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您现在看到的是亚利桑那州的钱德勒。它呢，坐落在沙漠的边缘。大家都知道亚利桑那那边巨热。如果你现在在那，哪怕是2月啊，那太阳毒的都能够把这个柏油路给晒化了。空气里呢，全是汽油味，还有那种被暴晒之后啊，车皮散发出来的热气。
在那里呢，你会看到一辆白色特斯拉Model Y。它在过道上停不到2分钟，周围这帮人呢，穿着高尔夫球衫牛仔裤，一个个满头大汗的。他们是谁啊？他们是全美国各个车行的买手。
有个人举了下手，哎，有人在手机上戳了一下，3万美金，成交。你看到那个穿橙色马甲的司机，一脚油门就把车给开走了。下一辆，一辆看起来快报废的丰田。拍卖师呢，连气都不换，继续喊价。屏幕上冷冰冰的亮着一行字：AS IS，现状出售，概不退换。
这地方看着挺传统，特别像那种几十年前的老派生意。你可能会以为他是什么传统的车贩子。但你不知道的是呢，这家公司有着56个拍卖点的庞大网络，是华尔街过去几年最疯狂、最极端的网红股Carvana。就是那个搞对的，就是那个搞汽车自动售卖机的Carvana。
大家印象中的这家公司是什么样的呢？是那个玻璃塔一样的大楼，你可以在楼下手机下单，7天无理由退货的7天无理由退货的汽车界亚马逊。但是，在那些光鲜亮丽的广告片里，在那个赞助了NBA球星大鲨鱼奥尼尔的大制作里啊，他们绝对不会让你看到这一幕。他们不会告诉你啊，你看到的这1000辆车，在这个尘土飞扬的拍卖场里头流转，只是这一个庞大赌局最小的筹码。
本期节目呢，我想带你穿过那个漂亮的玻璃塔，去看看地底下埋的那些管线。你会惊讶的发现，这一家全美市值最高的二手车商，他根本不靠卖车活着。
让我们把时间倒回去一点点。就在三四年前，大概是2022年的时候，如果你跟华尔街的人提Carvana这个词，他们反应大概率是，啊，就一骗子公司嘛，快倒闭了。当时这家公司惨到什么程度？它股价从最高的360多块，一路狂泻，跌到了3块5毛5。跌幅是多少？99%。这相当于啊，你的资产直接归零了。
在那时候呢，几乎所有的分析师都在写它的讣告。大家都觉得这垃圾公司不过就是疫情期间啊，吹起来的一个大泡泡。现在呢，潮水退了，这公司死定了。
但是啊，怪事发生了。就在所有人啊，都认为它要被扫进历史垃圾堆的时候，它突然开始诈尸了。而且呢，它诈尸和那种常见的死猫跳不一样啊，简直就是一柱擎天。
你可以看到这是它的股价走势啊。当时一路狂跌，跌到3块多，然后呢，又一路反涨，涨到了400多。到了2026年初啊，Carvana的股价不仅没死，还创了历史新高。彭博社都忍不住发了一篇特稿，标题直接就是啊，Carvana的红火增长。
现在这家公司呢，已经是全美最值钱的二手车零售商。它的市值啊，把曾经的老大Carmax甩在，把曾经的老大Carmax甩在，远远的甩在后视镜，连尾气都闻不到。
它的CEO Garcia三世，他的CEO Garcia三世，就是眼前这一个微笑起来非常自信的哥们。他接受采访的时候非常的豪迈，他说啊，我们关注长期价值，从来不做那些啊，为了讨好怀疑者的决定。你听听这话，多狂。像不像2000年时候的贝佐斯呢？只不过他这时候有了头发啊。
如果你只看新闻，只看那些表面的数字，你会觉得哇，这故事实在太励志了。有点像那个乔布斯回归苹果，或者是呢，马斯克搞定Model 3产能地狱，那种英雄归来般的剧情啊。一个被误解的天才，顶住了压力，打爆了空头，把公司带上了人生巅峰。太符合美国梦了。
但是你仔细看啊，你会发现这家公司的财报，其实有一个巨大的漏洞，一笔怎么算都算不过来的账。
我们知道啊，Carvana这家公司呢，其实就是卖二手车的。不知道大家有没有买过二手车。美国的二手车交易市场非常大。这个生意呢，其实就是赚差价。低买，修整一下，然后再高卖。中间呢，扣掉什么运费啊，人工，场地费，剩下来就是你赚到的利润。
