Transcription
大家好，歡迎回到小翠時政財經。今天這期節目，咱們要來聊聊小米。小米的股價，過去這兩個月可以說是慘烈下跌，從接近60港幣的高點，一路跌到現在只剩42港幣。更扎心的是，不只是對衝基金在瘋狂做空小米，就連一向穩健的養老金，也在悄悄撤退，賣出小米股票。
可奇怪的是，小米三季度的財報其實並不難看。營收在增長，利潤很亮眼，電車業務實現了盈利，互聯網服務毛利也很高。按理說，單從財報數據看，這家公司狀態還是不錯的。那麼為什麼資本市場卻集體看空呢？今天這期視頻，咱們就來深扒一下小米，看看小米到底有哪些隱憂，讓機構選擇逃跑。
投資股票，我們要擦亮眼睛。那麼消費也是一樣。由於職業的特殊性，我對網絡安全非常重視，一直以來，我都在使用Surfshark VPN來隱藏IP地址，保護隱私，同時突破地域封鎖，自由享用獲取全世界的內容和信息。小翠覺得，這麼重要的好產品，您也值得擁有。
因為Surfshark不僅是VPN，也是網絡安全和反詐小能手。就比如我們頻道那個商業合作郵箱，每天都有各種莫名其妙的郵件。戰狼小粉紅來罵街的還真不是大多數，最多的就是千奇百怪、以假亂真、釣魚和詐騙郵件。每天花不少時間分辨。現在Surfshark推出全新郵件詐騙檢查功能，是用AI幫您秒抓可疑內容和惡意鏈接，守護您的Gmail。並且Surfshark不會把數據交給外部平台，都是在自家內部，每次檢查完之後，您的數據都會立即被刪除。
Surfshark在全世界有4,500多台服務器，遍布140個地區，還具備反病毒、個資外洩提醒、去廣告、無痕瀏覽等功能。這樣全能的Surfshark，居然還能是一個賬號，無限數量設備使用，性價比極高。保護網絡安全，自由獲取內容，請您立即點擊鏈接surfshark.com/cui，或使用優惠碼CUI。鏈接就在視頻下方簡介或置頂留言中，點擊直達還能多獲得額外4個月。
好，回到我們今天的內容。我們先從這幾年小米炒的最熱的電車業務開始說起。在很多小米支持者眼裡，小米造車，幾乎是一個教科書式的逆襲故事。第一款車SU7一上來就賣爆，交付節奏很快。財報裡顯示，電動車業務毛利率能做到25.5%。第三季度，電車業務甚至已經實現了盈利。於是很多人得出這樣一個結論：看吧，小米連最卷的電車業務都能做到逆襲，說明這家公司執行力無敵了。
但是，如果我們稍微冷靜一點，就會發現幾個很現實的問題。第一，電車這個行業，現在本質上是重資產加產能過剩加價格戰。現在中國新能源汽車，已經完全進入深度內卷階段。特斯拉在降價，比亞迪在降價，傳統車廠在貼著成本賣車，新勢力連年虧損硬扛。在這樣的行業里，小米作為後來者，要搶市場份額，最務實的方法只有兩種。一種是卷價格，犧牲毛利率換銷量。另一種是瘋狂砸研發砸配置砸營銷，用堆料來博關注度。但無論走哪條路，其實都是用利潤去換銷量。所以今天我們在小米財報里看到的，那25.5%的毛利率，說句難聽的，只是當前的成績，但不代表未來都能有這個利潤。
第二，小米汽車的安全和質量問題，可能比我們想象的更糟糕。汽車和手機不一樣，手機炸了危害還是有限，但汽車一旦出事，那就是性命攸關了。過去一年，小米SU7已經多次捲入嚴重交通事故和起火事件。無論是車輛控制邏輯、輔助駕駛系統，還是整車安全，都在輿論層面受到過質疑。這件事情的影響是很惡劣的，他會直接侵蝕消費者對小米這個品牌的信任。他也會逼著政府加強監管，要求車企在軟件、硬件測試標準上不斷加碼。這就會讓車企增加很多成本。這種壓力，對特斯拉、比亞迪來說都不算輕，更不要說剛剛加入這個行業的小米了。未來幾年，小米在智能駕駛和安全合規上的投入，只會越來越重。通常，一場事故對企業品牌帶來的傷害，需要砸更多的真金白銀去挽回。
