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投资者如何赚钱？ 不了解的人认为，赚钱的方式是购买优质资产，比如一家好公司的优质股票，或者类似的东西。那不是成功的秘诀。投资成功的秘诀是，以低于其价值的价格购买东西。
正如你们所知，我在 2011 年写了一本书，名为《最重要的事》。它之所以有这个标题，是因为我发现自己经常在客户的办公室里，一会儿说：“你知道，投资中最重要的事情是控制风险”，五分钟后又说：“最重要的事是低价买入”，再过五分钟又说：“最重要的事是做一个逆向投资者”。
所以，在 2003 年，我相信我写了一份备忘录，名为《最重要的事》。我列出了 19 件事，每件事都是最重要的事。然后我用了这个，我找不到更好的格式来写我的书，所以我在 2011 年用了同样的格式。
有趣的是，有些事情是不同的，这表明一个人的想法应该保持活跃，并且应该不断发展。我知道，索尔·罗伯和一些其他朋友本周去洛杉矶看了 91 岁的查理·芒格的演讲。我敢肯定，他还在不断进步，而且越来越年轻。所以，我也要尝试做同样的事情。
现在，我应该告诉你们，我不知道你们是否知道这一点，但我会给客户写备忘录，并且在本讲座中可能会多次引用这些备忘录。它们都可以在 oaktreecapital.com 网站上找到，而且价格也很合适，都是免费的。
所以，我发送这些备忘录已经 25 年了。我从 1990 年开始。2009 年或 2010 年，我收到了一位名叫沃伦·巴菲特的先生的来信，他说：“如果你写一本书，我会在书的封面上为你写一句推荐语。”
我原本计划在我退休后写一本书，但巴菲特的承诺促使我加快了时间表。这本书是……这里有多少人读过这本书？好的，大约一半。
这本书是我投资理念的陈述。正如序言中所说，我非常认真地对待序言，尽管我不知道你们怎么样，但我从来不读书的序言。序言中说，这本书的目的不是告诉你如何赚钱，也不是告诉你投资有多容易，或者试图让它变得容易。事实上，我最高的 목표 可能是清楚地说明投资有多难。
投资非常困难，因为它有点违反直觉，而且它总是会自我否定。而且没有万能的公式。所以，我在书里试图做的是教人们如何思考。
现在，他们应该持有的想法会随着时间而改变，但我认为，如何思考在长期来看是有效的。
这是我的投资理念。我并不是天生就拥有投资理念。如果你对投资感兴趣，你会听到很多人说：“我八岁就开始看《展望》了”，或者“我在 13 岁时就投资了我成人礼的钱”，我并没有这样做。
事实上，当我 23 岁（1969 年）从研究生院毕业时，我知道我不知道自己想做什么。我在沃顿商学院学习了金融，在芝加哥大学学习了会计。我知道我想在金融领域做些什么，但我不是很确定。所以我面试了五六个不同的领域：大型咨询公司、小型咨询公司、会计师事务所、公司财务、投资管理、投资银行。六个。
所以，我最终进入了投资行业。为什么？因为我在 68 年夏天曾在花旗银行的投资研究部工作过。我喜欢它，玩得很开心。这是个好理由。所以我去了那里。
顺便说一句，有趣的是，当时在投资行业工作并没有什么神奇之处。它的薪酬与其他所有六个工作一样。我收到的所有六个工作，年薪都在 125 到 14000 美元之间，不是每月。
而且，当时没有著名的投资者，投资也不是家喻户晓的词，没有投资电视节目。所以我只是因为喜欢它而去做，我喜欢那里的人，我认为投资在智力上很有趣。
所以，我开始时并没有什么理念。我在学校学到了一些东西。但我认为，你的理念，与你研究笛卡尔或洛克等人的理念不同，你学习他的理念。你可能通过研究宗教来学习一种理念，但那不是你的理念。你的理念将来自于你的老师和父母教给你的东西，以及你的经历，以及你的经历告诉你关于你所学到的东西，以及它们如何被修改的结合。
所以，我花了……我可能看起来很久以前就开始写备忘录了，25 年前，但那时我已经工作了二十多年。所以我认为，将现实生活融入哲学是必不可少的。
现在，我为今天的讲座准备了几张幻灯片。基本上，幻灯片是为了说明我的哲学来自哪里，并与你们谈谈一些基础和根源。我称之为“起源与灵感”，希望你们会觉得有趣。
首先，按时间顺序排列，但希望按逻辑顺序排列，以使内容易于理解。《随机性陷阱》，作者是纳西姆·尼古拉斯·塔勒布。这里有多少人读过这本书？好的，比读过我书的人多。
我认为这本书非常重要，我认为它是一本极好的书，里面有非常非常重要的思想。
别告诉纳西姆我这么说，但我告诉所有我交谈过的人，这本书要么是写得最差但思想最重要的书，要么是写得最好但思想最差的书，你 ever read。我认为它不是很清晰，我认为它……也许没有试图让它清晰。但我认为很多想法都非常重要，在我看来甚至很深刻。
所以，在其他事情中，基本主题是，投资中有很多随机性。如果你将投资视为一个没有随机性的领域，一切都是决定性的，你就会感到困惑，因为你无法从你所看到的东西中得出正确的推论。
例如，一个简单的例子：你看到某人报告了全年出色的回报。认为投资世界像物理世界一样运行的科学家可能会想：“出色的回报，这意味着这个人是个伟大的投资者。”但实际上，这可能是一个冒险的人，运气好。为什么？因为世界上有很多随机性。
