Transcription
คนส่วนใหญ่ไม่เคยได้ยินเกี่ยวกับตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืน มันไม่มีแบรนด์ที่เข้าถึงผู้บริโภค มันไม่มีแคมเปญโฆษณา มันไม่เคยถูกพูดถึงในวงสนทนาที่โต๊ะอาหาร ไม่เคยถูกอธิบายในแอปการเงินส่วนบุคคล และไม่เคยถูกสรุปในข่าวที่ออกอากาศระหว่างคะแนนกีฬากับพยากรณ์อากาศ แต่ตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืนคือระบบการเงินที่สำคัญที่สุดที่คุณต้องพึ่งพาทุกวัน เพราะหากไม่มีมัน กลไกทั้งหมดของการธนาคารสมัยใหม่ ตั้งแต่สินเชื่อที่อยู่อาศัยที่คุณถืออยู่ ไปจนถึงเช็คเงินเดือนที่เข้าบัญชีของคุณในวันศุกร์ จะหยุดทำงานภายใน 48 ชั่วโมง
ตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืนคือที่ที่ธนาคารกู้ยืมซึ่งกันและกันและจากธนาคารกลางสหรัฐฯ เพื่อปรับยอดบัญชีของตนในแต่ละวัน ทุกคืน ธนาคารที่มีเงินฝากเกินความจำเป็นจะให้สำรองแก่ธนาคารที่ต้องการมากกว่าที่มีในอัตราที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ บริหารจัดการผ่านเครื่องมือทางนโยบายของตน ผลลัพธ์คือการไหลเวียนที่มองไม่เห็นอย่างต่อเนื่องของธุรกรรมข้ามคืนประมาณ 4 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ที่รักษาระบบการเงินทั่วโลกให้อยู่ในสมดุลที่สมบูรณ์แบบในแต่ละช่วงเวลา
และในเดือนตุลาคม 2025 มีบางสิ่งเกิดขึ้นในตลาดนั้นที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขานิวยอร์กได้เผยแพร่ในข้อมูลการดำเนินงานรายวันของตน โดยไม่มีการแถลงข่าวอย่างเป็นทางการ การประกาศอย่างเป็นทางการ หรือคำอธิบายใดๆ นอกเหนือจากข้อเท็จจริงของธุรกรรม ธนาคารกลางสหรัฐฯ ได้ดำเนินการปฏิบัติการซื้อคืน (repo) ข้ามคืนครั้งใหญ่ที่สุดในรอบกว่าสองทศวรรษ โดยอัดฉีดเงิน 29.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เข้าสู่ระบบธนาคารในการทำธุรกรรมข้ามคืนครั้งเดียวผ่านสิ่งอำนวยความสะดวกซื้อคืนแบบถาวรของตน และจากนั้นในเดือนธันวาคม 2025 ก็ทำเช่นนั้นอีกครั้ง และจากนั้นก็ยุติโครงการลดขนาดงบดุล (quantitative tightening) ทั้งหมด และรักษางบดุลให้คงที่เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่กลางปี 2022
และตอนนี้ ในเดือนเมษายน 2026 ด้วยสงครามอิหร่านที่เพิ่มแรงกระแทกจากราคาน้ำมัน การพุ่งสูงขึ้นของอัตราเงินเฟ้อทั่วโลก และช่วงเวลาที่สภาวะทางการเงินตึงตัว ซ้ำเติมความเครียดในระบบธนาคารที่การดำเนินการในเดือนตุลาคมและธันวาคมได้เปิดเผยออกมา ตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืนกำลังดำเนินงานในสภาพแวดล้อมสภาพคล่องที่เปราะบางที่สุดนับตั้งแต่ตลาดซื้อคืนหยุดชะงักในเดือนกันยายน 2019 และแทบไม่มีใครนอกวงการการเงินมืออาชีพให้ความสนใจกับมัน วิดีโอนี้จะเปลี่ยนแปลงสิ่งนั้น