第三，造車是最典型的長週期重資產行業。現在小米同時拉了好幾條戰線，一邊要衝電車，一邊要自研芯片，一邊還要做操作系統和AI，還要維護Aiot生態和手機主業。這麼多條戰線，每一條拆出來，都足以吞掉一家公司全部的資源和專注力。小米卻捆在一起同時all in。這就讓投資人懷疑，你會不會步子邁太大了。雖然在財報上，我們看到小米的營收和利潤都在增長，但如果我們看一下研發費用、資本開支和未來規劃，就會發現小米的現金消耗、資源壓力都在迅速的上升。市場這時候，就會對小米提出這樣的疑問：你現在是做的還不錯，但你未來要付出的成本，會不會遠遠高於現在這點利潤呢？如果未來電車賣不動了，這麼重資產的行業，勢必拖累你的現金流，小米你這點家底能熬幾年呢？
以上三點，就是機構對小米汽車業務的擔憂。接下來，我們來聊聊小米的老本行手機。我先說一句大實話，小米手機啊，不是不行了，但是行業已經觸到了天花板。
我們先看數據，三季度小米手機的銷量沒問題，市佔率全球第三，出貨量4,000多萬台，看起來很漂亮。但是問題就是，銷量這麼好，收入卻只漲了一點點。為什麼呢？因為小米手機的平均售價在下降。換句話說，小米手機賣的多，但是卻賣不貴。你賣不貴，就說明你的產品議價能力很差。手機這個行業，現在已經是一個徹頭徹尾的存量市場。全球換機週期不斷拉長，用戶不願意換機。高端市場又被蘋果牢牢拿捏，中低端機一個比一個卷。這意味著什麼？這意味著，小米如果想要手機業務再有所增長，已經不能指望行業蛋糕變大，而是只能想辦法從同行那裡搶奪市場份額。搶份額靠什麼呢？靠性價比、靠渠道、靠補貼、靠對配置。而這些東西本質上都在侵蝕你的毛利。所以大家會看到，小米手機的利潤率這幾年一直處於低位徘徊，不是因為它的產品不夠好，而是因為行業已經給不了小米更高的溢價空間了。
另外，小米手機衝擊高端市場非常失敗。高端這條路，前面站著蘋果，後面站著重新殺回來的華為。蘋果有封閉生態、有品牌忠誠度。華為有愛國光環、有麒麟芯片。小米要在這個區間抬價抬毛利，難度是真不小。再加上國內手機高端市場，因為經濟下行整體萎縮，連蘋果都賣不動了，小米又怎麼能異軍突起呢？高端市場衝不進去，利潤就上不去。
第三，今年手機行業還受到了AI行業的衝擊。內存、閃存這些關鍵零部件，因為AI服務器需求暴增，導致價格猛漲。上游成本上漲，手機零售價就得提高。小米自己都給出了明確的價格預警，因為上游成本已經頂不住了，明年小米手機就得漲價。漲價意味著什麼？意味著中低端用戶的流失，海外市場競爭力的下降，很可能導致銷量下滑，利潤也會同步下降。
第四，這裡我要特別說明一下，小米的手機業務崩是不會崩的，只是很難拉動小米整體的估值。資本市場只是不喜歡這種敘事。
最後，我們要來聊一聊小米最強的護城河Aiot生態，以及它背後的互聯網服務業務。我先把結論擺在前面，這一塊確實是小米最賺錢、護城河最深的業務板塊。但從財報數據來看，它已經明顯從高增長階段進入平穩成熟期。這對公司估值可不是一件好事。
