Co jeśli Polska nie wykupi Twoich Obligacji Skarbowych?

Lubię czasem zadać abstrakcyjne pytania. A więc, co by było, gdyby Polska przestała spłacać swoje zadłużenie? Mam tu na myśli głównie obligacje skarbowe. Nie wiesz? Dzisiaj spróbujemy sobie to sprawdzić.

Co to znaczy, że państwo zbankrutowało? Czy emerytury przestaną być wypłacane? Czy banki przestaną działać? Czy złoto w NBP staje się bezwartościowe? To są grube działa. Ale przecież w pierwszych tygodniach pandemii za kilka rolek papieru toaletowego można było kupić kawalerkę. To oczywiście mały żart. Przejdźmy już do konkretu.

Partnerem kanału jest polski broker XTB. Chcesz inwestować bez prowizji, czy na przykład bez podatków? Zajrzyj do XTB, a rejestrując się z kodem Finansowa TV, otrzymasz kurs inwestowania za darmo. Masz do wyboru konta IKE, XZ, zwykłe konta maklerskie i wiele, wiele innych różnych funkcjonalności. Pozwól pracować twoim pieniądzom.

Niewypłacalność państwa nie wygląda jak upadłość sklepu czy restauracji. Państwo przecież nie znika, w odróżnieniu od sklepu czy restauracji. Urzędy nadal są na swoim miejscu. Granice nadal istnieją. Służby nadal pracują. Problem leży zupełnie gdzie indziej. Rynek obligacji, bilse banków, kursy walut, oprocentowanie, dostępność kredytów, zaufanie do państwa, wiele, wiele innych.

Zacznijmy od podstaw. Obligacje skarbowe to w uproszczeniu jest po prostu pożyczka, którą na przykład obywatele, banki czy fundusze emerytalne dają najzupełniej w świecie państwu. Państwo obiecuje, że odda kapitał, który został pożyczony w określonym terminie. Po drodze będzie płacić odsetki. No i te odsetki to jest tak zwany kupon. W normalnych czasach to nic spektakularnego. Coś, co dzieje się po prostu w tle. Państwo emituje obligacje, inwestorzy je kupują, stare obligacje są wykupowane, a nowe są sprzedawane. No i budżet jakoś tam się kręci. Ogólnie od wiarygodności państwa zależy oprocentowanie tych obligacji, a od oprocentowania obligacji zależy koszt finansowania całego budżetu państwa. Od tego zależy koszt kredytu w gospodarce, a od tego zależy, ile płacą firmy i banki. A samych zależności jest wiele, wiele więcej. Więc sprawa jest dosyć rozległa.

Tu od razu trzeba rozbić pierwszy mit. Państwo nie bankrutuje tak samo jak firma. Firma może stracić płynność, sąd może ogłosić upadłość i majątek może po prostu zostać sprzedany. No i wtedy wierzyciele dostają tyle, ile da się po prostu odzyskać. Z państwem jest zupełnie inaczej. No bo państwo ma podatki, prawo, armię, bank centralny, administrację, obywateli, no znowu wiele innych czynników. Nikt nie przychodzi i nie przejmuje funkcji prezydenta za niespłacone obligacje. Ale to nie znaczy, że default jest bezkarny.

Default, czyli niewypłacalność. Państwo może nie płacić, może ogłosić moratorium, może wymienić stare obligacje na nowe, może nawet zmienić warunki długu, może wydłużyć terminy spłaty, nawet obniżyć odsetki. Tyle, że każdy taki mały ruch ma swoją cenę. Tą ceną jest utrata zaufania. A w finansach publicznych zaufanie działa jak tlen. Dopóki jest, nikt o nim nie myśli. Kiedy zniknie, no to nagle okazuje się, że ten cały system zaczyna się dusić, przestaje działać tak, jak powinien.

