Transcription
[музыка]
Всем привет. Меня зовут Егор Толмачёв. Я являюсь старшим аналитиком в компании Freedom Broker и отвечаю за аналитическое покрытие технологических компаний. Сегодня у нас в гостях наш коллега из США. Добрый день, Пол. Мы рады видеть вас здесь, в Алматы. Так как многие наши зрители не смотрят CNBC регулярно, не могли бы вы кратко представиться?
Конечно. Меня зовут Пол Микс. Я работаю в офисе Freedom Capital Markets в Нью-Йорке, США, где возглавляю отдел технологических исследований и специализируюсь на компаниях инфраструктуры ИИ. Это NeoClouds, а также ряд полупроводниковых и аппаратных компаний. Я начал заниматься инвестиционным анализом и портфельным управлением аж в 1987 году. За свою карьеру я наблюдал множество циклов. Я рад быть частью команды Freedom, потому что вижу компанию как технологическую и финансовую одновременно. Для меня, как аналитика в области технологии, это действительно важно.
Отлично. А что изначально привлекло вас в мир инвестиций?
Интерес к акциям у меня появился ещё в детстве благодаря моему отцу. Я изучал сразу две специальности: политологию и историю, потому что думал, что буду работать в государственных структурах. Тогда я мечтал стать дипломатом. В 1980-х настоящие деньги были на Wall Street. Ну, вспомните хотя бы, как это всё красиво показывали в фильмах. Мне тоже захотелось испытать себя и заработать, поэтому я решил попробовать свои силы там. Для меня это всегда был настоящий интеллектуальный вызов. Я воспринимаю ведущих аналитиков, как Шерлоков-Холмсов. Вы словно частный детектив. Изучаете дело, стараетесь выбрать верные инвестиции, те, что сделают богатыми вас и других. После всех этих лет для меня главным остаётся именно этот интеллектуальный вызов.
Хорошо. А почему вы выбрали именно технологический сектор?
На самом деле, технологический сектор выбрал меня. Сначала я работал аналитиком широкого профиля. Однажды один из портфельных менеджеров искал кого-то для подготовки отчёта по Intel, американскому производителю полупроводников. Я сказал: "Хорошо, я могу этим заняться". Я подготовил отчёт, который, по всей видимости, ему понравился, потому что он купил акции, они выросли, что, как мы знаем, довольно часто бывает просто удачей. Внутри организации меня вскоре стали называть техногуру. Не знаю, насколько это можно расценивать как преувеличение, но раз уж меня так называют, пусть будет так. Со временем я всё больше фокусировался именно на этом секторе. Прошло много лет. Я долго жил в Силиконовой долине в Калифорнии, и это дало мне глубокое понимание отрасли. Теперь я рад, что могу работать именно с технологиями. Здесь сосредоточены все инновации, вся динамика и драйв. И это даёт шанс заработать, когда ты можешь купить акции по низкой цене и продать их дороже.
У вас довольно большой опыт работы, но как вы думаете, какие аспекты этой профессии самые сложные? И, в частности, при покрытии технологических компаний.
Да, если говорить в целом, с конца девяностых, начала двухтысячных, когда интернет прочно вошёл в нашу жизнь, вся ключевая информация о компаниях стала доступна онлайн одновременно для всех. Это то, что мы называем неэффективным рынком, [фыркает] и это то, что создаёт трудности. С другой стороны, работая в технологическом секторе столько лет, я вижу те же отчёты и данные, что и все остальные. Но моя оценка остаётся более точной. Не потому, что я умнее или работаю больше других. Просто я видел эти циклы и знаю, как некоторые компании торговались десятилетиями. Как и в любой сфере, здесь есть свои плюсы и минусы. Плюс в том, что информация теперь доступна всем. Минус в том, что, особенно на публичных рынках, многие сегменты оцениваются почти идеально, поэтому извлечь сверхдоходность здесь непросто. Что мне особенно нравится в технологическом секторе, это то, что здесь я всё ещё могу полагаться на своё профессиональное суждение. Этот сектор также остаётся захватывающим, ведь именно здесь создаются инновации, а волатильность иногда позволяет находить больше возможностей, чем в других отраслях.
Хорошо. Отлично. Давайте тогда немного глубже посмотрим на вашу карьеру. Можете рассказать, как вы начинали от первых шагов в инвестиционном менеджменте до текущей позиции во Freedom Capital Markets?
Да, как я уже говорил, в США я получил образование в области гуманитарных наук: история и политология. В 1985 году я быстро понял, что на гуманитарном образовании далеко не уедешь, а за аренду платить всё равно как-то было нужно. Поэтому, как и многие тогда, я пошёл на Wall Street. Но, не обладая таким же уровнем финансового образования, как другие аналитики, мне пришлось начать работать на стороне продаж. В основном, потому что, как вы, наверное, заметили, я получаю удовольствие от собственных выступлений. Я какое-то время занимался продажей инвестиционных продуктов, но со временем понял, что меня гораздо больше привлекает аналитическая работа. Чтобы сделать этот переход, мне пришлось переосмыслить себя. Такое время от времени случается с каждым. Я получил MBA и CFA, и на это ушло немало времени. Сегодня аналитики, с которыми я работаю, во Freedom уже в 21-22 года умеют то, чему мне удалось научиться лишь к тридцати. К счастью, по крайней мере, в США карьеру можно строить и в более зрелом возрасте, как я, в 60 лет. Поэтому я смог переосмыслить себя и полностью погрузился в работу. Ведь я не хотел возвращаться к продажам. Я выбрал путь аналитика и портфельного менеджера. Как я уже говорил, когда я получил MBA в 1992 году, я работал в компании, где меня попросили заняться технологическим сектором, и я был рад этой возможности. Всё сложилось очень удачно. Таким, собственно, и был мой путь. Даже сейчас, в моём возрасте, я стараюсь быть в курсе всех тенденций, готов переосмысливать себя снова и снова и учиться новому, независимо от опыта. Каждый день приносит что-то новое. И каждый день есть чему поучиться.
