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提到AI，大家想到的肯定是ChatGPT，或者是背後的GPU晶片，比如說像NVIDIA這樣的公司。但這些都只是表面現象而已。真正決定AI這個產業能不能繼續擴張，而是底下有一條平時大家很少關注的管線。這條管線就是融資與流動性。
但我們最近看到一則新聞，這個事件的主角是Blue Owl。我想很多朋友可能之前都沒有聽過這家公司。Blue Owl是美國的一家私募信貸巨頭。最近他們放出了一個消息，他們有一個產品叫OBDC II。這並不是在次級市場交易，而是面向財富管理客戶的產品。他們宣布這款產品停止定期贖回，改成出售資產後分期返還。
當我看到這則新聞，我第一個感覺就是，這並不是一個財經八卦，而是整個市場，包括我們看到AI前期投資的產業鏈，需要重新定價的非常重要的訊號。所以，我緊急製作了這期影片。因為這次不僅關乎信貸市場，更是對AI基建資金的一次非常重要的壓力測試。看完這部影片，你會明白，究竟這是情緒的錯殺，還是整個與AI相關的產業鏈爆雷前一個非常重要的徵兆。
第二點更重要的，如果出現這種情緒的傳染，我們需要如何提前預判？需要關注哪些非常重要的leading indicator（領先指標）？最後，也是大家最關心的一點，不管你是投資人還是交易者，我們該如何應對？後市有沒有什麼交易機會？針對這些交易機會，我們最好採取什麼樣的正期望值的交易策略？
不過在此之前，我們首先要來看究竟發生了什麼，也就是整個這次事件的時間線。我們看到這次事件的主角是OBDC II。這個OBDC II，我想很多朋友聽起來比較陌生，因為OBDC II它並不是在交易所上市的BDC。簡單來說，它並不能在次級市場交易。它也是一家商業發展公司，它有兩個非常重要的特徵。首先是剛剛提到的非上市，第二，它是一個半流動性的產品。
這個產品的設計最初是考慮到每個季度，注意不是每天，而是每個季度開放一定比例的贖回。它的贖回是按照整個淨值（NAV）去贖回的。這裡我可以給大家舉個例子，比如說這個產品每個季度開放差不多10%左右的贖回。但我們看到最近，它的贖回需求出現了急遽上升。原本準備每個季度開放10%，但現在要求贖回資金的人已經變成20%。
這樣一來，就出現了一個非常重要的現象，就是他們直接把這個規則做出了非常重大的改變。他們宣布永久停止，注意不是暫時，是永久停止這種每個季度的定期贖回。而且更重要的一點，如果你現在已經持有OBDC II這款產品，你的退出不是按照日曆，按照每個季度，而是按照這些資產變現的速度。
接下來一個更關鍵的問題，就是這次出售的資產究竟有多少？我們看到Blue Owl旗下基金合計出售總共大約14億美元的直接貸款資產。不過在這裡，我首先要給大家吃一顆定心丸，因為這次並不是一個非常嚴重的爆雷事件。因為我們看到出售這14億美元直接貸款的資產，成交價格是面值的99.7%。簡單來說，就相當於打了差不多0.3%左右的折扣而已，並不是一下降價降得很低。和之前的次貸危機是完全不一樣的。整個金融市場對他們持有的資產本身並沒有大幅折價。因為如果他們出售的價格真的是打了八折或七折，那麼這一次就有可能演變成一個非常嚴重的事件。
接下來我們看一下，在這個時候，有一些禿鷹。華爾街永遠是追逐利益的。有一家公司公開提出收購投資人的份額。簡而言之，他們就跟Blue Owl說，現在你可以把這些投資人的份額轉給我。但我們看到它的出價，就是我剛才所說的淨值要打到七到八折。關於這點，我想有些朋友可能不太理解。簡單來說，這家公司就是把次級市場流動性價格擺在了檯面上。之所以他們出價是淨值打七折，或者是八折，簡單來說，這些20%的折價就相當於次級市場流動性的價格。
