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微观数据显示，关税使价格比没有关税时上涨了约1%。问题不在于美元可能被其他东西取代，而在于美元可能什么都无法取代。那样我们就只有一个混乱、碎片化的国际货币体系，你知道，如果事情真的、真的变得糟糕，那将是我们最终的结局。真正不可持续的是，中国在没有足够国内需求的情况下，通过出口贸易顺差来弥补需求不足，从而维持其经济运转。这对于每个人来说都是一个巨大的问题。今天的节目由PITE AI增强国际股票ETF（股票代码PQNT）为您呈现。稍后您将听到更多关于他们如何利用AI来提高国际股票回报的信息。现在，让我们开始吧。今天非常高兴能与保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）一起，他是一位诺贝尔奖得主经济学家、杰出教授以及Paul Krugman Substack的出版人。保罗，欢迎来到《货币事务》。您好吗？>> 我很好。很高兴和您在一起。>> 我知道过去一年里全球贸易秩序发生了许多变化。我想问您关于这件事。但首先，关于美元，您和许多其他经济学家长期以来一直关注美元巨大的慢性经常账户赤字，并认为总有一天它必须调整，你知道，美元应该走弱以实现平衡。但它没有。这是为什么？>> 当然有可能永远维持巨额的经常账户赤字。我的意思是，首先，有增长的通常算术。一旦你有了净债务头寸，只要这个债务头寸不占GDP的比例恶化，你就可以继续维持赤字。对美国来说，它作为GDP的比例已经显著恶化。但我们还没有。我的意思是，如果我们考虑美国支付给世界其他地区的净投资收入支付超过世界其他地区支付给美国的金额，这仍然不是一个巨大的负数。所以，就纯粹的外部债务而言，这不是一个致命的限制。唯一能说的是，它不能永远持续下去。赫伯特·斯坦的定律是，如果某事不能永远持续下去，它就会停止，而这要求美国是一个有吸引力的投资目的地，而你知道，这还能持续多久？所以，你看，我不认为国际收支是美元最大的问题。确实，在某个时候，美国需要基本上在世界贸易中自给自足，但这并不是一个紧迫的问题。这更多是关于美国国内形势的不确定性，以及美元在国际金融中的作用等等。>> 所以这是关于国内形势以及美元在国际金融中的作用。您是什么意思？您如何衡量？>> 美元在世界上非常特殊。它是，你知道，美元是货币中的货币。它是国际交换媒介。如果你想用秘鲁索尔兑换马来西亚林吉特，你不会试图找到一个想要做反向交易的交易商。你或者你的银行会通过美元进行。美元是交易货币。它是大多数交易结算的货币。它是一种发票货币。所以，它是许多贸易和国际金融的记账单位。它是一种价值储存手段。人们持有美元，你知道，官方储备，但更重要的是私人投资，很多都是美元或以美元计价的，因为历史上它被视为避险港。所有这些都意味着它得到了一些特殊的待遇。现在，美国也不是唯一一个出现持续贸易逆差的国家。英国也这样做了。澳大利亚也这样做了。但我们可能从中获得了一些额外的优势。而且确实存在一些疑问。这当然是一个有趣的话题。我认为可能太有趣了。但美元的国际作用听起来很有趣，性感，全球化。所以，很多人喜欢谈论它。推翻美元实际上比人们想象的要困难得多。我的意思是，当人们说“哦，你知道，人民币会取代美元吗？”我就会说，你认为普通话取代英语成为国际商业语言需要多久？而这些是非常相似的事情。查理·肯德尔伯格（Charlie Kendallberger）有一篇精彩的60年前的文章，正是关于这个类比的。重点是，世界商业中有太多的美元，以至于如果你试图，即使美国变成了一个完全不可信的伙伴（我们正在努力）。但是，无论如何，美元可能还会持续很长时间，但它可能会被侵蚀，而且确实有一种感觉，那就是美国的不确定性，以及人们是否愿意在某种程度上承诺进行交易，因为他们担心这可能会被武器化。我们确实看到，至少在边缘地带，有一些转向美元的趋势，而我认为这些因素才是目前影响美元的因素。>> 您说的是，不是世界各地的外国人正在抛售美元，购买林吉特，购买黄金，而是边际储备美元正在进入一个资产池，这个资产池在边际上具有略低的美元和美国国债含量，以及更高的多元化。>> 是的，我的意思是，可能有些人正在抛售它，但大规模逃离它需要很多。我们需要很多年、很多年的极端不负责任的政策才能把自己变成阿根廷，这么说吧。而且，我们有巨大的积累的信誉，你知道，我们可以谈论它，但它并不容易。要破坏美元的作用，需要一场真正持续的自我毁灭的运动，而且存在着巨大的缺乏替代品的因素。人民币真的不适合。中国有资本管制等等。欧元仍然太分散。你知道，比特币，如果我们想要的话，最近比特币方面有点乐趣，但它真的不在那个宇宙里。