Скажите, а как за последние годы трансформировалась роль аналитиков на Wall Street? Вы покрываете рынок почти три десятилетия. Чем отличается работа сегодня от того, что было раньше?
Я думаю, что раньше инвестор имел преимущество, если владел эксклюзивной информацией. Когда я только начинал, у меня действительно был доступ к информации, которой не располагали другие, особенно если сравнивать институциональных и розничных инвесторов. Сейчас многое изменилось. Информацию по-прежнему можно найти, но теперь всё зависит от вашей способности давать ей правильную оценку. Ведь это не просто сбор данных. Любая информация мгновенно распространяется в интернете по всему миру, но именно правильное суждение играет главную роль. К тому же появилось множество новых инструментов, включая ИИ. И важно понимать, способен ли специалист эффективно. То есть инструменты доступны всем, но вопрос в том, кто умеет ими пользоваться. Кроме того, интернет, мобильные технологии и эра ИИ открыли возможности исследовать новые направления и подходы, которых раньше не было. И снова вернёмся к образу Шерлока Холмса, который ищет информацию в самых неожиданных источниках. Сегодня с появлением интернета таких источников стало гораздо больше. Их просто не существовало в 1980-х и 1990-х.
Хорошо, давайте тогда немного коснёмся вашей карьеры в Merce. Вы работали там во времена баббла. Вы создавали и управляли технологическими поевыми фондами на сумму более 7 млрд долларов. Одно из крупнейших технологически ориентированных франшиз того времени. Можете рассказать, как это было тогда во времена баббла и, возможно, описать атмосферу на Wall Street в те годы.
Да, это было просто безумие. Приведу пример. В пятничные вечера я вёл телевизионное шоу на CNBC прямо с нью-йоркской фондовой биржи вместе с известной ведущей Марией Бартирома. Сейчас она работает на Fox Business News. Её в те времена называли "Денежная королева", настолько она была известна. Когда я садился в такси, таксист хотел обсудить со мной технологические акции. Когда я заказывал сэндвич в ресторане, человек за прилавком тоже хотел поговорить о технологических акциях. Это было просто безумие, потому что интернет только начинал развиваться. Сейчас мы видим, что нечто похожее происходит с акциями компаний в сфере инфраструктуры ИИ, и при этом я отношусь к этому гораздо спокойнее, чем раньше. Во времена dot-com эры было много действительно плохих компаний, которые просто добавляли ".com" к своему названию и внезапно получали абсурдную оценку, такую, которую невозможно было оправдать. Например, вспоминается pets.com. Подобных компаний было много, но это точно выделялось. Я хорошо помню своё время в Rell, когда работал с множеством IPO. В рамках Road Show руководство приходило ко мне в офис, и мы обсуждали, хочу ли я участвовать. Некоторые компании, пытавшиеся выйти на биржу, тогда даже ещё не имели дохода. Сейчас в секторе инфраструктуры ИИ действительно наблюдается небольшой пузырь. Но, во-первых, компании, которые тратят эти средства - это крупные игроки, так называемая "великолепная семёрка". Они планируют потратить в этом году от 600 до 700 млрд долларов, и у них для этого есть ресурсы. Это уже состоявшиеся и успешные компании. Я не думаю, что какие-либо из этих компаний столкнутся с серьёзными проблемами в ближайшее время, даже если им придётся занимать деньги, а это, конечно, произойдёт, у них очень надёжная кредитоспособность. Я полагаю, что рынок рано или поздно столкнётся с мощной коррекцией и медвежьим циклом. Но это произойдёт не сразу. Думаю, в течение пары лет всё будет относительно спокойно. Конечно, некоторые компании обанкротятся и уйдут в ноль, но те игроки, которые сегодня ведут основную часть расходов, останутся доминирующими и завтра.
Хорошо. Очень познавательно. А вы лично инвестировали в pets.com или какие-то другие компании dot-com?
На самом деле нет. Мы тогда старались работать с некоторыми IPO. Если было понятно, что оно будет востребованным, можно было попытаться заработать даже на однодневном скачке цены. Да, это было очевидно. Но также ясно, что при обвале Nasdaq на 80% в последующие полтора года убытков не избежать. Я всегда старался держаться подальше от подобных компаний, особенно когда речь заходила о выходе на IPO. Ещё до встречи с руководством я тщательно изучал проспекты эмиссии. Если не было выручки, пятилетняя история отсутствовала, а о прибыли и вовсе не упоминалось. Сразу было ясно: риск огромный. Проблема заключалась не только в самих компаниях. Инвестиционные банки, где я работал, Goldman Sachs, Morgan Stanley и Merrill Lynch, зарабатывали огромные комиссии и пытались вывести компании на биржу как можно быстрее, подталкивая даже сомневающихся: "Не переживайте, выходите прямо сейчас". Так что все они участвовали в этом процессе. Но сейчас компании стали сильнее, они дольше остаются частными. Например, возьмём Anthropic и OpenAI, два крупных проекта с большими языковыми моделями. Они остаются частными уже несколько лет, и при желании можно отслеживать их финансовые показатели. По крайней мере, если поискать достаточно внимательно в интернете, обычно доступны данные о годовой выручке или количестве пользователей. Раньше такой информации не было. Когда эти компании выйдут на биржу, а я думаю, это случится в 2026 году, можно ожидать сумм, исчисляющихся триллионами долларов. Так что сейчас ситуация отличается от прежней эпохи, но я не настолько наивен, чтобы думать, что всё обойдётся. Будут серьёзные трудности. Просто, как мне кажется, их наступление отложено на пару лет. По крайней мере, в 2026 году я их не вижу.
