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您好，欢迎回到我 2026 年的第六期数据更新。在本期节目中，我想谈谈对企业来说应该非常根本的一件事，那就是您作为企业的最终目标是赚钱。我知道这听起来极其不道德和不道德，但我会回来处理这些批评。但是，如果一家企业不赚钱，它就无法为社会、为世界做您希望它做的任何其他好事。因此，在本期节目中，我想关注盈利能力。2025 年，公司的盈利能力是如何展开的。哪些行业表现良好？哪些行业表现不佳？在此过程中，我们别无选择，只能谈论人工智能的威胁，它将如何改变盈利能力格局，它是否会使公司盈利能力更高或更低，以及哪些行业将受到最大影响。我还会在此过程中将本期节目与我上一期节目联系起来，当时我谈到了机会成本，即一家公司或企业仅仅赚钱是不够的。它必须赚取足够的钱来弥补投资于该业务的资本的投资于其他地方的机会成本。所以我们有很多事情要做。让我们开始吧。1970 年，米尔顿·弗里德曼在《纽约时报》的一篇文章中谈到，企业的社会责任是创造和增加利润。他说，其他一切都是次要的。现在，我知道很多人认为弗里德曼教授已经过时了。他错过了世界的变化。而且这种观点几乎立即受到了攻击。但最初的大部分分歧在于细节。有些人认为不是利润而是现金流，但弗里德曼教授的回答将是经济利润就是现金流。有些人谈论长期与短期，同样，弗里德曼教授的回答是，他所说的关于短期或长期没有任何东西表明企业创造利润的责任可能比短期更好。因此，最初的批评更多地在于细节。人们在某种程度上接受了企业应该赚钱的观点。在 80 年代和 90 年代，您看到了另一种批评。这更加根本。这里的论点是，认为企业应该赚钱的观点对世界的看法过于狭隘，企业对社会、对地球负有其他责任，并且它们应该将这些担忧纳入其决策中。同样，最初的批评并不是说，你知道，不是说弗里德曼，而是关于为您的目标增加限制，即您应该在成为良好企业公民的限制下最大化利润。我不确定弗里德曼教授是否会不同意这个说法。他会认为政府的角色是引入法律法规来防止副作用。但作为一名经济学家，他会承认存在外部性，政府可能无法通过法律法规来解决这些外部性，而公司应该将这些外部性纳入其中。但不知何故，这些批评决定直击要害。在什么意义上？他们没有争辩说这些应该是最大化利润目标的限制，而是争辩说这应该成为目标函数的一部分。最初，它表现为股东财富最大化的概念，其论点是企业应该最大化所有股东的财富。谁是股东？除了股东，我想还有贷方、客户、员工。这听起来好极了，因为您希望每个人都过得更好。这似乎是一个让每个人都过得更好的目标。现在，人们在实践中很快就遇到了实际问题。任何经营过企业的人都应该很快预见到这一点。但大约 20 年前，您看到股东财富最大化得到了补充，然后被 ESG 取代，这是一个像火箭一样腾飞的首字母缩写词，并获得了包括最大投资基金、咨询公司、企业在内的建制派的支持，事实上，当我第一次看 ESG 时是在 2020 年，正是因为这种支持。我只是惊讶于一个想法或概念竟然如此迅速地流行起来。我必须承认我非常失望。我去看 ESG，期望看到投资者获得丰厚的回报，他们所说的那些超额收益。我发现几乎所有的超额收益，事实上，让我们去掉“几乎”这个词。几乎所有的超额收益都归因于 ESG 的都是偶然的超额收益。偶然的什么意思？ESG 最初专注于科技公司拥有很小的碳足迹，这使它们走上了这条路，而这些公司在过去十年中表现非常出色，ESG 乘着科技公司的顺风车带来了超额收益。当我查看拉里·弗林克告诉我公司如果采用 ESG 会更有价值的公司时，我找不到任何证据表明 ESG 增加了收入增长、利润率或现金流。事实上，我发现的是相反的情况。