การทำความเข้าใจตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืนต้องอาศัยการทำความเข้าใจแนวคิดหนึ่งก่อน และแนวคิดนั้นคือสำรองของธนาคาร เมื่อธนาคารได้รับเงินฝากจากลูกค้า พวกเขาจะถือส่วนหนึ่งของเงินฝากเหล่านั้นไว้เป็นสำรองที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ และปล่อยกู้หรือลงทุนส่วนที่เหลือ สำรองที่ถือไว้ที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ คือวัตถุดิบของการให้กู้ยืมข้ามคืน เมื่อธนาคารจำเป็นต้องปฏิบัติตามภาระผูกพันระยะสั้น ชำระธุรกรรม ครอบคลุมข้อกำหนดด้านกฎระเบียบ หรือปรับยอดบัญชีเมื่อสิ้นวัน พวกเขาจะกู้ยืมสำรองจากธนาคารอื่นที่มีสำรองส่วนเกิน โดยตกลงที่จะชำระคืนเงินกู้ในเช้าวันถัดไปด้วยดอกเบี้ยจำนวนเล็กน้อย นี่คือข้อตกลงซื้อคืน หรือ repo ธนาคารที่กู้ยืมจะส่งมอบหลักทรัพย์คลังเป็นหลักประกัน ธนาคารที่ให้กู้จะจัดหาเงินสดข้ามคืน และธุรกรรมจะถูกยกเลิกในเช้าวันถัดไป
ระบบทำงานได้อย่างราบรื่น ตราบใดที่เงื่อนไขสองประการยังคงอยู่ ประการแรก ต้องมีสำรองรวมเพียงพอในระบบธนาคารเพื่อตอบสนองความต้องการข้ามคืนทั้งหมด ประการที่สอง ธนาคารที่มีสำรองส่วนเกินต้องเต็มใจที่จะให้กู้ยืมแก่ธนาคารที่ต้องการ เมื่อ [กระแอม] เงื่อนไขใดเงื่อนไขหนึ่งล้มเหลว อัตราการให้กู้ยืมข้ามคืนจะพุ่งสูงขึ้น ตลาดสินเชื่อจะหยุดชะงัก และธนาคารกลางสหรัฐฯ ต้องเข้าแทรกแซงในฐานะผู้ให้กู้แหล่งสุดท้าย
การแทรกแซงในเดือนตุลาคม 2025 คือเหตุการณ์ที่สำคัญที่สุดในการทำความเข้าใจในขณะนี้ เพราะมันเปิดเผยว่าเงินสำรองของระบบธนาคารได้ลดลงจนถึงระดับที่ทำให้ระบบมีความเสี่ยงต่อการหยุดชะงัก การอัดฉีดเงิน 29.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ตามการวิเคราะห์ที่เผยแพร่ในเดือนพฤศจิกายน 2025 เป็นปฏิบัติการซื้อคืนข้ามคืนครั้งเดียวที่ใหญ่ที่สุดนับตั้งแต่การแทรกแซงในช่วงวิกฤตต้นทศวรรษ 2010 ปฏิบัติการซื้อคืนข้ามคืนทั่วไปในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมามีมูลค่าเป็นพันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในเลขหลักเดียว หรือไม่ได้ถูกใช้งานเลย สิ่งอำนวยความสะดวกซื้อคืนแบบถาวร ซึ่งก่อตั้งขึ้นในปี 2021 เพื่อเป็นหลักประกันสำหรับภาวะขาดแคลนสภาพคล่อง ส่วนใหญ่ยังคงไม่เคลื่อนไหว การเปิดใช้งานอย่างกะทันหันในระดับเกือบสามเท่าของสิ่งที่เคยเห็นในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา โดยไม่มีการประกาศล่วงหน้าใดๆ เป็นสัญญาณที่งานวิจัยของธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขาดัลลัสได้อธิบายไว้อย่างชัดเจนว่า "เรากำลังเปลี่ยนผ่านจากยุคแห่งสภาพคล่องที่อุดมสมบูรณ์ไปสู่ยุคแห่งความขาดแคลน"
การเปลี่ยนผ่านจากความอุดมสมบูรณ์ไปสู่ความขาดแคลนในสำรองของธนาคารคือเบื้องหลังโครงสร้างที่ทุกสิ่งที่เกิดขึ้นในตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืนในปี 2026 ต้องทำความเข้าใจ กลไกที่ก่อให้เกิดความขาดแคลนสำรองถูกบันทึกไว้ในข้อมูลงบดุลของธนาคารกลางสหรัฐฯ เอง ตั้งแต่เดือนมิถุนายน 2022 ธนาคารกลางสหรัฐฯ ได้ดำเนินการลดขนาดงบดุล โดยอนุญาตให้หลักทรัพย์ในงบดุลหมดอายุโดยไม่มีการทดแทนในอัตราสูงสุด 95 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อเดือน กระบวนการนี้ได้ย้อนกลับการขยายงบดุลที่ผิดปกติในยุคการระบาดใหญ่ เมื่อธนาคารกลางสหรัฐฯ ซื้อหลักทรัพย์คลังและหลักทรัพย์ค้ำประกันจำนองกว่า 4 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เพื่อสนับสนุนตลาดและเศรษฐกิจ การลดขนาดงบดุลจะดึงสำรองออกจากระบบธนาคาร เนื่องจากเมื่อหลักทรัพย์คลังในงบดุลของธนาคารกลางสหรัฐฯ ครบกำหนด ธนาคารคลังจะจ่ายเงินให้ธนาคารกลางสหรัฐฯ และการชำระเงินจะมาจากบัญชีของธนาคารคลังที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ ซึ่งได้รับทุนจากระบบธนาคารเอกชน ผลสุทธิคือสำรองของธนาคารลดลงตามจำนวนที่ครบกำหนดแต่ละรายการ