所以，在最坏的情况下，问题不是美元可能被其他东西取代，而是美元可能什么都无法取代，那样我们就只有一个混乱、碎片化的国际货币体系，你知道，如果事情真的、真的变得糟糕，那将是我们最终的结局。但这不会是明天，也不是下周。您认为是什么在影响货币？比如，如果我们回顾2000年至2008年的美元熊市，可能的原因是什么？因为你确实有这些巨大的慢性赤字，你可以说它们是原因，但我们现在也有这些巨大的赤字。>> 是的，你看，我从事国际货币理论这个行业已经很长时间了，长得令人担忧。很久以前，当我，你知道，我还在读研究生的时候，我们刚刚开始转向浮动汇率，当时有一整个行业的人试图开发预测美元价值的方程，你知道，预测汇率。过了一段时间，确实有一项里程碑式的研究。现在已经是很久以前的事了，但它表明，没有一个模型比随机游走更能预测汇率。所以，根本的答案是我们不知道。是市场预期，它可以来自任何地方，导致美元波动。而且我认为，真的，我的意思是，确实有一个可衡量的利率差异的影响。所以，如果你有一个时期，美国利率相对较低，而其他发达国家的利率相对较高，你确实会期望美元平均走弱。但是，它确实存在。它很清楚。如果你使用足够的数据，你会清楚地看到统计上显著的关系，但它并不那么强。然后是其他事情，你知道，正在发生什么。我不认为我们知道是什么造成的。回到广场协议，我们又回到了很久以前，当时美元确实看起来明显被高估了，然后得到了纠正。在互联网泡沫破灭后，房地产泡沫破灭前的那段时期，美元走弱，美国利率相当低，但最终，这就像保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）关于股市的旧评论的货币版本，他说股市预测了过去九次经济衰退中的五次。我认为，美元可能预测了过去九次经济危机中的五次。>> 您谈到了转向浮动汇率，布雷顿森林体系的终结。我认为国际货币基金组织最初是为了解决那些国际收支失衡问题而设立的。现在，它有点像在为世界各地需要或处于债务压力下的国家提供贷款。您认为国际货币基金组织或像国际货币基金组织或世界银行或国际清算银行这样的全球金融机构，它们是否有足够的力量来创造必要的改变？比如，如果世界经济需要人民币走弱，而你们是全球机构，是否足够强大，能够让中国官员坐到谈判桌前，让他们同意某种协议？>> 不，尤其是现在，这个体系一直存在不对称的问题，那就是盈余国家对赤字国家（至少是陷入困境的赤字国家）拥有很大的影响力，而对盈余国家几乎没有。原则上，国际货币基金组织会进行第四条磋商，告诉你你正在产生过多的盈余，而国家会说不，我们不这么认为，那么有什么影响力呢？我的看法是，国际货币基金组织有时非常有用，有时有害，但不是因为它缺乏权力。但国际货币基金组织真正做的是，它确实为陷入困境的国家提供了一些资金。它并不是说它是一个资金来源，尽管它可以是重要的，但主要是因为它向其他贷款人发出了一个信号，表明你获得了国际货币基金组织的认可。而且，很多时候，国际货币基金组织是一个有用的替罪羊，实际上，一个国家自己的经济官员很清楚需要采取一些严厉的措施，需要采取一些步骤，但他们需要有人来说，“他们迫使我们这样做”，而这确实是，你知道，70年代的国际货币基金组织在英国，或者在许多发展中国家的危机中。国际货币基金组织只是一个有用的、普遍不受欢迎的权威人物，有助于转移注意力，去做你需要做的事情。现在，有时我认为我们可以说，在欧元危机后，国际货币基金组织在对南欧施加过度紧缩方面发挥了作用。尽管实际上国际货币基金组织是好人，是好警察，而坏警察是欧洲中央银行和欧盟委员会。所以，你看，国际金融世界在某些方面是相当微妙的。有很多表面现象并非真实情况，这没关系，你知道，在一定程度上。>> 假设人民币相对于美元如此疲软，而且用人民币支付工资和资本支出比用昂贵的美元更有效率，那么我们是否注定要在美国制造的东西不多？而且，在你出色的Paul Krugman Substack上，我们可以放一张人民币实际汇率的图表，基本上，如果你想在美国制造东西，你就是在逆流而上。而且，我们也在与美国现任政府进行持续的贸易。但无论谁在掌权，这都只是关于在一种被高估的货币中生产东西有多么困难。>> 是的，没错。嗯，我不是，是的，嗯，人民币显然，嗯，有点，你知道，被低估或高估，这取决于中国消费需求的不足。嗯，从某种意义上说，宏观经济学认为，他们将出口他们的过剩储蓄，所以他们将产生巨额贸易顺差，从某些方面来说，疲软的人民币反映了这种差距。真正不可持续的是，中国在没有足够国内需求的情况下，通过出口需求不足来维持其经济运转，通过贸易顺差。这对于每个人来说都是一个巨大的问题。实际上，这对中国人来说也是一种浪费。他们正在投入大量资源进行非常低回报的投资，通过运行这些太空顺差。但是，这种检查不会来自国际金融市场。肯定不会来自国际货币基金组织。它将来自美国的保护主义，而且我认为在欧洲同样重要。