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Se você é o primeiro a prever uma bolha, provavelmente estava errado porque ela subiu muito antes de cair. E, portanto, acertar o *timing* dessas coisas é muito, muito mais difícil do que saber que eventualmente provavelmente haverá uma. A economia de IA é uma bolha? Estamos apenas nos momentos iniciais de uma revolução tecnológica? "O preço das ações da Nvidia explodiu de US$ 14 em 2022 para mais de US$ 180 hoje, transformando os primeiros crentes em milionários." "Um boom de inteligência artificial leva investidores a despejar dinheiro na bolsa de valores." Ou estamos sobrecarregados e caminhando para um colapso? E se estivermos assistindo a uma bolha inflar agora mesmo, o que o governo — ou, para esse assunto, o investidor individual — deveria fazer a respeito? Meu convidado hoje tem muita experiência com bolhas. Ele foi consultor econômico na Casa Branca de Clinton quando o boom das *dot-com* implodiu. E então ele trabalhou para o Presidente Obama após o colapso da bolha imobiliária e a crise de 2008. Hoje, ele é um economista de Harvard e um escritor colaborador do *New York Times Opinion*. Jason Furman, bem-vindo ao *Interesting Times*. É ótimo estar com você. Então, Jason, vamos falar sobre a economia como um todo e até mesmo sobre o futuro de longo prazo do crescimento americano. Mas eu quero começar no lugar onde muitos pensamentos dos americanos sobre a economia começam, que é com meu próprio portfólio da bolsa de valores. Tive este momento há alguns meses, quando a OpenAI lançou sua última versão do ChatGPT, e houve uma reação geral de decepção. E você teve pessoas que eram céticas em relação à IA finalmente reivindicando sua vindicação, dizendo: "Olha, a revolução da IA não está entregando tão rápido quanto se esperava." E naquele momento, entrei e olhei para minha mistura muito chata de fundos mútuos e fundos de índice, olhei para o quão rápido ela havia subido na era do boom da IA e pensei comigo mesmo: "Cara, parece que estou investido no que pode ser uma bolha." E muitos americanos tiveram esse pensamento, eu acho. Nos meses e semanas desde então, você teve muita conversa sobre o quão grande a IA e as empresas relacionadas à IA dominam a bolsa de valores, e eu quero começar por aí. Quão grande parte do crescimento agora é a inteligência artificial e tudo o que está associado a ela. A IA é uma parte enorme de nossa macroeconomia agora, e há duas maneiras de pensar sobre a economia. Uma é a demanda. Essa é a quantidade de coisas que você está comprando. A outra é a oferta. Quanta coisa você está produzindo. Agora, a IA está realmente aparecendo no lado da demanda. Está construindo esses data centers, comprando esses microchips. E, na minha estimativa, nos dois primeiros trimestres deste ano, 92% do aumento da demanda na economia dos EUA foi devido a apenas duas categorias no PIB — uma chamada sistemas de processamento de informação e a outra chamada software. Em última análise, porém, o que realmente esperamos é que a IA apareça no lado da oferta da economia, realmente nos ajudando a fazer mais com menos. E certamente algo disso está acontecendo. Mas não houve nada particularmente especial no crescimento da produtividade até hoje. Então, apenas para continuar sobre isso, o ponto que você acabou de fazer sobre o quanto do crescimento e expansão é impulsionado pela IA. Agora, isso não significa que, ausente a IA, os investimentos em data centers e todo o resto, o crescimento econômico seria zero, certo? Sim, é isso mesmo. Não acho que teríamos tanto crescimento ausente a IA, mas teríamos um tipo diferente de crescimento. Então, uma parte dessa demanda de IA vem na forma de importações porque esses chips estão sendo produzidos no exterior, o que não adiciona ao PIB. Ausente o boom da IA, eu esperaria que tivéssemos taxas de juros mais baixas agora porque tanto capital está sendo drenado pelas enormes demandas neste setor. Se isso não estivesse acontecendo, haveria um pouco menos de pressão sobre a economia. O Fed estaria cortando as taxas mais rápido. E o que isso significa? Teríamos mais atividade em outros setores como construção de casas e manufatura. Então, o boom da IA está parcialmente adicionando à economia e parcialmente sufocando outras atividades. E apenas como uma estimativa muito selvagem e aproximada, isso pode ser 50/50. Então, metade do crescimento devido ao boom da IA. E então a outra parte do boom da IA está sufocando o que teriam sido outras fontes de crescimento que poderíamos ter tido se não tivéssemos isso. E então algo semelhante está acontecendo na bolsa de valores. Você pode dizer aos ouvintes, o que são as Sete Magníficas? As Sete Magníficas são sete empresas de tecnologia enormes, empresas como Amazon e Microsoft que representam uma fração muito grande neste momento do S&P 500 e uma fração muito grande, muito grande do aumento do S&P 500. Então, se alguém está se perguntando por que a bolsa de valores subiu, você está falando principalmente sobre por que as Mag Seven valem muito mais hoje do que há um ano e meio. E por que elas valem muito mais hoje do que há um ano e meio. É por causa de toda essa expectativa de quais serão seus lucros no futuro. Agora, há algumas diferenças entre as diferentes empresas. Uma empresa como a Apple está um pouco mais perto de comprar uma concessionária, onde todo ano eles lançarão um novo telefone. Todo ano eles venderão muitos desses telefones e você os compra e você está apenas garantindo esse dinheiro. Então, há um pouco menos de expectativa de crescimento lá. Mas para uma empresa como a Meta, grande parte de seu valor é baseado na expectativa de que elas descobrirão algo sobre IA e que também descobrirão como obter lucro com esse algo da IA. Para justificar essas avaliações, é preciso realmente ambas as coisas: tanto que os avanços aconteçam, quanto que os avanços gerem lucro. Mas todas essas empresas, em geral, são lucrativas. As