The $200 Billion That Will Crash Your Portfolio (And Nobody Is Watching)

มีกลไกหนึ่งกำลังทำงานอยู่ในตลาดหุ้นในขณะนี้ที่แทบจะไม่มีใครพูดถึงด้วยความละเอียดถี่ถ้วนเท่าที่ควร มันเกี่ยวข้องกับการเสนอขายหุ้นแก่ประชาชนทั่วไปครั้งแรก (IPO) ที่ใหญ่ที่สุดสองครั้งในประวัติศาสตร์ทางการเงิน มูลค่าประมาณ 2 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ที่ต้องมาจากที่ใดที่หนึ่ง และพลวัตของการหมุนเวียนที่จะบังคับให้มีการขายหุ้นที่นักลงทุนรายย่อยส่วนใหญ่ถือครองอยู่ในขณะนี้ ไม่ใช่เพราะหุ้นเหล่านั้นเสื่อมค่าลง ไม่ใช่เพราะผลประกอบการผิดหวัง แต่เป็นเพราะเหตุการณ์สภาพคล่องเชิงโครงสร้างที่สถาปัตยกรรมของตลาดทำให้หลีกเลี่ยงไม่ได้โดยพื้นฐาน ผมต้องการอธิบายกลไกนี้ให้สมบูรณ์ ไม่ใช่เพราะผมชอบสร้างความวิตกกังวลเกี่ยวกับสภาวะตลาด แต่เพราะการทำความเข้าใจโครงสร้างของการเคลื่อนไหวของเงินทุนขนาดใหญ่ทำงานอย่างไรเป็นรากฐานของการตัดสินใจลงทุนที่มีเหตุผลใดๆ ในสภาพแวดล้อมปัจจุบัน และนักลงทุนที่เข้าใจกลไกเฉพาะนี้ก่อนที่มันจะพัฒนาเต็มที่ จะอยู่ในตำแหน่งที่แตกต่างจากผู้ที่เข้าใจหลังจากเหตุการณ์ผ่านไปแล้ว ขอเริ่มต้นด้วยสิ่งที่ Ray Dalio กล่าวไว้จริงๆ เพราะวิธีการรายงานข่าวพลาดส่วนที่สำคัญที่สุดของข้อโต้แย้งของเขา Dalio ใช้เวลา 50 ปีในการบริหารจัดการเงินทุนผ่านทุกวัยรอบของตลาดที่สำคัญในยุคปัจจุบัน เขาไม่ได้เตือนว่าปัญญาประดิษฐ์เป็นเทคโนโลยีที่ไม่ดี หรือบริษัทที่สร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI จะล้มเหลว เขาพูดบางสิ่งที่เฉพาะเจาะจงและมีความสำคัญในการวิเคราะห์มากกว่านั้น เขาบอกว่าการเปลี่ยนแปลงทางเทคโนโลยีครั้งใหญ่ทุกครั้งจะสร้างฟองสบู่ และฟองสบู่จะสิ้นสุดลงไม่ใช่เมื่อเทคโนโลยีล้มเหลว แต่เมื่อความมั่งคั่งในรูปกระดาษต้องแปลงเป็นเงินสด การแตกของฟองสบู่ในคำนิยามที่แม่นยำของเขาคือการแปลงความมั่งคั่งเป็นเงิน ความแตกต่างระหว่างความมั่งคั่งในรูปกระดาษกับสภาพคล่องที่แท้จริงคือหัวใจสำคัญในการทำความเข้าใจสิ่งที่กำลังเกิดขึ้นในขณะนี้ ตัวชี้วัดฟองสบู่ของเขา เขาสังเกตเห็นว่ากำลังเข้าใกล้ระดับที่เคยเห็นครั้งล่าสุดในปี 1929 และปี 2000 ทั้งสองปีนั้นจบลงด้วยการปรับฐานตลาดอย่างรุนแรง ทั้งสองปีตามมาด้วยช่วงเวลาแห่งโอกาสพิเศษสำหรับนักลงทุนที่มีสภาพคล่องและเตรียมพร้อม และทั้งสองปีมีลักษณะเฉพาะในระยะสุดท้ายด้วยพลวัตเดียวกันกับที่เรากำลังสังเกตเห็นในขณะนี้ การเร่งตัวของการออกหลักทรัพย์ใหม่ในช่วงเวลาที่มองโลกในแง่ดีสูงสุด สร้างความต้องการสภาพคล่องเชิงโครงสร้างที่ตลาดที่มีอยู่ไม่สามารถจัดหาให้ได้โดยไม่มีการปรับราคาอย่างมีนัยสำคัญ