事实是，你可以做所有你喜欢的学术论证，说“最好接受便宜的东西”。你知道，那些便宜的电动汽车，中国人正在做一些事情，实际上，太棒了，他们给我们便宜的电动汽车，换取收益率非常低的IOU。但就国内政治经济学而言，这是不可接受的。所以，中国人为了自己的利益，真的应该扭转局面。他们应该基本上过上更好的生活，而不是运行如此大的贸易顺差。如果他们不这样做，就会有反弹。这只是，这个世界不能这样持续太久。>> 如果真的这样，您认为会发生什么？哦，我认为欧洲，我的意思是，欧洲人已经，嗯，我的意思是，我们已经，你知道，美国已经有了，嗯，大部分非常考虑不周、设计不佳，但美国已经对中国设置了很多关税。我们目前对中国的平均关税率约为37%，高于2025年之前的10%左右。欧洲人还没有这样做，但他们有能力这样做。而欧洲的事情是，欧洲在许多事情上并不团结，但欧盟是一个拥有共同贸易政策的关税同盟。所以，也许不是2026年，但很快，在我们有生之年，欧洲也会有很大的反弹。所以我认为中国基本上会撞上一堵关税的墙，来自所有人，不仅仅是特朗普，而是所有人，因为，因为那些巨额贸易顺差的破坏性影响太大了。现在，嗯，你知道，我不是，我不是在为特朗普的关税辩护。尽管中国，我对中国政策相对比较强硬。但这并不能解释为什么我们对巴西或印度征收巨额关税。所以，嗯，某种程度上，我认为美国应该做的事情，应该与欧洲人和其他人，尤其是欧洲人一起做的事情是，我们应该，嗯，对中国形成一个统一战线，说你们不能这样做，你们不能运行如此大的贸易顺差，我们无法处理。我们社会无法承受。以某种方式，也许是以一种无协调、低效的方式，这就是将要发生的事情。我很好奇您对关税和货币贬值之间相似性的看法。美国设置关税是否与美元贬值有些相似？您认为有什么相似之处？有什么不同之处？如果我只是随便说一个数字，人民币被低估了30%，那么对中国征收30%的关税来平衡局面，这听起来像合理的经济政策吗？嗯，通常的论点是，确实有两个关于货币贬值的美国论点，以及反对依赖关税或普遍保护主义的论点。其中一个论点是，关税不为出口提供激励。所以，你只是在进口压缩方面做文章，这是低效的，意味着牺牲了专注于你擅长的事情的能力，也就是你出口的东西。另一个是，关税往往非常不均衡，它们是，或者普遍的保护主义。你最终会给予某些行业比其他行业更多的保护。存在巨大的寻租空间，你知道，获得豁免或基于政治影响力的选择性保护，在某些情况下是腐败。这是我们半个多世纪以来一直在经济学中讨论的寻租的普遍现象。而且，而且，我还要补充一点，如果你要征收关税，你知道，美元相对于欧元或加拿大元并没有明显被高估。所以，如果你的问题是针对中国，那么全面关税，你知道，我们确实有关税非常不均衡，但仍然有很多针对非中国国家的关税，这是一件坏事。嗯，我还要补充一点，关于关税，这是一个有趣的点。一方面，征收关税存在差异是一个问题。另一方面，差异化关税本身就是成本的来源。我的老学生理查德·鲍德曼（Richard Baldman），虽然他现在也快退休了，但在日内瓦，他有一个出色的分析，他指出，美国关税的当前结构所做的其中一件事是，它并没有鼓励在美国生产，而是鼓励从成本更高的国家采购进口。所以，我们从越南或墨西哥购买东西，即使从那里进口比从中国进口成本更高，这实际上并没有对美国制造业做任何事情，但它确实意味着我们为进口支付的费用比我们原本支付的要多。所以，这纯粹是一种损失。所以，正确的做法是，这不仅仅是货币价值，你知道，货币价值在某些方面是内生的。我发现很难不使用经济学家的语言，但货币价值是内生的。宏观政策的调整，中国肯定需要更多消费，他们仍然，你不能在经济增长率不再是9%的情况下储蓄GDP的40%以上。在某种程度上，我们其他人需要将自己的消费与我们的收入相匹配。美国主要是财政上的，我们有巨大的财政赤字。欧洲人也有，尽管规模不同。所以，一种宏观调整，必然伴随着货币调整。所有这些都将在我们拥有明智的人来管理世界主要经济体时发生。那么，这个时钟还有多久？>> 经济学家经常说，慢性经常账户赤字的原因真的要看财政赤字。但你为什么从财政赤字开始呢？而且，你不是在过去20多年里一直认为财政赤字是可持续的，而且在经济需要刺激的时候，它们可以是好事吗？>> 是的。当经济需要刺激时，它们当然可以是好事。现在不是，而且，嗯，有一件事我仍然不完全理解，我认为没有人完全理解，那就是，如果你回到疫情前，很清楚我们的“r*”（既不刺激也不收缩经济的理论利率）非常低，远低于经济的增长率，在这种情况下，债务真的不是问题。现在情况已经不是这样了，我们现在看到，我的意思是，利率比以前高得多。它们显然高于经济的长期增长率。而且，我们没有处于衰退中。所以，从“眼见为实”的角度来看，这告诉你，我们的“r*”已经大大提高了。现在为什么会这样，这是一个有趣的问题。