empresas que se parecem mais com startups clássicas são as empresas que estão apenas fazendo pesquisa e desenvolvimento em IA. E a maioria delas não é negociada publicamente. Então, você não está olhando para avaliações ridiculamente altas da bolsa de valores para essas empresas. Mas elas têm avaliações extremamente altas em certo sentido. Você pode falar um pouco sobre essas empresas. Sim, a OpenAI, por exemplo, vale centenas de bilhões de dólares, mas é muito difícil comprar uma ação nela. Não é negociada publicamente. Essa é apenas a avaliação que você obtém quando eles conseguem novos investidores de capital de risco e de outros lugares. Em um sentido, isso é enorme. Quer dizer, o Goldman Sachs foi construído ao longo de um século, e a OpenAI, que foi construída na última década, é mais valiosa que o Goldman Sachs. Por outro lado, 10% do mundo está usando OpenAI, está usando ChatGPT. E isso é simplesmente incrível. Cinco anos atrás, basicamente 0% do mundo o usava, e agora 10% do mundo o usa. Agora, uma porcentagem muito menor do mundo está realmente pagando pelo ChatGPT. E essa é a grande questão: 1, 6, 7 e 8 serão coisas contínuas como os iPhones se tornaram, onde há pequenas mudanças de design e a câmera melhora. Ou serão mudanças profundas na maneira como 3 e 4 foram. Não sabemos a resposta para isso. E então, segundo, e isso volta à questão que eu estava falando antes. Não é apenas que você precisa da inovação, é que você também precisa ser capaz de lucrar com a inovação. E se os modelos de linguagem grandes se tornarem como uma commodity onde existem três deles que são absolutamente incríveis, mas são basicamente todos os mesmos, é muito difícil precificar uma commodity a algo superior ao custo marginal de entrega desse serviço. E, portanto, eles não terão lucro. Eles não justificarão suas avaliações se não conseguirem descobrir como construir o que é frequentemente chamado de *moat* (fosso), uma maneira de entregar algo único, que prenda as pessoas. Uma vez que estão no ecossistema da Apple, tendem a permanecer no ecossistema da Apple. Será que será o caso que, se você estiver no ecossistema do ChatGPT, você pode ficar lá? Quanta disso — eu sei que essa é a pergunta impossível, certo? Para o economista. Mas quanta disso é apenas *vibes*? A psicologia definitivamente é um grande motor nos mercados. Há algo enorme acontecendo aqui. Isso não é pets.com. Pets.com fazia parte da bolha. Tinha quase nenhuma receita, quase nenhum plano de negócios. E ainda assim tinha uma avaliação bastante alta. São empresas que já têm receita bastante alta, números enormes de clientes, potencial de crescimento enorme. E então como você quantifica tudo isso? Bem, você adiciona a coisa genuinamente grande com algumas *vibes*. E talvez seja aí que estamos hoje. E em termos de comparações históricas, existe algum modelo da história americana ou da história moderna de uma única forma de investimento tecnológico desempenhando esse tipo de papel na economia ou em uma expansão econômica? Então, no lado da demanda, as ferrovias foram provavelmente maiores em vários pontos do século XIX, onde enormes quantidades da economia eram dedicadas à colocação de trilhos, bem como à construção de ferrovias. Estamos em uma escala aproximadamente semelhante à que estávamos no final dos anos 1990 e início dos anos 2000, com a implantação de fibra óptica de banda larga. Essa foi uma atividade real da economia, do lado da demanda. E provavelmente há outras coisas intermediárias que estiveram em escala semelhante. Então, muitas vezes tivemos, seja o automóvel, a eletricidade, os aviões ou o computador pessoal. Uma coisa que estava desempenhando um papel desproporcional em muitos desses casos, essa única coisa acabou sendo uma bolha, mas não em todos esses casos. Bem, e o padrão. Então, com as ferrovias e acho que você poderia dizer o mesmo com a internet, certo? O padrão parecia ser que havia uma bolha no sentido de que as pessoas se estenderam demais na construção de infraestrutura antes que ela tivesse um caminho para a lucratividade. Mas no final, eles estavam certos em construir a infraestrutura. Sim. A propósito, sobre ferrovias, você realmente quer dizer bolhas de ferrovias porque ela estourou repetidamente nos Estados Unidos, no Reino Unido e na Europa continental. E minha aposta é que em muitos outros países ao redor do mundo. Então, eles continuaram cometendo o mesmo erro de construir trilhos em excesso, talvez construindo trilhos duplicados. Mas sim, quando tudo se acalmou, a ferrovia foi enormemente transformadora. A internet foi enormemente transformadora. O rádio é outra coisa, que foi uma bolha que foi enormemente transformadora. E eu não tenho uma contagem exata, mas acho que provavelmente houve mais bolhas de coisas que foram realmente reais, realmente grandes, do que essas totalmente fantásticas e improdutivas. Ok, então defenda a bolha para mim agora. Se você quisesse argumentar que é isso que estamos olhando agora, que a IA é uma bolha produtiva do estilo ferrovia, onde a tecnologia é real, mas estamos apenas superinvestidos e superconstruídos, como seria esse argumento? Bem, primeiro eu olharia para o mercado como um todo. E Robert Shiller, que ganhou um Prêmio Nobel por seu trabalho sobre as maneiras pelas quais os mercados podem se tornar irracionais, desenvolveu um conceito chamado *cyclically adjusted price earnings ratio* (CAPE), ou índice P/L ajustado ciclicamente. O CAPE de Shiller agora está em cerca de 40, o que significa que o preço de uma ação é 40 vezes os lucros médios ajustados pela inflação ao longo da última década. Esse 40 é o segundo mais alto que a medida de Shiller já atingiu, e remonta a cerca de 150 anos. O primeiro mais alto foi onde chegou no início de 2000, pouco antes do estouro da bolha de tecnologia. Então, o padrão básico, a primeira coisa que as pessoas do mercado financeiro, os economistas olham para avaliar o valor da bolsa de valores