所以現在我們簡單總結一下，這並不是信用會立刻爆雷的故事。我個人覺得對AI股票的影響可能也不會那麼劇烈。不過這是一場流動性改變的事件，有可能會引發市場對整個信貸市場，甚至AI產業鏈進行一輪重新定價。我個人覺得造成這次事件的是因為流動性錯配，簡單來說是一場結構性所造成的問題。
為什麼會出現這樣的問題？我們首先要來思考一下私募信貸究竟在做什麼。我想你可能聽過私募或信貸這樣的詞，但私募信貸的本質就是扮演銀行的角色。更準確來說，他們扮演的是影子銀行（shadow banking）。影子銀行他們的業務模式就是籌集資金，然後把這些籌集到的錢借給一些中大型公司。比如說有些公司他們要做一些併購（merger acquisition）或者是做一些融資。而且他們借錢的期限，一般來說都會比較長，三年、五年甚至更長。
同時，這些私募信貸有個非常重要的特徵，就是他們資產本身並不是在次級市場交易，像股票那樣。他們本身就屬於流動性較差。在這個時候，投資人就會有一個錯覺，覺得這些資產的波動是比較平滑的。首先第一，如果你要贖回的話，NAV是每個季度評估，所以波動會比較小。我給大家舉個例子，比如說你每天，每天（daily）去看自己的股票帳戶，你可能覺得股票帳戶每天的波動會很大。但如果你每個季度，每個季度（quarter）去看一下資產，波動就會變小。如果你每年看，自然就會更小了。第二，因為這些產品它是定期配息，所以看起來現金流非常穩定。
這樣一來，就會給投資人造成錯覺，認為我買了這個產品可以隨時退出。但實際上並非如此，因為會產生一種叫流動性錯配的現象。簡單來說，就是企業借的這些錢，還錢會很慢，往往需要三年、五年甚至更長時間。但是當遇到風險事件，比如說投資人看到最近AI資本支出（CAPEX）花了太多錢，決定先贖回一部分的產品。他們的情緒是非常快的。一旦我們知道這種非常快的情緒，遇到這種非常慢的還款步驟或流程，所以當右邊出現急遽增加，但左邊沒有變，這樣一來，這種還款贖回的壓力一下子就會變得巨大。
接下來我們看，為什麼這是一個結構性的問題？就是這個產品本身。因為我們想一下，如果底層資產是一種長期而且不是在次級市場流通的資產，那就不可能有真正的隨時可以退出。這一點我覺得是這種商業模式的本質。要維持市場流動性，我覺得只有兩個辦法。第一，用新的資金支付給舊人（龐氏結構/借新還舊）。當市場好的時候，比如說之前關於AI的敘事一直在講，大家都願意投入私人信貸，然後讓私人信貸借錢給AI公司。一旦市場不好，沒有人繼續借錢給這些私募信貸，這樣一來他們就沒有流動性了。第二種，就是把資產賣掉換回現金。一旦市場變差，想要把資產賣掉，就會引起市場價格下跌，這樣一來也會對資產價格造成非常大的壓力。
在這裡，我給大家舉一個簡單的例子。假設你有一個朋友，想開一家奶茶店，但他找銀行借錢，說銀行我現在需要10萬塊。銀行直接跟他說不，因為你的信用狀況不是很好，之前還有很多房貸（mortgage）沒有還，信用紀錄也不好。這個時候，他找了你，還有好幾個和你一樣的朋友。這時他跟你們說，你們每個人借我一筆錢，各借1萬塊。接下來，我會在三年內還給你們。拿了這筆錢後，我要給奶茶店裝潢，購買設備。作為回報，我要付你遠超一般銀行利息的報酬。比如說銀行基準利率是4%，現在我要付你7%的利息，而且我每個季度都會付你利息。這時有個朋友可能會有疑問，如果奶茶店經營狀況不好，或者我急需用錢，我怎麼把錢拿回來？這時你的朋友告訴你，每個季度你可以拿回資金的，比如說10%左右，可以進行贖回。這時我想很多借錢給他的人就覺得很放心，認為資產可以隨時贖回，而且他付的利息遠高於銀行。這也就是私人信貸商業模式運作的本質。