当我 1963 年去沃顿商学院时，我记得学的第一本书是 C. Jackson Grayson 的《不确定性决策》。据我回忆，他成了美国第一位能源部长。我从那本书中学到了几件重要的事情。
第一，你无法从结果判断一个决定是好是坏。这非常重要。大多数人完全不理解这一点，完全违反直觉。但事实是，在有随机性起作用的现实世界中，我的意思是，如果你建了一座桥，它倒塌了，那么你必须假定工程师犯了错误，建造这座桥的方式是一个糟糕的决定。
但在现实世界中，在有随机性的地方，好决定会一直失败，坏决定会一直成功。投资行业充斥着那些“理由正确但结果错误”的人。他们做了一个糟糕的决定，结果不如他们所愿，但他们运气好，被事件所救。
所以，这是非常重要的，这是《随机性陷阱》的基本主题，塔勒布的第一本书。此后，他写了《黑天鹅》，这本书更有名，但我认为它不如第一本书好。他还写了一本名为《反脆弱》的书，那本书没有出名。但我认为这本书是每个人都应该读的，如果你对数字、投资和世界运作方式感兴趣。
正如我所说，这本书完全是关于运气的作用。基本上，即使你知道最可能发生什么，其他许多事情也可能发生。这是非常非常重要的。
我们午餐时谈到了你能得出的最重要的教训是什么。当然，我永远不会说“最重要”的事情，但对你们来说，一个非常重要的教训是，你不应该表现得好像应该发生的事情就会发生。
嘿，大家好！我想在这里快速插一句，如果你喜欢这个视频，你应该在描述中的链接处下载这个完全免费的 PDF 文件，因为它包含霍华德·马克斯传奇投资备忘录的 525 页。我为您整理了这些备忘录，以感谢您对频道的支持。感谢您所做的一切。现在，回到视频。
在物理科学的世界里，你可能可以打赌那是真的。电气工程师知道，如果他在这里打开一个电灯开关，灯就会在那里亮起来，每次都一样，因为它受到物理学的约束。但在投资的世界里不是这样。
所以，对于每一种可能的现象，都有一个可能发生的事情的范围。可能有一个地方可以辨别出哪一个最有可能发生。如果我们画一个概率分布，那可能是分布的最高点，最可能发生的单一结果。但这并不意味着它就会发生。
我们之所以没有很多像这样的概率分布，而是像这样的概率分布，是因为一系列事情可能发生。而且，非常非常重要的是要注意，第一，有很多事情可能发生，所以你必须为它们留出余地。第二，最可能发生的事情远非确定会发生。所以，这是非常关键的。
伦敦商学院的一位教授对此进行了简洁的概括，他说：“风险意味着可能发生的事情比将要发生的事情多。”在我看来，这又一次是深刻的。
在经济世界里，人们通常根据所谓的“期望值”来做决定。也就是说，你首先要考虑每一种可能的结果。当然，你不是考虑单一结果，而是考虑一系列结果。所以，你考虑每一种……如果你能迭代很多次，你考虑每一种可能的结果，乘以它发生的可能性，然后将结果相加，你就得到了一个叫做“期望值”的行动方案。然后你根据最高的期望值来选择你的行动方案。
这听起来完全合理。但是，如果你考虑的行动方案有一些你绝对无法承受的结果呢？那么你可能不会去做。你可能不会去做期望值最高的行动方案，因为有一些结果是你无法承受的。
你们中有谁愿意……你知道……那个 98% 的时间都正确的跳伞运动员吗？所以，你可能选择在校园里骑自行车，而不是跳伞，即使跳伞 98% 的时间都更令人兴奋。
所以，关键是，正如我一生中所学到的，从迪姆森、塔勒布那里，从我自己的经验中，我意识到“应该”不等于“将要”。很多本应发生的事情未能发生。即使它们没有未能发生，它们也没有按时发生。
所以，经济学家或金融家认为今年应该发生的事情，可能需要三年才能发生。你必须活三年才能看到它发生。
我最喜欢的说法之一是：永远不要忘记那个身高六英尺的人，在平均深度为五英尺的溪流中淹死了。我们不能只靠平均值生活。我们不能说：“我很高兴平均来说我能生存。”我们必须在糟糕的日子里生存。你必须生存。
如果你是一个决策者，你必须活得足够长，才能证明你决定的正确性。你不能指望它立刻发生。我总是提醒人们，“价格过高”不等于“明天就会下跌”。如果你牢记这个简单的真相，我认为会有帮助。
所以，塔勒布和运气的作用，非常重要。
然后是约翰·肯尼斯·加尔布雷斯。约翰·肯尼斯·加尔布雷斯，对于那些不熟悉古代历史的人来说，他是一位美国经济学家，大约在 2005 年去世，也许稍晚一些，享年约 98 岁。他是我的最爱之一。他有点偏左，介于自由企业和社会主义之间。但他就是我们所说的“自由派”，在那个词还可以说的时代。但他非常非常聪明。他不是以经济学家闻名，但他扮演了许多政府角色，他是一位外交官。但他写了一些非常好的书。其中一本叫做《金融狂热简史》。
我喜欢薄的书，他的书也很薄，尤其是在他生命的最后十年或二十年里写的书都很薄。所以我很喜欢那些。但《金融狂热简史》非常好，我推荐给你们。
他说的其中一件事是：“我们有两类预测者：一类是不知道的，另一类是不知道自己不知道的。”
我不相信宏观预测，那些预测利率、经济表现、股市表现的人。我不认为我的努力成为一个优秀的投资者，或者大多数人的努力，会因为宏观预测而得到帮助。
那么，我是说预测者永远是错的吗？不，我不是说预测者永远是错的。预测者经常是正确的。去年 GDP 增长了 2%。许多预测者预测今年的 GDP 将增长 2%。这叫做“外推”。通常在经济学中，外推是有效的。未来看起来就像最近的过去。所以，通常那些预测当前趋势延续的人是正确的。