ตอนนี้ ผมจะแสดงตัวเลขที่เฉพาะเจาะจงให้คุณเห็น เพราะขนาดมีความสำคัญ SpaceX กำลังเตรียมเข้าจดทะเบียนด้วยมูลค่าประมาณ 1.7 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ โดยคาดว่าจะระดมทุนได้ประมาณ 7.5 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในการเสนอขายครั้งแรก Anthropic ได้ยื่นเอกสารอย่างเป็นความลับต่อ SEC ด้วยมูลค่าใกล้เคียง 1 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ โดยมีเป้าหมายที่จะเสนอขายในช่วงปลายปีนี้ ซึ่งจะต้องใช้เงินทุนที่เทียบเคียงกัน การเสนอขายสองครั้งนี้รวมความต้องการเงินทุนอยู่ในช่วง 1.3 ถึง 2 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในปีปฏิทินเดียว เพื่อทำความเข้าใจว่าตัวเลขนี้มีความสำคัญอย่างไร ให้พิจารณาบริบท เงินทุนทั้งหมดที่ระดมได้จากการเสนอขายหุ้นแก่ประชาชนทั่วไปครั้งแรกทั้งหมดในสหรัฐอเมริกาตั้งแต่ปี 2022 ซึ่งเป็นช่วงเวลา 4 ปี มีขนาดเล็กกว่าที่การเสนอขายสองครั้งนี้เพียงอย่างเดียวจะต้องการ เงินต้องมาจากที่ใดที่หนึ่ง และในตลาดที่เงินทุนสถาบันถูกใช้ไปจนหมด โดยที่ดัชนี NAAIM exposure index แสดงให้เห็นว่าผู้จัดการเงินมืออาชีพลงทุนประมาณ 97% ที่ใดที่หนึ่งนั้นไม่ใช่เงินสดใหม่ที่รออยู่ข้างสนาม แต่เป็นการขายตำแหน่งที่มีอยู่เพื่อเป็นทุนในการซื้อใหม่ นี่คือกลไกที่การวิเคราะห์ส่วนใหญ่พลาดไปโดยสิ้นเชิง เมื่อ SpaceX เข้าจดทะเบียนในดัชนีหลัก ซึ่งเกิดขึ้นโดยอัตโนมัติภายในไม่กี่วันหลังจากการเปิดตัวในตลาด กองทุนดัชนีทุกกองทุน ETF ทุกกองทุนที่ติดตามดัชนีนั้น จะต้องถือครอง SpaceX ตามสัดส่วนของมูลค่าตลาดตามข้อกำหนดของกองทุน การซื้อนั้นไม่ใช่การตัดสินใจ แต่เป็นข้อกำหนดเชิงโครงสร้าง และเงินทุนเพื่อเป็นทุนในการซื้อนั้นมาจากการลดสัดส่วนในตำแหน่งอื่นๆ ทุกตำแหน่งในดัชนี ไม่ใช่เพราะบริษัทเหล่านั้นมีค่าน้อยลง แต่เพราะน้ำหนักของดัชนีต้องถูกปรับสมดุลเพื่อรองรับผู้เข้าใหม่ นี่คือแรงขายเชิงโครงสร้าง บังคับ กลไก ต่อผู้ถือหุ้นดัชนีที่มีอยู่ทุกราย ในระดับ 1.7 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ของมูลค่าตลาดใหม่ที่เข้าสู่ดัชนี แรงขายต่อการถือครองที่มีอยู่เป็นสิ่งสำคัญและแน่นอน มันไม่ใช่คำถามว่า "ถ้า" แต่เป็นคำถามเกี่ยวกับขนาดและเวลา