Какие ещё важные уроки вы вынесли из того периода? Вы уже несколько раз упоминали компании без выручки и прибыли, банки, которые активно продвигали IPO. Что ещё можно отметить?
Я бы сказал, что все эти факторы сыграли свою роль. Одним из ярких моментов той эпохи было массовое искажение финансовой отчётности. Даже если сама выручка не была явно сфальсифицированной, потому как компании признавали доходы и учитывали расходы, часто было видно, они либо нарушают правила, либо растягивают их до предела. С тех пор американские регуляторы ужесточили требования и во многом закрыли эти пробелы.
Хорошо, давайте продолжим. Любой пузырь в конечном итоге лопнет, но до момента коррекции инвесторы всё равно могут заработать, пока оценки остаются завышенными. Вопрос в другом. Как вообще понять, что перед нами пузырь?
Если бы мы могли точно предсказывать пузыри и момент, когда они лопнут, мы все уже были бы миллиардерами. Но на практике это чрезвычайно сложно даже для профессиональных инвесторов. Во многом дело в человеческой природе. Люди по своей сути склонны к оптимизму. Никто ведь не хочет просыпаться утром с мрачными мыслями. Поэтому, когда всё идёт хорошо и деньги зарабатываются легко, нам хочется верить, что так будет продолжаться всегда. Но, как вы справедливо заметили, рано или поздно любой пузырь всё равно лопнет. Я бы сформулировал это так: поймать самую вершину практически невозможно. Поэтому, если одна из ваших инвестиций сильно выросла, вполне разумно сказать себе: "Я всё равно не продам по самой высокой цене". Да, возможно, вы не дополучите часть потенциальной прибыли, зато сможете постепенно начать фиксировать доход и снизить риск потерять уже заработанное. По мере роста акции вовсе не обязательно продавать всю позицию сразу. Можно сокращать её постепенно, небольшими частями. Тогда, если цена вдруг резко пойдёт вниз, а такое вполне возможно, вы уже успеете зафиксировать часть прибыли. Проблема пузырей в том, что многие думают: "Я понимаю, что это пузырь, но хочу продать на самом пике". Обычно именно такие инвесторы ждут слишком долго и в итоге теряют часть прибыли. Гораздо разумнее постепенно сокращать позицию по мере роста цены и радоваться тому доходу, который уже удалось зафиксировать, даже если поймать абсолютный максимум не получилось. Если говорить проще, не стоит быть слишком жадным. Легко сказать, правда? Об этом люди говорят уже сотни лет, но на практике всё иначе. Когда рынок растёт, почти все становятся жадными. И это происходит не только в США, в Казахстане и по всему миру. История повторяется снова и снова.
Если говорить об инвесторах, которые не обладают глубокими техническими или финансовыми знаниями, на какие метрики или показатели им стоит обращать внимание?
Да, хороший вопрос. Анализируя рынок США, я всегда обращаю внимание на рост ВВП. Также я слежу за инфляцией. Рыночная ситуация обещает быть очень интересной, потому что, на мой взгляд, самый важный человек в мире финансов - это вовсе не президент Дональд Трамп, а Джером Пауэл, глава Федеральной резервной системы Центрального банка США. Срок его полномочий заканчивается в мае, то есть всего через 3 месяца, и на его место был выдвинут Кевин Ворш. Поскольку кандидатуру предложил сам президент, сразу возникает вопрос, как эта смена повлияет на Федрезерв? Главная интрига на будущее: сохранит ли Центральный банк США реальную независимость или при новом председателе станет более чувствительным к влиянию Трампа? Именно за такими процессами я сейчас и наблюдаю. Я думаю, что один из важных индикаторов – это показатель, который был разработан Уорреном Баффетом, так называемый "индикатор Баффета". Он показывает, насколько рынок переоценён. То есть это соотношение общей рыночной капитализации всех публичных компаний к номинальному ВВП страны. Когда соотношение становится слишком высоким, это говорит о том, что рынок может быть переоценён. Однако сейчас самые высокие оценки, похоже, находятся скорее на частных рынках, а не на публичных. На публичных рынках мы не видим таких экстремальных оценок у многих крупных компаний в сфере ИИ-инфраструктуры, какие были во времена интернет-пузыря. Возьмём, к примеру, NVIDIA. Сейчас это одна из крупнейших компаний в США, но её акции торгуются с коэффициентом P/E около от 24 до 25. Этот показатель лишь немного превышает P/E индекса S&P 500, который составляет около 22. Разница заметна в темпах роста. Выручка S&P 500 увеличивается примерно на 10% в год, тогда как у Nvidia эта цифра может достигать отметки от 60 до 70%. Пока что на сегодняшнем рынке я не вижу экстремальных оценок. Раньше, например, главной сетевой компанией была Cisco. По сути, она была чем-то вроде Nvidia в своё время. На пике её акции торговались по 40-50, а иногда даже от 60 до 70 P/E. Просто невероятные цифры. И что случилось потом? В последующие годы показатели неуклонно падали. Пока что проблем с оценками, по крайней мере, у крупных компаний, я не вижу. Поэтому, когда вы спрашиваете, когда лопнет пузырь, у меня пока нет таких сигналов. Оценки ещё не достигли уровня, при котором можно было бы говорить о скором обрушении. По крайней мере, это не произойдёт в 2026 году и, скорее всего, не в 2027 году. Думаю, ближайшие пару лет всё будет относительно спокойно.
