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各位朋友大家好，我是利世民。今天是2025年4月20日，星期日。
今天想跟大家說的是美國的債務問題，以及對全球經濟的影響。截至到2024年底，美國聯邦政府的預算赤字是國內生產總值的6.4%，GDP的6.4%，總額是18000億美元。也就是相等於美國政府每年就代每個美國公民花了5460美元，這是一年的數字。
如果我們說美國聯邦政府的總債務是已經去到36萬億美元，是GDP的123%，換算計算，平均每個美國公民要承擔的債務就是10萬零6千美元。但是如果我們說撇除了地方政府或聯儲局持有的美國國債，只計算在公眾持有的美國國債，其實金額都去到29萬億，也就是大概是GDP的100%。
用歷史的資料對比，1985年美國聯邦政府的債務佔GDP的比例是40%，去到1995年還是64%。如果我們看過去20年，美國政府的總債務負擔最主要是2008年的全球金融危機，也就是我們所謂的GFC，以及2020年之後的疫情期間有兩次很顯著的上升。
另外一點我覺得值得大家留意的就是現在聯邦政府的債務平均到期的時間是71個月，比起5年前的70個月是增加了一點點。但是如果我們看回2008年金融危機之前，其實當時美國政府聯邦政府的平均欠債的時期大概就是54到56個月。更重要的一點就是大概有三分一的債務將會在今年到期，到時美國政府要用更加高的利率水平去發債，會進一步增加未來的利息支出負擔。
在2024年，只是一年計，美國聯邦政府在債務上的利息支出是8810億美金，這已經是聯邦政府的預算中第二大的支出專案，是佔總開支的13%，相當於GDP的3.1%。這是自1940年代以來，美國聯邦政府的利息支出佔GDP比例的最高水平，在1940年代，即是第二次世界大戰期間，曾經見過最高也只有3.2%。
儘管到今天為止，教科書仍然視美國政府發行的債券為最安全的投資工具，但其實只不過是兩年前，在2023年5月，美國國債的信用違約調期合約，即是所謂的CDS，價格曾經飆升到2009年以來最高的水平。當時發生什麼事呢？其實當時如果大家記得，就是美國政府提高國債上限，曾經與國會無法達成共識，那時財長耶倫曾經警告，如果債務上限僵局得不到解決，當時美國政府很可能在2023年6月1日就用光他們手上的現金。同年，即是2023年8月，信貸評級機構惠譽將美國的信用評級由最高的3個A級別下調至AA+，而穆迪也在同年底將美國政府的信貸展望調整至負面。
問題是，美國政府是否有可能違約呢？技術上，只要國會在這些關鍵時刻，如果達不到共識去提高或暫停所謂的債務上限，違約是可以發生的。如果我們根據美國國會預算辦公室和兩黨政策中心最新的預測，其實最早在2025年7月至10月又會再次出現一次這樣的危機，在我們的術語中，我們稱之為X date，X日期。
如果根據上面的客觀分析，今屆政府上任時其實就已經繼承了一個迫在眉睫的債務和赤字危機，也解釋了為什麼今屆政府在上任後就立即進行大刀闊斧的行動，好像一個快要破產的人要去做財務重組。其實我們所謂的債務重組也只有三個手段，不外乎一是增加收入，二是減少支出，三是重組債務。
首先說增加收入，其中最簡單直接的方法理論上就是開徵全國性的銷售稅，技術上是可行的，但是政治上我想就很難過關，尤其是你如果要開徵新的稅種，你首先就要經國會透過，這一件事就很難會在短期之內做得到。所以今屆政府就將整個論述包裝成為一個處理貿易逆差的手段，將政治的矛盾導向外國對美國產業的一些剝削，說過去的全球化就是享盡美國的便宜。更重要的就是當政府將問題提升到國家利益和安全層面，他就可以用行政命令的方法，避過了立法程式就立即宣佈關稅。問題就是單憑關稅是不是可以處理得到現在美國聯邦政府的財政問題呢？