但是呢，如果你去翻这家公司的财报啊，仔细看它这个利润构成，你会发现一个非常离谱的事实。在很多个季度里啊，Carvana这家公司卖车本身其实是不赚钱的，甚至有时候是亏本赚吆喝。
那么他这个亮眼的财报，那几十亿的利润从哪里来的呢？答案啊，藏在一个非常晦涩的会计条目里头，叫做Gains on loan sales，贷款销售收益。
什么意思呢？就是说啊，你作为一个信用不太好的普通人，你去Carvana网站上买车时候呢，因为你没有那么多现金，你需要贷款。这时候呢，公司就会跟你说，没问题，我借钱给你。啪，这个瞬间，Carvana身份就变了。他不再是一个卖车的了，他变成一个放贷的。他给了你一笔啊，年利率可能高达10%甚至20%的贷款。
要注意听啊，下一步非常关键。他并没有把你这笔贷款放在自己的手里慢慢收利息。他转手就把你这张欠条，包装成一个金融产品，卖给了华尔街的投资者，卖给了银行。啊，听起来像不像我们之前做过那个08年次贷危机时候，那些搞房地产次级贷款的玩法。
通过把这张欠条卖出去，他瞬间就锁定了一笔巨大的一次性的现金收益。这就好比啊，我开了一个汉堡店，我卖汉堡本身是亏钱，但我可以忽悠你啊，去办这个高息信用卡买我的汉堡，然后呢，把你的信用卡债卖给隔壁银行，我靠这个发了财。
根据做空机构Gotham City Research的测算，Carvana的利润里头有极大的比例，甚至在某些年份超过100%的EBITDA，也就是息税折旧摊销前利润，都是靠这种卖债带来的。
不懂财务的朋友可能不理解啊，为什么要考虑这个EBITDA？这听起来很像是密码的缩写啊。那它其实呢，是企业财报里头最常被提及的盈利指标之一。它全称是Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, and Amortization，翻译过来呢，就是息税折旧摊销前利润。
简单来说啊，这个EBITDA就是把公司赚的钱，在扣除利息税设备折旧还有无形资产摊销之前的原始盈利能力拿出来给大家分析。它回答问题就是，这家公司的核心业务本身能够产生多少的现金流。为什么这么算呢？因为不同公司的税率不同啊，贷款利息也不同，资产结构也不同。有很多公司呢，设备多折旧，有的轻资产几乎没有任何折旧。如果直接比较净利润，会被这些噪音所干扰。而EBITDA呢，成功剔除了这些因素，让你能够更纯粹地看到这门生意本身赚不赚钱。
所以啊，这时候如果你把Carvana比作是汽车界的亚马逊，那是在侮辱贝佐斯了。这家公司其实本质就是一家披着科技外衣的次级贷款银行。
但是呢，更可怕的问题来了。如果这个台机器要维持运转，它就需要源源不断的有人来借钱，不管这些人还能不能还得上。
如果你觉得这个靠卖次级贷款，假装成零售商的套路听起来很耳熟，那是因为啊，这根本不是什么新鲜事了。
这里呢，就要请出我们的第二位主角。现在的Carvana CEO啊，叫做Garcia三世。你看到这个三世，你肯定知道他还有一个二世。那二世去哪了呢？二世也就是三世他爹，才是这个商业帝国真正的教父，才是这个商业帝国真正的教父，也是Carvana最大的隐形控制者。
早在90年代，这位父亲就玩过一个一模一样的游戏。当时呢，他买了一家叫做Ugly Duckling丑小鸭的租车公司，然后呢，把它改造成了一家专门为信用差的人放贷的二手车行。结局是什么呢？这家公司后来上市了，股价也暴涨过，然后呢，泡沫破裂，股民血本无归，最后被他自己啊，低价私有化退市了，改名了叫做DriveTime。请记住这个名字啊，后面还会出现。
再往前倒一点啊，这位父亲他在1990年那场著名的林肯储蓄贷款丑闻中是核心的涉案人员。他承认了银行欺诈罪，被判了三年缓刑。这可是有案底的金融重罪。