Хорошо, тогда, может быть, немного коснёмся любимой темы большинства портфельных менеджеров – диверсификации. Индекс S&P 500 достиг самых высоких уровней концентрации за последние несколько десятилетий. На долю двадцати крупнейших компаний приходится почти половина рыночной капитализации индекса. И девять из них – технологические компании, наш любимый сектор. Я этим горжусь. Как вы думаете, эта тенденция изменится в ближайшем будущем?
Я не думаю, что это изменится в ближайшее время, но на это определённо стоит обращать внимание. Даже десятая по величине компания в S&P 500 – это Berkshire Hathaway, компания Уоррена Баффетта. Одной из ключевых причин её позиции на рынке является крупная доля в Apple, которая обеспечивает серьёзную технологическую экспозицию. Когда люди обсуждают ежедневную динамику рынка, они обычно имеют в виду движение индекса S&P 500, который, по сути, является фондом роста крупных компаний, в котором доминируют технологические акции. Если ваша стратегия не связана с ростом крупных компаний, S&P 500 не будет вам полезен в качестве бенчмарка. Меня беспокоит такая концентрация, и похоже, она только усиливается. Когда я говорю "усиливается", я имею в виду, что это пока работает мне на пользу, как аналитику техсектора. Я не думаю, что это создаст проблемы в ближайшее время, так как речь в основном идёт о сильных, стабильных, хорошо финансируемых компаниях, так называемых "голубых фишках". Да, я действительно думаю, что рано или поздно мы увидим диверсификацию. Не потому, что мы этого хотим, а потому, что рынок сам придёт к этому. За этим моментом я слежу, потому что это немного настораживает.
Хорошо, мы уже говорили о том, что крупнейшие гиперскейлеры инвестируют огромные суммы. Прогнозируется, что они потратят почти 700 млрд долларов на инфраструктуру. И в какой-то момент казалось, что Oracle достигла своего предела, но недавно компания выпустила облигации, спрос на которые превысил предложение более чем в пять раз. Другие компании тоже активно действуют. Например, Alphabet разместила облигации на 32 млрд долларов, включая столетнюю бумагу. Как вы думаете, когда мы можем увидеть насыщение рынка и к чему это приведёт?
Я не особо беспокоюсь о компаниях "Великолепной Семёрки" или остальных, кого я называю "верхушкой списка". То есть это компании, активно инвестирующие в инфраструктуру для ИИ. А вот Oracle вызывает у меня беспокойство, потому что, как мы говорим в Штатах, они, возможно, ушли дальше, чем могли себе позволить. Верно? Oracle – это надёжная компания, которая на протяжении большей части своей истории генерировала солидный свободный денежный поток. Большая часть ранних расходов на инфраструктуру ИИ финансировалась именно из этих средств. Лишь в последние год-два компании стали привлекать внешнее финансирование. Но, как вы уже отметили, недавний выпуск облигаций Oracle встретил ошеломляющий спрос. И, пожалуй, это была одна из самых рискованных сделок. Я думаю, рано или поздно наступит момент насыщения. Инвесторы, как в акции, так и в облигации, станут осторожнее и будут меньше вкладывать деньги. Надеюсь, что к тому времени, когда мы дойдём до этого этапа, монетизация приложений ИИ уже будет на таком уровне, что люди смогут спокойно сказать: "Отлично, я рад, что они потратили столько денег". Очень важно, чтобы доходы от ИИ начали поступать до того момента, когда инвесторы решат: "Я больше не хочу вкладывать". Думаю, эти процессы будут накладываться друг на друга. Не думаю, что это случится в 2026 году. Возможно, это произойдёт в 2027 году, когда хорошие и плохие события пересекаются. Формируется своего рода баланс. В целом, надеюсь, всё будет в порядке. Хотя, честно говоря, предсказать будущее мы не можем.
Правда?
Нет.
Но мы стараемся.
Да, мы стараемся.
Акции компании вроде Nvidia и Oracle демонстрировали высокую волатильность в последние несколько лет. Как долгосрочным инвесторам и активным трейдерам лучше справляться с этими колебаниями цен?
Да, прежде всего, если вы формируете технологический портфель, у вас должны быть какие-то базовые основные позиции. Верно. Мы уже говорили о некоторых таких компаниях. Вы проделываете отличную аналитическую работу. Надеюсь, мы также вносим в это свой дополнительный вклад. Сначала необходимо сформировать свой основной портфель. Эти акции довольно волатильные, поэтому, когда цена падает, если только нет новостей, которые фундаментально меняют компанию, это отличная возможность выкупать просадки. И наоборот, если акция сильно растёт, можно зафиксировать часть прибыли. Главное держать базовые позиции, при этом реагируя на колебания как вверх, так и вниз. Мне кажется, это очень разумный подход. Не стоит просто постоянно наращивать позицию в одной и той же акции, пока её цена растёт. Рано или поздно она становится слишком дорогой, даже если речь идёт о вашей любимой компании. По-моему, именно так и надо поступать.
Давайте немного подытожим. Какие показатели вы обычно учитываете, когда решаете покупать, держать или продавать акции? Держать деньги на счёте или вложиться в облигации?
Да, я думаю, всё зависит от конкретного клиента. Одни клиенты ориентированы на рост, другие на стоимость. Главное, кто перед вами? Это может быть розничный или институциональный клиент. У каждого свои инвестиционные цели, задачи и стиль. Да, здесь всё зависит от клиента. Если речь идёт о клиентах, ориентированных на фактор роста, к которому относится большинство технологических акций, я обычно выбираю инструменты с импульсом и иногда готов переплачивать. Но я думаю, что особенно с возрастом, когда важно защищать свой капитал, имеет смысл подумать о дивидендных историях. Хорошие дивидендные истории на рынке встречаются довольно часто, особенно в потребительском секторе, где у вас отличные результаты, тогда как в технологической нише их гораздо меньше. В США сейчас покупать облигации не слишком интересно. Доходность всего 3, 4 или 5%. Иногда она едва превышает инфляцию. В вашем регионе ситуация выглядит лучше, и доходность облигаций реально превышает инфляцию. Так что здесь дивидендные истории выглядят более привлекательными. А в Штатах облигации скорее служат защитным инструментом, ведь заработать на них много не получится.