采用 ESG 使您扩大规模的可能性降低，实际上会降低利润率。事实上，ESG 有任何前景的唯一方面是降低风险。但即使在那里，它也没有表现为较低的资本成本。如果有的话，这只是轶事证据，也许如果您越界了，您可能会面临灾难性或声誉风险。因此，ESG 在过去 5 年中实际上已经衰落，部分原因是其自身的矛盾，并且已被取代。这趟顺风车必须去某个地方。人们赚了很多钱，顾问、银行家、衡量者，他们不会消失。所以他们决定采用 ESG 框架并给它起个新名字。我的意思是，基本上，你知道，如果你看看可持续性并将其分解，它只是重新包装的 ESG 领域。但是给猪涂上口红，然后争论哪种口红颜色最好，就忽略了重点。最终，我认为所有这些最大化利润作为目标的替代方案都具有相同的共同弱点，这些弱点导致它们在仔细审视时分崩离析。我称之为“神权三连”。我给它们附加的标题是故意的。神权是什么意思？它们都围绕美德建立。它们以美德为先，然后是商业论证。这不是个好主意。因为当你以美德为先时，你就已经将善良归于自己了。任何不同意你的人不仅不同意你，而且他们是邪恶的。他们是坏的。很难带来您应该采取的改进。所以这是第一个问题。所有这些措施的第二个问题是它们使定义变得模糊。在什么意义上？好吧，如果你看看 ESG 的定义，然后问 100 个跟踪 ESG 的人它衡量什么，你会得到 100 个不同的定义。它体现在 ESG 衡量服务中，这些服务为同一家公司提供截然不同的分数，因为它们的基本评分机制反映了对好坏的看法不一。现在，同样的事情也可以说可持续性和股东财富最大化。基本上，你可以采用任何你想要的定义，这很棒，如果你向人们销售这个想法，因为你可以将其塑造成公司想要的任何样子。但是，未能清晰地定义某事的问题是双重的。一是你得不到任何一致性。ESG 的部分原因是其不一致性而失败。其次，你实际上是在让公司随心所欲，并利用你的指标来掩盖他们的不良行为。我认为所有这三者——股东财富最大化、ESG 和可持续性——都有第三个也是最后一个特征，从长远来看，它们都削弱了它们，那就是它们都承诺您可以变得更好，并且变得更有价值。您可以变得更好，并且变得更有利可图。您可以变得更好，并获得更高的回报。换句话说，您可以拥有善良而无需牺牲。对我来说，这才是摧毁所有这些的谎言，因为善良应该需要牺牲。所以，如果你想让世界变得更美好，那就去做吧。如果那是你自己的生意，当然你应该这样做。并认识到这样做通常会使您的利润和价值降低，但您没关系，因为您想做好事。所以，我认为在过去 50 年的所有关于米尔顿·弗里德曼原始论点的替代方案的辩论之后，我认为我们又回到了认识到也许弗里德曼教授最终是正确的，即企业的最终目标应该是赚钱。承认这一点将使我们能够提出后续问题。鉴于企业是利润寻求者，我们如何促使企业为社会做好事，遏制其副作用？现在，我不认为许多人采用的披露路线会有多大作用。它会让公司看起来很好，而不是做得好。我有一种感觉，它弊大于利。我的意思是披露路线。您可以看到公司披露其在 E、S 和 G 方面所做工作的要求。现在，我知道法律法规将是经济学家的回应，它们可以是一种部分解决方案。我认为我们在制定使企业行为更好的法律法规方面放弃得太快了。但最终，我们消费者和选民会得到我们应得的企业。所以，如果我们不想牺牲，不，我们不想牺牲我们的生活方式，那么我们应该期望企业能够为我们做到这一点。所以我知道这会让这个过程开放。但我认为，这是一个更诚实的起点来开始这场辩论。因此，以此为开端，让我们来谈谈盈利能力。当您考虑如何衡量盈利能力时，我的意思是米尔顿·弗里德曼谈论的是经济利润。但现实是我们所生活的世界，是会计师衡量利润。所以，如果你不懂会计，你就已经处于劣势了。