现在你再看看Carvana，儿子是CEO，父亲是最大股东垂帘听政。公司刚成立的时候，就是从父亲的DriveTime公司里头孵化出来的。甚至连他第一辆车，第一个员工，第一套系统都是父亲给的。表面上看啊，是一家硅谷式的创业公司，其实呢，这只是一个壳子，内核是老练的金融家族，把他们30年前已经玩烂的把戏，换了一个互联网的马甲，重新包装上市了。
彭博社的记者写了一句非常隐晦的话，要相信Carvana需要你对家族企业啊，有一定的容忍度。这话说的太客气了。这是一个有着专业收割散户传统的家族。而这一次呢，他们布下的局啊，比30年前还要大得多。
讲到这里，我们面临一个巨大的谜题。一边呢，是华尔街的狂欢，股价创新高，彭博社说啊，它是红火的增长。一边呢，是做空机构Hindenburg和Gotham City发出的刺耳警报，他们说这是一场“史无前例的会计骗局”。还是一个注定崩塌的庞氏结构呢？
为了解开这个谜啊，我们不能只盯着Carvana这一家公司分析。我们必须把视野拉大，格局放开，要有大局观啊。看清楚啊，这个家族编织的一张大网。
在这个网里头，有三只巨兽。第一只呢，就是Carvana，上市公司，负责在前台卖车放贷，做漂亮的财务报表，吸引股民的钱，网红迷因股。第二只就是DriveTime公司，父亲控制的私有公司，它是这条产业内的下水道。第三只呢，叫做Bridgecrest，同样也是家族控制的，专门负责处理啊，那些数不清的债务。
我们会发现啊，Carvana所谓的利润，可能只是通过左手倒右手，把巨额的亏损和有毒资产悄悄的转移到那些不需要公开财报的私有公司里。他们就像玩一场绝命的杂耍，只要有球还在空中飞呢，只要还有新的资金在不断涌入，这个游戏就能够继续。
但问题就是啊，支撑这一切的支点，那个私有的DriveTime，它的杠杆已经加到了40倍。
Carvana最近一直在对外吹嘘一件事情啊，我们盈利了，我们的现金流转正了。这意味着呢，公司不再需要一直烧钱了，自己就能造血了。听起来很棒，对吧？
但是做空机构Gotham City拿到了一份绝密文件，Carvana那个不上市的富爸爸DriveTime的内部财务报表。如果你把这两个报表放在一起看，简直就是灵异事件。从2023年到2024年这两年里啊，Carvana奇迹般的报告了正向现金流，但就在完全相同的时间段里呢，DriveTime的现金流却像大出血一样，疯狂流出了超过10亿美元。
这就很奇怪了。DriveTime可是一个经营了30年的老牌公司啊，理论上应该非常稳定。为什么会在Carvana突然好转的时候，它突然开始疯狂失血呢？
一个极有可能的解释就是，Carvana所谓的降本增效，其实就是把成本甩给了爹。举个例子啊，Carvana卖了车需要修吧？需要物流吧？需要处理售后吧？这些都要花钱。如果这些脏活累活很多都是由DriveTime来承担，或者是啊，DriveTime收了一个远低于市场价的友情价，那么Carvana的账本成本就神奇的消失了，他的利润啊，就这样凭空的被省出来了。而省下来的每一分钱呢，都是由DriveTime替他背的债。
这就像什么？像你啊，创业摆了一个柠檬水摊，说自己呢，毛利90%，这个生意实在太好了。但其实呢，你后面一看啊，是你爸在后面替你买柠檬，替你付水电费，还替你倒垃圾。结果呢，他一分钱都不收你的。这还能叫商业奇迹吗？这就是啃老，对吧？
如果说只是成本转移啊，那顶多算是一家人账目算不清。但是Carvana的问题呢，远不止于此。我们前面说了，他的真正核心业务其实是放贷。那他贷款质量到底怎么样呢？
Hindenburg找到了一家Carvana的前承销主管。这位主管说了一句非常离谱的话，他说啊，只要你年满18岁，只要你还没有处于破产状态，你就能通过。通过率是多少呢？100%。