Согласен. Давайте перейдём к более сложной теме. OpenAI. За последние несколько лет оценка компании резко выросла. В СМИ уже обсуждаются цифры вплоть до 800 млрд долларов. При этом текущая выручка пока отстаёт от этих оценок. Компания действительно быстро развивается, но впереди у неё ещё длинный путь. Как инвесторам стоит воспринимать такие высокие мультипликаторы и какие фундаментальные факторы в принципе могли бы оправдать оценку на таком уровне?
Да, к счастью, для большинства инвесторов пока что это оценки частного рынка. Поэтому, если вы не венчурный инвестор и не управляете фондом прямых инвестиций, у вас просто нет доступа к таким сделкам. А значит, инвестировать в компании с, пожалуй, самыми безумными оценками на рынке сегодня практически невозможно. Речь о OpenAI и Anthropic, создателя Claude. Гораздо более ясный сигнал мы получим, когда эти компании выйдут на IPO, а это может произойти уже в этом году. Тогда инвесторы смогут увидеть реальные прогнозы. Уже сейчас в интернете можно найти неофициальные намёки, например, комментарии CEO на внутренних встречах о примерном размере ожидаемой выручки в ближайшие несколько лет. Но в конечном итоге оценка будет зависеть не столько от выручки, сколько от ожидаемого роста. Да, вы абсолютно правы. OpenAI скоро проведёт раунд частного финансирования. Похоже, они планируют привлечь около 100 млрд долларов. И примерно 30 млрд из этой суммы может вложить Nvidia. До сделки оценка компании составляет примерно 700 млрд долларов, а после она может вырасти до 830, 850 или 880 млрд. С OpenAI пока всё в процессе. Официального объявления ещё нет. А вот Anthropic недавно завершила сделку. Компания оценена в 380 млрд долларов, но нужно учитывать её размер. То есть вы совершенно правы. Оценка в 380 млрд долларов для компании с предполагаемой годовой выручкой около 20 млрд даёт просто сумасшедший коэффициент. Так что всё зависит от роста. В итоге всё сводится к росту. Даже несмотря на то, что мы не можем купить акции Anthropic или OpenAI, нам важно, чтобы эти компании были успешными и привлекали деньги. Ведь эти средства перетекают в наш любимый технологический сектор. Верно? От успеха OpenAI напрямую зависят результаты Oracle, а также примерно 35% ожидаемой будущей выручки CoreWeave. Меня волнует не столько оценка OpenAI и Anthropic, сколько то, что без соответствующего финансирования им будет трудно развивать и инфраструктуру, а это может повлиять на технологические компании, которым придётся снизить прогнозы по выручке. Пока меня не беспокоят оценки на публичном рынке. Большее внимания я уделяю частному рынку. Я ожидаю, что обе компании выйдут на IPO до конца 2026 года. Наконец, проспект эмиссии даст больше информации не только о текущих результатах компании, но и о её планах на будущее.
А если говорить о перспективах OpenAI, недавно они представили подписки более высокого уровня. Как вы думаете, это им поможет или скорее навредит?
Думаю, это им точно поможет. Я, например, сам пользуюсь ChatGPT 4 и 3.5. Им нужно получать доход от подписок. Если нет, им придётся полагаться на цифровую рекламу, которая в США является самой прибыльной бизнес-моделью. Я понимаю, что они будут рассматривать разные идеи для заработка. Что-то сработает, что-то нет, но мне хотелось бы, чтобы они оценили всё. Им важно наладить источники дохода и показать реальный рост и прибыльность. Не обязательно уже в этом году, но к 2027 году точно. Обязательно вернёмся к этому вопросу через год.
Сейчас NVIDIA лидирует на рынке ускорителей для ИИ, но конкуренция быстро растёт. Речь идёт о процессорах TPU от Google, чипах Amazon и даже о решениях AMD. Инвесторов интересует, как на этом этапе можно укрепить лидерство NVIDIA? Как вы это видите?
Да, на самом деле, я всё ещё считаю Nvidia одной из своих лучших идей, потому что она торгуется, как я уже говорил, с коэффициентом 24.
Нарратив вокруг Nvidia изменился, и именно поэтому акции выросли на 30% в прошлом году, хотя во второй половине года практически ничего не происходило. И сейчас они всё ещё находятся в этом диапазоне, примерно 180, 190, 195. Вот как я это вижу.
Прежде всего, рынок настолько масштабен и динамичен, что даже потеря небольшой доли не скажется на успехе Nvidia. И, честно говоря, это выгодно для всех. Сильную конкуренцию могут составить чипы Traium от Amazon и процессоры TPU от Google. AMD - компания, которой я действительно восхищаюсь, особенно под руководством Лизы Sу. Ведь ей удалось преобразить компанию, едва не доведённую до банкротства. Проблема AMD в том, что, несмотря на рост их бизнеса по производству GPU, компания по-прежнему в первую очередь занимается процессорами для ноутбуков, довольно зрелым рынком. Поэтому я всё ещё отдаю предпочтение Nvidia.