那些基本上说在2019年可以放松债务和赤字问题的算术，在2026年就不适用了，因为利率高得多，相对于增长潜力，增长可能已经放缓，尽管我们看看人工智能到底会给我们带来什么，但潜在增长似乎已经放缓，利率高得多，我们没有处于衰退中。我们似乎，你知道，有可能科技建设热潮可能会消失。但我们也从根本上说，赤字现在看起来比2010年代的财政赤字更持久、更根深蒂固。所以，这是一个非常不同的世界，我只能说，你必须接受数字告诉你的信息，而数字与2019年的情况完全不同。我想问您关于“r*”的问题，但您刚才说，数学不支持像2019年那样的大额赤字，因为利率更高。这对我来说非常有趣。这听起来有点像你是某某公司的首席财务官，当利率是1%时，我们会尽可能多地借款，当利率是15%时，我们会确保我们不借那么多。这是你的观点吗？因为有人说利率不重要，如果利率很高，但经济需要赤字，就应该有赤字。如果你是德国，并且处于盈余状态，即使利率为零，也不应该借款。嗯，你知道，如果利率很高，这立刻告诉你，如果经济需要刺激，至少有一些货币刺激的空间。我的意思是，全球金融危机后的整个世界就是我们已经将利率降至零，但仍然存在持续的疲软，我们真的需要财政刺激。而导致货币政策非常难以奏效的条件，也是赤字不是大问题的情况，因为借款非常便宜。所以，那是一个财政赤字用于刺激非常有意义的世界。而且，CFO的故事有点对。如果你看看2013年的情况，例如，当时美国经济仍然相当低迷，就业率很低，货币政策肯定处于常规货币政策的极限，利率处于零下限或最低下限。而且，我们还有很多公共投资需求，就像现在一样，这将是大量借款并投资于基础设施、投资于实际和其他许多构成投资的东西的好时机。儿童营养和医疗保健就像道路和桥梁一样是投资。但是我们没有这样做。我们不断地被教导赤字的危害，而那时正是我们应该运行赤字并进行投资的时候。而德国，哇。德国实际上是一个警示故事，因为他们忙于祝贺自己遵守纪律，遵守“黑零”。而现在我们听到了所有关于“德国的火车比英国的火车差”的故事，这是真的。这有点令人惊讶，因为我没有在德国火车上旅行很多，但我确实在英国火车上旅行了很多，而且情况并不好，你知道，真的很糟糕。所以，德国人确实清楚地看到了，他们维持了预算平衡，他们降低了债务负担，但结果却明显更糟。他们允许基础设施严重恶化。所以，当然，在利率较低的环境和经济疲软的情况下，支出是一件好事。>> 随着人工智能工具开始震撼世界，投资者开始询问由人工智能驱动的策略何时会变得更加普遍。答案是它们已经存在了。复杂的量化对冲基金多年来一直在使用机器学习策略，主要只为支付更高费用的机构投资者服务。现在，随着使用门槛的降低，您可以通过PITE AI增强国际股票ETF（股票代码PQNT）等产品获得人工智能和机器学习方法。Peekquant利用AI，通过低成本、税收高效的包装，为投资者提供增强的国际回报，以利用人类可能无法检测或解释的隐藏的超额表现潜力。与许多其他主动ETF不同，Pquant不仅仅承担因子风险，让您过度暴露于特定行业和Beta或风格暴露。相反，Pquant有助于中和因子暴露，以最小化指数跟踪误差。这意味着当它跑赢时，它来自于真正的特有股票回报，而不是过度的风险或因子暴露。要了解更多关于如何利用人工智能的力量来管理您的投资组合，请访问描述中的链接以了解更多信息。在投资之前，请仔细考虑基金的投资目标、风险、费用和支出，这些信息可以通过访问www.pictay.com/etf获得。在投资前请仔细阅读。由Foresight Fund Services分发。现在，回到节目。>> 您提到了“r*”，即既不刺激也不收缩经济的理论利率。>> 您为什么认为“r*”有所提高？我有点困惑。我的意思是，我有一些故事，但它们确实存在，嗯，它们是有问题的。嗯，所以，嗯，很明显“r*”已经提高了。我的意思是，当美联储在2022年开始加息时，很多人说，“哦，这会导致衰退。”我的意思是，著名的彭博模型说衰退的可能性是100%。但它没有发生。而且，利率大幅上升而没有发生衰退，这是私人的面部证据，表明“r*”比以前更高。现在为什么会这样，我的意思是，我们有一段时间的故事，但我不得不说，现在，当我们谈论长期停滞（这是一个糟糕的词，但基本上意味着非常低的“r*”）时，我们给出的一个主要故事是人口结构，即人口老龄化，工作年龄人口增长非常低或负增长，尤其是在黄金年龄的育龄人口中，这意味着投资机会有限，这导致了低“r*”。这种情况并没有改善。在美国，工作年龄人口的预期增长已经停滞不前，不是因为20年前出生率大幅下降，而是因为我们的人口移民政策已经彻底改变，而且我们似乎从几年前的大规模移民潮转变为，你知道，数字是不可靠的。记录无证移民的准确数字本身就很难产生，但根据你的估计，无论是大幅下降，还是净移民甚至可能变成负数。