在這裡我們稍微總結一下，私募信貸的風險不一定來自於呆帳，並不是因為這些企業經營不善，而是流動性預期與資產價格現實出現了巨大落差。一旦出現這種巨大落差，市場就會問，這些基金還敢不敢大舉放貸給AI相關公司？
不過看到這裡，我想大家一定會非常好奇，剛才說的這些全是跟流動性與信貸有關，為什麼會影響到AI甚至相關的整個產業鏈？這就是接下來要討論的問題。為什麼和AI相關的基建，在這種情況下變成非常敏感的資產？簡單來說，就是現在流動性變得越來越貴了。第二，與AI相關的基建是一個高度資本密集的產業。簡單來說，就是與AI相關的產業是非常燒錢的，可以說是一隻吃錢怪獸。不只是和AI相關的這些GPU晶片，包括最近這段時間非常熱門的儲存設備，還有土地與建築，包括變壓器與電力，這些都需要龐大的資本投入。還有散熱系統、備用電源之類。修建這些AI基建，像資料中心（Data Center），這些資料中心是要花很多錢的。
另外更重要的一點，投入這些錢後，回收的週期會變得非常長。這裡我給大家舉個例子，比如說像剛才的例子中，你開了一家奶茶店，開了一家手搖飲店，每天都有很多現金流，你很可能在比如三個月或是六個月就能回收成本。但如果你開的不是奶茶店，開的是一所學校，比如說幼稚園，或是社區學校，回收週期就不是以月來計算的，而是以年，可能需要三年、五年，甚至更長時間。所以對應到AI基建也是一樣，投入資金的回收週期非常長。
那麼，我們現在來考慮一個合乎邏輯的問題，這些錢從哪裡來？這些公司不可能全靠自有資金，也沒有這麼多現金儲備，所以需要大量債務融資。所以造成的結果就是很多AI雲端公司屬於高槓桿擴張。這裡我們把高槓桿擴張換成另一個詞，就是需要借很多錢。他們自己沒有，只能找銀行借。銀行如果不借，就找私人信貸借。第二，他們非常依賴一種東西，叫短期過橋貸款。如果你是做實業的，可能比較容易理解。這裡我給不熟悉的朋友舉個例子，短期過橋貸款有兩個非常重要的特徵。第一是時間非常短，第二個也是非常重要的，就是它的利率，也就是借錢需付出的利息，非常高。
給大家舉一個現實中應用最多的場景，比如說你想買新房子，但是舊房子還沒賣掉，就是手上沒那麼多錢。這個時候就需要資金周轉，需要一筆新資金來付新房的頭期款。你就需要找信貸，做一筆短期過橋貸款。等到舊房子賣掉，手上有了錢，再把這筆錢還給貸款公司。但是我們現在來思考一下，最近與AI相關的敘事出現了一些變化。大家都擔心資本支出（CAPEX）花費太高，但帶來的營收（Revenue）卻很低。每個月的AI訂閱可能只有幾十塊、幾百塊，但前期投入了那麼多錢去建資料中心，還有其他設施。這樣一來，就會造成整個市場的流動性變得非常昂貴。簡單來說，就是這些公司想再借錢會變得非常困難。尤其是當一些產品面臨贖回壓力時，這些基金經理人的行為就會變得非常保守。比如說他們可以採取三個動作。第一是提高利率，比如說之前借錢利率是7%，現在直接提高到10%。第二是增加擔保條件，以前審核可能沒那麼嚴格，現在越來越嚴格。第三，就是縮減額度，原本要借你1萬塊，現在只借8000塊，甚至更低。這樣一來，造成的結果就是整個市場的流動性會變得越來越緊縮，融資環境變得更加嚴苛。
接下來我們再考慮一下，對整個AI市場會產生什麼樣的影響？我覺得最大的影響就是，如果這些與AI相關的專案是靠著剛剛提到的短期過橋貸款在支撐，那麼這筆橋貸到期後由誰來接手？因為在市場好的情況下，會有源源不絕的人說，我要投資AI，我要借你錢，我們不能落後。如果現在市場敘事發生改變，願意借錢給你的人越來越少，接下來會發生什麼事？第二點，也是我覺得最重要的一點，就像剛才買房的例子，你想買新房需要把舊房子賣掉。如果你借了過橋貸款後，發現買新房還是沒辦法付全款，所以你要申請更多長期房貸。對應到AI也是一樣，這些短期橋貸之後，能不能轉換成長期融資？簡單來說，就是原本借款給你只有幾個月，能不能一下子從幾個月變成一年，甚至更長時間？這是非常關鍵的問題。
