Transcription
Привет, друзья, добро пожаловать на третью часть серии "Стена мощности". В первой части мы рассмотрели, что движет "Стеной мощности", почему плотность мощности на стойку взорвалась, и почему одного лишь повышения эффективности будет недостаточно для сдерживания роста спроса. Во второй части мы осветили кризис инфраструктуры, энергосистему, цепочку поставок, охлаждение и почему мощность становится стратегическим фактором. В этой части мы ответим на вопрос, который инвесторы хотят услышать больше всего. Что все это значит для акций, которыми вы реально владеете? Именно здесь "Стена мощности" напрямую связана с акциями в нашем портфеле. Многие инвесторы предполагают, что ограничения по мощности вредят Nvidia. Часто бывает наоборот. Если у клиента есть фиксированный бюджет мощности в 100 мегаватт, возникает вопрос: какое оборудование генерирует наибольшую производительность ИИ из этих 100 мегаватт? Этот ответ все чаще склоняется в пользу самого эффективного оборудования с самой высокой производительностью, которым являются премиальные ускорители ИИ от Nvidia. В мире с ограниченной мощностью производительность на ВА становится первоклассным конкурентным измерением. Это одна из причин, по которой Nvidia делает акцент на общей эффективности системы во всей архитектуре стоек GB200, а не только на чипе в изоляции. Ограничения по мощности контринтуитивно могут усилить конкурентную позицию Nvidia. MI300X от AMD и предстоящие чипы ИИ Mi400 конкурируют с Nvidia по энергоэффективности, и разрыв между ними стал намного меньше. AMD также фокусируется на более крупной памяти HPM, которая позволяет моделям ИИ обрабатывать больше данных и большие размеры моделей. В то же время ее программная платформа Rockom постепенно привлекает все больше разработчиков. Преимущество AMD обычно не в том, что она имеет гораздо лучшую энергоэффективность, чем Nvidia. Вместо этого она предлагает сильное сочетание хорошей производительности, большой емкости памяти, лучшей доступности продукта и важного стратегического преимущества, заключающегося в том, что крупные облачные компании хотят второго поставщика, а не полагаться исключительно на Nvidia. Чтобы завоевать большую долю рынка, AMD сначала необходимо сравняться с энергоэффективностью Nvidia, поскольку это стало базовым требованием. Теперь пользовательские кремниевые XPU, разработанные специально для рабочих нагрузок каждого гиперскейлера, могут достичь значительно лучшей энергоэффективности, чем универсальные GPU для конкретных задач. TPU от Google и Trainium от Amazon построены с учетом этого. Аппаратное обеспечение, разработанное совместно с программным обеспечением и рабочими нагрузками, которые оно выполняет, позволяет оптимизировать мощность, с которой не могут сравниться универсальные архитектуры GPU. Именно поэтому Broadcom и Marvel так быстро растут в сегменте пользовательских ускорителей ИИ. "Стена мощности" делает аргумент в пользу пользовательского кремния еще более убедительным. Каждый Вт, сэкономленный в масштабе гиперскейлера, является значительным экономическим преимуществом. Проблема мощности начинается еще до использования чипа ИИ. Она начинается во время производства. Передовые технологии упаковки, такие как COWS, которые объединяют высокопроизводительную память HBM с основным чипом, требуют огромного количества энергии для производства. По мере того как производство чипов переходит на 2 нанометра и меньше, возникает еще одна серьезная проблема - утечка транзисторов, когда электричество тратится в виде тепла, даже когда чип простаивает. Чтобы уменьшить это, 2-нанометровый процесс TSMC заменяет традиционные транзисторы FinFET на транзисторы Gate-All-Around (GAA), которые обеспечивают лучший контроль над током и значительно уменьшают утечку. Это означает, что энергоэффективность чипа ИИ зависит не только от его дизайна, но и от того, насколько передовой и эффективной является технология производства TSMC. HBM напрямую является частью истории мощности. Традиционная DRAM требует, чтобы данные проходили по относительно длинным электрическим путям, потребляя энергию и выделяя тепло. HBM располагается непосредственно над или рядом с кристаллом GPU, значительно снижая энергетические затраты на перемещение данных между памятью и вычислениями. В мире с ограниченной мощностью архитектура памяти, которая снижает энергопотребление на бит, становится более ценной, а не менее. Это попутный ветер для принятия HBM, который выходит за рамки чистой пропускной способности. Теперь давайте рассмотрим инвестиционный уровень за пределами полупроводников. "Стена мощности" создает инвестиционные возможности в компаниях, за которыми многие традиционные инвесторы в полупроводники