我們回顧一下，在2024年，美國的進口貨值就是41100億美金，假設對所有的淨進口我們徵收10%的關稅，我們也假設進口貨額是不變的，理論上也最多可以為美國政府帶來大概是4000億左右美元的收入。換句話說，即使在最理想的情況下，關稅收入也只不過是足夠支付剛剛所說的8800億的利息支出中的大約44%。但是實際上關稅是會因為進口貨值減少而打一個折扣的。如果根據國會預算辦公室的估計，或1%的全球關稅將會令美國的GDP減少0.3%，消費物價上升1%，並且會削弱美國家庭的消費力，在未來十年，最多也只可以為美國政府帶來22000億的收入。平均攤分計，即每年只有2000億左右的稅收，遠低於剛才所說最理想每年可以收到4000億美元的假設。如果根據其他政策研究機構，例如Yale Budget Lab或Tax Foundation等智庫的分析，其實一個更悲觀的估算就是，關稅將會減少美國的GDP到0.4%至1.1%，令消費價格上升1.7%至2.9%，而最終的稅收可能低到只有每年大約1400億。所以就像民主黨候選人哈里斯在選舉的時候說，這種關稅其實變相是全國性的銷售稅，是會令價格水平上升，需求減少，最終是由全民負擔。
但不要誤會，我不是說認同民主黨的主張，民主黨說要向有錢人開徵稅項，其實一樣都是空中樓閣，不切實際。因為美國政府最大的問題不是稅務收入太少，而是政府要找其他方法去解決赤字危機。
由Elon Musk去主導的政府效率部DOGE，最初的目標是在兩年內將聯邦政府的赤字減少2萬億美元，但根據最新的報導，直至目前為止，能夠透過DOGE去裁減的開支金額只有1500億美元。再強調一次，我覺得削減開支是必須的。但實際上的操作比預期多了很多困難，其實美國政府轄下有另外一些審計部門，例如Government Accountability Office GAO，或者他們的審計專員Inspectors General，其實都曾經估計過，目前美國聯邦政府可以削減的成本空間大概只有2000億美元。最主要原因是因為現在美國聯邦政府有六成以上的開支是社保、醫保這些你動不了的法定開支，而這些開支範疇在未來其實有其他的潛在危機，用開支最大的社保做例子，根據2024年的報告，老年遺囑保險信託基金，即是Social Security Old Age and Survivors Insurance Trust Fund，我們叫做OASI，它將會在2033年耗盡它的儲備，到時就只可以靠稅收支付大概79%的預定的福利金。如果我們將殘疾保障的信託基金都算進去，其實也只不過是在2034-35年也會用盡儲備，到時在美國領取福利的人大概都只可以拿到79%-83%的金額，而且隨著人口高齡化，交稅的人越來越少，而領取這些福利的人越來越多，在未來的日子發放這些福利的金額是會一直下降的。
所以今屆政府要處理赤字和債務危機，最關鍵還是債務重組。儘管現在的政府否認有海湖莊園協議Mar-a-Lago Accord的存在，但是從種種跡象看來，美國政府其實是嘗試實行當中某些概念，包括什麼呢？第一，就是用關稅作為一個手段去迫使外國政府去配合，配合做什麼呢？就是迫使他們將手上持有相對短期的債券換成更長年期的債券，也有可能就是透過成立美國的主權基金去幹預匯率，最後就是對其他外國持有的央行徵收一個費用，簡單一點說就是負利率。