แต่การปรับสมดุลดัชนีเชิงโครงสร้างเป็นเพียงชั้นแรกของกลไก ชั้นที่สองคือสิ่งที่ผมจะอธิบายว่าเป็น "การคลี่คลายการซื้อขายแบบตัวแทน" (proxy trade unwinding) และเป็นชั้นที่อธิบายโดยเฉพาะว่าเหตุใดหุ้นที่นักลงทุนรายย่อยส่วนใหญ่ถือครองอยู่ในขณะนี้จึงมีความเสี่ยงมากที่สุด ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา นักลงทุนที่ต้องการการเข้าถึงเศรษฐกิจ AI มีตัวเลือกที่จำกัด คุณไม่สามารถซื้อ OpenAI ได้โดยตรง คุณไม่สามารถซื้อ SpaceX ได้โดยตรง คุณไม่สามารถเป็นเจ้าของ Anthropic ได้ก่อนการเข้าจดทะเบียน ดังนั้น นักลงทุนจึงทำสิ่งที่สมเหตุสมผล พวกเขาซื้อบริษัทที่มีการเข้าถึงโอกาส AI โดยตรงมากที่สุดที่มีอยู่ในตลาดสาธารณะ Nvidia สำหรับการประมวลผล, Microsoft สำหรับการบูรณาการ AI ในองค์กร, Alphabet สำหรับการค้นหาและโครงสร้างพื้นฐาน AI, Amazon สำหรับคลาวด์ บริษัทเหล่านี้กลายเป็น "การซื้อขายแบบตัวแทน" สำหรับชุดของบริษัทเอกชนที่ได้รับความสนใจอย่างมากและความกระตือรือร้นของนักลงทุน การซื้อขายแบบตัวแทนจะทำงานได้จนกว่าสินทรัพย์อ้างอิงจะพร้อมใช้งานโดยตรง เมื่อ SpaceX เข้าจดทะเบียน นักลงทุนที่ถือหุ้นบริษัทด้านการบินและอวกาศและการป้องกันประเทศในฐานะตัวแทนของอวกาศ สามารถถือครอง SpaceX ได้โดยตรง เมื่อ Anthropic เข้าจดทะเบียน นักลงทุนที่ถือครอง Microsoft ในฐานะตัวแทนโครงสร้างพื้นฐาน AI สามารถถือครอง Anthropic ได้โดยตรง การซื้อขายแบบตัวแทนไม่ได้คลี่คลายทั้งหมดในครั้งเดียว มันคลี่คลายอย่างค่อยเป็นค่อยไป เป็นระบบ เมื่อความสัมพันธ์ด้านราคาระหว่างตัวแทนและสินทรัพย์อ้างอิงถูกปรับเทียบใหม่โดยการตัดสินใจร่วมกันของตลาด แต่ทิศทางมีความสอดคล้องกัน เงินทุนจะไหลจากตัวแทนไปยังการเข้าถึงโดยตรง และตัวแทนจะประสบกับแรงขายที่ไม่ขึ้นอยู่กับผลการดำเนินงานพื้นฐานของตนเอง นี่คือ ในมุมมองการวิเคราะห์ของผม สิ่งที่พฤติกรรมของ Broadcom แสดงให้เห็นอย่างชัดเจนผิดปกติ Broadcom รายงานผลประกอบการที่ตามมาตรวัดวัตถุประสงค์ใดๆ ถือว่ายอดเยี่ยม รายได้เติบโต 48% เมื่อเทียบเป็นรายปี รายได้จากเซมิคอนดักเตอร์เพิ่มขึ้นสองเท่า กำไรต่อหุ้นสูงกว่าที่นักวิเคราะห์คาดการณ์ บริษัทให้แนวโน้มที่แข็งแกร่ง ตามตรรกะทั่วไปของตลาดหุ้น เมื่อปัจจัยพื้นฐานที่ดีขึ้นขับเคลื่อนราคาที่สูงขึ้น Broadcom ควรจะสูงขึ้นตามผลลัพธ์เหล่านี้ แต่กลับร่วงลง 12% ในการซื้อขายครั้งเดียว