唯一的问题是，他们赚不到钱。让我们来看看经济。大多数人预测今年的增长率为 2% 左右。2% 左右的增长率已经体现在今天的证券价格中了。如果增长率恰好是 2% 左右，那么所有预测它的人都将是正确的，但证券价格不会有太大变化，因为这种 2% 左右的增长在一年或两年前就被预期并折现了。
所以，所有那些正确的人都赚不到钱。我们的预测……所以，这是正确的。大多数预测，大多数外推，总是有效的，但它们赚不到钱。
逻辑上，我是说预测永远赚不到钱吗？不。能赚钱的预测是那些预测“剧烈变化”的预测。如果我预测……如果每个人都预测今年的增长率为 2.4%，而结果是负 2%，或者我预测 6%，而结果是 6%，我将赚很多钱。
所以，那些不是外推的预测，那些与最近过去截然不同的预测，如果它们正确，可能非常有价值。如果它们不正确，它们将让你损失很多钱。如果每个人都认为它将是 2.4%，而你预测 6%，而结果是 2.4%，你可能已经做出了错误的投资，损失了很多钱。
所以，偏差预测如果被证明是正确的，可能非常有价值。但很难做到。很难正确地做到，很难持续地正确地做到。
午餐时有人提到了我早期的一份备忘录，叫做《预测的价值》。其中有一篇是《预测的价值》，还有一篇是《预测的价值二》。我记得。在其中一篇中，我回顾了《华尔街日报》民意调查的近期历史。每六个月，《华尔街日报》都会发布一次经济学家对 GDP 增长、CPI、美元价值、石油价格等一系列现象的民意调查结果。他们一直坚持这样做，并询问大约 30 个人，随着时间的推移。
所以，这基本上表明，大多数时候，当人们正确时，是因为他们预测了外推，而且什么都没有改变。偶尔会发生剧烈变化，而且总会有人预测到。但问题是，如果你看看那个人的其他预测，你会发现那个人总是做出剧烈预测，但其他时候都不对。
所以，当然，如果你从一个预测者那里获取信息，他曾经正确过一次的事实并不能告诉你任何东西。你不会……除非他一直正确，否则那个预测者的观点对你没有价值。而没有人能持续地做出偏差预测。
所以，对我来说，底线是预测没有价值。这是我的经验告诉我的。
所以，我们不知道会发生什么。随机性将在其中扮演重要角色。而随机性，顾名思义，是不可预测的。
第三，《输家游戏》，作者是查理·埃利斯。这非常有趣。这里有人知道 TRW 这个名字吗？几个人。TRW 曾经是一个大型联合企业，现在主要以信用评分而闻名。有一个叫西奥的人，他是 TRW 的 R。他是汤姆森·拉莫·伍尔里奇（Thompson Ramo Woolridge）的 R。西奥写了一本书，是关于如何在网球比赛中获胜的。
这里有人打网球吗？好的，这很好，因为我现在去世界各地，很少有人打网球了。但西奥说，有两种获胜的网球选手。如果你看看皮特·桑普拉斯、纳达尔或德约科维奇，他们是如何获胜的？获胜的冠军网球选手通过击出制胜球来获胜。他击出对手无法回击的球。这些球要么位置极佳，要么策略极佳，要么速度极快，以至于对手无法回击。如果纳达尔击出一个不是潜在制胜球的球，那么他的对手很可能可以轻松得分，因为它不够有难度。
所以，冠军网球选手通过击出制胜球来获胜。你打网球，对吧？你怎么赢？你有时会赢吗？你怎么赢？如果我赢了，那是因为我没有失误。没错。业余网球选手，像我和他一样，我们不是通过击出制胜球来获胜，而是通过避免失误来获胜。我们认为，如果我们能把球打回去 20 次，并且把球过网 20 次，我们的对手只能打 19 次。我们相信，我们会比他更稳定，比他坚持得更久，最终他会把球打进网里或出界。我们会赢得这一分。但我们赢得这一分，并没有击出制胜球。
所以，显然有两种网球风格。投资也是如此。查理·埃利斯写了一篇文章，叫做《输家游戏》。他说，他认为投资也是如此。冠军网球是一场赢家游戏，由赢家赢得。他认为业余网球是一场输家游戏，由避免成为输家的人赢得。他认为查理认为投资是一场输家游戏。所以，在投资中获胜的最好方法是避免失误。
我也认为这是一场输家游戏，但不如查理认为的那么严重，原因也不同。查理认为投资是一场输家游戏，因为市场是有效的，证券定价是正确的。我认为存在低效率，只是很难持续地利用它们。而且你必须是一个非常出色的人才能持续地利用它们。
职业选手之所以能追求制胜球，是因为他受过良好的训练，练习充分，稳定且有天赋，他知道如果他这样移动脚，这样移动臀部，这样移动肘部，这样移动手腕，球就会去他想要的地方。他不用担心失误、风、阳光干扰。他受过良好的训练。
事实上，在网球比赛中，他们会记录“非受迫性失误”的数量。记录它们的原因是，职业选手很少出现非受迫性失误。我们却经常出现非受迫性失误。所以，为了生存，我们必须避免它们。
所以，关键是，如果你要成为一名投资者，你必须决定：我是否足够好，可以追求制胜球？还是我应该在我的方法中强调避免失误？
然后是第四个输入。哦，所以，我在这里说，正确处理事情的难度使得防御性投资如此重要。因为在投资中，尤其是在有随机性的情况下，如果我们用脚、臀部、手臂和肘部做对了，我们不会每次都得到一个制胜球。
然后是第四个起源，我想和你们谈谈，那就是我 1978 年 11 月与迈克·米林会面。