所以，人口结构的故事会说，如果说有什么的话，“r*”应该下降。现在，也许我们确实有很多由人工智能驱动的投资支出，这可能是过剩需求、对资金需求的增加和经济走强的来源，尽管有一些疑问，这方面的进口含量很高，制造和建筑只是其中的一部分，但确实，自2024年初以来，这已经有所下降，主要是因为绿色能源补贴的结束。所以，到底发生了什么，我不知道。实际上，我见过的最虚无主义的版本是，经济实际上对利率的反应并不那么大，因此很难确定“r*”在哪里，或者，也许我们一直夸大了所有这些的精确性。这是一个有趣的问题。你知道，我们都在说，“如果降息300个基点，总统想要，那将是极不负责任的。”但那会有多大区别呢？实际上，我们不知道。但我不得不说，有很多迷雾。我们比2022年初的利率高得多，但经济仍在运转，这是清楚的。我们经历了一次巨大的繁荣，就在我们谈话之前，我正在阅读关于超级计算公司和人工智能计划进行的巨额支出的头条新闻，所有这些巨大的资本支出，你认为这将是刺激的主要来源。我的意思是，这有点像我从事这个行业太久了，但我记得在20世纪90年代末，有一个小谜团，为什么企业投资如此强劲？答案是，它确实是科技，不是那么多互联网公司，而是电信公司。有很多关于新技术的支出，其中很多最终被证明是过早的，但确实如此。而且可能正在发生类似的事情。我有点担心，因为我信任的一些人（尽管不是全部）估计与人工智能相关的支出的进口含量非常高。在台湾，甚至在中国，这些数据中心都有很多芯片。所以，它可能不会像头条数字那样刺激美国经济。但另一方面，建设是真实的。而且，直到我们谈话前几天，股票估值肯定在提振高净值个人的消费。所以，有可能我们一年或两年后醒来，说“哦，那个关于更高的‘r*’的事情，那都是人工智能泡沫，但我们不知道。”回到移民问题，我之前没有足够关注它，但我认为它真的很重要。所以，从2020年到2024年，美国涌入了大量移民，你知道，而这种情况已经急剧逆转。您是说，人口越多，自然利率就应该越高，因为需求就越多，GDP总量就越高。所以，是的，您怎么看？实际上，您现在说，由于净移民人数下降，甚至可能为负，所以“r*”可能实际上更低。我必须说，克鲁格曼教授，您实际上与美联储理事迈因（Myin）或前美联储理事迈因（Myin）的观点一致，他实际上在本节目中提出了这个论点。您同意他的观点吗，即由于移民人数如此负面，美联储应该降息？嗯，问题是我们了解得不够，无法朝着那个方向前进。而且，这肯定不是你现在在经济中看到的情况。所以，关键是，现在我们看到，如果我们看看现在的宏观经济状况，GDP似乎仍在快速增长，劳动力市场，你知道，这是一个奇怪的劳动力市场，但它不是，根据传统定义，它不是一个疲软的劳动力市场。通货膨胀似乎持平，处于，你知道，宏观经济状况不会要求大幅降息。所以我认为这无助于决定当前的货币政策。我认为联邦公开市场委员会现在不应该关注移民。但如果我们试图问，两三年后，“r*”会是什么样子，那么有一个合理的论点是，移民人数的急剧减少应该会降低它，因为，回到，你知道，是什么决定了投资，有一个非常古老的逻辑，我认为它仍然是正确的，称为加速原理，它说投资需求应该更多地取决于GDP的增长率而不是GDP的水平。因为如果经济在增长，那么你就需要新的办公楼，新的服务业投资。你需要新的住房。>> 它应该取决于GDP水平、GDP变化率或变化率的变化率。>> 不，变化率，而不是变化率的变化率。我的意思是，你可以滑出一个导数，但两个导数就太多了。但是，嗯，你看，日本进入非常低的利率世界比其他发达国家早了10年，10多年。他们这样做的原因，通常的故事，也是一个非常有道理的故事，是日本的人口结构问题比我们其他人早得多。日本由于低生育率和历史上对移民的厌恶，其工作年龄人口在20世纪90年代就开始萎缩。如果工作年龄人口在萎缩，那么你就不需要更多的办公楼。你不需要更多的工厂。你不需要更多的住房，因为家庭形成没有增加。现在，你仍然有一些。你需要更换磨损的东西，随着生活水平的提高，人们想要更大的房子和更舒适的办公室，但在人口稀少或零或负增长的环境中，你可以证明的投资水平会大大降低。顺便说一句，我们之前在谈论中国。如果你问中国为什么有问题，嗯，他们有一个非常低的消费、高储蓄的社会，这在经济快速增长、工作年龄人口增长时是可行的，因为这意味着有很多建造新东西的需求。现在，中国的工作年龄人口一直在萎缩，现在整体人口也在萎缩相当长一段时间了。很难证明投资的合理性。所以，同样，中国在某种程度上是人口问题最严重的受害者之一。所以我认为，如果你问我，如果你告诉我2025年美国人口结构会发生什么，我会说，这应该意味着低“r*”和长期停滞的问题将变得更加严重。现在还没有，至少到目前为止还没有。这只是一个短暂的现象吗？是泡沫吗？我不知道。