agora está gritando que está altíssimo de uma forma que nunca durou antes. Então, esse seria o número um. O número dois seria então investigar certas empresas e analisar o que teria que acontecer para justificar suas avaliações. E se for uma startup muito pequena, dizer que sua receita vai dobrar a cada ano na próxima década. Ok, isso definitivamente aconteceu às vezes. Mas quando você já é uma grande empresa estabelecida e está sendo precificado um pouco mais como uma startup, qual é a plausibilidade disso? Quando requer que a tecnologia funcione e que você descubra como lucrar com essa tecnologia. Você mencionou anteriormente que não acha que estamos vendo nos dados de produtividade e outras estatísticas, evidências de que a adoção de IA, o uso de IA, programação ou qualquer outra coisa está tendo um efeito fundamentalmente transformador ainda. E o "ainda" é uma parte realmente importante. Se você é uma empresa e sai e contrata 20 pessoas para descobrir como integrar a IA em sua pequena, média ou grande empresa, seja qual for. E todos eles estão lá fora tentando descobrir como a cadeia de lojas que você administra ou a cadeia de restaurantes ou algo assim pode usar IA. As pessoas que você contrata. Se elas não descobrirem imediatamente, elas realmente aparecem nos dados como menor produtividade, porque você basicamente tem mais pessoas trabalhando nessa empresa e ela não está produzindo um resultado maior. Agora, isso não significa que seja um erro contratar essas pessoas. Elas podem muito bem descobrir. E daqui a cinco anos, você pode substituir todos os tipos de pessoas ou obter todos os tipos de lucros maiores ou o que quer que seja, e a produtividade aparecerá. Mas na economia, isso é chamado de curva J, onde às vezes você desce antes de subir. E eu acho que isso está acontecendo em algumas empresas agora, que, em certo sentido, a IA está realmente diminuindo sua produtividade porque elas estão ocupadas descobrindo como usá-la, mas ainda não descobriram como usá-la. Então, em certo sentido, não é surpreendente para mim que ainda não estejamos vendo o crescimento da produtividade da IA. Eu espero que vejamos algum, mas é uma questão em aberto quanto a quanto. Veremos. E isso seria, novamente, no argumento de que, para uma bolha, certo, você diria que se você tem uma super-extensão, uma super-extensão extraordinária de investimento, e você está na parte descendente da curva J, isso torna um cenário de bolha mais provável. Sim, eu acho que isso seria um argumento para uma bolha. E a produtividade não é a única coisa que importa. Na verdade, tivemos mais crescimento de produtividade de 2000 a 2005 do que de 1995 a 2000. Então, mesmo depois que a bolha estourou, mesmo depois que esse investimento estava desmoronando, o crescimento da produtividade foi muito, muito forte. Simplesmente não foi forte o suficiente para justificar a maneira como essas empresas foram avaliadas no ano 2000. Eu também deveria dizer, como economista, o crescimento da produtividade é, na verdade, quase tudo o que me importa. Ele diz qual é o tamanho da sua economia. Ele diz, em média, quais serão os salários ou a possibilidade para o futuro. Então, para mim, é nisso que estou mais focado e me importo mais. Mas definitivamente para a bolsa de valores, é apenas um *input*. E quanto a ser mais anedótico, tem havido uma quantidade razoável de cobertura nas últimas semanas sobre esses acordos em que, efetivamente, as empresas de IA estão pagando umas às outras e aumentando suas avaliações através de acordos entre si, onde uma empresa concorda em comprar os chips de outra empresa e, em troca, recebe, acho, ações dessa empresa. E então sua decisão de comprar chips dessa empresa impulsiona o preço das ações dessa empresa para cima. Então, o dinheiro que ela usa para comprar os chips, ela efetivamente obtém do aumento do preço das ações da empresa em que está investindo. Isso parece para você o tipo de coisa que acontece em ambientes de bolha onde são empresas, se promovendo mutuamente? Ou isso é mais, eu acho, mais o que você veria normalmente em um ambiente onde um monte de empresas estão trabalhando juntas de perto e crescendo rapidamente. Então, como tudo aqui, infelizmente há dois lados, e eu gostaria de poder me decidir firmemente por um lado. Não, você não pode. Vou pedir o argumento a favor de uma bolha em um momento. Sobre isso ser uma bolha, é a opacidade desses arranjos que me deixaria mais nervoso. E também, eu acho, a circularidade deles. Havia uma velha frase que dizia que em uma corrida do ouro, a maneira de garantir lucro era ser a pessoa que vendia as picaretas e pás para os garimpeiros. E a ideia era que a pessoa ia procurar ouro. Talvez ela o encontrasse e ficasse rica. Talvez ela não encontrasse nada e acabasse pobre, mas você teria dinheiro garantido se vendesse as picaretas e pás para eles. Bem, agora, em vez de vender as picaretas e pás, você está, em certo sentido, emprestando as picaretas e pás e dizendo que será reembolsado se eles realmente encontrarem ouro. Então, a Nvidia seria aquela com as picaretas e pás, e a OpenAI seria aquela que vai procurar ouro. Agora, a Nvidia está fabricando os chips. Sim, a Nvidia está fabricando os chips. Isso é como uma coisa real, de fato. É como uma picareta e uma pá, mas um pouco mais sofisticada e complicada de fazer. E se eles estivessem vendendo tudo por dinheiro, você diria que eles estão embolsando esse dinheiro. Mas em certo sentido, eles agora não estão apenas vendendo por dinheiro. É essencialmente quase como se estivessem emprestando para a OpenAI, e eles serão pagos de volta e serão pagos de volta com múltiplos se a IA, a OpenAI for bem-sucedida, mas se não for, então eles não receberão dinheiro ou não receberão tanto dinheiro quanto teriam recebido vendendo essas picaretas e pás. Então, na economia da corrida do ouro, mesmo que haja menos ouro em Sutter's Mill ou no Klondike ou em qualquer outro lugar do que as