所以，78 年，我接到花旗银行老板的电话，他说：“加州有个叫迈克·米林的人，他做高收益债券，你能弄清楚这是什么意思吗？”因为我们的一位客户要求一个高收益债券投资组合。在那时，没有人知道它，它是未知的。
所以，我在 1978 年 11 月见到了迈克。他来纽约花旗银行找我。他正在寻找客户，他刚刚开始涉足高收益债券行业。那是一次很棒的会面。他向我解释说，如果你购买 AAA 级债券，只有一种可能：降级。AAA 级债券是每个人都认为很棒的债券。公司收入丰厚，资产负债表稳健，前景良好，一切都很完美。所以，如果一切都很完美，这意味着它不可能变得更好。如果它不可能变得更好，这意味着它只能变得更糟。它不一定会变糟，但如果发生变化，那就是朝着坏的方向。如果你购买债券的假设是它很完美，但它变糟了，那么你就会亏钱。
所以，这很重要。另一方面，他说，如果你购买单 B 级债券，并且它们得以生存，那么它们只有一种可能：升级。这不完全正确，因为它们可能会违约并破产。但那些得以生存的债券将会上涨，将会被升级。惊喜很可能在好的一面。
所以，这非常重要。这又是关于试图击出制胜球，避免失误。如果你购买大多数人并不看好的债券，那么很难出现大的亏损，因为它们的期望值很低。
现在，我离题一下，因为这真的很重要。投资者如何赚钱？不了解的人认为，赚钱的方式是购买优质资产，比如一家好公司的优质股票，或者类似的东西。那不是成功的秘诀。投资成功的秘诀是，以低于其价值的价格购买东西。
所以，如果你购买高质量的资产……你知道，书里说，有一个人在广播里……我以前住在洛杉矶时，上班路上会听 NPR。有一个人在广播里说：“嗯，如果你去商店，喜欢那件商品，就买它的股票。”这再错误不过了。
决定投资者成功的不是他买什么，而是他付多少钱。如果你购买高质量的资产，但你付的价格过高，你就会陷入大麻烦。你可以购买质量非常低的资产，但如果你支付的价格低于其价值，你很可能会赚钱。
所以，书里说，第三章说，最重要的事是价值，弄清楚资产的价值。但第四章说，最重要的事是价格与价值的关系。所以，假设你能弄清楚价值。如果你支付的价格高于这个价值，你就会陷入麻烦。如果你以低于这个价值的价格买到，风就在你身后。
所以，在那时，处于一个惊喜可能在好的一面的领域，是非常非常重要的。如果你购买 B 级公司的债券，它们被寄予的期望很低，也许很容易出现有利的惊喜。
现在，我怎么能证明给你们看，期望值很低呢？答案是，如果你查看那些年份的穆迪债券指南，B 级债券的定义是：“未能具备理想投资的特征。”换句话说，它是一项糟糕的投资。
我从机场开车到这里。如果我带你们出去看看我的车，我完成讲座后就不回来了，如果我说：“你想买我的车吗？”你必须问我的一个问题是什么？价格。你得到了 A。你得到了 A。换句话说，在某个价格下，它是一笔好买卖；在另一个价格下，它是一笔坏买卖。穆迪现在说，B 级债券是一笔糟糕的买卖，而不考虑价格。换句话说，没有一个价格，一家有信用风险的公司是值得投资的。
顺便说一句，在 78 年转向高收益债券之前，我曾是银行体系的一部分，购买美国最好公司的债券和股票。我在午餐时解释了，如果你在 68 年购买了惠普、Perkin-Elmer、德州仪器、默克、礼来、施乐、IBM、柯达、宝丽来、AIG、可口可乐和宝洁的债券，并持有到 73 年，你损失了 90% 的钱。为什么？因为它们价格过高。战后，平均股票的交易价格是其下一年收益的 16 倍。这些股票的交易价格是其收益的 80 到 90 倍。为什么？因为它们太好了，没有人会出错。所以，无论你付什么价格都没关系。如果你付 80 或 90 倍，那也没关系。
所以，我们在这里，根据我的经验，再次以经验为师。你投资美国最好的公司，损失了很多钱。然后你进入高收益债券业务，你购买，你投资美国最差的公司，你赚了很多钱。所以，这是一个有教育意义的教训，如果你睁大眼睛，从经验中学习，就像我一样。
但关键的词是“得以生存”，对吧？那里有一个小陷阱，因为你必须抓住这三个词。如果你购买单 B 级债券，它们未能生存，那么你就会陷入麻烦。但很明显，从历史上看，如果一家公司被寄予的期望很低，并且得以生存，那么它至少会在到期时兑付，甚至可能在此期间被升级或被收购。如果它们得以生存。
所以，这让我确信，当我开始高收益债券业务时，这次谈话来得正是时候。我的分析师应该花所有时间试图剔除那些未能生存的公司，而不是寻找那些将发生有利事件的公司，而是仅仅排除那些发生不利事件的公司。我们就是这样做的。
现在，我将给你讲一个有趣的故事。大约在 05 年或 06 年，《投资圣经》是一本名为《证券分析》的书，由格雷厄姆和多德合著。他们在 1934 年写了第一版。本·格雷厄姆是沃伦·巴菲特在哥伦比亚大学的老师，在很多方面是价值投资之父。他和戴维·多德在 34 年写了这本书，并在 40 年进行了更新，之后又进行了几次更新。40 年的版本被认为是一个伟大的版本。
所以，在 05 年，《麦格劳-希尔》这家拥有这本书的公司说，他们想更新这本书。他们把它交给了塞思·克拉兰，他是波士顿鲍登学院的一位伟大的不良债务投资者，也是一位教授。我现在记不起他的名字了。对了，布鲁斯·格林沃尔德在哥伦比亚大学。所以，你应该在这里，我坐下。他们把书交给了塞思和布鲁斯，让他们来完成这次修订。他们又请人修订了部分章节，并请我修订了关于债务的部分。所以，这意味着我必须去读 1940 年的版本，以便更新它。我发现了一些令人着迷的东西，它证实了我一直以来的想法。它说：“债券投资是一门负面艺术。”这是什么意思？