คำอธิบายไม่ใช่ว่าผลลัพธ์ไม่ดี คำอธิบายคือผลลัพธ์ได้ถูกคาดการณ์ไว้แล้วและมากกว่านั้น หุ้นได้ปรับตัวขึ้นแล้ว 40% ในช่วงหลายเดือนก่อนหน้านี้ เนื่องจากนักลงทุนสถาบันได้เตรียมพร้อมสำหรับผลลัพธ์ที่เกิดขึ้นจริง เมื่อผลลัพธ์ยืนยันความคาดหวัง นักลงทุนที่ได้เตรียมพร้อมล่วงหน้าได้ทำในสิ่งที่นักลงทุนที่มีเหตุผลทำเสมอ นั่นคือการทำกำไร พวกเขาไม่ได้ทำกำไรเพราะ Broadcom เสื่อมค่าลง พวกเขาทำกำไรเพราะมีประโยชน์ที่ดีกว่าสำหรับเงินทุน โดยเฉพาะอย่างยิ่งบริษัทโครงสร้างพื้นฐาน AI ที่กำลังจะเข้าจดทะเบียนและเป็นตัวแทนของการเข้าถึงโดยตรงมากกว่าตัวแทนของธีมที่ Broadcom แสดงออกบางส่วน พฤติกรรมนี้ ผลประกอบการดี ราคาลดลง เป็นหนึ่งในสัญญาณที่น่าเชื่อถือที่สุดของตลาดช่วงปลายวัยรอบ มันบอกคุณว่าผู้ซื้อส่วนเพิ่มได้ซื้อไปแล้วว่าข่าวดีได้สะท้อนในราคาแล้ว และการเคลื่อนไหวครั้งต่อไปต้องการการเร่งตัวของเรื่องเล่าต่อไปอีก หรือแหล่งเงินทุนใหม่ ในสภาพแวดล้อมปัจจุบัน เงื่อนไขทั้งสองอย่างนี้ไม่สามารถตอบสนองได้ง่าย

ตอนนี้ ผมต้องเพิ่มชั้นที่ทำให้เรื่องนี้ซับซ้อนกว่าเรื่องสภาพคล่อง IPO ธรรมดา และนี่คือชั้นที่การวิเคราะห์ส่วนใหญ่ถือว่าเป็นเรื่องแยกต่างหาก ทั้งที่จริงแล้วเป็นส่วนหนึ่งของระบบเดียวกัน นั่นคือ เงินเฟ้อและน้ำมัน ความสามารถของธนาคารกลางสหรัฐฯ ในการให้การสนับสนุนสภาพคล่องที่ค้ำจุนมูลค่าหุ้นในทุกเหตุการณ์ความเครียดของตลาดในช่วง 15 ปีที่ผ่านมา ขึ้นอยู่กับเงื่อนไขเดียว นั่นคือการให้สภาพคล่องนั้นไม่เร่งให้เงินเฟ้อสูงขึ้นจนถึงระดับที่ยอมรับไม่ได้ทั้งในทางการเมืองและเศรษฐกิจ ในปี 2020 เงื่อนไขนั้นเป็นไปได้ง่าย เพราะการระบาดใหญ่ทำให้เกิดภาวะเงินฝืดอย่างรุนแรง ธนาคารกลางสามารถพิมพ์เงินได้อย่างก้าวกระโดดเพราะไม่มีความเสี่ยงเงินเฟ้อ ในปี 2023 เงื่อนไขนั้นยากขึ้นที่จะตอบสนอง แต่ยังคงจัดการได้ ในปี 2026 ด้วยราคาผู้บริโภคที่สูงกว่าเป้าหมายอย่างมาก และภาวะน้ำมันกระทบจากความขัดแย้งในอิหร่านที่ผลักดันต้นทุนพลังงานให้สูงขึ้น เงื่อนไขนั้นกำลังล้มเหลวอย่างแข็งขัน Goldman Sachs ได้สร้างแบบจำลองราคาน้ำมันที่ 150 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในสถานการณ์ที่เลวร้ายของพวกเขา ตัวเลขนั้นไม่ใช่ความแน่นอน แต่เป็นผลลัพธ์ที่เป็นไปได้หากการหยุดชะงักของช่องแคบฮอร์มุซยังคงดำเนินต่อไปในระดับปัจจุบัน และที่ 150 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อบาร์เรล