你想想啊，正规银行放车贷要查收入查信用查工作证明。Carvana呢，完全不需要。哪怕你的信用分只有500分啊，属于那种啊，任何银行见了都要绕道走的用户，Carvana也敢借钱给你。为什么他胆子这么大呢？他是相信人性本善吗？当然不是了。因为从一开始，他就没打算自己能够把这笔钱收回来。
他逻辑非常简单粗暴：我先不管三七二十一，把这个贷款给放出去，把销售数据做上去。有了这个数据呢，我就可以把这包垃圾贷款打包，贴上一个好听的名字，转手卖掉。只要我卖的足够快，炸弹就不会在我的手里爆炸。
但是呢，接盘的人也不是傻子。当这堆贷款里头的违约率开始飙升的时候，当那些买了车的人根本还不起钱的时候，谁还会来买这些有毒资产呢？
这就是Carvana整个操作最，高明也最无耻的地方了。如果外面的正规机构啊，比如说银行，发现你的贷款质量太差，不愿意买了，或者不愿意出高价买了，怎么办呢？这时候呢，Carvana的家族内网就派上用场了。
调查发现啊，Carvana把大量的贷款卖给了一个关联方，叫做Bridgecrest。以前呢，这家公司叫DriveTime Automotive。这笔交易是怎么做的呢？Carvana说啊，这笔贷款很值钱，我要卖105块。Bridgecrest就说好，我买。于是呢，Carvana账上立刻记了一笔销售收益，利润到手，股价起飞。
但是呢，诡异的事情就发生了。在Bridgecrest拿到这笔贷款的同一时段，他在自己的账本上做了一个动作，叫做资产减值。他不得不承认，哎呀，这笔贷款确实买高了，实际呢，只值90块。
你看懂了吧？上市公司Carvana负责溢价卖出，确认利润。而私有公司Bridgecrest高价接盘，然后呢，立刻确认亏损。一来一去啊，钱并没有通过真正的商业逻辑增值，纯粹就是把私有公司的资产，通过这种高买低卖的方式呢，搬运到了上市公司的利润表里。
就好比啊，我把一块烂石头花1亿从我的左口袋卖到了右口袋，我的左口袋公司立刻宣布我赚了1亿。然后所有股民一看这个财务报表数据这么好，就开始为这个梦想窒息了，然后股价就涨上去了。其实呢，所有人啊，都在为这个烂石头买单。
这个把戏玩久了，原来老伙计也受不了了。Carvana以前最大的金主叫做Ally Financial，是一家正规的大型汽车金融公司啊。而现在即使是Ally看到那个，即使是Ally看到那个糟糕的违约数据之后啊，也开始慢慢缩减购买规模了。
那谁来填补这个大窟窿呢？谁来继续买那些源源不断的垃圾债呢？在财报里啊，Carvana突然宣布，哎，我们最近啊，成功的找到了一个新的第三方合作伙伴。
这个合作伙伴是谁啊？他们支支吾吾啊，不肯细说。但是呢，纸包不住火。Hindenburg顺藤摸瓜找到了这个神秘买家的名字，叫做GoFi。你猜怎么着？这个GoFi又是Garcia家族全资拥有的公司。而且呢，GoFi也没有钱啊。他买贷款的钱是哪来的？还是借的。而且甚至有迹象表明啊，他背后资金的支持者可能是通过极其复杂的信托机构，指向Carvana一个董事所在的投资公司Cerberus。
这一圈绕下来简直让人头晕目眩啊。但是本质非常简单。市场上真正的买家正在离场。现在Carvana完全是靠家族控制的几个马甲公司在互相买卖，互相输血。在这个封闭的小圈子里头制造交易繁荣的假象。这一招啊，在中国也有一位华人玩的特别溜，就是那个曾经为梦想窒息的贾会计。
现在在我们面前啊，呈现了两个完全割裂的平行宇宙。在A宇宙，也就是Carvana的财报会议上，CEO Garcia三世告诉华尔街啊，我们的unit economics是行业最顶尖的，我们的增长模式已经跑通了，我们就是未来的王者，天空才是我们的极限。分析师开始疯狂鼓掌，散户开始疯狂买入，股价呢，就像火箭一样往上窜。