pessoas pensavam, pelo menos se você for um investidor, o dinheiro das picaretas e pás vai te sustentar. Enquanto aqui, se não houver, se não houver ouro suficiente por aí, seu investimento na empresa de picaretas e pás também estará em sérios apuros. Sim, e isso é algo que mudou. Seis meses atrás, eu diria que a Nvidia era a empresa de picaretas e pás que tinha a garantia de garantir algo. E agora isso mudou. E eles não estão recebendo todo o dinheiro adiantado pela venda dessas picaretas e pás para as pessoas. E então a segunda parte disso é apenas a opacidade. Temos em nossa economia diferentes maneiras. Para uma empresa obter dinheiro. Uma é você vender um título e os detentores de títulos o compram. Essa é uma maneira de lhe emprestar dinheiro. Uma segunda é você ir a um banco, e o banco é super cuidadoso sobre para quem ele emprestará dinheiro porque eles são incrivelmente altamente regulamentados. E a terceira é você ir ao que às vezes são chamados de bancos paralelos. Essas são empresas como a Apollo, e elas lhe emprestam dinheiro, muitas vezes com menos perguntas. Elas mesmas enfrentam menos regulamentação. E grande parte do empréstimo que está acontecendo neste setor está acontecendo com empresas como a Apollo, que são bancos paralelos menos regulamentados. Agora, até agora, essas são empresas enormemente lucrativas, enormemente bem-sucedidas. Elas são incrivelmente sofisticadas. Eu, na maioria das vezes, apostaria que elas sabem o que estão fazendo. Mas é preciso ter um pouco mais de receio sobre elas. Ok, agora argumente do outro lado. Diga-me por que isso não é nada como as bolhas de ferrovias ou o boom. Por que não deveríamos nos alarmar com o índice de Shiller estando quase tão alto quanto já esteve? A maior razão pela qual eu, francamente, com total divulgação, mantive todo o meu dinheiro em fundos de índice amplamente diversificados e não reduzi minha exposição. Então, em certo sentido, chegamos à questão do investimento pessoal. Então, é bom saber. Podemos chegar a isso. Então, em certo sentido, é assim que respondi a essa pergunta para mim mesmo: penso muito em um discurso que Alan Greenspan fez em dezembro de 1996, onde ele disse que havia exuberância irracional no mercado. Havia muitas razões para pensar que o mercado estava bastante efervescente e bastante especulativo. E o que aconteceu depois que ele fez esse discurso? A bolsa de valores acabou dobrando nos próximos três anos e meio, e então a bolha estourou. Mas se você tivesse comprado ações quando Alan Greenspan fez essa observação, e então você vivenciou o estouro da bolha e vendeu no fundo do mercado amplo, você ainda teria ganhado dinheiro. E esse tipo de padrão se repetiu repetidamente ao longo da história que as pessoas achavam que algo era uma bolha, subiu muito antes de cair. E acontece que se você chama uma bolha, mas está cedo, isso não é muito impressionante. Isso realmente significa que você está errado. Isso é muito diferente de quase qualquer outra coisa. Qualquer outra coisa. Você prevê e é o primeiro a prever. Você deve receber muitos créditos. Se você é o primeiro a prever uma bolha, provavelmente estava errado porque ela subiu muito antes de cair. E, portanto, acertar o *timing* dessas coisas é muito, muito mais difícil do que saber que eventualmente provavelmente haverá uma. E então, no exemplo que você já mencionou, pets.com, que se destaca como o exemplo paradigmático da empresa de internet superavaliada, embora honestamente, a que mais me lembro dos meus dias de faculdade é kozmo.com, que eu acho que prometia entrega. Era a de entrega. E essa era incrível enquanto durou. Eles estavam te dando quase coisas de graça. Bem, quero dizer, o que é impressionante sobre essas empresas é que, é claro, agora temos empresas de entrega muito lucrativas, e agora temos empresas de suprimentos para animais de estimação muito lucrativas online, certo? Então, no longo arco da história, havia boas ideias lá. Mas sim, kozmo.com era como, bem, vamos entregar pizza. Ah, você não quer pizza. Bem, vamos entregar sorvete, vamos entregar. Lembro-me de ter recebido um dos livros do Harry Potter deles à meia-noite no dia em que foi lançado. Ah, bem, aí está. Então você foi o benefício e beneficiário desse tipo de excesso de entusiasmo. Mas para mim, sinto que ainda não temos os pets.com e os Kozmo.com deste momento. Novamente, se estou tentando me convencer da ideia de que é muito cedo para chamar uma bolha, você tem essas grandes empresas bem estabelecidas e extremamente lucrativas que estão investindo pesadamente nisso, mas que não dependem agora da IA para todos os seus lucros. E então você tem um conjunto de empresas que ainda não são lucrativas e talvez nunca serão lucrativas, mas sua receita está aumentando. As empresas de IA estão em uma trajetória positiva no geral, você diria? Ah, sim, elas estão em uma trajetória positiva e são empresas reais com modelos de negócios reais. Agora, existem centenas de outras. Muitas delas ainda não se tornaram públicas. Os chamados unicórnios que valem mais de US$ 1 bilhão, que não necessariamente têm modelos de negócios que as pessoas na indústria de capital de risco ainda estão jogando dinheiro, e tenho certeza de que dezenas delas, se não centenas delas, acabarão implodindo. Mas você pode ter muitos e muitos fracassos ao longo do caminho, e isso não ser uma bolha. Para ser uma bolha, você precisa que os sucessos compensem os fracassos. E não foi apenas que pets.com falhou, foi que os sucessos, pelo menos no curto prazo, não compensaram os fracassos em 2000. Então você estava na Casa Branca de Clinton, certo? Sim, eu estava. O que você estava fazendo? Eu estava fazendo duas coisas simultaneamente, uma das quais era privada. E eu posso ter muito orgulho de uma delas, e a outra era pública e totalmente embaraçosa. Então, por que não falo sobre elas em ordem inversa. Estávamos planejando uma conferência sobre a nova economia. Era assim que se