แรงกดดันเงินเฟ้อต่อเศรษฐกิจทั้งหมด และต้นทุนการขนส่ง ต้นทุนวัตถุดิบการผลิต การใช้จ่ายพลังงานของผู้บริโภค ทำให้ความสามารถของธนาคารกลางในการดำเนินนโยบายการเงินที่ผ่อนคลายเพื่อตอบสนองต่อการลดลงของตลาดเป็นไปไม่ได้โดยพื้นฐาน ธนาคารกลางจะถูกบังคับให้เลือกระหว่างการสนับสนุนตลาดและการควบคุมเงินเฟ้อ และแรงผลักดันทางการเมืองและสถาบันในการควบคุมเงินเฟ้อในสภาพแวดล้อมที่ผู้มีสิทธิเลือกตั้งกำลังประสบกับการลดลงของอำนาจซื้อที่แท้จริง น่าจะชนะ นี่คือสถานการณ์เฉพาะที่การปรับฐานที่ผมได้อธิบายไว้กลายเป็นเหตุการณ์สภาพคล่อง แทนที่จะเป็นการปรับมูลค่า ความแตกต่างมีความสำคัญ การปรับมูลค่าเป็นเรื่องเจ็บปวด แต่เป็นระเบียบ ราคาลดลงสู่ระดับที่สะท้อนถึงผลกำไรในอนาคตที่คิดลดด้วยอัตราคิดลดที่สูงขึ้นได้ดีขึ้น นักลงทุนยอมรับการขาดทุน และระบบจะรีเซ็ตสู่สมดุลที่ยั่งยืนมากขึ้น เหตุการณ์สภาพคล่องเป็นเรื่องไม่เป็นระเบียบ การขายที่ถูกบังคับสร้างการลดลงของราคาที่กระตุ้นให้เกิดการขายที่ถูกบังคับมากขึ้น การเรียกหลักประกันทวีคูณแรงกดดันขาลง และสินทรัพย์จะลดลงสู่ราคาที่ต่ำกว่ามูลค่าพื้นฐานอย่างมาก บันทึกทางประวัติศาสตร์ของภาวะน้ำมันกระทบทุกครั้งที่มาก่อนการปรับฐานตลาดไม่ใช่เรื่องบังเอิญ การคว่ำบาตรน้ำมันในปี 1973 นำไปสู่การลดลงของตลาดหุ้นสหรัฐฯ ที่เลวร้ายที่สุดนับตั้งแต่ภาวะเศรษฐกิจตกต่ำครั้งใหญ่ ภาวะน้ำมันกระทบในปี 1979 นำไปสู่ช่วงเวลาของการบีบคั้นทางการเงินและการชะงักงันของตลาดที่ยาวนานหลายปี ราคาน้ำมันที่พุ่งสูงขึ้นในปี 2008 ถึง 147 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในเดือนกรกฎาคมของปีนั้น นำไปสู่และมีส่วนทำให้เกิดการเร่งตัวของวิกฤตการณ์ทางการเงินในเดือนกันยายน ภาวะน้ำมันกระทบมีความสำคัญเพราะมันสร้างแรงกดดันเงินเฟ้อที่จำกัดการตอบสนองเชิงนโยบายในช่วงเวลาที่การตอบสนองเชิงนโยบายเป็นสิ่งจำเป็นที่สุด

ตอนนี้ ผมจะอธิบายไทม์ไลน์ที่กลไกเชิงโครงสร้างบ่งชี้ เพราะคำเตือนที่คลุมเครือเกี่ยวกับความเครียดของตลาดในอนาคตมีประโยชน์น้อยกว่ากรอบการวิเคราะห์ที่เฉพาะเจาะจงสำหรับการคิดเกี่ยวกับเวลาและวิธีการที่พลวัตที่ผมได้อธิบายไว้มีแนวโน้มที่จะปรากฏขึ้น การเข้าจดทะเบียนของ SpaceX ที่มีเป้าหมายในช่วงกลางเดือนมิถุนายน ถือเป็นการเริ่มต้นของระยะการดูดซับเงินทุน ในช่วงสัปดาห์ที่เกี่ยวกับการเข้าจดทะเบียน เงินทุนสถาบันจะถูกนำไปใช้ใหม่จากตำแหน่งที่มีอยู่ไปยังการเสนอขาย