Даже будучи американцем, я признаю безусловное лидерство тайваньской компании Taiwan Семикондактор, акции который у меня есть. Кроме того, я инвестирую в несколько компаний, производящих оборудование для полупроводниковой отрасли. Интересно, что один из ключевых игроков ASM литографе находится в Нидерландах, далеко от Силиконовой долины, но при этом играет абсолютно критическую роль для всей экосистемы. А ещё мне нравится BRCOM, потому что эта компания помогает проектировать часть тех самых XPU, которые используют гиперскелеры.
Я считаю, что компании из сферы полупроводников и аппаратного обеспечения продолжат показывать сильные результаты. Даже если NVIDIA потеряет часть доли рынка, она всё равно останется очень успешной, потому что сам рынок также продолжает расти. Пирога хватит на всех, как мы любим говорить. Я также считаю, что компанию несправедливо критикуют из-за нарратива последних 6 месяцев. Мол, они номер один, но конкуренты слишком быстро догоняют. На самом деле NVIDIA предлагает не только аппаратное и программное обеспечение, но и владеет долями во многих компаниях экосистемы. AMD или кому-то ещё будет не просто сместить её с лидирующей позиции. Кстати, все компании, которые я только что упомянул, входят в мой портфель полупроводниковых акций. Приятно видеть, что у NVIDIA всё ещё есть потенциал для роста. Честно говоря, меня удивляет, что люди этого не замечают.
Если бы аналитики действительно считали, что Nvidia потеряет долю рынка или что расходы на её чипы снидятся, они бы уже пересмотрели свои прогнозы. Можно было бы ожидать изменений в оценках, особенно учитывая, что консенсуспрогноз предполагает рост на от 60 до 70%. Но аналитики с Уallл-стрит часто действуют осторожно. Никто не хочет рисковать потерей клиентов. Каждый портфельный менеджер, с которым они общаются, скорее всего, владеет акциями Nvidia, поэтому они не хотят никого расстраивать.
Давайте теперь поговорим о другой части экосистемы AI. Когда вы присоединились к Freedom Capital Markets, вы начали покрывать так называемые Neocloud компании, тех, кто работает с гиперскелерами, вроде Microsoft, Amazon, Google и других. Почему такие технологические гиганты передают аренду GPU на аутсорсинг компаниям вроде CoreWave, Nebius и Applied Digital?
Во-первых, нужно сказать, что мы с вами покрываем эти компании вместе, верно? И вы, кстати, очень хорошо в них разбираетесь. Вот как я на это смотрю. Когда-нибудь, но точно не в ближайшее время, традиционные гиперскейлеры, обладая огромными ресурсами, вероятно, перестанут пользоваться Neocloud компаниями и просто будут строить всё сами. Но проблема в том, что многие, похоже, наивно полагали, можно взять обычный дата-центр, который изначально строился под CPU, и просто быстро перестроить его под GPU. На практике всё гораздо сложнее, поэтому в ближайшие несколько лет, а речь действительно идёт о нескольких годах, Amazon и другие гиперскейлеры фактически уже показали, что нуждаются в таких компаниях. Они заключают с ними партнёрство и работают вместе. Если бы они могли просто переоборудовать собственные мощности, они бы уже это сделали. Там работают очень умные люди, поэтому сейчас открывается большая возможность строить дата-центры для AI с нуля, такие, которые изначально проектируются именно под задачей искусственного интеллекта. И если подумать, такие компании, как Core VIF, Nebius, Applied Digital со временем вполне могут стать широко известными брендами, так же как сегодня Amazon Websices. Когда-то Amazon Websices мало кто знал, а сегодня это огромный бизнес. AWS фактически стал стандартом в облачных вычислениях. Почему бы Core VIF не стать стандартом для следующего поколения инфраструктуры? И если это произойдёт, такие акции могут серьёзно вырасти. Так что, на мой взгляд, у этих компаний есть своя роль. И не просто как временное решение, а на многие годы вперёд.
И ещё один момент. Nvidia владеет примерно 9% Core VI. Nvidia хорошо понимает потенциал этого направления. Поэтому, мне кажется, это интересная возможность инвестировать в так называемые AI-фабрики, следующее поколение дата-центров. и возможно расти вместе с ними, так же как инвесторы росли вместе с Amazon благодаря Amazon Websvices 10 лет назад.
И наконец, давайте поговорим о сегменте Enterprise Software. Недавно Open AI и Tropic представили очень сильные продукты, которые серьёзно всколыхнули рынок. Многие начали говорить, что AI съест с компании и полностью изменит отрасль. Как вы оцениваете эту ситуацию?
Прежде всего, я думаю, что это действительно реальная угроза. Вообще, рынки устроены как маятник. Вы понимаете, о чём я? Маятник постоянно качается. Рынок то переоценивает компании, то, наоборот, их недооценивает и почти никогда не задерживается ровно на справедливой стоимости. СА компаниями сейчас может происходить нечто похожее. Их акции сильно упали, и среди них могут появиться интересные возможности для покупки. Не у всех, конечно, потому что я действительно считаю, что их бизнес-модель находится под давлением. Но некоторые компании сейчас могут выглядеть как хорошие точки входа. Рынок будто закладывает в их цену почти нулевые перспективы, хотя у них всё ещё есть сильные стороны. Я хочу ещё внимательно разобраться в этом секторе и попробовать найти несколько дешёвых, но сильных компаний, потому что, на мой взгляд, сама модель САAS будет серьёзно меняться. Будет ли salesforce.com таким же, каким он был в девяностые? Нет, я так не думаю. Но может ли наступить момент, когда акция станет настолько дешёвой, что на отскоке всё равно можно будет заработать? Вполне.