не следили. Это "кирпичи и лопаты" суперцикла электрификации ИИ, которые находятся на инвестиционном уровне за пределами полупроводников. Первая компания, которую мы рассмотрим, - это Vertiv Holdings, или VRT. Nvidia предоставляет движок для рабочих нагрузок ИИ. Vertiv предоставляет электростанцию, систему охлаждения и электрическую разводку, которые позволяют этому движку работать. Без таких компаний, как Vertiv, кластер GB200 или Rubin буквально невозможно развернуть в масштабе. Бизнес Vertiv охватывает три области. Системы критического питания, включая ИБП, блоки распределения питания и коммутационное оборудование. И второе - тепловой менеджмент, включая системы жидкостного охлаждения и теплообменники. И последнее - программное обеспечение для мониторинга инфраструктуры. Представьте себе путь электричества от сети к стойке ИИ: от сети к подстанции, к трансформатору, к коммутационному оборудованию, к ИБП, к стойке, к GPU. Это путь от сети к стойке ИИ. Vertiv принимает значительное участие в нескольких этапах этой цепочки. Цифры отражают это позиционирование. В первом квартале 2026 года Vertiv сообщила о выручке в размере 2,65 миллиарда долларов США, а скорректированная прибыль на акцию выросла на 83% по сравнению с прошлым годом. Ее портфель заказов превысил 15 миллиардов долларов, что составляет примерно 12-18 месяцев будущей выручки при текущих темпах. Прогнозируется, что рынок жидкостного охлаждения будет расти на 31,5% в год до 2033 года, и Vertiv является его доминирующим игроком. Nvidia тесно сотрудничала с Vertiv над эталонными архитектурами для развертывания GB200, что фактически сделало Vertiv предпочтительным партнером по инфраструктуре для кластеров Blackwell. Риск заключается в том, что ожидания сейчас очень высоки. Акции резко переоценились. Инвесторам следует взвесить исключительное качество бизнеса против оценки, которая уже отражает значительный рост. Вторая компания в этом списке - Eaton Corporation. Eaton - очень отличающаяся компания от Vertiv, и именно поэтому многие институциональные инвесторы владеют обеими. Eaton - это диверсифицированный гигант в области электрификации, который пользуется волной ИИ. Это скорее "спите спокойно" компаундер, чем чистый игрок роста. Eaton продает электротехническое коммутационное оборудование, автоматические выключатели, трансформаторы, оборудование для распределения электроэнергии, системы ИБП, шинопроводы и программное обеспечение для мониторинга мощности. В 2025 году ее выручка составила примерно 27 миллиардов долларов. Центры обработки данных ИИ являются значительной, но не доминирующей частью ее бизнеса, что именно и обеспечивает устойчивость. В марте 2026 года Eaton приобрела Boyd Thermal, специалиста по жидкостному охлаждению, за 9,5 миллиардов долларов. Этот шаг позиционирует Eaton для прямой конкуренции с Vertiv на рынке высокоплотного охлаждения. Кампус ИИ может использовать коммутационное оборудование Eaton, электрическое распределение Eaton и системы ИБП Eaton наряду с охлаждением Vertiv. Они часто дополняют, а не конкурируют. Преимущество Eaton перед Vertiv - долговечность. Даже если расходы на ИИ разочаруют в определенный год, коммунальные службы по-прежнему покупают оборудование для энергосистем, фабрикам по-прежнему нужна электрификация, а клиенты аэрокосмической отрасли по-прежнему генерируют выручку. Для инвестора, который хочет получить доступ к инфраструктуре ИИ без риска концентрации, Eaton является привлекательным вариантом. Modine Manufacturing, или MOD, - это, пожалуй, самый незаметный игрок в этой области. Несколько лет назад большинство инвесторов отвергали ее как скучного поставщика автомобильных радиаторов и коммерческого HVAC. Сегодня она полностью трансформировалась в элитного специалиста по охлаждению центров обработки данных ИИ. Импульс здесь ошеломляющий. В последнем квартале 2026 финансового года выручка Modine от охлаждения центров обработки данных подскочила на 158% по сравнению с прошлым годом, что привело к тому, что продажи центров обработки данных за весь год превысили 1,1 миллиарда долларов. Еще более впечатляющим является то, что компания недавно заключила крупное долгосрочное соглашение на 4 миллиарда долларов о поставке чиллеров одному крупному гиперскейлеру до 2029 года. Поскольку Modine значительно меньше таких гигантов, как Vertiv и Eaton, она несет более высокие краткосрочные риски исполнения, особенно при навигации по узким местам в цепочке поставок компонентов и затратам на удвоение производственных мощностей. Однако меньший размер также означает, что она предлагает значительно больше возможностей для роста. Если сверхбыстрый рост в области жидкостного охлаждения продолжится такими же темпами, Constellation