但我不得不说，我曾经认为我对此相当了解，你知道，在COVID爆发前夕，而现在我不再是了。现在看起来有点像，我确定有些人非常有信心他们知道发生了什么，但我不知道。>> 人口结构与债务和债务占GDP比率之间的关系。当你所在的社会老龄化，生育的孩子更少时，工作年龄人口的比例就会下降，因此，更多的人口比例会依赖于社会保障等项目。这意味着，随着世界老龄化，债务占GDP比率是否会长期处于牛市？你知道，联合国，你知道，预测者知道什么，尽管关于人口结构的预测实际上比许多其他事情，尤其是经济学，要准确得多。他们预测，你知道，在中国，到2100年，老年公民将比非老年公民成年人多。就像，我们到底要去哪里？而且，我想说，过去有很多人对美国债务占GDP比率持悲观态度，尤其是在10年前，而你却说等等，没那么快，这没那么大不了，不会有危机。在短期内，你错了，他们错了，抱歉，你对了，他们错了，你知道，保罗赢得了零，但从长远来看，你看到了什么？而且，2080年的保罗·克鲁格曼是否会说，“嘿，我的意思是，债务占GDP比率达到500%，这是可持续的，他会是对的吗？”>> 好的。总的来说，债务占GDP比率在这些讨论中是次要的。它确实存在。我的意思是，但再次，历史上，被认为拥有大部分负责任政府和稳定社会的发达国家可以摆脱很多。二战后英国的债务占GDP比率是250%。而且没有发生危机。现在，美国看起来像那样吗？嗯，这可能超出了本次讨论的范围，但嗯，但人口结构问题与其说是对债务占GDP比率的影响，不如说是对，如果你愿意的话，转移负担的影响。我们有一个，你知道，每个发达经济体都有一个相当广泛的福利国家。即使是美国，尽管在许多方面我们的福利国家不如其他国家慷慨。而所有福利国家，尽管我们的福利国家在这方面是例外的，都涉及到对工作年龄人口征税，以支付老年人的福利。而这，你知道，这是内在的。部分是退休福利，部分是医疗保健，即使是健康的老年公民，其成本也比25岁的年轻人高得多。所以，总有一个问题，如果你，总有一个问题是，有多少工人来支持每一个退休人员或至少是老年公民。而这并不是债务水平，甚至债务的利息支付，实际上与仅仅为老年人提供收入和医疗保健的负担相比，都非常小。所以，人口结构问题确实是一个问题。它并不完全，嗯，我还没有看到修订，我认为我们还没有能够修订目前的预测。我们正在查看的数字，甚至在2024年，都表明人口结构的变化将是显著的，但并非致命的。嗯，嗯，社会保障，年龄抚养比，你知道，社会保障受益人与缴费者之间的抚养比。很大一部分增长已经发生，所以人们在2010年之前就开始达到65岁，甚至更早的62岁，很多人在那时退休。所以，我们已经进入了过渡期，从纯粹的人口结构来看，还有很多事情要做。但如果你，或者说，如果没有，然后如果你包括，嗯，如果我们能够限制医疗成本的增长率，使其不那么严重。但如果你将工作年龄人口增长从1%降至零，那么这些问题就会变得更加严重。所以，美国医疗保险、医疗补助和医疗保险以及社会保障的长期可持续性，因为尽管大多数受益者是年轻人，但大部分福利都给了老年人。这变得更加有问题，而且我认为，你知道，如果你能突然消除一半的美国联邦债务，对这个体系的可持续性几乎没有影响。根本上，嗯，嗯，疲软的人口结构对于任何拥有大量老年受益人的体系来说都是一个问题。我想问您关于人工智能的问题。您之前提到了它。巨大的资本支出。我看到估计，你知道，2026年美国可能需要5000亿到6000亿美元。老实说，我认为可能会更高。这，我不知道，大约占美国GDP的1%到1.5%。当你回顾大型资本支出繁荣的历史时，无论是互联网泡沫、电信泡沫、铁路还是其他事物，通常会发生什么？为什么？嗯，有一个相当一致的故事，那就是这些由新技术乐观情绪驱动的大型资本支出繁荣，最终都会带来某种痛苦。嗯，所以，我们现在看到的是一个逐步发展的过程，到目前为止，相对于GDP而言，它只相当于20世纪90年代末的水平，主要是电信资本支出的繁荣。所以，尽管数字巨大，但它并没有完全超出范围。它远远没有达到19世纪铁路繁荣的规模，后者有时占GDP的6%。但是，通常发生的情况是，即使技术确实带来了回报，我也无法，我没有独立的判断，关于人工智能，我唯一要说的是，虽然我个人觉得它很烦人，但特别是那些从事编码的人，他们真的认为Claude是革命性的，所以也许它是一个巨大的回报，但这是给进行资本支出公司的回报吗？这就是问题所在。电信是真实的，毫无疑问，而且，你知道，互联网是，有点奇怪的是，它没有在生产力增长中显示出来，但尽管如此，互联网显然是一项有效的重要技术，我们的生活也因此变得非常不同，但进行巨额支出的公司，在许多情况下并没有生存下来。所以，似乎历史先例是，这种情况会再次发生。我特别想说，这只是主观的。我怎么知道？但是，你确实有这种感觉，这些科技行业的巨头们，我指的是公司，而不是领导者，尽管也许也是，但这些，它们正在花费巨额资金，试图保持年轻，以一种方式，它们，这与电信繁荣非常不同。现在的大笔支出来自已经根深蒂固的现有公司，它们正在努力挖掘自己的。