ผลกระทบจากการปรับสมดุลดัชนีจะสร้างแรงขายเชิงโครงสร้างในผู้ถือหุ้นที่มีอยู่ การคลี่คลายการซื้อขายแบบตัวแทนจะสร้างแรงกดดันเฉพาะต่อบริษัทที่ถูกใช้เป็นตัวแทนของเศรษฐกิจ AI และอวกาศมากที่สุด ระยะนี้มีแนวโน้มที่จะมีลักษณะเฉพาะด้วยความผันผวนที่สูงขึ้น ความอ่อนแอเฉพาะภาคส่วนในตำแหน่งที่เกี่ยวข้องกับ AI ที่มีผู้คนหนาแน่นที่สุด และพฤติกรรมที่ดูเหมือนขัดแย้งกันซึ่งผลประกอบการพื้นฐานที่แข็งแกร่งสร้างการตอบสนองด้านราคาที่อ่อนแอ ระยะเวลาล็อคอัพ 6 เดือนสำหรับผู้ถือหุ้นภายในของ SpaceX หมายความว่าศักยภาพการขายเต็มรูปแบบจากผู้ถือหุ้นก่อน IPO จะไม่สามารถเกิดขึ้นได้จนถึงประมาณเดือนธันวาคม 2026 หาก Anthropic เข้าจดทะเบียนในเดือนตุลาคมตามเป้าหมาย ระยะเวลาล็อคอัพของบริษัทจะหมดอายุประมาณเดือนเมษายน 2027 ดังนั้น ช่วงเวลาระหว่างเดือนธันวาคม 2026 ถึงเมษายน 2027 จึงเป็นช่วงเวลาที่มีแรงขายสูงสุดจากวัฏจักร IPO ช่วงเวลาที่การขายของผู้ถือหุ้นภายใน การปรับสมดุลดัชนี และการประเมินมูลค่าบริษัท AI ที่เพิ่งเข้าจดทะเบียนใหม่ตามผลประกอบการสาธารณะช่วงแรกบรรจบกัน ไทม์ไลน์นี้ยังทับซ้อนกับวัฏจักรการเลือกตั้งกลางเทอมของสหรัฐฯ ซึ่งในอดีตได้สร้างความไม่แน่นอนเชิงนโยบายและอารมณ์ความรู้สึกหลีกเลี่ยงความเสี่ยงในช่วงเวลาที่อยู่รอบๆ การเลือกตั้ง การบรรจบกันของวันหมดอายุการล็อคอัพ IPO การทดสอบความเป็นจริงของผลประกอบการสำหรับบริษัท AI ที่เพิ่งเข้าจดทะเบียน และความไม่แน่นอนทางการเมือง สร้างช่วงเวลาของความเสี่ยงความเครียดของตลาดที่สูงขึ้น ซึ่งเฉพาะเจาะจงกว่าคำเตือนทั่วไปว่าตลาดมีราคาแพง

ผลกระทบอันดับสองที่ผมเชื่อว่าถูกประเมินต่ำที่สุดคือพลวัตนี้หมายถึงอะไรสำหรับบริษัทและภาคส่วนที่ไม่ได้เกี่ยวข้องโดยตรงกับวัฏจักร IPO ของ AI เมื่อเงินทุนจำนวนมากหมุนเวียนจากพอร์ตโฟลิโอที่กระจายตัวไปยังการซื้อ IPO ที่กระจุกตัว สินทรัพย์ที่ถูกขายจะไม่ถูกเลือกแบบสุ่ม พวกเขาคือสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องสูงสุด ถือครองมากที่สุด และแปลงเป็นเงินสดได้ง่ายที่สุดโดยไม่สร้างผลกระทบต่อตลาดที่ทำให้วัตถุประสงค์ของการขายเสียไป สิ่งเหล่านี้ส่วนใหญ่เป็นหุ้นเติบโตขนาดใหญ่ที่ยึดโยงพอร์ตโฟลิโอหุ้นรายย่อยและสถาบันส่วนใหญ่ ดังนั้น แรงขายจึงตกหนักที่สุดต่อสินทรัพย์ที่ถือครองมากที่สุด ซึ่งหมายความว่าการปรับฐานเมื่อเกิดขึ้น จะส่งผลกระทบอย่างรุนแรงที่สุดต่อนักลงทุนที่เชื่อว่าพอร์ตโฟลิโอของตนมีการกระจายตัวอย่างดี