我個人覺得，接下來與AI相關的市場會出現兩極分化。第一種是承受巨大壓力的，這一端就是處於開發期的專案，資料中心還沒建好，專案還在開發中。第二種，就是借了很多錢的高槓桿公司。很多時候聽到槓桿這個詞，我們就想像成這些公司在借錢，不只是借錢，而是借了非常多錢。第三類就是剛剛提到的，這些公司借了很多短期貸款，需要再融資（Refinance），需要把這些短期貸款找更多人來接手，或是轉換成長期融資。
接下來我們看，誰能在這場市場波動中生存下來？也是我個人覺得比較穩健的，就是那些專案已經完工，或已經簽訂長期合約的，包括一些電力與設備商，以及現金流非常充裕的玩家。只有具備這些屬性的公司，才是比較穩健的，才能在未來的風暴中生存下來。如果回顧2000年網路泡沫（Dot-com Bubble），會發現是同樣的情況。
接下來，我們就來看一下，我們不需要看媒體的農場標題，說什麼爆雷了，或是AI相關的專案推行不下去了。我們需要看真正的風險是如何傳導的。首先，與AI相關的流動性變得越來越貴了。簡單來說，可以理解成現在想打著AI的旗號借錢變得越來越難。這樣一來，AI相關的融資條件會變得越來越嚴格，導致部分AI專案推行的速度不會像之前那麼順利，速度會慢下來。這樣一來，就會造成AI相關資產進行一輪重新定價。這些才是完整的邏輯，而不是新聞上的農場標題。因為風險傳導並不是瞬間發生的，而是沿著鏈條一級一級傳導的。
接下來也就是大家最關心的，在這種情況下，有什麼投資與交易策略？這些都是我個人的想法，不構成任何投資建議。我個人覺得，接下來AI相關資產有可能會出現三種不同的劇本。在這三種劇本中，我們需要三種不同的應對策略。
第一個策略，在這種情況下，因為市場情緒恐慌，很多資產價格出現大幅下跌。當恐慌情緒釋放完畢後，往往會出現均值回歸（Regression to the mean）。均值回歸的交易機會，除了私人信貸，我個人覺得SaaS相關的股票與ETF也會出現均值回歸。均值回歸的交易機會，因為我們看到Blue Owl出售的資產是以面值的99.7%出售，簡單來說並沒有打很大的折扣。這說明市場機構普遍認可他們持有的資產品質還是很高的。那麼，只是情緒造成的恐慌而已。這個時候可以考慮的操作，比如說買入OWL（Blue Owl Capital）的現股，或更好的選擇是，我個人覺得私募信貸ETF（BIZD）。買入的同時，假設市場恐慌情緒擴散，導致股價再次大跌怎麼辦？所以最好的辦法是買入賣權（Put Option）當作保險。買入未來一到兩個月，比如說三月或四月，履約價設定在現價價外10%到15%左右的賣權。這樣一來，相比直接抄底，多了一層保險，能鎖定最大的下跌風險。一旦市場情緒回穩，很有可能出現均值回歸修復的機會。
現在我們來看，我和Max開發的工具，用Structure Map來看一下，目前買賣雙方交易BIZD時，得出均值較公允的價格大約是14.13美元左右。假設我們不急著抄底，等BIZD它價格下跌兩個標準差，差不多在13.3美元左右，將這裡設定為進場點。持有週期設定在10到30天左右。停利價格，就是買賣雙方最容易達成共識的價位。因為設定目標是非常重要的一點，你絕對不會想對一個部位談戀愛（Marry to a position）。很多朋友持有後就覺得，這檔太好了，我要一直持有。我們只是用來計算交易機會。當有了進場點與出場點，以及停損價格，還有持有時間後，透過後台演算法，只需幾秒鐘就能算出這筆交易在數學上是否具備正期望值。最近市場情緒還是比較低落的，所以像亞馬遜（Amazon）以及一些SaaS相關標的，也有均值回歸的交易機會。