好消息是，会计并不深奥。任何人都可以掌握会计的基本知识。我只知道这些。所以，我把它传给你。所以你看看损益表。当然，你从收入开始。你减去销售成本，也就是你销售的商品的成本。你得到毛利润。你减去运营费用，这些费用是固定的，与产品和服务没有直接关系，你知道这些减去后就是营业利润。然后你减去利息费用，并加上来自不仅仅是你拥有的现金，而是来自金融投资和其他公司的收入，你得到税前利润，你支付税款，最终得到利润。所以，这基本上是全球大多数公司的损益表。随着国际财务报告准则和通用会计准则的出现，您正在朝着根源靠拢。所以，让我们开始看看 2025 年全球公司赚了多少钱。我将公司按全球标准普尔行业进行了细分。在美国，我的全球样本中有 48,156 家公司，有 5,000 家。我所做的就是加总收入、毛利润、息税折旧摊销前利润的数字。所以，让我们看看汇总值。在全球范围内，公司在 72.4 万亿美元的收入上产生了 24.5 万亿美元的毛利润。当我们减去运营费用后，我们得到 11 万亿美元的息税折旧摊销前利润。我们减去折旧摊销，得到 7.6 万亿美元的营业利润。然后我们考虑税费和其他费用，包括利息费用，我们得到约 6.1 万亿美元。所以，如果你看看美国，相当一部分的全球收入和利润来自美国。美国占收入的约 19.7 万亿美元，但当我们计算净利润时，是 2.2 万亿美元。所以，全球净利润约有三分之一来自美国公司。当然，关注绝对利润的问题在于您无法跨公司和跨行业进行比较，因为它们的规模不同。这就是利润率的用武之地。您将利润与收入进行规模化。每种利润衡量标准都会产生利润率，您会得到利润率。这些利润率为您提供不同类型的信息。让我们从毛利率开始。毛利率基本上反映了单位经济效益。销售下一个单位需要多少成本？你进入营业利润率。毛利率和营业利润率之间的差异反映了规模经济。在什么意义上？如果你有很多规模经济，这个差异就会缩小。营业利润率将上升到接近毛利率的水平。净利润率反映了债务和税收的影响。你说息税折旧摊销前利润率呢？息税折旧摊销前利润率是资本密集度的一个粗略指标。营业利润率和息税折旧摊销前利润率不同的唯一原因是折旧摊销。而要使折旧摊销很大，您就必须拥有大量资本密集型产品。因此，每种利润率都告诉您公司的一个不同部分的故事，并且它们都有相关性。所以，让我们来看看 2025 年的利润率。如果你看看 2025 年的利润率，同样，我按行业进行了细分。这是我所做的。我首先计算了汇总的利润率，毛利率、营业利润率和净利润率。您看，你在谈论什么？我只是将每个行业的所有公司的所有收入和所有利润加起来，然后除以汇总的数字。将此视为行业的加权平均利润率。所以，当你看到通信服务时，汇总的营业利润率是 18.06%。您看到每个利润率定义的其他列是什么？我还查看了个人公司层面的利润率并查看了分布。所以，如果你看到通信服务公司的中位数毛营业利润率是 4.11%。远低于汇总值，这说明什么？这说明该行业的头部效应有多大，该行业中较大的公司比小型公司带来的利润多多少。在整个行业中，您可以看到利润率存在头部效应。大公司的利润率远高于小公司。我们稍后会讨论原因。因此，当你查看利润率并查看最有利可图的行业时，你可能不会对汇总利润率最高的行业是科技行业感到惊讶，其次是这可能在美国，科技行业最为突出，其次是公用事业。你可能不会对科技行业感到惊讶，但对公用事业行业感到惊讶，但请记住，公用事业行业也有大量的利息费用和其他成本需要处理。我们将看到净利润率是什么样的。所以，如果你看看公司，科技行业的汇总利润率最高，但即使在科技行业内部，看看美国的科技行业，汇总利润率接近 25%。但如果你看看中位数营业利润率，它是负 0.3%。这说明了什么？