問題是美國如何具體地去落實這個海湖莊園協議呢？如果我們看回截至到2023年底，海外投資者持有的美國國債金額大概是8萬1千億美金，而這個金額相等於公眾持有的美債的31%，而主要就是日本、中國和英國。所以也有些人會推測就是說，今屆美國政府可能就會從政治和法律途徑向不同的國家追討，從第二次世界大戰以來美國向不同國家提供的協助，包括就是當年向歐洲提供的Marshall Plan，因為Marshall Plan收得最多錢的是英國，又或者日本，甚至有人說他會不會向中國就著2020年的疫情去追討賠償呢？但是我們可以很肯定地說，應該沒有任何一個國家會接受這些不平等條約的了，到時難道美國又會凍結這些國家的資產嗎？
當然，所謂的海湖莊園協議只是一個推測，但是有一點可以肯定的，你隨著經濟景氣轉壞，再加上因為關稅令到美國對外面的商品需求減少，其實美元是有一定的升值壓力，而這一點和傳聞裡面海湖莊園協議說要令美元貶值是有根本上的抵觸的。其實有理由相信現屆政府很清楚知道美元強勢是會造成資本外流的壓力，所以今屆政府在未成功做到這個海湖莊園協議之前，首先就做了一個叫做美國優先投資政策，嘗試去阻止一些關鍵的投資流向海外。很多跨國企業也都因為政治壓力，紛紛表態說要在美國投資，但是最終又有沒有可能是口惠而實不至呢？這個問題也都要等幾年我們才知道是不是會真是有這些政治壓力之下令到資金會流入美國的情況出現。
所以剛才提到的財務重組三個手段，即是增加收入，減少開支和債務重組，我們都見到是沒有可能在短期之內完成的。但是在2025年，美國聯邦政府是已經觸及到361000億（口誤：應為 361000 億）這個債務上限水平，在現在財政部是透過在不同的儲備基金拿現金出來維持它的開支，最保守估計去到今年9月美國政府是要再一次提高債務上限，要發行新債，如果不是不單止是會政府停擺，更重要的就是很可能就會出現美國政府債務違約的危機。但是如果在今年之內實際的稅收是低過預期，當然這個情況通常都是因為失業率上升會發生的，因為交入息稅的人是少了，如果是發生這樣的情況的話，就會提早出現這個所謂X日子的事情。但是根據美國憲法第十四條修正案裡面的第四節，也就是有些人稱之為公共債務條款Public Debt Clause，美國政府的行政部門是有憲法的義務去防止債務違約的。所以現在我們見到最可能發生的情況就是國會是要再次去談提高債務上限，問題是這次美國面對的財政壓力比以前的任何一次危險。當美國政府的融資成本上升，你見到的就是債券價格，尤其是長債的價格會進一步受壓，而市場的長期利率也會因此上升，有可能就是因為金融機構它持有的債券價格下跌會觸發新一輪的金融危機，到時聯儲局在沒有選擇之下就要大幅擴張它的貨幣政策，而這樣做很有可能會促使其他中央銀行都一起去競逐式的寬鬆。如果這件事發生在全球經濟衰退的時間，加上現在美國實施的全球關稅令到需求減弱，結果就會是衰退和通脹同時出現的滯脹。
我們經常形容2008年的金融危機就是Too Big to Fail，這次美國政府的債務危機我真的不知道應該用什麼去形容。其實如果我們看回20世紀的歷史，美國出現過真正長期的衰退，第一次就是1929年之後的大蕭條，由1929年到1932年是衰退的第一浪，雖然由1932到1936年股市就回升了不少，但是由1937到1942年因為大戰的關係又反覆回落，一直要去到1949年才開始一次長期的升浪，而這一次升浪長達17年。但是就算是這樣說也好，美國的股市是要去到1950年代中才回到1929年的高位。