加深。而这听起来并不好，这预示着不好的兆头。>> 对社会来说可能预示着不好的兆头。但事实上，最大、最赚钱的公司是那些花钱的公司，这是否意味着，你知道，短期内会更具可持续性？它们不必，你知道，借巨额资金来做这件事。尽管那也在发生。>> 是的，那发生了。在过去一年里，情况发生了变化。你可以说，在 2025 年初，“嗯，这是留存收益，如果他们浪费了大量留存收益，那就不好了，但……对金融稳定没有威胁，但现在很多都是债务，所以确实开始看起来有点……有问题。”而且，嗯，是的，我的意思是，嗯，嗯，我再次担心，我不知道什么？主观上，感觉就像，嗯，大量的资金被投入到美国非常大的通用模型中，而中国人则在研究更小、更具应用性的模型，这看起来中国人很可能做对了，而我们做错了，这是另一个让我对我们的方向感到怀疑的原因，但同样，我甚至不应该发表意见，因为我不知道什么，这是……嗯，嗯，这是我想要咨询真正专家之一的领域，而问题是>> 嗯，这是你可以找到一位真正专家来告诉你任何你想听到的事情之一。所以，总之，>> 非常非常正确。嗯，凯文·沃什，特朗普总统提名他，提名他成为下一任美联储主席。你在你的 Substack 上写道，保罗·克鲁格曼，这是美联储屈辱的一天。为什么？好吧，之前的美联储主席，即使是，你知道，自由派保守派总统，他们都被明确地选择，着眼于能力，着眼于安抚商业界。嗯，沃什，你知道，在特朗普的“选美”比赛的领跑者中，可能最不令人担忧，但他不是我认为任何人会称之为理想的美联储主席的人，如果不是因为他的政治……资历。而且他如果是一个非常政治化的人，我的意思是，我在我的 Substack 上发布了一些粗略的图表。经济学家现在有一个更仔细的图表，说明了同样的事情，沃什非常清楚他对……他不是一个鹰派。当民主党人在白宫时，他是一个鹰派。当共和党人在白宫时，他是一个鸽派，而且他正在争夺美联储主席的职位。这不是一个好记录，让某人进入。而且我实际上读过他多年来关于货币政策的一些演讲。并不是我不同意他的概念框架，而是我无法弄清楚他的概念框架是什么。我认为实际上并没有。我认为这是一种……很多自由浮动的批评和……和……困难的语言，最终成为……一个烟幕弹。现在你知道我们，没有人，我大部分认识的人都是前美联储工作人员，或者在中央银行界工作，几乎每个人都非常不高兴……我们现在到了这一步，可能……沃什不会造成太大的损害，至少对货币政策而言，但这是……这是在选择美联储主席的……过程和标准上的真正退化。这是世界上最重要的经济职位，或者说，如果落入一个在美联储拥有很多信誉的人手中……而且，你知道，对美国总统的……忠诚，这显然是一个关键的考虑因素，这对美联储来说是一个巨大的耻辱。而且，如果有一个连贯的……原则，沃什一直非常坚定，那肯定是他，你知道，凯文·沃什一直与……的观点联系在一起，即美联储的资产负债表太大了，他们不应该拥有……一个庞大的资产负债表。>> 你如何看待……这个说法？这是否可能是一个他将在资产负债表上非常鹰派的世界，这将使他能够以总统会批准的方式降息？好吧，我不认为它……嗯，好吧，我的总体观点首先，了解美联储的资产负债表是如何变得如此庞大的，这一点很重要。这不是因为有什么帝国野心。这是美联储拼命试图应对……金融危机后的世界，在这个世界里……经济受到压制，尽管利率为零，财政政策也没有提供援助，所以美联储试图获得一些动力。我通过……大规模资产购买和量化宽松来实现这一点。嗯，而且……现在，我是一个量化宽松怀疑论者。我不认为量化宽松非常有效，而且在某些方面，我们仍在争论它是否有效，这本身就表明它肯定不是决定性的有效。嗯，但同样地……那么……我认为美联储资产负债表的规模并不重要。它……如果购买 2 万亿美元的长期资产并没有对刺激经济产生多大影响，那么让美联储持有 2 万亿美元的长期资产也不会造成多大损害。所以，我……我对这里的知识史的看法是，那些警告量化宽松将在 2010 年具有危险通胀性的人，当那没有实现时，他们没有说“好吧，也许我错了”，他们说“量化宽松是可怕的，因为它至少是一个臃肿的资产负债表，它实际上是……试图保持相同的政策建议，即使事实已经改变。所以，我，是的，嗯，这个想法……我只是不认为美联储的资产负债表实际上是一个非常重要的经济问题。嗯，如果它很强壮，我不会非常沮丧，因为我不认为它会产生多大影响。但是，然后……出于同样的原因，我认为……缩减资产负债表并不会给你很多空间来降低……美联储基金利率。也许不是真正的经济空间，但……政治上，我认为……我认为……我认为它可能>> 嗯，我不知道，我的意思是，政治上，谁的政治？