有很多科技公司正在亏损，利润率很低，但大型科技公司带来的利润足以支撑整个行业。因此，当你查看行业时，你可以看到一些行业利润率很高，而另一些行业利润率很低。毛利率的差异说明了每个行业的单位经济效益。所以，你可以看到一些行业拥有非凡的单位经济效益。例如，美国的通信服务和科技行业，而另一些则没有，这些将在其他利润率中体现出来。当然，行业非常广泛，所以我按行业细分了利润率，如果你去会议结束时，我有一个链接，你可以找到完整的列表，但我确实查看了营业利润率最高和最低的企业。因此，在汇总基础上，我们看到利润率最高的企业是烟草业。拥有成瘾性产品或服务是件好事，贵金属，但请记住，这是因为 2024 年是贵金属的丰收年，你知道，房地产投资信托基金，这可能是他们定义收入的方式，但你看到了很多科技、软件、娱乐、软件系统和应用、半导体。不。所以，同样，也有高利润率的企业，而另一端则是低利润率的企业，零售业、杂货店和食品电子产品的一些领域。我有点惊讶，但我们谈论了为什么会这样，化工多元化。有些企业利润率低，这通常是由糟糕的单位经济效益驱动的。化工行业的毛利率你知道，15.32%，到营业利润率和净利润率时，数字明显下降。现在，你可能会问，我们为什么要关心高利润率是好事，对吧？它们是好事，但在我看来，它们也使您成为颠覆者的更有吸引力的目标。所以，当你看看过去几个月软件行业发生的事情时，它成为了人工智能的目标，因为它的利润率非常高，毛利率、营业利润率。我并不惊讶它成为了目标，我认为这反映了一种恐惧，你知道，随着人工智能的到来，即使收入保持不变，利润率也会下降。现在，你可能会说这不公平。你应该知道这还没有发生，而且实际上并没有发生实质性的事情，而且在市场价格被提前压低是不公平的。但是，拜托，这些市场价格是随着这些公司成长而提前推高的。你靠剑生活。从剑是增长和利润率的预期，你将死于那把剑。所以，我看到市场价格迅速下跌并不奇怪。所以，这基本上是利润率的组成部分，当你比较不同企业之间的盈利能力时，这是第一个要考虑的地方。我确实想谈谈利润率的最后一个方面，那就是市场整体水平。至少对于所有公司而言，利润率存在明显的时间趋势。所以，我们看看标准普尔 500 指数自本世纪初以来，也就是从 2000 年到 2025 年的净利润率。有起有落。2008 年金融危机和 2020 年的疫情都有低谷。但如果你看看趋势线，它显然在向上移动。事实上，2025 年末或 2025 年的利润率 13.55% 接近历史最高水平。当然，这引起了很多辩论和讨论，并提出了四种可能的原因来解释为什么会发生这种情况。最愤世嫉俗的说法是，这都是会计游戏，利润率在上升。作为一个曾经对公司操纵收益的行为提出异议的人，你知道，我表示同情，但我认为这无法解释这种趋势，因为会计游戏实际上可以跨时间段移动利润，但它们不能随着时间的推移而提高利润。所以我认为这不是答案。事实上，会计方面有一些变化，你知道，比如将股票薪酬和研发费用化，这应该会降低利润率。第二种解释是责怪美联储。特别是宏观经济环境，利率保持低位。论点是公司可以低息借款。这应该使它们更有利可图。这个论点不成立的原因是低利率时代已经结束。我们回到了 2008 年之前的利率水平，利润一直保持在高位。另一个是，我认为这是一个值得思考的论点，那就是当你看到过去一年的低利率伴随着低通胀时，公司失去了定价权，经济增长缓慢。所以我不太确定宏观经济环境也能解释盈利能力。第三种解释，特别是来自那些认为企业是坏的，以及政治左翼的人，是这反映了资本相对于劳动的议价能力增强，利润的增加是以工资为代价的。同样，在某些行业中，可以提出一些论点来支持这一点，但如果你看看那些最有可能发生这种情况的行业，制造业，利润率的增长并不是在那里发生的。