chamava na época, para celebrar o quão incrível e transformador tudo era nessa nova economia, e acabamos no final de fevereiro anunciando que iríamos realizar essa conferência em abril. Acabei de reler a folha informativa para este anúncio, e acho que provavelmente escrevi muito dessa folha informativa, e ela falava sobre qual era a alta fração do crescimento econômico vindo desse único setor. E não é incrível? Basta olhar para o crescimento desproporcional do investimento, o crescimento desproporcional do PIB. E tudo vem do setor de tecnologia da informação. Não é super legal? Então anunciamos a conferência no final de fevereiro. A bolha começou a estourar cerca de duas semanas depois que a anunciamos. E quando a realizamos em abril, acho que o mercado havia caído algo como o NASDAQ, pelo menos, talvez um sexto de seu pico. E em um aspecto, isso foi embaraçoso em retrospectiva, que estávamos celebrando uma nova economia, mesmo enquanto, no lado financeiro, ela estava implodindo. Em outro sentido, porém, estávamos certos de que o crescimento da produtividade nos próximos cinco anos foi ainda maior do que nos cinco anos que levaram a isso. E, portanto, em certo sentido, era uma nova economia, apenas não tão emocionante quanto os mercados financeiros pensavam. Então, essa foi a coisa pública. Em particular, a administração Clinton estava executando um projeto que, na minha memória, se chamava Projeto Nirvana, de forma otimista e irônica, para tentar entender o que aconteceria se tudo isso desmoronasse e se o mercado de ações caísse fosse um cenário. Um colapso de investimento era outro cenário. E para ver o que precisaríamos fazer para nos prepararmos. Minha memória é que nunca chegamos a uma resposta real, mas nos tranquilizamos em grande parte de que, mesmo que a bolha estourasse, as consequências macroeconômicas não seriam muito grandes. E, portanto, não preparamos nada, até onde sei, além de nos tranquilizarmos de que mesmo a desvantagem não era tão ruim. E acho que foi um bom exercício que fizemos. E foi amplamente validado pelo que acabou sendo uma recessão bastante superficial quando a bolha estourou. O que você acha que acontecerá se esta for uma bolha e ela estourar ou vazar ou diminuir? Tivemos duas bolhas que estouraram nos últimos 25 anos. Uma foi a bolha de tecnologia e as consequências foram relativamente leves. A bolha imobiliária foi massivamente devastadora para a economia porque não foi apenas que os preços das casas caíram, o que importava para famílias e consumidores. Foi também que toda a dívida hipotecária havia sido considerada completamente, 100% segura e foi usada como garantia em outros empréstimos em todo o sistema financeiro. E então, de repente, você descobriu que não era completamente segura, e muitas outras partes do sistema financeiro experimentaram problemas e corridas. Então, qual delas é esta? A maior parte de mim pensa que é mais como se, se esta bolha estourar, é apenas a bolsa de valores que cai. As pessoas gastam menos, algumas empresas investem menos. Você tem uma recessão, mas não é particularmente terrível. A única parte que me deixa nervosa, porém, são essas empresas como a Apollo sobre as quais estávamos falando antes. Eu gostaria de dizer que, se um desses grandes bancos paralelos falisse, nós simplesmente o deixaríamos falir de uma maneira que estamos dispostos a deixar a maioria dos fundos de hedge falir. Mas talvez não possamos. Talvez eles sejam muito sistêmicos. Talvez eles espalhem seus efeitos por toda a economia. E se, de repente, você estivesse em uma posição em que estivesse enfrentando risco sistêmico devido a uma instituição financeira em grande parte não regulamentada que estava fazendo centenas de bilhões de dólares em empréstimos. Se isso acabar sendo um problema, é aí que está. Mas parcialmente, como saímos disso, depende da saúde subjacente da economia. E há muitos indicadores diferentes no ar, certo? E sinto que as pessoas lhe dão avaliações diferentes do estado subjacente da economia com base nos números de empregos em um dia e no sentimento do consumidor no dia seguinte e no sentimento da manufatura no dia seguinte. E há muito desacordo com os indicadores apontando em muitas direções diferentes. Qual é a sua avaliação da situação econômica subjacente? Sim, houve duas grandes desconexões nos dados econômicos este ano. Uma foi por um tempo os chamados indicadores duros, onde você olhava o que uma empresa realmente fazia eram muito melhores do que os indicadores suaves, onde você olhava a confiança do consumidor ou a incerteza empresarial ou o que as empresas diziam que eram seus planos. Isso foi verdade no início deste ano, essa desconexão entre os dados duros e os dados suaves. E até agora, parece que os dados duros foram realmente validados, que todas as reclamações sobre incerteza, toda a falta de confiança, não foi algo que parece ter se traduzido em decisões que empresas e consumidores tomaram. Foi mais como música de fundo em torno da política. Então é como se um pesquisador viesse até você. Como você se sente sobre o mundo? Ah, tudo está indo terrivelmente. Eu odeio isso, mas então você vai à loja e gasta tanto quanto gastava antes. Então eu desvalorizei, francamente, quanta ênfase eu coloco na importância da incerteza, que nunca foi muito central para a maneira como eu pensava sobre política econômica. Mas como pode ser até um pouco menos agora, a confusão atual nos dados — e devo dizer que não recebemos nenhum dado do governo desde o início de outubro, desde o fechamento do governo. Mas a confusão atual nos dados é que o mercado de trabalho está desacelerando muito rapidamente, mas o PIB está crescendo muito rapidamente, e você vê isso na taxa de desemprego, que continua subindo. Você vê isso na taxa de contratação, onde as empresas estão contratando a uma taxa que você normalmente associaria a recessões. Você vê isso no número de empregos adicionados por mês, onde estamos com uma