จากระดับสูงสุดประมาณ 3.1 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในสำรองทันทีหลังจากการขยายตัวในยุคการระบาดใหญ่ สำรองลดลงเหลือประมาณ 2.8 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ณ เวลาที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ เข้าแทรกแซงในเดือนตุลาคม 2025 ธนาคารกลางสหรัฐฯ ได้ระบุว่าจะดำเนินการลดขนาดงบดุลต่อไปจนกว่าสำรองจะถึงระดับที่เรียกว่า "เพียงพอ" (ample levels) การแทรกแซงในเดือนตุลาคมบ่งชี้ว่า 2.8 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ อาจเป็นระดับต่ำสุดหรือใกล้เคียงกับระดับต่ำสุดสำหรับการทำงานของตลาดที่ราบรื่น และจากนั้นสงครามอิหร่านก็เริ่มต้นขึ้น
หากคุณกำลังดูวิดีโอนี้และเพิ่งทราบเป็นครั้งแรกว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ ได้เข้าแทรกแซงตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืนในระดับที่ใหญ่ที่สุดในรอบกว่าสองทศวรรษเมื่อเดือนตุลาคมที่แล้ว จากนั้นจึงยุติโครงการลดขนาดงบดุลในเดือนธันวาคม และสงครามอิหร่านได้เพิ่มสภาวะทางการเงินที่ตึงตัวเข้ามาอีก นอกเหนือจากความขาดแคลนสำรองที่มีอยู่ก่อนแล้ว โปรดสมัครรับข้อมูลทันที กดกระดิ่งแจ้งเตือน เพราะบันทึกทางประวัติศาสตร์เกี่ยวกับสิ่งที่เกิดขึ้นเมื่อความเครียดในตลาดซื้อคืนเกิดขึ้นพร้อมกับแรงกระแทกจากราคาน้ำมันครั้งใหญ่ ได้ถูกบันทึกไว้อย่างแม่นยำ และการตั้งค่าปัจจุบันมีความคล้ายคลึงกับเหตุการณ์ที่อันตรายที่สุดในอดีตมากกว่าที่การวิเคราะห์ทางการเงินกระแสหลักใดๆ กำลังยอมรับในขณะนี้
หลักฐานทางประวัติศาสตร์ชิ้นแรกคือการหยุดชะงักของตลาดซื้อคืนในเดือนกันยายน 2019 ซึ่งยังคงเป็นครั้งล่าสุดก่อนเดือนตุลาคม 2025 ที่สิ่งอำนวยความสะดวกซื้อคืนแบบถาวรของธนาคารกลางสหรัฐฯ หรือสิ่งทดแทนได้ถูกบังคับให้เข้าแทรกแซงในระดับใหญ่ ในกลางเดือนกันยายน 2019 อัตราซื้อคืนข้ามคืน ซึ่งเคยซื้อขายอย่างสงบที่ประมาณ 2% ได้พุ่งสูงขึ้นอย่างกะทันหันถึง 10% ภายในไม่กี่ชั่วโมง ตลาดการเงินสำหรับกองทุนเฮดจ์ฟันด์และนักลงทุนสถาบันได้แห้งเหือดไป ธนาคารที่ต้องการกู้ยืมข้ามคืนไม่สามารถหาผู้ให้กู้ที่เต็มใจในอัตราที่สมเหตุสมผลได้ ธนาคารกลางสหรัฐฯ ได้เข้าแทรกแซงด้วยปฏิบัติการซื้อคืนฉุกเฉินรวมเป็นเงินหลายหมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในช่วงหลายวันก่อนที่ตลาดจะกลับมามีเสถียรภาพ สาเหตุเกิดจากการรวมกันของสามปัจจัยที่เกิดขึ้นพร้อมกัน การครบกำหนดชำระภาษีของบริษัทขนาดใหญ่ที่ดึงสำรองออกจากระบบธนาคาร การชำระบัญชีการประมูลพันธบัตรคลังขนาดใหญ่ที่ต้องการการไหลออกของสำรองเพิ่มเติม และความต้องการในการจัดการงบดุลสิ้นเดือนของธนาคารรายใหญ่ที่ลดความเต็มใจที่จะให้กู้ยืมในตลาดข้ามคืน ไม่มีปัจจัยใดปัจจัยหนึ่งที่ใหญ่พอที่จะทำให้ตลาดหยุดชะงักได้ด้วยตัวเอง การรวมกันของทั้งสามปัจจัยที่เกิดขึ้นพร้อมกันในช่วงเวลาที่ระดับสำรองต่ำกว่าที่ตลาดรับรู้ได้นั้นเพียงพอที่จะก่อให้เกิดการหยุดชะงักของการให้กู้ยืมข้ามคืนที่เลวร้ายที่สุดในรอบทศวรรษ ธนาคารกลางสหรัฐฯ ต้องเริ่มปฏิบัติการซื้อคืนอีกครั้งซึ่งไม่ได้ดำเนินการมาหลายปี