Если посмотреть на софтверные компании в целом, то самая очевидная для меня история - это Microsoft. Их акции тоже заметно просели. И если подумать о Microsoft, да, Copilot сейчас, возможно, не идеальный продукт, но это не значит, что компания не будет серьёзным игроком в AI. У них 27% Open AI. Если копайotт не будет успешным, они его улучшат или сделают что-то другое. У компании достаточно денег, чтобы покупать новые технологии и команды, как на частном рынке, так и на публичном. Поэтому у Microsoft всё будет нормально. К тому же их бизнес не ограничивается только ERP решениями. А вот Sales Force, Service Now, SUP, компании, которые в большей степени завязаны на ERP и классическую SAS модель, уже сильно просели. Но в какой-то момент именно они могут выглядеть привлекательно для покупки. Просто потому, что маятник может слишком далеко уйти в сторону перепроданности и недооценки.
И большинство компаний, которые вы упомянули, Sales Force, Work Day и другие, сейчас по сути пытаются идти тем же путём, что и Microsoft. Они покупают новые технологии, приобретают небольшие частные компании, которые разрабатывают отдельные AIрешения. Как вы оцениваете такую стратегию? Вы в неё верите?
Но такая стратегия довольно рискованная. Часто речь идёт о так называемых точечных решениях. отдельных продуктах. И если такой продукт не оправдает ожиданий, у компании возникают проблемы. Поэтому для них, по сути, остаётся один путь: покупать такие компании и постепенно собирать из них собственный набор технологий. Но сделать это будет непросто. Многие самые сильные игроки уже куплены, и на рынке осталось не так много действительно привлекательных целей, так что им будет непросто. Это не значит, что традиционные САС-компании не смогут быть успешными в будущем, но им придётся серьёзно перестраивать свой бизнес.
Когда их руководители выступают, например, на CNBC, тот же Марк Бенев из Sales Force, они часто делают очень громкие, эффектные заявления. Он говорит: "Нам ничего не угрожает", но, как мы говорим в США, это, мягко говоря, не совсем так. Не буду произносить то слово вслух, когда они честно признают: "Да, риск есть, но вот что мы собираемся делать купить эту компанию, ту компанию, ещё одну компанию, это уже выглядит более реалистично. У них крепкий баланс и достаточно капитала для таких приобретений". Но когда я слышу заявление вроде: "Никай угрозы нет", это неправда. Посмотрим, как всё будет развиваться. Одни компании смогут сделать это сами, другие не органически, а через поглощение. Им придётся идти этим путём, потому что собственных возможностей у них просто нет. Интересно, что из этого выйдет. Некоторые из этих компаний, я сейчас не про Microsoft, на мой взгляд, могут неплохо отскочить, но я не думаю, что их когда-нибудь снова будут воспринимать как лидеров рынка, какими они были раньше. В девяностые, например, salesforce.com фактически создала модель SAAS. Adobe была одной из самых любимых технологических акций в США. Даже САП в Европе, сервис Now, у них был очень сильный рост. Я думаю, они ещё восстановятся, но в мире AI их уже вряд ли будут воспринимать так же, как раньше, а значит, и оцениваться они будут иначе. Тогда они были звёздами рынка и получали звёздные мультипликаторы. Теперь даже на пике их оценки будут более умеренными.
А вот палантир - это, пожалуй, отдельная история. Да, Плантир. Я, честно говоря, эту историю пропустил, потому что их оценка, на мой взгляд, просто сумасшедшая. Вы когда-нибудь слышали интервью их CEO Алекса Карпа? По-моему, он немного сумасшедший. Ну, у него и причёска соответствующая, и говорит он иногда довольно странные вещи. Кажется, он как-то сказал, что все шортселлеры сидят на наркотиках или что-то в таком духе. Для меня эта компания вообще слишком загадочная. Да, сейчас у них уже есть корпоративные клиенты, но изначально их основной бизнес - это работа с американскими разведывательными структурами. Поэтому, хотя я и уважаю то, что они делают, очевидно, что они сейчас пытаются диверсифицироваться и привлекать корпоративных клиентов. Я всё равно не могу понять такую оценку компании.
Давайте тогда перейдём к следующему технологическому рубежу, квантовым вычислениям. Акции компании из этого сегмента переживали огромную волатильность. Некоторые из них росли на сотни, а то и на тысячи, а затем также резко снижались. С учётом того, что до реального коммерческого применения этой технологии ещё довольно далеко, как инвесторам стоит смотреть на такие компании?
Отличный вопрос. Я верю в квантовые вычисления. Мы, кстати, планируем в будущем выпустить аналитику по некоторым компаниям из этого сектора, но вы абсолютно правы. до реального коммерческого применения ещё далеко. Насколько я понимаю, самая близкая к коммерческому запуску система, по крайней мере, в США, сейчас у IBM. И, вероятно, речь идёт о горизонте примерно от 2029 до 2031 годов. Поэтому первое, что я бы сказал: "Я верю в эту технологию, но инвестировать в неё на такой ранней стадии довольно сложно". При этом, когда рынок действительно сформируется, я думаю, что среди лидеров будут IBM и Google. Если покупать их акции сейчас, даже несмотря на то, что они уже росли, вы всё равно не платите какие-то безумные мультипликаторы вроде миллионов годовых выручек.