我的意思是，我们真的不是在谈论……关于……选民，他们对此一无所知，我们也不是在谈论唐纳德·特朗普，他有自己的观点，无论如何。嗯，我们真的在谈论>> 说服其他联邦公开市场委员会成员。>> 是的。而且我认为，在通胀高于目标的环境下，联邦公开市场委员会大部分人不会乐于大幅削减……目标联邦基金利率，无论……量化紧缩采取了多少措施。>> 教授，它是……你知道，我在这段时间不是成年人，所以幸运的是，你知道，我没法说出可能……愚蠢的话，但是……你说量化宽松不会通胀。有人说美联储扩大资产负债表会……我们知道你是对的，但……当时很明显吗？就像，你知道，央行货币基础大幅增加，我认为……你知道，事实证明你是对的，但有没有……经济规律，你会……>> 嗯，领域，对吗？>> 嗯，有这个……分析……嗯，嗯，关于日本政策，克鲁格曼 1998 年，它……预测……货币基础的大幅增加基本上什么也做不了，什么也做不了，在零利率环境下会完全……嗯……嗯……无益。嗯，我们确实有，实际上有很多影响，在……在…… 1930 年代货币基础大幅增加，但什么也没做。嗯，有……日本在我写那篇论文后不久，但日本人做了他们自己的量化宽松版本，当时看起来货币基础大幅增加，但什么也没发生。所以我们有一些历史证据和理论框架，这是一个技术问题，即长期和短期……资产之间的替代弹性是多少，以及美联储……购买，偏离其历史惯例并购买大量长期债券，这在多大程度上改变了……边际，而且……有可能它会产生更大的影响。事实上，你知道，当时我们都在谈论日本政策时，嗯，还有另一个叫本·伯南克的人，他认为通过购买长期资产可以获得很大的动力。所以这是一个有争议的问题，但我认为实际上那些购买的规模是巨大的。毫无疑问。我们看到了……货币基础的巨大扩张，通过……购买长期资产。它看起来就像……它更接近我的观点，即……功能上，你应该将长期……长期利率视为预期的未来短期利率，而不是……有真正不同的资产类别，并且通过改变公开市场的数量，你可以获得利率的实质性变化。最后一个问题，保罗，是关于关税的通胀影响……在四月份。许多经济学家，特别是……你知道，在许多新闻频道上，他们说这将是如此通胀，而实际公布的通胀率……一直相当稳定。我知道你一直在看一些研究，表明实际上……价格……你知道，可能已经上涨了。那么结论是，如果没有关税，现在的通胀率将约为 2%？嗯，或者，是的，我的意思是，它……嗯，那是……有很多滑点。嗯，我不会拿我的生命来赌任何这些估计，但微观数据表明，关税使价格上涨了约 1%，而如果没有它们，价格本应如此。嗯，这确实说明了，如果没有它们，通胀率将约为 2%。嗯，而且……那些声称通胀失控的人，模型从未那样说过。我的意思是，进口商品占 GDP 的约 11%。嗯，实际关税税率的增加是……10 个百分点。它不是……它不是……它比头条数字要少，因为有很多豁免和……以及……公司可以……避免……避免和逃避之间有很大的区别，但有很多方法可以避免……我不认为走私是一个大问题，但以一种或另一种方式避免是一个问题。所以，你知道，我们谈论的是 10 个百分点，占 GDP 的 1.1%，占 GDP 的 11%。这将是约 1.1% 的价格冲击。嗯，即使……耶鲁预算……实验室说 1.2%，实际是 1% 或者，如果你比较 2025 年的通胀和 2024 年底的预测，它高了 8.9 个百分点，因为人们预计通缩会持续。……差距不大。嗯，基本上，我认为人们不知道……所有的通胀都会因为关税而飙升。嗯，那有点……有点炒作。嗯，数字并没有偏离你所期望的。>> 数字并没有偏离，但它确实有轻微的通胀影响。>> 轻微的>> 0.9% 1%，你知道，仍然相当大。保罗，非常感谢你来到“货币事务”节目，为这次采访做准备。我读了很多你在保罗·克鲁格曼 Substack 上的作品。它……它非常好，已经是最受欢迎的 Substack 之一。嗯，告诉我们你在写什么？显然，你是一位非常有成就的……经济学家，但你也有政治评论。政治、经济之间的比例是多少，以及……你知道，我的听众肯定订阅了 Substack，你希望吸引什么样的听众？>> 哦，哇。嗯，我的意思是，我试图做到……经济学占 60%，政治占 40%，嗯，而且它会随着时间和……我的听众大多是相对的，不是技术人员，但我偶尔也会更深入地探讨。但至少在某种程度上，我最初认为它是一个更深入的领域，但事实证明并非如此，这部分是因为，你知道，有超过 50 万订阅者。在某种程度上，我觉得我必须服务我的读者，所以……这是一个混合体。>> 再次感谢。感谢所有观看的人。请在 Apple Podcast 和 Spotify 上为“货币事务”留下评分和评论。下次再见。感谢观看。想了解如何利用人工智能获取国际股票？请查看描述中的链接，了解更多关于 Pict AI 增强型国际股票 ETF 的信息，股票代码 PQNT。下次再见。