2025年三季度，小米的互聯網服務收入是94億人民幣，同比增長10.8%。聽起來還不錯是吧？但你對比一下整家公司，同一季度小米整體營收可是1,131億，同比增長22.3%。也就是說，公司整體有22%的增速，但互聯網服務卻只有10%的增速。當然，互聯網服務的毛利率確實很高，76.9%，妥妥的利潤奶牛。但問題就在於，增速已經跟不上了。
小米的互聯網服務里，廣告收入佔了大頭，高達72億。但是廣告這東西，天花板非常清晰。用戶一天就24小時，使用時長不可能無限增加。廣告位你也不可能無限堆，堆多了用戶會反感。海外監管又越來越嚴，隱私合規各種限制越來越多。在這種結構下，廣告收入未來很難再像早幾年那樣翻倍式的往上衝，更大概率是維持一個中速溫和的增長，而不是那種拉估值式的爆發成長。
再看和Aiot的聯動。今年三季度，小米的IoT和生活消費產品收入是276億，同比漲了5.6%，毛利率23.9%。小米在財報里很自豪的表示，鏈接到小米Aiot平台的設備數量，第一次突破10億台，同比增長20%。擁有5台以上設備的深度用戶，達到2,160萬人，同比增長超過26%。米家APP月活1.14億，小愛同學月活1.53億，增速在13%到14%之間。
這些數字說明兩個事實。第一，Aiot的護城河是真實存在的。一旦你家裡買了五六件小米設備，被這個生態綁住，要整體換掉的成本極高。第二，小米在這個賽道上的滲透已經很深了，設備數已經破10億。在往上，每增加一台設備，對供應鏈、渠道、售後平台運行維護的成本，幾乎都是線性增加。但對於到財報上我們看到的收入增速，IoT卻只有5.6%，互聯網服務也只有10.8%。所以這一塊業務已經進入了成熟期，很難再有高增長了。
所以我才說，Aiot加上互聯網服務，對小米來說是護城河，是現金奶牛。它能穩住用戶、穩住生態、穩住現金流，但增長空間有限，無法再把小米的估值拉上去了。
總結一下，過去兩個月機構為什麼集體看空小米，大資金選擇撤退？
第一，多線作戰。小米同時在打5場硬仗：造車、自研芯片、AI操作系統、Aiot生態。每一條拆開都是耗時數年、能燒百億的大工程。但小米卻一次性全押。這對機構來說，他們看到的不是雄心，而是不自量力。
第二，電車毛利率高點已經出現，未來大概率進入下行。今天小米25.5%的電車毛利率，是上市窗口期加補貼紅利加產品週期疊加的結果。未來小米面臨的卻是價格戰、口碑下降、成本增長，所以利潤必然下降。
第三，重資產投入像個黑洞，砸錢是沒有底的。造車不是你想減速就能減速的生意。工廠產線、研發、供應鏈、自動駕駛團隊，這些都是只進不退的長期承諾。一旦銷量放緩，現金流壓力就會立刻體現。機構最怕的就是這種回不了頭的賭局。
第四，小米的規模很大，但利潤偏薄，估值提升很難。小米手機業務遇到了天花板，Aiot板塊開始進入平穩增長期，互聯網服務毛利雖高，體量卻太小，電車未來能不能賺錢還未知。小米講不出更多的故事，畫不出更大的餅了。
第五，小米缺乏一個又穩又快的長期增長引擎。小米現在的業務結構是這樣的：穩的部分增長不快，增長快的部分又不夠穩。這是資本市場最不喜歡的組合。所以機構形成了統一的意見：小米，你可以豪賭，但你這個公司的風險和回報，已經不匹配了。我們不想為你的冒險買單。
那麼各位覺得，這些機構的判斷是對，還是錯呢？歡迎大家在評論區發表高見。
好，今天的節目就到這裡，感謝大家的收看，感謝Surfshark VPN對本頻道的贊助。我們下期再見。