但是，在B宇宙，那个被藏起来的DriveTime和Bridgecrest的账本里呢，警报声已经震耳欲聋了。债务杠杆率飙升到了40倍，这什么概念？相当于你年薪10万却背了400万的高利贷。现金流在枯竭，资产在减值。那根负责给上市公司输血的管子已经被挤压到了极限。
这两个宇宙只有一个是真实的。而中间隔那堵墙呢，就是信息不对称。Garcia父子啊，站在墙头，一边看着上市公司股价创新高，一边看着私有公司的债务黑洞。他们比谁都清楚这游戏还能玩多久。
于是呢，他们做了一个动作，他们开始撤退了。如果说Carvana是一辆啊，正在全速冲向冰山的泰坦尼克号，那么船长在干什么呢？他是在指挥救生艇吗？啊，那根本不可能啊。他是在搬运金库。
这可能是华尔街历史上最成功的财富转移之一了。根据SEC的公开文件统计啊，在Carvana股价崩盘前那一波牛市，也就是2022年之前那一波，Garcia父子一共套现了36亿美金。而就在最近这一波股价反弹里呢，也就是无数散户高喊to the moon啊，冲进去抄底的时候，他们又卖了超过14亿美金。加起来整整50亿美金，约合350亿人民币。
这些都是真金白银，已经稳稳的落进了Garcia家族的口袋里。这什么概念呢？哪怕明天Carvana倒闭了，股价归零，哪怕DriveTime破产了，所有债权人找上门，这50亿他们都拿不走。
华尔街有句老话，当内部人开始疯狂卖股票的时候，你最好也跟着跑。但这一次呢，Garcia父子玩的太高明了。他们一边在财报会上画着长期主义的大饼，一边呢，以前所未有的速度把手里的筹码换成现金。
彭博社问Garcia二世，为什么要卖这么多手呢？他的回答轻描淡写，啊，我只是为了分散投资，毕竟钱赚的太多了嘛。分散投资？明明就是一个创始人啊，在把自己的这些没有任何价值的股票卖给屏幕前的每一个接盘侠。
讲到这里，你可能会问啊，既然这么明显是一个骗局，既然做空机构已经把报告写这么明白了，为什么Carvana还没死？为什么他股价还能创新高呢？
这里呢，就要说到金融市场最残酷的一面了。真相呢，并不是总能赢，至少呢，在短期内是赢不了的。看过我们那一期讲Bill Hwang故事的人应该很清楚啊，做空Carvana的各路大神，包括曾经做空安然的传奇人物James Chanos，在这场战役中呢，输得连底裤都没了。
为什么呢？因为他们低估了Garcia三世的手段。Carvana变成了一只妖股。当大量做空者借了股票卖出，赌它会跌的时候呢，Garcia家族和他的盟友啊，通过制造各种利好消息，通过回购，通过各种迷雾般的关联交易啊，硬生生的把这个股价给拉了起来。
这就触碰了恐怖的轧空效应（short squeeze）。股价越涨，做空者亏得越多，保证金不够了，就被迫买入股票平仓。他们越买呢，股价涨得越凶，就像一个死亡螺旋啊，只不过呢，是向上的。
在这过程中啊，基本面重要吗？DriveTime的债务重要吗？都不重要了。市场变成了一个情绪的赌场。Hindenburg在2025年年初的时候就，已经做了一个非常深度的调查，要.做空这家公司。最后呢，他们被逼着不得不关掉自己的做空仓位。James Chanos更直言，做空Carvana是非常痛苦的一个选择。
Garcia三世在接受采访时，脸上带着胜利者的微笑，他说啊，投资者是聪明的。这话听起来更像是说啊，只要音乐还没停，只要还有人愿意相信这个故事，我就能一直赢下去。而你们这些做空者只能哭晕在厕所。
虽然空头暂时都被打爆了，但是啊，悬在Carvana头顶那一把达摩克利斯之剑依然摇摇欲坠。支撑这个庞大市值的，其实是一个脆弱的三角凳。
第一条腿啊，是高昂的二手车价。Carvana过去几年的奇迹，很大程度上是因为疫情导致二手车贵的离谱。而现在呢，新车的产能恢复了，二手车价格开始回落。每一辆停在Carvana仓库的车啊，每天都在贬值。