Energy может стать одним из самых важных второстепенных победителей в области ИИ этого десятилетия. Это крупнейший оператор атомных электростанций в Соединенных Штатах, владеющий крупнейшим парком действующих атомных реакторов в Америке. Они управляют общей мощностью 55 гигаватт, причем их сверхнадежные атомные реакторы составляют примерно 22 гигаватта этой мощности. Так почему же атомная энергия так важна для гиперскейлеров? Кампусам ИИ одновременно нужны три вещи: огромная мощность, надежная круглосуточная мощность и безуглеродная мощность. Атомная энергия - единственная широко доступная технология, которая удовлетворяет всем трем требованиям. Солнечная и ветровая энергия обеспечивают безуглеродное электричество, но они прерывисты. Солнце не светит ночью, и ветер не всегда дует. Обучение и инференс ИИ работают 24 часа в сутки, 7 дней в неделю. Атомная энергия обеспечивает непрерывную базовую нагрузку независимо от погоды или времени суток. Сделки Microsoft и Meta, описанные ранее, заключены именно с Constellation. Сделка Microsoft по перезапуску Three Mile Island предусматривает около 835 мегаватт в течение 20 лет. Сделка Meta на 1,1 гигаватт от Clinton Clean Energy Center еще крупнее. Это не мелкие сделки. Они представляют собой превращение атомной энергии в стратегический инфраструктурный актив для экономики ИИ, а не просто источник энергии. Ключевое преимущество Constellation перед стартапами, занимающимися малыми модульными реакторами (SMR), заключается в том, что она уже владеет действующими физическими реакторами. Строительство совершенно нового атомного объекта может легко занять десятилетие или более. Constellation имеет активы в сети сегодня, и многие из них имеют десятилетия оставшегося срока службы благодаря продолжающимся продлениям лицензий. Риски реальны. Регуляторная сложность, перерасход средств на перезапуск реакторов и возможность того, что прогнозы спроса на ИИ окажутся оптимистичными. Но для инвестора, который считает, что ИИ станет фундаментальной технологией, требующей огромного количества надежной безуглеродной электроэнергии, Constellation является наиболее четким выражением этой гипотезы. Завершают этот список четыре названия, которые многие инвесторы в ИИ полностью игнорируют: ABB, GE Vernova, Hitachi Energy и Schneider Electric. Это тяжелые промышленные гиганты, которые фактически строят оборудование, на котором работает вся эта цифровая революция. Они производят сверхмощные трансформаторы, высоковольтное коммутационное оборудование и оборудование для подстанций, которое требуется каждому гигаватту новой мощности ИИ. Они, возможно, являются самой упускаемой из виду частью истории инфраструктуры ИИ именно потому, что рынок исторически оценивал их как скучные циклические промышленные компании, а не как драйверы технологий. Но не заблуждайтесь, каждый гиперскейлер, независимо от того, какая программная модель победит или какая архитектура GPU станет доминирующей, должен покупать у них. Это конечная "дорога с платным проездом" для строительства ИИ. Десять лет назад почти ни один инвестор в полупроводники не отслеживал цепочки поставок коммунальных услуг. Сегодня, когда сроки поставки крупных трансформаторов растянулись до ошеломляющих 80-128 недель, задержка поставки электротехнического оборудования остановит расширение кампуса ИИ так же наверняка, как и задержка поставки премиальных ускорителей. GE Vernova является хорошим примером того, как портфели заказов на конкретное оборудование энергосистем растут вместе со спросом на центры обработки данных. Их подразделение электрификации увеличивает маржу с почти нуля до весьма прибыльных уровней, поскольку нерегулируемый рынок электроэнергии для центров обработки данных становится их крупнейшим драйвером роста. Больше обсуждений энергетического кризиса и связанных с ним акций можно найти в моих предыдущих видео: "Энергетический кризис ИИ: почему энергетические акции могут стать крупнейшими победителями" и "Скрытый энергетический слой ИИ: четыре акции для наблюдения". Если вы еще не смотрели их, обязательно сделайте это, поскольку большая часть того, что обсуждалось в этих видео, по-прежнему актуальна сегодня. Это подводит нас к практическому вопросу. На что следует обратить внимание инвестору? Вместо того чтобы спрашивать, у кого лучшая модель ИИ, все большее число искушенных инвесторов спрашивают, у кого лучший доступ к энергии. Вот конкретные сигналы, которые мы отслеживаем в ближайшие месяцы и кварталы. Сроки подключения к сети в таких местах, как Вирджиния, Техас и Европа, определяют, где фактически могут быть построены новые центры обработки данных ИИ. Если подключение к электросети задерживается, такие компании, как