เพียงเพราะพวกเขาถือหุ้นที่มีสภาพคล่องและถือครองมากที่สุด ข้อบ่งชี้ที่ขัดกับสัญชาตญาณคือสินทรัพย์ที่ได้รับประโยชน์จากพลวัตนี้ไม่ใช่สินทรัพย์ที่เห็นได้ชัด การซื้อขายเชิงรับที่เห็นได้ชัดจากการเปลี่ยนจากหุ้นเติบโตเป็นหุ้นคุณค่า จากเทคโนโลยีเป็นสาธารณูปโภคหรือสินค้าอุปโภคบริโภคขั้นพื้นฐาน ให้การป้องกันบางส่วน แต่ก็ยังคงอยู่ภายใต้การหดตัวของสภาพคล่องทั่วไปที่ผมได้อธิบายไว้ สินทรัพย์ที่ได้รับประโยชน์อย่างแท้จริงคือสินทรัพย์ที่มีกระแสเงินสดที่ยึดโยงกับความขาดแคลนทางกายภาพมากกว่าความรู้สึกทางการเงิน ผู้ผลิตสินค้าโภคภัณฑ์ ผู้ประกอบการโครงสร้างพื้นฐานพลังงาน บริษัทเหมืองทองคำที่มีรายได้เพิ่มขึ้นตามราคาสินทรัพย์ที่กำหนดโดยอุปทานและอุปสงค์ทางกายภาพ แทนที่จะเป็นตัวคูณที่ตลาดเต็มใจจ่ายสำหรับผลกำไรในอนาคตที่สัญญาไว้ กรณีเชิงโครงสร้างสำหรับสินทรัพย์เหล่านี้ไม่ใช่ว่าน่าตื่นเต้น หรือจะให้ผลตอบแทนระยะสั้นที่น่าตื่นตาตื่นใจ กรณีคือในสภาพแวดล้อมที่มูลค่าสินทรัพย์ทางการเงินกำลังบีบอัด ตัวคูณของผลกำไรในอนาคตลดลงเนื่องจากอัตราดอกเบี้ยปลอดความเสี่ยงสูงขึ้น และการสนับสนุนสภาพคล่องถูกจำกัด สินทรัพย์ที่ไม่ขึ้นอยู่กับตัวคูณสูงเพื่อส่งมอบคุณค่าของตน คือสินทรัพย์ที่จะรักษาเงินทุน

ผมต้องการกล่าวถึงข้อผิดพลาดเชิงพฤติกรรมเฉพาะที่ผมสังเกตเห็นอย่างสม่ำเสมอในวิธีที่นักลงทุนตอบสนองต่อการวิเคราะห์ประเภทที่ผมเพิ่งให้ไป ข้อผิดพลาดคือการรวมความแม่นยำของเวลาเข้ากับความถูกต้องของการวิเคราะห์ ผมได้อธิบายกลไก การหมุนเวียนเงินทุนที่ขับเคลื่อนด้วย IPO การคลี่คลายการซื้อขายแบบตัวแทน แรงกดดันจากการปรับสมดุลดัชนี นโยบายการเงินที่จำกัดด้วยน้ำมัน และผมได้อธิบายช่วงเวลาตั้งแต่ปลายปี 2026 ถึงต้นปี 2027 ซึ่งแรงเหล่านี้มีแนวโน้มที่จะบรรจบกันมากที่สุด คำอธิบายนั้นเป็นการวิเคราะห์ ไม่ใช่การคาดการณ์ กลไกนั้นเป็นจริงและแรงเหล่านั้นกำลังทำงานอยู่แล้วในขณะนี้ เวลาเป็นช่วง ไม่ใช่วันที่ นักลงทุนที่ตอบสนองต่อการวิเคราะห์นี้โดยรอช่วงเวลาที่ความเครียดของตลาดสูงสุดก่อนที่จะปรับตำแหน่งของตน ในการสังเกตของผม จะเป็นนักลงทุนที่ปรับตัวช้าเกินไป แรงที่ผมได้อธิบายไว้ทำงานอย่างค่อยเป็นค่อยไปแล้วก็ทันที ระยะค่อยเป็นค่อยไป การหมุนเวียนเงินทุน การคลี่คลายการซื้อขายแบบตัวแทน การขายเชิงโครงสร้าง สามารถสังเกตเห็นได้แล้วในพฤติกรรมราคาของ Broadcom ที่ผมได้อธิบายไว้ ระยะทันที