我的意思是，我不知道有多少人知道债券是如何运作的。债券是承诺。你给我 100 美元，我承诺每年给你 5% 的利息，然后在 20 年后还给你本金。这叫做固定收益，因为所有的事件都是固定的，合同是固定的，回报是固定的，假设承诺得到履行。
所以，所有支付 5% 的债券都会支付 5%。没有债券会支付 6%，也没有债券会支付 4%。所有支付的债券都会支付 5%。这意味着什么？这意味着，在那些支付的债券中，你买哪一个并不重要。我喜欢这个，我喜欢那个，它支付 5%。我喜欢那个，它支付 5%。这没什么区别。你不会因为选择支付的债券而成为英雄。唯一重要的是排除那些不支付的债券。
所以，如果有 100 种债券，90 种会支付，它们都会支付相同的东西。你选择哪一种并不重要。唯一重要的是排除那 10 种不支付的。负面艺术。你的表现的伟大，不是来自于你买什么，而是来自于你排除什么。
所以我认为这很有用。我也应该把这个放在这里。但总之，米林是我的第四个输入。
所以，塔勒布说，未来由一系列可能性组成，结果会受到随机性的显著影响。加尔布雷斯说，预测是徒劳的。埃利斯说，如果游戏无法控制，最好努力避免输家，而不是争取赢家。米林说，持有幸存者并避免违约是债券投资的关键。
所以，如果你把它们都放在一起，这就是书中的哲学。这就是我的起源。
所以，当我们于 1995 年 4 月 10 日（将近 20 年前）开始 Oak Tree 时，我们写下了我们的投资哲学。就是这样。我们发布了它。我们是一群在过去十年里大部分时间都在另一家雇主那里一起工作的人。我们作为一个团队离开了那里，开始了 Oak Tree。
所以，对于哲学，我相信写下来。就像今天的 L 说的，写下来。所以，我们写下了我们的哲学，我们发布了它，我们从未改变过一字。客户喜欢知道我们的路线图。
这就是投资哲学的六个原则。
第一个说，最重要的事是风险控制。我们告诉客户，我们认为，在投资卓越方面，最重要的事情不是赚很多钱，不是跑赢市场，不是排在前 25%。最重要的事情是控制风险。这是我们的工作，这是我们会为你做的。客户来找我们，希望在风险得到控制的情况下投资我们的资产类别。
还有其他人，他们对控制风险的重视程度较低，他们在好时期有更好的结果，在坏时期有更差的结果。我们的客户想要我们给他们的东西。
第二，我们强调一致性。所以，我们说，我们不冒着坠毁的危险去追求月亮。你知道，我写的第一个备忘录是 1990 年。我确定你还记得，J 谈到了一个资产管理公司的负责人，他有一个糟糕的一年。他说：“嗯，这很简单。如果你想成为排名前 5% 的基金经理，你就必须愿意排在最后。”我没有兴趣排在最后 5%。我不在乎排在前 5%。我希望长期稳定地保持在中等水平之上。
这里有一个有趣的数学问题，这会令在场的……数据科学家们感到困惑。所以，在第一个备忘录中，我对比了那位基金经理的评论和我的一位客户的评论。他告诉我，在过去的 14 年里，他的养老基金从未高于第 27 百分位，也从未低于第 47 百分位。所以，它连续 14 年都稳稳地处于第二四分位数。
所以，让我们看看，27 到 47，平均是 37，对吧？你认为那个基金在整个 14 年里处于什么百分位？四。不是 37。答案是，当人们崩溃时，他们真的会崩溃。
所以，我们说，我们想要一致性。我们希望一直处于中等水平之上一点点。也许在市场糟糕的年份，我们的风险控制会得到回报。但我们认为，从长远来看，我们会非常受尊敬。我们的客户将没有糟糕的经历，我认为这对他们来说非常重要。
然后，宏观预测对投资并不重要。我们不做基于宏观预测的决定。正如我向你们解释的，我们都有观点。我们都有……我们的官方格言是，有观点是可以的，你只是不应该表现得好像它是正确的。我认为这非常重要。马克·吐温说：“让你陷入麻烦的不是你不知道的事情，而是你确信但实际上是错误的事情。”所以，我们试图避免坚持那些宏观观点。
最后，我们不做大量的市场时机把握，这非常非常困难。我们对我们认为被低估的资产进行长期投资。
这就是 Oak Tree 的哲学。你可以看到“起源与灵感”是如何融入其中的。事实上，这一切都浓缩在我们的座右铭中，它说：“如果我们避免输家，赢家就会照顾自己。”如果我们能吸引大量的投资者，并且只是剔除问题，那么我们就会……想想钟形曲线，我们会有很多做得好的，偶尔会有一些特别出色的。如果我们能剔除这些。
所以，许多基金经理会告诉客户：“我们将让你进入前 25%，进入右侧的伟大尾部。”我认为这很难持续做到。如果你瞄准右侧尾部，而你错过了，你就会进入左侧尾部。我们说的是，我们只是切掉左侧尾部。如果我们能成功做到这一点，而且我们基本上已经做到了，那么你会有什么？好的，非常好，伟大，极好，但没有糟糕。平均值将非常好。这就是我们所拥有的。
最后，我将分享我认为是我职业生涯中遇到的三个最伟大的格言，它们最有帮助。它们都用在了书里。