Я часто говорю о правиле 80х20. Примерно 80% времени в итоге выигрывают крупные устойчивые компании, те самые Blues. У них есть ресурсы для серьёзных инвестиций в разработки и для приобретения технологий на рынке. И только 20% времени стоит уделять молодым компаниям. Просто потому, что иногда хочется найти следующий Google, как если бы вы искали его в 1990. Но если говорить о наиболее известных технологических компаниях, то IBM и Google, на мой взгляд, с меньшим риском дают возможность инвестировать в тему квантовых вычислений и, скорее всего, будут лидерами в этом направлении. Что касается следующего уровня, компании вроде DW Wave, RegTI или EONQ, я бы хотел ещё внимательно их изучить, но я точно не стал бы гнаться за их акциями, когда они растут. Возможно, если у них будет слабый квартал и акции резко упадут, при этом вам нравится их технология, это может быть интересной возможностью. Следите за нашими отчётами. Мы планируем подробно разобрать эти компании, но главное не гоняться за ростом, потому что вы абсолютно правы. Эти акции очень волатильны. Часто возникает мысль: "Надо было покупать, пока они росли, другого шанса уже не будет". На самом деле это не так. Когда такие акции падают, они падают очень сильно. И возможностей купить и в дешевле обычно бывает много. Поэтому я бы строил портфель вокруг IBM и Google, а компании вроде этих добавлял как дополнительную ставку. И покупать их стоит не на небольших просадках, а на серьёзных падениях. Потому что, как ты сам сказал, там вполне обычная картина. рост на 100%, а потом падение на 70%.
А как вы считаете, может ли Nvidia тоже сыграть ключевую роль в квантовых вычислениях? Они ведь активно инвестируют в это направление.
Nvidia, на мой взгляд, здесь будет и союзником, и конкурентом. Они, конечно, будут менять рынок, но при этом они достаточно умны. Сейчас они инвестируют в компании, которые строят инфраструктуру для AI. И думаю, в квантовых вычислениях они будут действовать также, делать ставки на разных игроков. Поэтому Nvidia сама по себе может быть ещё одним способом инвестировать в этот сектор. Скорее всего, у них будут доли сразу в нескольких независимых лидерах. Так что я не воспринимаю Nvidia только как угрозу. В каком-то смысле, да, это конкурент, но одновременно и партнёр для многих из этих компаний. По сути, это тот же подход, который они уже используют, например, Score Weave и другими компаниями. Они просто берут доли в капитале, надеюсь.
И ещё один момент. Есть одна частная компания в сфере квантовых вычислений, которая, как я думаю, может выйти на биржу примерно в 2026 году. Она называется Нtinum с двумя у в конце. Это компания, выросшая из квантового направления Honeywell, крупной промышленной группы в США. Судя по тому, что я видел в их технологиях, даже сейчас, будучи частной компанией, она выглядит, на мой взгляд, более интересной, чем многие из уже публичных компаний, занимающихся разработкой квантовых вычислений. Поэтому я очень жду их IPO. Это может быть очень интересная история. И, думаю, размещение может произойти где-то между текущим периодом и концом года. Хорошо, вы слышали Поло, так что следите за этой компанией.
Давайте тогда завершать наше интервью. И напоследок я хотел бы поговорить о наших клиентах. Многие из них участвовали в IPO в 2020-2021 годах и тогда получили очень хорошую доходность. Но затем они продолжили держать эти акции и в итоге потеряли примерно от 50 до 80% стоимости своих портфелей. Если смотреть на текущий рыночный цикл, какой совет вы могли бы дать инвесторам, чтобы не повторять таких ошибок?
Первое, что я скажу, понимаю, что это звучит почти как шутка. Не влюбляйтесь в акции. Любите лучше свою жену или мужа. А вот в акции влюбляться не стоит, хотя многие инвесторы именно так и делают. На самом деле, большинство акций - это не долгосрочное владение, скорее временная инвестиция, как съёмная квартира, а не собственный дом. Конечно, я люблю держать в портфеле базовые позиции и иногда увеличивать или сокращать их количество, но большинство акций - это всё-таки временная история. Поэтому важно следить за исследованиями Freedom, как здесь, в Казахстане, так и в других офисах. У вас собралась отличная команда, и ребята действительно очень хорошо разбираются в своём деле. Нужно внимательно следить за изменениями в аналитических оценках. И повторю главное, не влюбляйтесь в компанию. В большинстве случаев акция - это аренда, а не долгосрочное владение.
Иногда люди, особенно если у них нет финансового советника или они просто не следят за рынком, думают: "Отлично, всё идёт прекрасно". и в итоге позволяют убыткам съесть большую часть той прибыли, которую они уже заработали. Некоторые смотрят на технический анализ, и если акция начинает ломаться вниз, это может быть сигналом хотя бы частично сократить позицию. Как я уже говорил, если у вас большая прибыль, почему бы не зафиксировать хотя бы её часть? Вы всё равно никогда не поймаете абсолютный пик. Но можно постепенно продавать, понемногу выводя позицию на рынок. и в итоге вы будете довольны результатом. Вот несколько простых стратегий. Некоторые из них больше относятся к технологическим акциям, но в целом этот подход работает для инвестирования вообще.
Спасибо, Пол, за разговор. Спасибо. Было приятно пообщаться. Уверен, нашим зрителям ваши советы пригодятся. Может быть, вы хотели бы сказать несколько слов нашим зрителям напоследок?
Да, честно говоря, меня очень впечатлила команда Freedom Broker и люди, с которыми я здесь познакомился. Я прилетел из Нью-Йорка в Алмааты, и мне очень нравится, как мы работаем вместе. Надеюсь, будем и дальше вместе покрывать технологические компании, как сейчас, например, по Неус. Одна из причин, почему мне нравится работать здесь, в том, что FreedМ во многом мыслит как технологическая компания. В этом её особенность. Даже по сравнению с инвестиционными банками в США, там всё в первую очередь про финансовые услуги, а здесь гораздо сильнее технологический фокус. Возможно, не все это сразу замечают, но, на мой взгляд, у компании очень сильные позиции на будущее, даже сильнее, чем у некоторых конкурентов. Поэтому мне здесь действительно нравится, и я рад быть частью команды.