média de menos de 50.000 empregos por mês, e costumava ser 200.000 empregos por mês. Então, uma deterioração bastante grande no mercado de trabalho. Ao mesmo tempo, a economia no terceiro trimestre, a última estimativa de rastreamento do PIB é de crescimento acima de 3% e o consumo está crescendo. As empresas continuam investindo. Então, tudo o que entra no PIB parece bastante forte. Então, eu quero. Eu quero falar sobre a política da administração Trump e como ela pode afetar esses números. Mas apenas nesse ponto, você acha que a política de imigração tem algum efeito em qualquer um desses números? Certamente nos números de emprego. Acho que você teve funcionários da administração Trump dizendo, bem, você não esperaria um crescimento rápido de empregos em um ambiente onde estamos deportando pessoas e muitas pessoas estão se deportando em comparação com a era Biden. O que você acha dessas teorias? A imigração está tendo um grande efeito na economia. Há alguns anos, estávamos recebendo alguns milhões de pessoas no país por ano. Agora não temos uma estimativa muito boa de imigração líquida, mas talvez seja 0, talvez seja 500.000. E isso significa que você terá um crescimento mais lento do emprego. Você terá um crescimento econômico mais lento, tudo o mais sendo igual. E, em certo sentido, eu gostaria que houvesse mais pessoas a favor de restrições à imigração. Isso apenas faria o argumento honesto de que nosso objetivo não é ter o maior crescimento de empregos, não é ter o maior crescimento econômico. Para trabalhar melhor para as pessoas aqui nos Estados Unidos. E, vamos sacrificar essas outras métricas para fazer isso. Apenas para ser claro, a propósito, não tenho certeza se concordo com esse argumento, mas é um argumento internamente coerente. Sim, acho que você ouviu esse argumento de algumas pessoas na administração Trump ou de pessoas que argumentam a favor de suas políticas. Acho que obviamente esse é um argumento que eles são mais propensos a fazer em um ambiente onde os números de empregos não são ótimos. Se os números de empregos fossem ótimos, eles simplesmente creditariam a si mesmos. E quanto às tarifas? Você escreveu um ensaio para o Times para nós argumentando basicamente que os economistas, em certo grau, erraram nas tarifas de Trump. Não no sentido de que elas provaram ser um golpe de gênio. Mas no sentido de que havia uma expectativa de que elas seriam totalmente desastrosas. E elas não foram. Onde você acha que esse argumento se sustenta agora? Ele se sustenta aproximadamente onde estava quando escrevi esse ensaio em julho. Não tenho dúvidas de que as tarifas foram negativas para o crescimento do PIB, negativas para o crescimento do emprego e positivas para a inflação, positivas para a inflação sendo também algo ruim, algo que você preferiria não ter. Mas todas essas foram talvez plausivelmente na ordem de algo como meio ponto, em vez de algo catastrófico. E apenas para medir as coisas, a economia normalmente cresce cerca de 2% ao ano. E, portanto, se você fizer isso, ela cresce 1,5% ao ano. Não, acho que esse é um erro não forçado bastante ruim. Representa cerca de US$ 1.000 para cada domicílio. E esse não é um custo que, como formulador de políticas, eu gostaria de impor a cada domicílio. Mas também não é como se os livros de história fossem lembrar. O ano em que o crescimento foi de 1 e 1/2 em vez de dois. E quanto à extensão em que a administração Trump parece ter tentado basicamente isentar ou proteger a inteligência artificial do impacto das tarifas, porque isso também parece ser parte da história aqui, que há essa zona especial para IA onde a agenda protecionista não se aplica da mesma maneira. Você acha que isso faz parte da história? Sim, isso certamente faz parte da história. As taxas de tarifas são mais baixas do que foram anunciadas originalmente em abril, e são muito mais baixas em coisas como microchips. Haveria uma expectativa, sob um procedimento de segurança nacional chamado Seção 232, de que haveria basicamente tarifas gerais sobre microchips. Esperava-se que fossem de pelo menos 25%, e isso não aconteceu. Então, eles estão apostando nesse setor. E é interessante para mim, se você olhar a defesa original das tarifas, grande parte dela se concentrou em restaurar a manufatura americana e os empregos na manufatura americana. Falhou completamente, pelo menos até agora, e obviamente ainda é muito cedo. Os empregos na manufatura estão em queda agora. Você vê muitas defesas das tarifas. Algumas delas são para arrecadação de receita. O que, em parte, aquece meu coração quando ouço republicanos animados com aumentos de impostos, mas não foi exatamente onde começou. Chamamos de sobretaxas, Jason. Surtaxas, peço desculpas, não impostos. Apenas bordas. Na administração Clinton, tínhamos um plano para aumentar os impostos sobre o tabaco. E também chamamos isso de sobretaxa de tabaco ou algo assim. Então, não vou ser muito moralista sobre linguagem orwelliana quando se trata do código tributário. Mas o segundo argumento que você está ouvindo é que as tarifas estão levando a todo esse investimento interno nos Estados Unidos. Todas essas empresas e países estão se comprometendo a investir mais nos Estados Unidos. Ainda é muito cedo para descobrir se essas promessas são reais ou falsas. Mas o que é notável é que, se elas se concretizarem, isso pode até significar que o déficit comercial aumentará. Então, o que começou como um plano para reduzir o déficit comercial americano e reviver a manufatura está se transformando em um plano para aumentar o investimento nos Estados Unidos, aumentando o déficit comercial. E, a propósito, pegando a principal coisa fabricada e importando mais dela em vez de construí-la aqui nos Estados Unidos, que são os microchips. Então, o que a administração Trump fará em caso de a bolsa de valores começar a cair? Bem, a primeira coisa que acontecerá é que tudo o que eles criticaram as administrações anteriores