W przypadku Polski sama wielkość długu bez kontekstu niewiele mówi. Na początku 26 roku, w pierwszym kwartale, polski dług publiczny, według oczywiście krajowej definicji, przekroczył ponad 2 biliony złotych, a według unijnej metodologii Maastricht, czyli szerzej znanej jako EDP, był jeszcze wyższy. Dług Skarbu Państwa w połowie 26 roku wyniósł już ponad 2,1 biliona złotych i to są ogromne kwoty, ja sobie zdaję sprawę. Ale państwa nie ocenia się wyłącznie po nominalnej wielkości długu. Liczy się tak zwana relacja do PKB, waluta długu, nawet termin zapadalności, kto ma ten dług, czy kraj ma własną walutę, czy ma dostęp do rynku, no i jak oceniają go inwestorzy. Polska wciąż ma rating inwestycyjny i to całkiem wysoki, czyli nie jest traktowana jak krajina z krajoklasycznej niewypłacalności. Ale jednocześnie rosnący dług, wysoki deficyt i negatywne perspektywy części agencji ratingowych pokazują, że ryzyko fiskalne nie jest tylko abstrakcją.

Kto zatem trzyma polskie obligacje? W praktyce duża część polskiego długu jest w rękach krajowego sektora finansowego. Polskie banki, fundusze, instytucje finansowe, no i gospodarstwa domowe są pośrednio albo bezpośrednio wierzycielami naszego państwa. To znaczy, że gdyby Polska stwierdziła, że przestaje spłacać swoje obligacje, byłoby to ciosem nie w zagranicznych inwestorów. To byłby cios w krajowy system bankowy i w obywateli. Banki mają obligacje w aktywach. Jeżeli te obligacje gwałtownie tracą wartość, no to pogarsza się bilans banków. Jeżeli pogarsza się bilans banków, banki ograniczają kredyt. Jeżeli ograniczają kredyt, no to firmy mają problem z inwestycjami i płynnością. Jeżeli firmy mają problem, no to zaczynają ciąć koszty, zatrudnienie, podwyżki i plany rozwoju. Mamy tu problem wieloetapowy.

Załóżmy więc taki scenariusz, że Polska nie płaci kuponu albo nie wykupuje swoich obligacji. Co się wtedy najpierw dzieje? No pierwsze godziny to jest rynek. Ceny obligacji spadają, rentowności skaczą, inwestorzy próbują zrozumieć, co się dzieje. Czy to jest jednorazowe opóźnienie, czy to jest jakiś początek pełnego kryzysu? No i są też agencje ratingowe. One rzekomo reagują natychmiast albo prawie natychmiast, chociaż sam tego nie byłem nigdy w stanie sprawdzić. Dalej są też fundusze, które zgodnie z zasadami mogą trzymać tylko bezpieczne papiery, a przypomnę, że te obligacje stały się niebezpieczne teoretycznie. No i zaczynają je sprzedawać albo przynajmniej wyceniać straty. Banki patrzą na swoje portfele i Ministerstwo Finansów ma duży problem z kolejnymi aukcjami długu. Bo kto ma kupić nowe obligacje państwa, które właśnie nie spłaciło swoich starych? No właśnie. Państwo nie tylko musi spłacać ten stary dług, ale państwo musi stale rolować dług, czyli nowym zadłużeniem zaciągniętym dzisiaj spłacają to stare. W przypadku niewypłacalności, kto mądry pożyczyłby kolejne środki takiemu wierzycielowi?

Drugi etap to jest polski złoty. Polska ma własną walutę i to jest wielka różnica w porównaniu na przykład z Grecją w czasach kryzysu strefy euro. Grecja nie mogła po prostu sobie wyemitować dodatkowych eurosków, a Polska ma dzisiaj NBP i dług w dużej części w złotych. To daje większą elastyczność. Jeżeli inwestorzy uznają, że państwo jest niewiarygodne, no to mogą wyprzedawać złotego, ograniczać ekspozycje na polskie aktywa i w ogóle zażądać wyższej premii za ryzyko. Słabszy złoty oznacza droższy import. Paliwo, gaz, komponenty, elektronikę, żywność, wszystko, co przywozimy. Cieszą się natomiast eksporterzy. Droższy import oznacza też presję inflacyjną, a inflacja znowu oznacza, że siła nabywcza emerytury czy pensji po prostu spada.