ช่วงเวลาที่ผลกระทบสะสมของแรงเหล่านี้กลายเป็นที่ประจักษ์ในฐานะเหตุการณ์ระดับตลาด ไม่สามารถคาดการณ์ได้อย่างแม่นยำเท่าที่จำเป็นในการกำหนดเวลาการปรับพอร์ตโฟลิโอเป็นรายวันหรือรายสัปดาห์ การตอบสนองเชิงตำแหน่งที่ยั่งยืนกว่าคือการประเมินสินทรัพย์แต่ละรายการในพอร์ตโฟลิโอตามคำถามเฉพาะ สินทรัพย์นี้มีมูลค่าขึ้นอยู่กับการต่อเนื่องของสภาวะ เงินราคาถูก ตัวคูณสูง การสนับสนุนสภาพคล่องไม่จำกัด การเติบโตที่แข็งแกร่งเมื่อเทียบกับอัตราคิดลด ที่กลไกที่ผมได้อธิบายไว้กำลังบ่อนทำลายอย่างแข็งขันหรือไม่ หากคำตอบคือใช่ การตอบสนองที่มีเหตุผลคือการลดการเปิดรับแสงนั้นอย่างค่อยเป็นค่อยไปและเป็นระบบ ไม่ใช่การถือครองจนถึงช่วงเวลาที่ความเครียดสูงสุด และคำถามที่สอดคล้องกันสำหรับการวางตำแหน่งเข้าสู่เหตุการณ์ความเครียดคือสินทรัพย์ใดที่สร้างกระแสเงินสดจากกิจกรรมทางเศรษฐกิจทางกายภาพที่ค่อนข้างเป็นอิสระจากมูลค่าตลาดทางการเงิน บริษัทที่ผลิตทองแดง ยูเรเนียม และพลังงานที่เศรษฐกิจทางกายภาพต้องการ โดยไม่คำนึงถึงสิ่งที่เกิดขึ้นกับตัวคูณหุ้น บริษัทเหมืองทองคำที่มีรายได้เพิ่มขึ้นตามราคาสินทรัพย์ที่สถาบันอธิปไตยกำลังสะสมเป็นทางเลือกแทนดอลลาร์ บริษัทโครงสร้างพื้นฐานที่มีรายการสั่งซื้อตามสัญญาซึ่งมีรายได้ผูกพัน โดยไม่คำนึงถึงวัฏจักรความรู้สึกในตลาดหุ้น สิ่งเหล่านี้ไม่ใช่ตำแหน่งที่น่าตื่นเต้น พวกเขาไม่ได้สร้างผลตอบแทนประเภทที่มาพร้อมกับการซื้อขายแบบตัวแทน AI ช่วงปลายวัยในเดือนสุดท้าย สิ่งที่พวกเขาให้คือสิ่งที่สำคัญกว่าในสภาพแวดล้อมปัจจุบัน นั่นคือการเข้าถึงสินทรัพย์ที่มีมูลค่าพื้นฐานถูกกำหนดโดยความขาดแคลนทางกายภาพและข้อผูกพันตามสัญญา แทนที่จะเป็นความเต็มใจของตลาดที่จะจ่ายสำหรับผลกำไรในอนาคตที่สัญญาไว้ในตัวคูณที่สมมติว่าสภาวะที่กำลังเปลี่ยนแปลงจะดำเนินต่อไป

เงิน 2 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ที่วัฏจักร IPO จะดูดซับ จะมาจากที่ใดที่หนึ่ง กลไกเชิงโครงสร้างของที่มานั้นไม่ใช่เรื่องของการคาดเดา แต่ถูกกำหนดโดยสถาปัตยกรรมของตลาดหุ้นและพฤติกรรมของเงินทุนสถาบันภายใต้สภาวะเฉพาะของวัฏจักรปัจจุบัน นักลงทุนที่เข้าใจกลไกนี้จะอยู่ในตำแหน่งที่จะตอบสนองอย่างมีเหตุผล นักลงทุนที่ไม่เข้าใจจะตอบสนองทางอารมณ์ในช่วงเวลาที่ความเครียดสูงสุด ในลักษณะเดียวกับการโอนความมั่งคั่งจากผู้ที่ไม่เตรียมพร้อมไปยังผู้ที่เตรียมพร้อม นั่นคือโอกาสที่แม่นยำและความเสี่ยงที่แม่นยำที่ช่วงเวลาปัจจุบันนำเสนอ