。就像，也许可能不应该有 4 亿美元的市值，你知道。我想知道，Dan，你谈到过生物技术在经历了历史性的相对回撤或与标普 500 指数的表现之后的情况，以及你知道，也许接下来的情况对生物技术来说会更好。所以我只是想问两件事。我想知道历史会如何表明在类似的生物技术表现不佳的时期之后的回报。然后回到人工智能的对话，你知道，我经常听到的一件事是，你知道，这些药物制造商和公司，你知道，包括生物技术公司，他们将能够利用人工智能，在，你知道，更快速地开发，治愈各种疾病。所以，我不知道，也许这两件事，相对表现不佳加上人工智能在研究和开发中的更高使用，可能对生物技术来说是一个很好的设置。>> 是的。你知道，我倾向于被那些缺乏资本的行业所吸引，对吧？生物技术，你知道，它在疫情期间经历了一次大繁荣，然后是长达三四年的巨大低迷，而我们现在似乎可能正在走出这种低迷，在过去的六个月里。所以，嗯，我认为人们对生物技术变得更加兴奋和乐观。但是，你知道，如果你回溯到 6 到 9 个月前，那简直是一场彻头彻尾的灾难。嗯，这也是让我感兴趣的另一件事，因为我喜欢那些被严重打击过的东西。嗯，而其他人不喜欢。嗯，这符合要求，尽管自从出现大涨以来，它稍微不那么符合要求了。嗯，我希望我能早六个月发表这篇论文，但它只是需要时间。嗯，这会让我看起来更聪明。嗯，但是>> 但是我认为，嗯，嗯，我认为这肯定是真的，而且我认为当你思考，嗯，嗯，嗯，该行业的正面和负面因素时，一个因素是，已经有很多资本匮乏。嗯，二是已经出现了一系列并购干旱。嗯，但是所有这些大型制药公司，它们是真正的退出者，有很多药物即将专利到期，它们需要收购小型、令人兴奋的生物技术公司，以振兴其专利药物的管道。嗯，我认为这些是积极因素。我认为负面因素是，中国是一个巨大的竞争威胁。中国基本上，嗯，嗯，嗯，试图通过使临床试验运行得非常便宜来削弱全球的生物技术研究。嗯，然后基本上说，来中国运行你的临床试验，然后他们基本上会围绕运行高效试验的能力建立制药公司。嗯，然后他们对知识产权不太尊重。所以他们可以轻易地拿走，你知道，专利药物或，你知道，美国的 FDA 批准申请，复制药物，在中国运行试验，率先上市，嗯，嗯，或者，嗯，或者进行自己的研究，然后将他们发现的药物出售给西方公司，让他们许可用于这些市场，并进行自己的更昂贵的试验。嗯，所以我想看看，嗯，中国的竞争威胁将如何在生物技术领域发挥作用。还有最后一个问题，对我来说，它又回到了开头，那就是，你知道，你们多久一次，我可能猜到在量化公司经常发生这种情况，但我只是觉得它很吸引人，在智力上，我想，你们退后一步，说，好吧，让我们看看我们的模型在做什么，在做什么，如果你们发现，好吧，这里有一个清晰的例子，并且能够退后一步，然后说，“好吧，现在我们必须从零开始，重新审视它。”我的意思是，我认为量化公司有时很难拥有那种调查性的心态，听着，我们需要从，你知道，重新开始，在我们看待这个市场的这一领域的方式。所以，我只是，这是一个评论，我想，但你在问我评论一下你发展量化策略的哲学。是的，我认为其中一部分，你知道，我经营一家相对较新的公司。你知道，我们非常创业，所以没有多少，嗯，嗯，你知道，固定的官僚主义的东西，或者甚至，你知道，我们非常开放新思维。我喜欢将研究速度视为一个衡量标准，例如，你多久进行一次新研究并产生新想法？我想保持这个速度非常高。嗯，我认为不，你知道，保持开放的心态和谦逊的态度，说，“嘿，我们真的不知道。”就像，让我们对我们所知道的保持非常谦虚，我们不知道。让我们找出我们做错了什么。让我们修复它们。嗯，让我们不断地推出，你知道，新想法。嗯，嗯，因为我认为这就是一家公司在这个世界上的生存和发展之道。就像，你必须快速。你必须不断产生新想法，而且你不想变得陈旧。嗯，我认为，嗯，你知道，无论是在股票投资组合中，就像你可以观察到管理股票组合的人的一件事是，那些拥有更高名称周转率的人表现更好。嗯，那些持续向投资组合添加新名称的人表现更好，而那些多年来一直持有他们拥有的东西的人，他们的周转率很高。我认为量化领域也是如此。你知道，看看 Kai 的许多优秀论文，它们似乎不断出现，我认为这种研究速度非常重要。>> 好东西。非常感谢 Dan。非常感谢 Kai。感谢你帮助我。嗯，一如既往的专业。所以，谢谢。>> 谢谢。>> 感谢您收听本期节目。如果您觉得这次讨论有趣且有价值，请在您喜欢的音频平台或 YouTube 上订阅。 [音乐] 您还可以关注 excess returns network 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