No i trzeci etap to są banki i tak zwana pętla państwo-bank. To brzmi technicznie, ale mechanizm jest dosyć prosty. Umówmy się, że banki lubią obligacje skarbowe, bo one w normalnych warunkach są traktowane jako bardzo bezpieczne aktywo. Państwo lubi, kiedy banki kupują ich obligacje, bo ma stałe źródło finansowania bez żadnego wysiłku. Wszystko działa, dopóki obligacje państwa są wiarygodne. Jeżeli natomiast państwo traci swoją wiarygodność, rentowność obligacji spada, bilans banków wygląda gorzej, rynek zaczyna się martwić o banki, no i banki ograniczają też akcje kredytowe, a to wszystko przekłada się na hamującą gospodarkę, wpływy podatkowe, które spadają, no a sytuacja budżetu robi się coraz gorsza. To działa dosłownie jak domino. Małe rzeczy dosłownie wywołują fale problemów. Wtedy państwo, które miało być gwarantem stabilności banków, samo staje się źródłem problemu. To jest właśnie ta pętla i to jest powód, dla którego default, czyli ta niewypłacalność na długu krajowym, może być dla własnej gospodarki szczególnie bolesna.

Czwarty etap to jest budżet. W sytuacji defaultu państwo może chwilowo zaoszczędzić na nieopłaconym kuponie albo wykupie. No ale natychmiast podnosi sobie koszt każdego kolejnego finansowania. Jeżeli inwestorzy zażądają dużo wyższych odsetek, no to ten przyszły dług będzie po prostu droższy. Jeżeli nie będą chcieli kupować obligacji wcale, trzeba będzie po prostu też znaleźć alternatywne rozwiązanie. Często będą to cięcia wydatków, będą podnoszone podatki, szukanie finansowania awaryjnego, albo po prostu będzie trzeba liczyć na jakiś bank centralny, co może znowu nakręcić presję inflacyjną. To trochę tak jak z człowiekiem, który przestaje spłacać swój kredyt, bo chce mieć dzisiaj więcej pieniędzy w portfelu. Przez jeden miesiąc może to faktycznie zadziałać, ale potem spada jego wiarygodność. Rosną koszty, pojawiają się też windykatorzy, problemy prawne i nikt nie chce mu pożyczyć na normalnych warunkach pieniędzy. No bo popsuł sobie najzwyczajniej w świecie BIK. Państwo jest dużo potężniejsze niż człowiek, ale mechanizm reputacji działa podobnie. Tylko, że BIK-iem w tym przypadku jest po prostu rating kredytowy największych agencji.

Teraz pewnie pytanie, które najbardziej cię interesuje z dzisiejszego odcinka. Co z twoimi pieniędzmi w przypadku, kiedy default będzie miał miejsce? Default państwa nie oznacza automatycznie, że jutro znikną depozyty z banków. Nie oznacza też, że automatycznie emerytury przestaną być wypłacane. Nie oznacza, że automatycznie wszystkie płatności publiczne stają w jednej sekundzie, ale oznacza potężny wzrost ryzyka, że realna wartość tych pieniędzy po prostu spadnie. No emerytura nadal będzie przychodzić, ale za te same pieniądze będzie można kupić po prostu mniej. Pensja nadal będzie wpływać, ale firma może wstrzymać na przykład podwyżki albo redukować zatrudnienie. Znowu lokata może nadal istnieć, może dalej być kontynuowana, ale inflacja może zjadać jej wartość. Kredyt znowu może nadal być obsługiwany, ale nowe kredyty mogą być droższe, a banki ostrożniejsze. A idąc jeszcze dalej, państwo nadal może finansować szkoły i szpitale, ale pod presją budżetową może ciąć inwestycje. Na przykład zamrażać wydatki jakieś niepotrzebne albo podnosić po prostu daniny.

No i jeszcze co z obligacjami? Obligacje to jest obietnica, że ktoś odda ci w przyszłości pieniądze i będą to pieniądze te, które pożyczyłeś i z kuponem. No i ten kupon ma ci wynagrodzić tą pożyczkę. Jeżeli państwo przestałoby spłacać te obligacje, na koniec dalej zostaje to wszystko obietnicą, a nigdy nie zostanie zmaterializowane. Nie odzyskasz swoich pieniędzy. No chyba, że następuje jakiś plan naprawczy, który to zakłada. Natomiast częściej nastaw się po prostu na to, że będzie jakieś umorzenie takiego zadłużenia.