首先，“智者始于此，愚者终于此。”在投资的每一个趋势中，它最终都会被过度。如果你发现一项资产很便宜，然后买入，那很棒。如果其他人都发现了它很便宜，那么它就会上涨。然后人们看到它在上涨，更多的人加入进来，它就越涨越高。最后一个买它的人是愚蠢的。第一个买它的人是明智的。这是同一项资产，只是价格不同。正如人们所说，“先是创新者，然后是模仿者，然后是白痴。”这是另一种看待这个格言的方式。
第二，永远不要忘记那个身高六英尺的人，在平均深度为五英尺的溪流中淹死了。这有点像那个 98% 的时间都正确的跳伞运动员。仅仅靠平均值是不够的，这取决于你想如何生活。我们必须在糟糕的日子里生存。所以，我们必须能够承受溪流中的低谷。你的投资组合必须能够承受糟糕的日子，这样你才不会被挤出你的投资。
最后，比时代超前太多，与犯错无法区分。然而，这是一个巨大的挑战，因为正如我之前所说，本应发生的事情不会必然发生，而且绝对不会按时发生。所以，你必须能够活到你的决定的智慧被证明为止，如果可能的话。
所以，我认为所有这些都说明了谦逊和信念的谦逊，而不是傲慢，我认为这是最大的风险。
说到这里，索尔·罗伯，我停止说话了。我们还有一点时间，我很乐意回答你们的问题。我就是为此而来的。谢谢你，霍华德。这太迷人了。
所以，我们现在可以提问了。请举手，我会把麦克风递给你。
你刚才说的“智者始于此，愚者终于此”，可以从单一股票的角度来思考，也可以从你的整个哲学来思考。你一直专注于避免输家，而人类可能普遍专注于寻找赢家。也许这就是我们总是做错的原因。但如果世界上每个人都在努力避免输家，那么现在的智者投资者是否应该追求赢家？你明白我的意思吗？这是一种自我平衡。
当然。首先，我认为我们不必担心每个人都变得过于谨慎或过于明智，因为我们正在谈论人性。查理·芒格……本周去看查理·芒格的男孩们。查理给我的一个伟大的引语来自哲学家德谟克利特，他说：“一个人渴望什么，他就相信什么。”大多数人最想要什么？他们想致富。很少有人认为幸福的秘诀来自于审慎和谨慎。大多数人认为它来自于那一次天才的闪光，将让他们过上安逸的生活。
但是，你是绝对正确的。而且，当大多数人表现得审慎和谨慎时，会有这样的时刻。是什么时候？是在崩盘时，证券价格跌至谷底时。那时就应该变得积极主动，进行购买。所以，巴菲特说：“别人行事越不审慎，我们就越必须审慎地行事。”而且，有时我们应该变得积极主动，那就是一切都被廉价出售的时候。
所以，你说你不预测，不做任何宏观预测，对吧？但实际上，宏观因素会以多种方式影响公司。我的意思是，如果利率达到 30%，我的意思是，99% 的公司都会消失，或者类似的东西，对吧？那么你怎么做投资呢？
好的，现在，我知道我不会再回到谷歌了，因为人们太聪明了。因为这是我说的，一个巨大的陷阱。我说我们不做基于宏观预测的投资。但你在预测个别公司的命运时，必须有一个经济框架。
我的意思是，我们试图做的是……你知道，说石油价格是 50 美元，我们要投资这家公司，因为它在石油价格是 50 美元时会做得很好，如果它跌到 30 美元就会生存，如果它涨到 70 美元就会繁荣。但另一回事是说，石油价格是 50 美元，我认为它会涨到 110 美元。我要投资这家公司，如果它涨到 110 美元就会很棒，但如果它保持在 50 美元就会破产。
所以，问题是，你的预测有多激进？我们试图预测一个与常态 pretty much 相似的未来，并为非常态的事情留出余地。我不能更具体了。这一切都是……你知道，所有这些，顺便说一句，都是判断。你知道，没有规则，没有算法，没有……没有永远有效的公式。除非做出决定的人拥有卓越的判断力，否则这一切都没有用。
你知道，书的第一章说，最重要的事是“第二层次思维”。大多数人都在第一层次思考。要成为一个卓越的投资者，你必须进行第二层次的思考。你必须与众不同。但与众不同，你必须做得更好。
所以，第一层次的思考者是天真的。他说：“这是一家伟大的公司，让我们买它的股票。”第二层次的思考者说：“这是一家伟大的公司，但它不像大家认为的那么伟大。我们最好卖掉它。”这就是普通人和拥有卓越洞察力的人的区别。顺便说一句，大多数人都不高于平均水平。
是的，先生。你认为多元化的指数基金是否充分保护了业余投资者免受输家的影响？这是一个伟大的问题。指数基金的作用……很多人说：“我将采取低风险的方法，我将投资于指数基金。”
他们感到困惑，指数基金的作用是什么？它保证你的表现与指数保持一致。所以关键在于，由于所谓的有效市场运作，很少有人能跑赢市场。这是真的，大多数共同基金都跑不赢市场。大多数共同基金投资者最好还是只投资指数基金。事实上，大多数主动投资计划收取他们赚不到的费用，这也是大多数主动投资计划表现低于平均水平的主要原因之一。所以指数基金，也就是所谓的被动投资，是的，它确实降低了你跟不上指数的可能性，它也当然消除了你跑赢指数的可能性。所以你为了获得指数结果而放弃了概率分布的两个极端。但是它并没有消除投资的风险，它消除了偏离指数的风险。你必须记住的是，指数基金投资者每次指数下跌时都会亏钱。为什么？因为没有增值来使其保持在上方。所以，顺便说一句，指数投资对于普通业余投资者来说是一件好事，因为普通业余投资者，第一，跑不赢市场；第二，找不到人或雇不到能跑赢市场的人。但唯一的问题是，他不应该认为这是一笔无风险的交易。你，你，你消除了我们称之为基准风险，但你保留了标的资产的风险。