它来自于科技行业，而这个论点在那里最不具吸引力，因为许多科技公司没有庞大的劳动力。亚马逊除外，你不能提出这个论点。第四种论点，我认为对我来说，这是最突出的论点，那就是市场构成发生了变化。它变得更加科技公司化。你在说什么？想想单位经济效益和创造利润的能力。你已经从低毛利率的旧经济公司转向了新经济公司，我们对此进行了纠正。大部分利润率的增长似乎都消失了。现在，我并不是说你不应该担心历史最高利润率。你总是可能面临经济意外，但我确实认为我们需要小心将这些利润率的增长归因于可能不太合适的原因。现在，还有最后一个盈利能力组成部分，我想谈谈，那就是利润率很好。盈利能力很好，但仅仅因为一家公司赚钱并不意味着它在创造价值。所以，这就是你想要将你赚多少钱与你投资于一家企业的多少钱进行规模化的地方。为什么？因为这些资本可以在其他地方赚钱。这就是会计回报的基础。现在，思考会计回报差异的一种方法是根据你估计回报的对象来构建它们。所以，我将使用一个你以前见过的结构，一个财务资产负债表。有两种方法可以衡量会计回报。一种是仅针对股权投资者。股权投资者获得净收入。在所有其他债权人得到满足后的收入，你可以将净收入与股本的账面价值进行规模化。另一种是查看整个企业，包括债务和股权。查看营业收入，即息税前利润。你减去你本应支付的税款，然后除以投资资本。那是什么？那是股本的账面价值加上债务的账面价值。减去现金。那就是投资资本回报。这些当然在金融领域被广泛使用，在我看来，也许被过度使用，因为它们是会计数字。它们有局限性。现在，我已经很清楚这些局限性了，尽管我计算它们，有时也使用这些数字。以下是一些可能导致你的资本回报率或股本回报率成为真实回报或资本经济回报的误导性指标的局限性。第一个是如果你有一个非常好或非常糟糕的一年。例如，今年，贵金属公司可能会获得高回报，但这并不意味着它们是伟大的企业，因为黄金价格上涨了。总是有会计问题。我谈到了会计师在如何分类租赁方面的不一致性，这些租赁实际上是财务费用、运营费用，以及研发，这实际上是一项资本支出，可能会扭曲你的营业收入。有一个生命周期效应我想谈谈。简单来说，我将在几分钟内详细介绍，年轻的公司在会计回报基础上通常看起来不好，因为它们还没有开始赚钱。收益未能反映长期的盈利能力。如果你去投资资本方面，这里有一些问题。一个是通货膨胀。如果你很久以前购买了你的资产，并且发生了通货膨胀，那么在这些账面价值没有根据通货膨胀进行调整的程度上，这些资本就过时了。它没有反映今天投资的资本。如果会计冲销，我知道会计师是出于好意这样做的，但每次你冲销一个错误时，你实际上都使我更难阅读投资资本回报，因为你的资本回报看起来很好，因为你从账面上消除了你的错误。这里再次出现会计分类问题，因为它们会影响你的投资资本。我认为科技和制药公司的股本回报率和投资资本回报率将普遍被高估，因为你最大的资产不在账面上，因为你已经将研发费用化了。因此，考虑到所有这些限制，我计算了各行业的会计回报率。同样，存在很大的差异。我计算了汇总值和公司层面的股本回报率和资本回报率的分布。所以，考虑到你在利润率方面看到的情况，这并不奇怪。它是头部效应。大公司在这些行业中占据了大部分高回报和大部分盈利能力，同样，当你查看行业时，你会看到巨大的差异。让我们以美国为例，按行业细分，科技行业的汇总投资资本回报率为 49.67%，67%，这是在我试图将研发资本化的情况下，但同样，中位数数字要低得多，典型的科技公司并不创造价值，但在总体上，科技创造价值。而当你查看行业时，你可以看到有些行业正在挣扎。如果你看看材料行业，股本回报率为 6.57%，尽管投资资本回报率不错，公用事业行业投资资本回报率为 7.57%，股本回报率也不错。