Natomiast nasz dług PKB nie jest na zadowalającym poziomie, tylko że nie jest też na poziomie martwiącym. Dodatkowo mamy też własną walutę i niewypłacalność jest dosyć abstrakcyjna, skoro tak naprawdę możemy zrobić helikopter money i nadrukować tyle pieniędzy, ile trzeba. Wreszcie w historii mieliśmy wiele państw, które przestały spłacać długi i z każdego przypadku płynie jakaś inna lekcja. Argentyna na przykład na początku XX wieku pokazała, że default może oznaczać wieloletnią izolację od rynków, dramat społeczny i długie spory z wierzycielami. Grecja tutaj pokazała, że nawet w Europie, nawet przy ogromnym wsparciu instytucji międzynarodowych, jaką jest na przykład Unia Europejska, restrukturyzacja długu może iść w parze z latami zaciskania pasa, recesji i politycznego upokorzenia. Rosja w 98 pokazała, jak default może połączyć się z dewaluacją waluty i kryzysem bankowym. Islandia w 2008 nie jest klasycznym przykładem defaultu, ale jest świetnym ostrzeżeniem, że kryzys bankowy, który wtedy był i walutowy, potrafił błyskawicznie przerosnąć możliwości małego państwa.

No i warto też wiedzieć, że default prawie nigdy nie jest czystym resetem. Zwykle jest początkiem jakichś negocjacji, spadku zaufania, bardzo trudnego okresu przejściowego, podziału strat. No i Polska nie byłaby jeden do jeden jak Argentyna, nie byłaby też jak Grecja. Mamy własną walutę, inny system bankowy, inną strukturę długu. Jesteśmy w Unii Europejskiej, ale poza strefą euro. No część długu jest też w złotym, część w walutach obcych, część w ogóle trzymana przez banki krajowe, część przez inwestorów zagranicznych. To oznacza, że scenariusz polski miałby własną dynamikę względem jakichś innych historycznych po prostu kryzysów. Z jednej strony własna waluta daje większe pole manewru, z drugiej natomiast większy udział krajowych instytucji w długu oznacza, że kryzys obligacji bardzo szybko przechodzi do krajowego systemu finansowego.

Jeśli zastanawiasz się, co z twoimi obligacjami skarbowymi, to myślę, że w przypadku, kiedy Polska przestanie je spłacać, naprawdę będą większe problemy niż to, czy spłaciła obligacje, czy nie. Oczywiście można przecież temu przeciwdziałać i gdzieś tam po drodze w obligacje skarbowe nie inwestować. Z drugiej jednak strony nic na razie nie wskazuje na to, żeby Polska bankrutowała i przestała wypłacać swoje obligacje, choć nie można oczywiście tego w przyszłości wykluczyć. Jednak warto tutaj pamiętać o własnej walucie, która w pewnym sensie nie pozwoli nam zbankrutować, ale z drugiej strony na pewno wywoła ogromny kryzys gospodarczy, którego osobiście naprawdę ani ja, ani ty nie doświadczyliśmy. Doświadczylibyśmy hiperinflacji, ale z drugiej strony złoto, które posiada NBP, byłoby pewnego rodzaju zabezpieczeniem.

Na koniec dnia żadna forma wymiany czy waluty fiducjarne nie przetrwały próby czasu. System finansowy się zmienia. Nawet teraz się zmienia. Przechodzimy z fizycznego banknotu do cyfrowego CBDC na przykład. Nic nie wskazuje na to, żeby w przyszłości miało być inaczej. Dlatego też Polska nie może sobie od tak pozwolić, chcąc być oczywiście poważnym państwem, będąc wśród 20 największych gospodarek świata, czy aspirując do tego, żeby być rynkiem rozwiniętym, a nie wschodzącym, pozwolić sobie na to, żeby nie spłacać swojego zadłużenia. I zanim do tego dojdzie, to wydaje mi się, że mamy jeszcze, chociaż to dziwnie brzmi, na tyle kompetentnych polityków, którzy powiedzą stop i stwierdzą, że czas na to, żeby po prostu zaciskać pasa, żeby spłacać własne wierzytelności.

Zachęcam was do zostawienia swoich komentarzy. Jeżeli macie jakieś spostrzeżenia, a może w ogóle przemyślenia, zostawcie. Chętnie podyskutuję i zapraszam was też na ten odcinek, w którym opowiadam o tym, kto jest właściwie właścicielem światowego długu, bo taka ciekawostka, cały świat jest zadłużony. Tak.