第二条腿是宽容的融资环境。只要还有人愿意买他的垃圾债，他就能活。但如果经济衰退真的来了呢？如果违约率高到掩盖不住了呢？
第三条也是最危险的一条，就是DriveTime。这个作为下水道的私有公司，它40倍杠杆还能撑多久？还记得我们之前提到的这个Tricolor Auto嘛？也就是我做那个Howard Marks Memo的一期节目啊，那也是一家专门玩次级车贷的公司，也是同一个审计师，也是同样的双重抵押套路。它结局是什么呢？破产。Tricolor的今天会不会就是Carvana的明天呢？
当这三条腿，哪怕断掉其中一条，这个市值几百亿的巨人，可能会瞬间分崩离析。
在这些亿万富翁博弈，华尔街多空大战之外，我们别忘了，这故事里头还有一帮沉默的受害者。就是那些真的相信奥尼尔做的那个广告代言，相信了7天无理由退货的普通人。他们可能是一群急需一辆车去打工的单身母亲，可能是信用分不高的蓝领工人。
他们从Carvana里买了一辆车，签了一份他们可能自己都没看懂的高息合同，年利率20%甚至是27%。这意味着什么呢？意味着你买了一辆2万块钱的车，最后连本带利要还4万。而且呢，Carvana混乱的后台管理，也就是那个所谓的科技系统，很多人还清了贷款，却仍然拿不到车主证。车虽然在手里啊，但法律上并不属于你。
当DriveTime的债务链条断裂时，当这个资金流转不动的时候啊，催债公司的电话就会打爆这些人的手机。他们的车可能在深夜被强行拖走。对于Garcia家族来说啊，这只是一个数字游戏，是50亿美元的落袋为安。但对于这些人来说，这就是生活的全部。
啧，在这里啊，不得不说一下啊，美国很多这种放高利贷，或者是这种特别涉及到商业消费的这种贷款的活动啊，其实专门是针对那些蓝领和受教育程度不高的人呢。因为他们签这些条款，往往都是这种高利贷，或者是变相的高利贷。很多人买了车之后啊，其实就陷入了一个债务的陷阱，他们很难还得上这笔钱，而且呢，这个车的价值还在不断的缩水。
这里呢，给各位观众一个小诀窍啊。如果你看到一些贷款合同，你看不清楚，这些文件字数太多的话，你可以把它交给AI，让它帮你进行一个深度分析。其实很多情况下，现在这些人工智能工具已经帮助大家降低了很多金融上的这个门槛。
面对这一切质疑啊，Garcia三世是慌了吗？并没有啊。他正在谋划更大的一步棋。最近呢，Carvana开始悄悄卖新车了。他们收购了很多线下的4S店，开始和Stellantis，也就是克莱斯勒的母公司合作。
这是在干什么呢？这是很明显的洗白啊。他试图把这个主要靠次级贷支撑的生意啊，转变成一个正规的、主流的汽车零售银行。他在和时间赛跑。如果他能在DriveTime爆雷之前，把Carvana做到足够大，大到变成真正的亚马逊，大到银行不得不救，大到大而不能倒，那他就真的赢了。他真的把这一段黑历史洗白成了商业神话。
让我们再回到钱德勒的那个下午。拍卖场的人散去了，那辆白色特斯拉现在这场的，现在正躺在Carvana的拖车上，运往一个不知名的买家手里。几天后，他可能会出现在某个人的家门口。那个人会兴奋的拍视频，发Instagram，庆祝自己拥有了新车。他不会知道这辆车背后的资本迷宫，他也不会知道那张贷款合同最终被卖到了哪里。他更不会知道，他每个月辛苦赚来的钱，最终变成了那个家族50亿美金里的一粒微尘。
Carvana的故事还没有结束。或许他真的能够创造奇迹，成为下一个汽车亚马逊。或许他会像他的前身丑小鸭公司一样，留下一地鸡毛。但是作为看客，作为投资者，甚至作为消费者，我希望你看完这期视频呢，能够明白一件事情。在做投资前，一定请做清楚调查。无论是买股票，还是要买一辆车，在签这样一个贷款协议的时候，要看清楚它的terms。如果实在有问题的话，可以把它交给AI帮你进行深度分析。因为很多时候，做背景调查所花的时间和金钱，可能是你在做这个决策时，最值得的投资了。