行业之间存在明显的差异。金融业的一点是，不要被投资资本回报率所迷惑，因为它并没有真正意义。股本回报率才是最重要的，同样，总体而言，金融业看起来相当不错，14.85%。所以，同时查看汇总和分布数字，因为每个数字都包含信息。现在，这些是回报。现在，我们将它们与什么进行比较？你将它们与你的钱可以在其他地方赚到的钱进行比较。这就是股本成本和资本成本的来源。你可以在风险相当的投资中赚取多少。如果你计算投资资本回报率，你应该与资本成本进行比较。这个差额称为资本超额回报。如果你计算股本回报率，你应该与股本成本进行比较。这个差额称为股本超额回报。所以我计算了超额回报。但在我们看数字之前，值得记住的是这些超额回报来自哪里。它们不来自会计报表。它们不来自你你知道，调整比率。它们来自比较优势。事实上，你可以看看比较优势，因为在一个没有竞争优势的世界里，就不会有超额回报。事实上，有两个维度可以衡量比较优势。一个是比较优势有多强，或者有多宽，你可以将其捕获为护城河的宽度。例如，以品牌名称为例，如果你有一个顶级品牌，你有一个非常宽的护城河。如果你只有一个普通品牌，人们会认出它，这是一个更窄的护城河。你没有品牌。当然，没有品牌就是通用的。如果你看看成本优势，永久性的成本优势。例如，沙特沙漠下的雷姆科拥有 3 亿桶石油。这是一个宽泛的优势。可能是狭窄的成本，暂时的成本优势。你有一个工厂，它配备了更现代化的设备。所以，它的制造价格比以前便宜，这是暂时的，因为其他人也会这样做。所以，每种竞争优势，我不是战略家，所以我可能错过了一些品牌名称转换成本网络效益成本优势法律保护。我研究了一系列。所以你在看护城河的宽度，另一个衡量护城河的维度是护城河能持续多久，护城河的深度。所以，基本上你在看宽度和深度，并问一个问题，我的竞争优势能持续多久？所以，当你查看各行业的这些超额回报时，请考虑护城河和比较优势，因为同样，各行业之间存在非常不同的数字。我们看看美国行业，科技行业拥有最大的汇总。我将专注于汇总数字，汇总差额反映了我认为最大的比较优势。当你查看不同企业时，你再次看到头部效应。每个行业中较大的公司比小型公司更有可能产生超额回报。但各行业之间的超额回报存在巨大差异。我还跟踪全球有多少公司产生的收益超过了其资本成本。这是一个非常令人沮丧的统计数据。在全球范围内，只有 28% 的公司赚取的收益超过了其资本成本，大约是 28% 到 29%。在美国，情况差不多，70% 以上的公司在赚取资本成本和股本成本方面都存在困难。所以，当你查看这些超额回报时，应该传达的信息是产生超额回报有多么困难。因此，当顾问和银行家轻描淡写地说，嘿，你可以出去赚取超过你的资本成本的钱，值得记住的是，这真的很难做到。现在，当你查看能够赚取超过资本成本的公司百分比时，我也查看了那些赚取至少比资本成本高 5% 的公司，这是一个更高的门槛，那里的统计数据显然更糟。在全球范围内，只有 18% 的公司能够赚取超过 5% 的超额回报，在美国，在资本回报率基础上约为 17%，而在股本基础上，这个百分比略高，但相差不大。所以，底线是，全球大多数公司在赚取资本成本方面都存在困难，但大型公司更有可能成功。我确实按地区查看了是否有地区差异，并且有一些有趣的差异。首先是如果你看看汇总差额，世界上只有两个地方这个数字是正的。一个是非洲和中东，这可能是因为市场较小，免受全球竞争的影响，另一个是美国，在汇总基础上。但即使在美国，如果你看看赚取超过资本成本的公司百分比，你会得到显然很糟糕的统计数据。24% 的资本回报率为正。如果你看股本回报率，大约是 28%。所以，虽然美国确实有汇总值可能看起来很可观，但美国许多公司在赚取股本和资本成本方面都存在困难。