抱歉，所以你经历了一两次这样的商业周期，我想，并且随着信息的可用性和关于价值和正确投资以及有多少经理跑不赢市场的书籍的出版，你认为普通投资者在做与20年前不同的事情吗？嗯，看，我认为，我认为有一个小小的趋势是指数化。它不是一个巨大的浪潮。仍然有很多资金投入到主动管理型共同基金中，那里的费用和成本每年是2%或1.5%。但是，我认为每年指数化的比例都在增加，这可能是合适的。但这里有一个，我将把它转过来，我将留给你一个问题：为什么人们跑不赢市场？因为市场非常有效，市场价格反映了大多数事情，而且大多数人找不到、识别和利用市场定价错误的时候。这就是为什么大多数人跑不赢市场。这就是我在芝加哥大学学到的，我认为这是非常真实的。所以，跑不赢市场的原因是市场的效率。市场的效率来自于成千上万试图寻找便宜货的投资者的共同努力。当他们停止尝试时会发生什么？当人们对主动投资的兴趣下降，因为他们放弃了它并转向被动投资，所有分析师都停止研究公司时，价格就会恢复其偏离内在价值的趋势，然后再次有可能跑赢市场。所以这确实是矛盾的，而且我可以说违背直觉，但我认为我们离那一天还很远，但理论上，总有一天，人们对主动投资的关注如此之少，以至于主动投资又开始奏效了。是的，先生，感谢您来参加讲座。所以您谈到了价值和价格之间的差异。另一个维度是时间。那么，您如何估计达到收敛所需的时间？您永远不知道，您永远不知道。看他在说什么，我的意思是，再说一遍，这是一个非常好的问题，我们想做的是，我们想找到内在价值在这里，价格在这里的东西。所以他的问题是，我们如何估计价格差距弥合所需的时间？答案是，没有办法说。偶尔会有我们称之为催化剂的东西。一个催化剂将是债券的到期。如果一个债券将在2012年到期，并且以60的价格出售，因为大多数人认为它会破产，但我们认为它会兑现，并且在到期时，到期日的存在将迫使价格向价值收敛。今天的另一个催化剂是所有这些激进投资者，他们找到了公司，它正在出售，他们认为内在价值在这里，它在这里出售，因为管理层不合格，他们没有采取正确的策略。所以他们进去，他们遇到麻烦，他们试图获得董事会席位，他们试图迫使管理层做正确的事情，以使价格与价值趋同。所以世界上有一些催化剂，但总的来说，你买一只股票，你希望，你认为它值这么多，价格是这样，你希望它会收敛，但没有办法估计时间。这就是为什么你走得太超前于时代，就像错了，因为它可能需要很长时间。所以当你发现一个差距时，你会总是寻找催化剂的存在吗？我的意思是，不够。我意思是，它发生了。我们的大部分工作都在固定收益领域，而且固定收益领域比股票领域有更多的催化剂。你找到一只股票，你知道，你认为有多少股票，激进投资者每年会去多少股票？10、20、50、50、100？不，有成千上万的股票。所以大多数股票永远不会被催化。好奇您能否告诉我们，在早期为橡树筹集资金时，那是什么样的？我想，我想今天一些客户持怀疑态度，但我想，但我想，当我在1978年开始为我们的策略筹集资金时，垃圾债券，90%的投资组织，比如谷歌，都有一个规定，一个具体的规定，反对任何低于AAA或低于投资级（即BBB）的债券投资。当然，穆迪说这是一个改进的投资。所以那非常非常难克服。但你必须做的是，你必须找到几个人。你看，你必须找到几个人。你必须对他说，你应该这样做，因为没有人这样做，因为没有人这样做。它滞留在便宜货里。你做大家想做的事情赚不到钱。你做大家不想做的事情，然后它们碰巧有价值，你就能赚钱。如果你一开始把这个信息告诉100个投资者，也许有10个人会加入。一段时间后，当它奏效后，其余的人就会像屏幕上显示的那样加入。但，但，但希望不要太极端。但关键是，一开始非常困难。而且，你知道，在某些外国国家，情况甚至更糟，因为在某些外国国家，那里的思维方式比美国人的思维方式稍微狭隘一些。我一直认为，如果我走进某人的办公室，我说，你应该这样做，因为没有人这样做，他们会叫穿白大褂的人把我带走。他们不明白。我认为美国人半本能地理解逆向思维和特立独行者的价值。但在许多国家，他们就是不理解。所以这是一个例子，高收益现在。但然后我们开始了橡树，哦，不，那是城市，在85年，我从城市换到了信托公司，西部的TCW，在88年，我们推出了第一个不良债务基金。现在，我们不投资有违约风险的公司，我们投资的是已经违约或肯定会违约的债券。人们会说，你怎么可能通过投资破产公司的债券来赚钱？我们不得不向他们解释，如果一个公司的债权人没有按承诺收到利息和本金，他们对公司的价值就有索赔权，他们在称为破产的过程中行使该索赔权。在破产过程中，为了过度简化和过度概括，旧的所有者被清除，旧的债权人成为新的所有者。如果你以低于其价值的价格购买了通过债务获得的股权，那么你就赚钱了。而且，你知道，我们28年来每年赚取约23%的收益，投资于不良债务，扣除费用，没有任何杠杆。所以这是相当惊人的。为什么？因为时不时地，在不良债务中，你可以以低于其价值的价格购买东西。事实上，因为其他人正在逃离破产，也许你可以让他们以远低于其价值的价格购买它们。所以，你知道，这非常具有挑战性。但是，你知道，如果你能喜欢，而且你不能说服每个人，但如果你能清晰、简洁、有说服力地解释其优点并讲述故事，那么你就会得到一些客户，然后如果你取得好成绩，你就会得到更多客户。谢谢您来参加您的讲座。一个问题。