Nvidia и AMD, будут продавать чипы ИИ медленнее, а облачные гиганты также будут вынуждены отложить развертывание своей инфраструктуры ИИ. Сроки поставки трансформаторов - это упускаемый из виду способ оценить, насколько быстро расширяется энергетическая инфраструктура. Если трансформаторы поставляются быстрее, это означает, что энергосистема модернизируется быстрее, и дефицит электроэнергии уменьшается. Если сроки поставки продолжают увеличиваться, это означает, что спрос на энергию растет быстрее, чем энергосистема может с ним справиться. Очень немногие розничные инвесторы отслеживают это, хотя это дает ранний намек на будущий рост инфраструктуры ИИ. Объявления о капитальных затратах гиперскейлеров, особенно если компании выделяют обязательства по энергетической инфраструктуре отдельно от расходов на вычисления, показывают, насколько стратегически они относятся к этому ограничению. Когда Google или Microsoft объявляют о соглашении по атомной энергии, это сигнализирует о том, что они уверены в расширении своих мощностей центров обработки данных ИИ в долгосрочной перспективе. Портфель заказов Vertiv - один из самых чистых индикаторов в реальном времени динамики расходов на инфраструктуру ИИ. Рост портфеля заказов быстрее выручки означает ускорение спроса. Плато в портфеле заказов является самым ранним предупреждающим сигналом о том, что строительство замедляется. Масштабный запуск чипов ИИ Nvidia Vera Rubin станет важным поворотным моментом. Первые стойки VR 200, ожидаемые в конце 2026 года, будут потреблять около 200 киловатт мощности. Но более значительный скачок произойдет в 2027 году с архитектурой Rubin Ultra Kyber, где каждая стойка может потреблять до 600 киловатт. На этом уровне традиционные центры обработки данных с воздушным охлаждением не смогут справиться с тепловыми требованиями или требованиями к мощности. Центры обработки данных, которые планируются сегодня для поставки в 2027 году, уже принимают решения о том, смогут ли они их разместить. Доступность энергии определит, кто сможет запускать самые мощные системы ИИ, а кто нет. Развитие атомного регулирования заслуживает внимания, которое большинство инвесторов в технологии исторически не уделяли ему. Продление лицензий, одобрение перезапуска реакторов и сроки получения разрешений на SMR определят, насколько быстро надежная безуглеродная энергия может быть введена в эксплуатацию в масштабе. Итак, прежде чем мы завершим эту серию, стоит взглянуть на более широкую историческую картину, в которую все это вписывается. Самая сильная аналогия того, что происходит, может быть не революция смартфонов или эра интернета. Это может быть первоначальная электрификация промышленной экономики, когда электричество перешло от новинки к фундаментальной инфраструктуре, от которой зависело все остальное. В ту эпоху компании, которые победили, были не только те, у кого были лучшие электрические устройства. Это были также коммунальные службы, производители трансформаторов, строители энергосистем и операторы инфраструктуры, которые сделали электричество общедоступным. ИИ следует аналогичному пути. Полупроводниковая история (Nvidia, HBM, пользовательский кремний, фотоника) уже хорошо понята искушенными инвесторами. Менее понятно то, что каждый чип, каждая стойка, каждый запрос на инференс и каждый агент ИИ требует физической инфраструктуры для своего существования: электричество, охлаждение, трансформаторы, подстанции, линии электропередачи и компании, которые их строят и эксплуатируют. Ключевой вывод заключается в следующем. Электричество вряд ли ограничит возможности ИИ в долгосрочной перспективе, но оно абсолютно может ограничить скорость, с которой возможности ИИ развертываются в реальном мире. Это различие имеет огромное значение как для прогнозирования технологий, так и для инвестиционного позиционирования. Гиперскейлеры уже осознали это. Они подписывают 20-летние соглашения по атомной энергии, строят генерацию за счет собственных средств и рассматривают энергетическую инфраструктуру как стратегический актив, а не как счет за коммунальные услуги. Интересный и инвестиционно привлекательный вопрос заключается не в том, смогут ли они решить эту проблему. Они решат ее. Вопрос в том, как быстро и какие компании окажутся на критическом пути, когда они это сделают. На этом завершается трехчастная серия "Стена мощности". Если вы нашли это полезным, я опубликую полную версию всех трех частей в разделе для участников. Вы можете найти ссылку для присоединения к программе членства в разделе комментариев ниже. Если вы нашли серию "Стена мощности" полезной, обязательно нажмите кнопку "Нравится" и дайте мне знать в разделе комментариев ниже. Спасибо за просмотр. Хорошего дня.