por fazerem, tanto o Fed quanto o Tesouro. Você os verá fazendo isso porque em uma crise, você faz todo tipo de coisa que prefere não fazer em termos de comprar ativos ou emprestar para certas partes da economia e isso, apenas para manter as coisas à tona. E, portanto, duvido de alguma pureza que você ouviu. Por exemplo, do Secretário Scott Bessent, que falou e criticou a grande expansão do papel do Fed no passado. Bem, grande parte dessa expansão ocorreu em crises, e eu espero que ele seja um pragmático, não um ideólogo em uma crise. E tenho certeza de que Donald Trump seria. De fato, nós o vimos ser um pragmático, não um ideólogo, ao lidar com os aspectos financeiros da COVID em 2020. Segundo, porém, me preocupo que o governo esteja se inserindo diretamente no setor com antecedência. Eles estão comprando participações acionárias nessas empresas, ou obtendo coisas que são quase como o equivalente a uma participação acionária, onde eles obtêm uma fração de toda a receita de exportação da Nvidia. E isso, em certo sentido, me diz que eles estão mais dispostos a fazer coisas por empresas individuais do que você viu no passado. Agora, Bush e Obama basicamente resgataram a indústria automobilística. A teoria na época era que, no meio de uma grave crise econômica. O que era basicamente uma crise de liquidez que era temporária poderia se transformar em uma crise de solvência e depois se espalhar por toda a economia. E ser muito caro. Acho que ex-post, eles foram amplamente justificados em resgatar essa indústria, e muito do dinheiro que foi investido nela, mas nem todo ele foi reembolsado aqui. Em 2000, não fizemos isso. A Global Crossing faliu. Ninguém no governo tentou fazer nada sobre a empresa Global Crossing, que é uma empresa que construiu muitos dos cabos de fibra óptica e redes de comutação e coisas assim. Minha aposta é que a abordagem de 2000 seria a correta aqui. Eu posso ver esta administração querendo ser muito mais intervencionista, especialmente para suas empresas favoritas, e se envolvendo diretamente com elas de uma maneira que atrapalha o que o capitalismo e o estouro de bolhas deveriam realizar. Bem, então, sim, e essa é uma teoria que venho discutindo há um tempo. Ela se baseia em parte no que você descreve, o desejo da administração Trump de fazer parcerias e assumir participações acionárias e assim por diante. Mas também se baseia na extensão em que a visão do futuro da IA está profundamente entrelaçada com questões de segurança nacional. Quando você faz exercícios e experimentos de pensamento sobre cronogramas acelerados de IA, incluindo pessoas que tivemos neste programa, eles tendem a se transformar rapidamente em discussões sobre a nova Guerra Fria com a China. E sinto que quando você junta essas peças, mais o fato de que a administração Trump fez uma aposta tão grande na IA, tudo isso me faz sentir que, do ponto de vista da administração, talvez essas empresas já sejam grandes demais para falir. Então, absolutamente, acho que você precisa injetar segurança nacional nesta conversa de uma maneira que você realmente não precisava. No estouro da bolha de 2000 ou da bolha imobiliária. E há coisas que são economicamente caras que você quer fazer por razões de segurança nacional. De fato, apenas em tempos normais, por exemplo, eu subsidiaria empresas de chips para fabricar microchips mais avançados nos Estados Unidos, não porque acho que é uma grande fonte de empregos nos Estados Unidos, não porque acho que somos bons em fabricar microchips, mas simplesmente porque me aterroriza que quase todos os nossos microchips avançados venham de Taiwan hoje. Então, há todos os tipos de custos, custos econômicos que você quer pagar pela segurança nacional. Eu também diria mais uma coisa aqui, que é que você quer ser muito direcionado. Então, a Intel recebeu um subsídio sob o programa CHIPS da administração Biden. E essa lei foi aprovada com um número razoável de votos republicanos também para construir microchips nos Estados Unidos. Para mim, isso fez sentido para a segurança nacional, mas foi um custo econômico. Esta administração assumiu uma participação acionária na Intel. E o problema é que a Intel faz muitas e muitas coisas, e uma participação acionária não é muito bem direcionada para essa única atividade que eles não estão fazendo o suficiente agora, que é construir microchips nos Estados Unidos. Então, não é apenas que queremos a Intel, queremos que a Intel faça certas coisas, e deveríamos estar dispostos a pagar transparentemente por essas certas coisas. E acho que temos menos desse direcionamento bem pensado agora do que tínhamos antes. E, a propósito, estava muito longe de ser perfeito antes. Tudo bem, vamos fazer algumas perguntas de grande porte antes de deixá-lo ir. Ambas sobre aspectos incognoscíveis do fenômeno da IA. Então, parece-me que, quando olho para a trajetória futura do crescimento nos Estados Unidos ou na Europa ou em todo o mundo desenvolvido, há muitas razões subjacentes para ser bastante pessimista. Que você tem essas sociedades que estão envelhecendo, que têm taxas de natalidade às vezes extremamente baixas, que estão executando déficits permanentemente grandes. E nesse ambiente, às vezes parece que estamos apostando tão pesadamente na IA porque não há outra aposta a fazer. E a alternativa é simplesmente deprimente. Se essa tecnologia não atingir o tipo de decolagem que as pessoas imaginam, então você está apenas caminhando para um tipo de experiência global como o Japão dos anos 1990 em diante, de estagnação e velhice. Você está otimista sobre o futuro de longo prazo da economia americana? Caso contrário? Sou razoavelmente otimista. Quer dizer, em certo sentido. Por que você está otimista? Tivemos nos últimos 50 anos, quase 2% de crescimento anual da produtividade. Então, a cada ano, você basicamente descobre como fazer 2% a mais com uma determinada quantidade de trabalho do que fez no ano anterior. Agora, isso não é tão