巴菲特在99年说，如果他管理非常少量的资金，他就能找到很多便宜货，并且能跑赢市场50%，而且他会使用“保证”这个词。我推测他指的是小盘股有很多低效率。让我感到惊讶的是，如果一个分析师愿意努力工作，他自己工作，而不是在机构里，不良债务投资的世界，即使对价值投资者来说，也充满了技术性，而且看起来大机构有很大的优势。是否存在一些对机构关闭的低效率，但愿意努力工作的小投资者可以在债务世界中找到低效率？我认为，我认为，我认为小人物甚至可以在不良债务中活跃起来。他得不到足够的债券来获得债权人委员会的席位或发言权，但他仍然可以找到优越的价值。你知道，我刚才回答你的问题是，如果你有一些账户，并且有好的表现，你就会得到更多的账户。所以这有点进一步，因为我真正说的是，如果你有好的表现，你就会得到更多的钱。最终，如果你让这个过程不受控制，如果你得到更多的钱，你就会有糟糕的表现。这是我们业务中的一个难题。所以你必须坚持这一点。但事实是，小人物有一个优势，只要他愿意保持小。许多人不是，因为在短期内，你管理的钱越多，你获得的费用就越多，你知道，这是一个很大的诱惑，去拿更多的钱。但你必须在它开始损害你的表现之前停止它。现在，对于我们中间的数据科学家，我总是喜欢指出，如果，如果我在，你知道，Firestone轮胎公司工作，我开发了一种新轮胎，我想知道它能跑多远。我会把它装到车上，然后开到它爆为止。这叫做破坏性测试。但作为一个有客户和信托责任的投资者，我没有破坏性测试的奢侈。所以我不能增加更多的人。人们总是问我，你能投资多少钱？我无法通过撞墙来找出答案。我必须停在这边。一个有趣的教训是，如果你停在这边，你就永远不知道墙在哪里。但这就是我们必须做的。而且，而且，所以你必须停止。而且我相信，拥有大智慧、少钱、大量时间和非凡洞察力的人可以找到伟大的便宜货。但你知道，这是一个相当艰巨的列表，我不认为巴菲特的保证一定适用于在座的各位。你今天在市场上看到任何不健康的估值趋势吗？就像过去科技或住房的估值一样？是的，我看到了。因为，因为市场延伸了，菜单延伸了，我们称之为资本市场线，它从所谓的无风险利率延伸。无风险利率通常是指30天国库券的利率。当然，如果你能在无风险利率上获得3%，那么你为了把钱锁定五年，在五年期国库券上，你想要4%，为了得到它，你想要5%。如果你能在政府证券上获得10年期，5%，那么为了进入一家公司证券，它有一些信用风险，你会要求6%。进入高收益债券，你会要求12%，等等。所以有一个过程叫做均衡，它使得事物在相对风险和回报方面保持一致，但总是与无风险利率挂钩。今天，无风险利率是零。所以刚才我提到的所有这些资本市场线都平行向下移动了。所以，在危机之前，我，你知道，Sarb提到了我变得看跌的事实，我所有的钱都在国库券里。我所有的钱，除了橡树之外，都在国库券里。我为一、二、三、四、五、六年的到期获得了6.5%的收益。我获得了收入和安全。今天你有两个选择：收入或安全。因为今天非常安全的东西不支付任何收入。你知道，如果你去Fidelity，做一个实验，去Fidelity或Vanguard或大型共同基金公司，然后在线查看他们的产品菜单，以及扣除费用和开支后的当前净收益是多少。你会看到，对于货币市场和短期国库券，以及可能的中间国库券，收益是零。所以想想看，一个人穿着背心看着超级碗。他收到一份Fidelity的报表，打开它，上面写着你的基金的收益现在是零。他拿起电话，拨打800号码，说，把我的钱从那个收益为零的基金里拿出来，然后放进那个收益为6%的基金里。他成了一个高收益债券投资者。他不知道为什么，他不知道什么是高收益债券，他不知道危险是什么，他不知道如何选择高收益债券的基金经理。但他被6%对零所诱惑。今天，在整个投资界，人们都在追逐回报。他们不喜欢安全工具上提供的低回报。他们去追求刺激，他们去追求风险更大的工具，而且他们是盲目地这样做的。我向你保证，我提到了一些备忘录，我忘了做，但如果你回去，我写了一篇在07年3月写的，叫做“逐底竞赛”。我谈到了人们，第一，渴望投资，第二，不够警惕风险，他们会做冒险的事情。当人们做冒险的事情时，市场就变成了一个冒险的地方。这就是为什么巴菲特说，别人经营事务的审慎程度越低，我们经营自己事务的审慎程度就越高。而这在一定程度上正在发生，因为人们无法从安全工具中获得良好回报，他们正在进入风险工具，而且他们正在竞价。所以，有一个逐底竞赛。这就像一个拍卖。现在，如果你想在Sotheby's买一幅画，有一个拍卖，画归出价最高的人。但在投资世界里，这是一个反向拍卖。有时你支付最高的价格，但有时你出价最低的回报。所以有一个，有一个，一家公司将发行一只债券。我说，我要求7%的利息。这个家伙说，不，我只要6%。那个人说，我只要5%。我说，我想要保护性契约，以确保公司不能做任何事情来损害其自身的信用度。他说，我用更少的契约来做。那个人说，我用没有契约来做。会发生什么？债券以5%的价格发行，没有契约。这就是逐底竞赛。任何参与这只债券的人可能都在犯错误。而这正在发生，虽然不像06年和07年那样糟糕，但你今天必须小心。橡树在过去三年半的座右铭是“前进，但要谨慎”。谨慎必须是每个人今天行动中非常重要的组成部分。非常感谢您和我在一起，我希望您喜欢。而且，而且，当我想起更多的事情时，我会回来的。非常感谢。