第二次美國在20世紀的長期衰退是1970年的滯脹，其實在1970年代的滯脹之前，美股一早就在1966到68年間見頂了，由68年開始美國是經歷了一個長達14年的大熊市，一直去到1982年才由低位回升，由1982年開始就展開了長達18年的長期升浪，由1982年開始有超過八成的時間股市都是處於一個長期升浪的邊緣。我們這代人見識過的三次最嚴重的股災就只有1987、2001和2008。87股災其實經過三年就回到高位了。2000年那次科網股爆破，它經歷了低潮，其實也在2002年在低位反彈。2008年金融危機之後，其實由2009年開始，即是之後的一年，由低位反彈也開始了長達13年的升浪。所以如果我們從歷史的角度去看，87、千禧、08年三次股災，對比起1970年代滯脹的大熊市可以說是微不足道的。
那麼究竟我們現在面對的是一個週期性問題還是一個結構性問題呢？我們如果看回過去，美國每次出現經濟週期的問題，美國政府的財赤都會變得更加嚴重。所以我們說87、2000、2008都是週期性問題，你買了股票放在一邊不去理它，三幾年之後你就已經是守得雲開見月明，因為每一次美國都最終用了貨幣政策，加上政府去負債去填補這些資產泡沫的爆破之後留下的缺口。但是假如在可見的將來再發生一次金融危機，美國政府有沒有能力用同樣的方法去救市呢？假如我們將要面對的是一次全球性的衰退，就好像1970年代那一次那樣，那一次的大熊市長達14年，試問各位，我們的人生有多少個十年呢？
在1970年代之後，美國的確是再次強大，甚至最終結束了冷戰。在過去的50年，美國政府唯一一次能夠改善收支平衡的時候就是1990年代，當時就是冷戰結束之後的和平紅利。而且在1980年代到2000年之間，也是美國文化和產業透過全球化向不同的國家輸出的時候。還有一點大家一定要留意的就是，由1946年到1964年，美國增加了7000萬人口，這也是我們所謂的英二朝時代。這班人在2010年開始進入退休年齡，當時就剛剛遇上2008年金融危機之後的量化寬鬆，我們將兩個因素結合起來就解釋得到為什麼美國政府的財政狀況在過去十幾年出現一個根本的惡化，以及為什麼有我們現在的債務和財政危機。
我現在說的這種全球衰退不是單單只說美國的問題，首先，人口高齡化這個現象是全球都正在面對的，第二，各國政府的債務都同時在急升當中，第三，其實有不少國家一早就已經出現了GDP和生產力增長放緩的問題。所以我可以很肯定地說，我這些在70年代之後出生的一代人，退休對大多數人來說是遙不可及的事。本來以我們的健康狀況，以我們的身體，你說要工作到七八十歲不是一個很大的問題，問題是我們這一代人所接受的教育，我們所接受的職業培訓，也是最容易被人工智慧取代的。
至於我們的下一代，其實我覺得他們在各方面都比我們更加優勝，問題就是他們現在面對的挑戰是一個全球化的競爭，他們不單止要在自己身處的地方做得比其他人好，他們是要和全世界最精英最厲害的人去競爭。所以我很明白到為什麼今時今日就連美國都醞釀這個反全球化的浪潮。我們現在看到這種社會躁動不安，表面上是左右撕裂，但是真正的矛盾其實是因為我們好幾代人在現在這種急速轉變之下感受到那種不適。這個不是說五年十年之後就可以會捱過的一種轉變，未來有很多變數，我能夠分析得到的也只能夠去到這麼多。我不懂得叫大家買些什麼東西可以保平安，因為我們現在要面對著要去適應的變化。是一種深層次的變化，不是靠一些新外物就可以令到我們持盈保貸。之前我也有建議過大家在這個環境盡量將自己的收入變得多樣化，分散收入，盡量減少自己手上的負債，不要欠錢，盡量減少自己的開支。這幾個可能聽起來是老生常談，但正正就是因為太多不確定的因素在我們前面，我們唯一可以做的就是回到一些最根本的原則。
各位，我是利世民，多謝大家的收聽。希望今天好像有一點悲觀的分析，最終是錯的。因為如果我的分析是錯的話，就是說世界最終沒有我想像中那麼差。但是如果很不幸我的分析是正確的話，至少大家是預先已經有個準備。
今天的時間暫告一段落，多謝大家的收聽，多謝大家的時間，下次再會。