所以，同样，当你查看汇总差额时，一个有趣的问题是，为什么股本投资者的差额可能是正的，而资本投资者的差额不是正的，这可能是因为你在世界某些地区获得了补贴性债务，或者因为股本更有可能波动。所以，这些差额会更大，所以，如果你看跨时间的差额，投资资本回报率与资本成本差额更具可持续性。它们是捕捉企业真实价值的差额。股本差额可能更好地捕捉了良好时期，而在糟糕时期则显得糟糕得多。因此，在对超额回报进行了如此冗长的讨论之后，让我回到我所说的关于你在生命周期中所处的位置。我对企业生命周期有些痴迷，你可以看到资本回报率和股本回报率，会计回报率如何在生命周期中变化，以及因此产生的超额回报。在生命周期的早期，初创企业和年轻成长型企业，你正在亏损，你将获得负的股本回报率，负的资本回报率，显然，你将获得负的超额回报，但这并不能反映企业的真实质量。当你进入高速增长期时，超额回报几乎变得毫无用处，就像会计回报一样。你开始赚钱，但你的资本回报率仍然很小，相对于你的资本成本。为什么？因为你才刚刚开始赚钱。你将低估使用超额回报的企业质量。在成熟增长期，你将突破。那时你将开始看到护城河发挥作用，你拥有的比较优势。当你看到这一点时，你还将看到超额回报水平的攀升。你将攀升至高于资本成本的水平。你会在那里停留多久，将取决于你应对竞争和不稳定的能力。这将是考验，你能将竞争挡在多远。如果你拥有非常可持续的比较优势，你可能会在很长一段时间内处于资本回报率的顶峰。当你进入衰退期时，你的利润和投资资本都会下降，一般来说，你的资本回报率和超额回报也会下降。所以，当你查看一家个人公司时，请将这一点作为生命周期的一部分来考虑，当你查看其当前的超额回报时。所以我按公司年龄，也就是它们成立至今的时间，将美国和全球公司进行了细分。从最年轻到最年长。如果你看看这张表，生命周期假说得到了大致的支持。例如，让我们看看赚取超过其资本成本的公司百分比。当你从最年轻到最年长时，对于全球和美国公司来说，尤其是对于美国公司而不是全球公司，你会看到能够赚取超过其资本成本的公司百分比往往会上升。然而，如果你看看汇总差额，它们往往会先上升，但它们遍布各处。分布的中间。中年公司似乎拥有美国和全球公司最高的差额。所以，同样，你在生命周期中所处的位置似乎很重要，你是否能赚取超过资本成本/股本成本，以及赚取多少。所以，如果我要总结本期节目，我认为，当我查看这些数字时，我看了近三十年了，我的感觉是，作为一家企业，在创造价值方面取得成功变得越来越困难。你可以归咎于全球化，你可以归咎于颠覆。商业董事会也倾向于大型公司。所以，个人公司赚取超过资本成本的钱变得更加困难。但大型公司拥有更多优势。正是在这种背景下，我认为我们应该对人工智能及其对公司盈利能力和价值的影响持更悲观的态度。我知道，你知道，在我看来，人工智能将至少在总体上对公司施加下行压力。公司整体的盈利能力将下降。这可能与人工智能倡导者的论点相悖，即人工智能将使公司更具生产力。我实际上同意他们的观点。人工智能将使公司更具生产力。但这是我如何调和我的最终目标与他们的观点的方式。我认为人工智能将使公司更具生产力。将帮助它们降低成本。但除非它是独家的，否则它将降低所有方面的成本。现在，我想提供一个类比，想想在线零售对零售业产生了什么影响。你知道，它实际上对零售业施加了下行压力，但这并不意味着该领域不会有赢家。亚马逊、Costco，甚至沃尔玛可能是赢家，但大多数公司最终会输。而且我认为这不会一夜之间发生。它将更像是一场慢动作车祸，看到这些盈利能力数字随着时间的推移而下滑。尽管某些行业，如软件行业，下滑可能会更快。我知道这与传统观念相悖，但时间会证明一切。希望您觉得本期节目有用，非常感谢您的收听。