alto quanto o que tivemos nas décadas de 1950 e 1960, quando estávamos saindo de todas as inovações da Segunda Guerra Mundial. Mas isso é muito legal e impressionante que, não importa o quão avançado seja, continuamos descobrindo como extrair mais. Eu posso adicionar a isso, talvez nem adicionar a isso. Pode ser como continuamos a chegar a 2% a cada ano, mas isso se acumula e faz a diferença ao longo do tempo. Segundo, porém, é que meu otimismo sobre a economia dos EUA sobe e desce muito com o que fazemos em imigração. A imigração importa tanto para sua força de trabalho quanto para quantas pessoas você tem para trabalhar, o que é um desafio cada vez maior para os Estados Unidos se não fosse pela imigração. E nem todos os países podem superar demografias desfavoráveis, mas nós realmente podemos com isso. E então a imigração também importa para esse número de 2%, esse crescimento da produtividade. Porque muita dessa inovação, muitas das empresas sobre as quais estamos falando são fundadas, compostas, administradas por imigrantes de primeira ou segunda geração. Então, para mim, muito do nosso futuro sobe e desce com a imigração. Mas admito, eu adoraria ver o mundo ter uma população mais crescente do que tem agora. E eu me sentiria melhor sobre os próximos 200 anos se soubesse que a população estava crescendo, ou que os robôs poderiam fazer tudo o mais, e nós poderíamos apenas sentar e conversar uns com os outros em podcasts, em podcasts. Bem, então vamos falar sobre isso como a última, como a última pergunta, esse tipo de cenário. Esta tem sido uma conversa sobre o que os modelos econômicos normais e as experiências econômicas históricas normais podem nos dizer sobre a probabilidade de curto prazo de estarmos em uma bolha, o que os formuladores de políticas podem fazer, e assim por diante. Mas uma das coisas bizarras sobre a IA é apenas essa incognoscibilidade fundamental na tecnologia agora. Que não parece para mim ter sido o caso com a ferrovia transcontinental ou mesmo com a internet. Derek Thompson, que é um colega podcaster e escritor sobre todos esses assuntos. Ele estava passando por esses argumentos outro dia e disse que está falando sobre pets.com, certo? E ele diz, você sabia que pets.com entrega comida, bebidas e brinquedos. Essa era uma linha real de um anúncio real da pets.com. Então, não foi apenas Cosmo que entregou também. Mas ele diz que o que eles não disseram foi: você sabia que pets.com vai curar Alzheimer, inventar fusão nuclear e afrouxar o aperto gelado da morte celular inevitável. E é muito fácil para mim conseguir convidados neste podcast que farão previsões como essa sobre IA, juntamente com a previsão de que isso pode nos matar a todos. Como economista olhando para essa paisagem, você apenas tem que deixar tudo isso de lado e focar estritamente nos números à sua frente e dizer, temos que assumir que esta é uma tecnologia normal até que comece a agir como uma que não é. Como você coloca isso em modelos de nossa situação? Bem, vou lhe dizer como eu lido com isso em uma aula que co-leciono com David Laibson. Chama-se ec10. É a aula de princípios de economia. E no ano passado, em nossa última aula, ensinamos aos alunos exatamente a resposta para essa pergunta, e demos a eles exatamente a resposta certa para essa pergunta, que é dizer, eu disse a eles que o futuro seria como o passado e poderíamos extrapolar. David Laibson disse a eles que seria totalmente diferente do passado. E um de nós estava certo. Você quer saber qual estava certo? Quer dizer, sim, suponho que sim. Meu argumento é que tivemos algumas grandes transições. Por exemplo, no século XIX, quando quase todo mundo estava trabalhando, quando a maioria das pessoas estava trabalhando em fazendas. Seria impossível imaginar como seria a vida em um mundo onde apenas algumas pessoas pudessem cultivar comida suficiente para todos. E em grande parte, a razão pela qual a taxa de desemprego permaneceu a mesma é várias coisas. Criamos novos tipos de empregos que não poderíamos ter imaginado. Temos mais demanda por empregos antigos. Muitas mais pessoas comem fora em restaurantes agora do que há 100 anos, porque somos mais ricos. Radiologistas, a IA está ajudando-os agora, mas há mais radiologistas do que nunca. Não está se tornando um radiologista porque você precisa falar com o paciente, coordenar com o outro médico, descobrir qual modelo usar, e finalmente, e essa é a parte assustadora, novas tecnologias podem mudar os salários relativos. Então, se isso substitui parcialmente o que as pessoas fazem, muitas vezes elas mantêm seus empregos porque seus salários relativos caem. E isso é parte do que vimos, o aumento da desigualdade nas últimas décadas. Então, todas essas forças mantiveram as coisas de tal forma que, em qualquer momento, cerca de 96% das pessoas que querem trabalhar podem trabalhar. E isso tem sido verdade na maioria dos anos por muito tempo agora, exceto em uma recessão ou algo disfuncional. Em grande parte, se você viu algo por 100 anos. Minha primeira aposta seria assumir que isso acontecerá nos próximos 100 anos. Um conjunto de histórias sob as quais o futuro será diferente do passado. Muitas delas no mercado de trabalho se enquadram na história dos cavalos, onde todo argumento que acabei de dizer se aplicou 100 anos atrás, mas agora 300 cavalos teriam tanta potência quanto seu carro. Mas eu não acho que mesmo de graça, você pegaria 300 cavalos em vez de um carro. Em certo sentido, tenho alguns filhos que fariam esse acordo, mas eu os aconselharia contra isso. Então, esse é o outro lado da história, às vezes as coisas são descontínuas, mas há tantas forças econômicas poderosas que funcionaram por muito tempo que ainda as enfatizarei em meu ensino, mesmo que meu colega de ensino seja mais visionário e sinta o contrário. Tudo bem. Bem, nesse ponto, acho que você tem que ir ensinar essa aula. Então, Jason Furman, obrigado por se juntar a mim. Obrigado por me receber.