接下來看第二個策略，是配對交易（Pairs Trading）。配對交易策略，簡單來說，因為我們看到融資成本越來越高，越來越貴，開發商會變得很慘。但那些「賣鏟子」的硬體商，比如說像VRT、ETN等設備商，他們的訂單是沒有改變的。所以這時我們可以執行配對交易，做多這些實體基建股，也就是AI基建中「賣鏟子」的公司，同時做空私募信貸與金融相關標的。這時候很多朋友會比較好奇，剛才的策略在做多，這個策略又在做空。但在真實的交易世界中就是如此，我可能同時做多與做空一個標的，但所屬的策略是完全不同的。這個策略的目的，是為了賺取實體需求沒發生巨大改變的利潤，同時市場的金融情緒放大了資產價格的下跌，所以我們賺取的是中間的價差。
接下來看第三個策略，就是交易事件波動率。比如說以這家公司CoreWeave為例，他們有差不多5億左右的過橋貸款，在明年三月即將到期。我們知道現在私人信貸市場也出現了大幅波動，市場情緒會變得緊繃，有可能會引發這家公司出現一些震盪。這個時候，我們不需要去猜方向，猜價格會上漲還是下跌，而是賭信用市場會對波動重新定價。簡單來說，就是CoreWeave及相關股票波動會越來越大。在這個時候，就不能依賴傳統工具，我們需要用選擇權，比如說做一些選擇權價差，價差單（Spread），在鎖定最大虧損的同時，博取高波動收益。
現在來總結一下這次事件，我個人覺得更多是對AI相關產業鏈的一次壓力測試，而不是爆雷，更像是一次體檢。未來一到兩個月，事件將如何發展，我們需要盯緊三個重要訊號。
第一個訊號，我們需要看資產出售的價格。出售價格是不是和面值差不多？比如說剛才提到的Blue Owl出售的資產價格，基本上折扣很小。如果一旦出售價格越來越低，出現傳染效應（Contagion），出現傳染性，大家一定要小心了。
第二個，就是贖回浪潮會不會蔓延？就像剛才說的，如果擴散導致更多產品收緊，我覺得對AI的衝擊會越來越大。
第三個，也是更重要的一點，就是這些AI相關公司使用了很高的槓桿。這些過橋資金能不能再融資（Refinance），把這些短期貸款轉化成長期融資？如果做不到，就必須還錢。怎麼還錢？只能去變賣資產，因為如果沒辦法借錢，唯一能做的就是賣出已持有的資產。這就是在真實金融世界的一條準則。
一旦這三個訊號出現變化，我們對整個AI產業以及科技股的持股都需要進行調整。如果你只是死抱著（Buy and Hold）持有這些相關資產，在這種波動下，你的心理和帳戶都會非常難受。投資從來不是去猜故事，或光看新聞標題，而是要理解背後的邏輯，以及更重要的一點，資產是如何流動的。GPU晶片決定了AI的速度，但資金底層的流動性決定了AI產業以及相關資產未來波動的節奏。
最後我想跟大家說，想在金融市場長期賺錢，一定有交易優勢。如果不知道自己是否有優勢，可以到我的網站做免費檢測。同時，如果想掌握這項技能，需要一個非常重要的框架，這樣一來才能理解總經與資金波動的複雜性。因為我現在還沒回去，還需要幾天，在未來，我會舉辦一個3%的實戰訓練營，為期八週左右，包含深度訓練，並提供相應的工具。這次我也見到了Max，我們完成了工具的改版。如果想第一時間獲得後續資訊，可以訂閱我的電子報，屆時會分享給大家。最近市場波動還是滿複雜的，等我回去之後，會給大家開一次直播。今天的內容就到這裡，我們下期不見不散。