ความคล้ายคลึงกับเดือนตุลาคม 2025 นั้นเป็นเชิงโครงสร้าง ในทั้งสองกรณี เงินสำรองของระบบได้ลดลงจนถึงระดับที่ทำให้มีความเสี่ยงต่อการหยุดชะงักจากปัจจัยที่รวมกันซึ่งจะถูกดูดซับได้โดยไม่มีปัญหาเมื่อสำรองมีอุดมสมบูรณ์ ตรวจสอบแล้ว ยืนยันแล้ว ปฏิเสธไม่ได้
หลักฐานทางประวัติศาสตร์ชิ้นที่สองคือการหยุดชะงักของตลาดซื้อคืนในช่วงวิกฤตการเงินในเดือนกันยายนและตุลาคม 2008 ซึ่งเป็นตัวอย่างที่ชัดเจนของสิ่งที่เกิดขึ้นเมื่อความเครียดในตลาดซื้อคืนไม่ถูกควบคุมโดยการแทรกแซงของธนาคารกลางในระดับและความเร็วที่เพียงพอ การล้มละลายของ Lehman Brothers ในเดือนกันยายน 2008 ก่อให้เกิดการหยุดชะงักของสภาพคล่องที่กะทันหันที่สุดในประวัติศาสตร์สมัยใหม่ของตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืน Lehman เป็นผู้มีส่วนร่วมรายใหญ่ในตลาดซื้อคืนทั้งในฐานะผู้กู้และผู้ให้กู้ การล้มเหลวของ Lehman ได้ทำให้ Lehman หายไปจากแหล่งสภาพคล่องในการให้กู้ยืมข้ามคืนทันที และในขณะเดียวกันก็ก่อให้เกิดข้อกำหนดการปิดบัญชีในสัญญาอนุพันธ์มูลค่าหลายแสนล้านดอลลาร์สหรัฐฯ สร้างความต้องการในการชำระเงินสดที่ต่อเนื่องกันทั่วทั้งระบบการเงิน อัตราการให้กู้ยืมข้ามคืนพุ่งสูงขึ้น กองทุนตลาดเงินที่ซื้อกระดาษของ Lehman ระยะสั้นได้แตกหัก ทำให้เกิดการแห่ถอนเงินจากกองทุนตลาดเงินที่คุกคามที่จะทำให้ตลาดสินเชื่อระยะสั้นทั้งหมดหยุดชะงัก ธนาคารกลางสหรัฐฯ กระทรวงการคลัง และ FDIC ได้ตอบสนองด้วยการแทรกแซงฉุกเฉินรวมเป็นเงินหลายแสนล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในช่วงหลายวันและหลายสัปดาห์เพื่อสร้างเสถียรภาพให้กับตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืนและป้องกันการหยุดชะงักของตลาดสินเชื่อโดยสมบูรณ์
บทเรียนที่วิกฤตปี 2008 สอนเกี่ยวกับช่วงเวลาปัจจุบันนั้นเฉพาะเจาะจง ความเครียดในตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืนไม่ได้ประกาศตัวเองด้วยสัญญาณเตือนที่ชัดเจนซึ่งอนุญาตให้มีการเตรียมการที่เป็นระเบียบ มันพัฒนาอย่างรวดเร็ว แพร่กระจายผ่านระบบการเงินด้วยความเร็วของการชำระเงินอิเล็กทรอนิกส์ และต้องการการแทรกแซงของธนาคารกลางในระดับและความเร็วที่ยากต่อการเตรียมการล่วงหน้าหากไม่มีโครงสร้างพื้นฐานเฉพาะที่สิ่งอำนวยความสะดวกซื้อคืนแบบถาวรของธนาคารกลางสหรัฐฯ เป็นตัวแทน
ข้อเท็จจริงที่ว่า SRF แทบจะไม่ได้ใช้งานจนถึงเดือนตุลาคม 2025 และจากนั้นก็ถูกเปิดใช้งานในระดับที่ใหญ่ที่สุดในรอบกว่าสองทศวรรษ เป็นสัญญาณว่าโครงสร้างพื้นฐานกำลังถูกใช้งาน ซึ่งหมายความว่าเงื่อนไขที่โครงสร้างพื้นฐานถูกสร้างขึ้นนั้นมีอยู่ ตรวจสอบแล้ว ยืนยันแล้ว ปฏิเสธไม่ได้
หลักฐานทางประวัติศาสตร์ชิ้นที่สามคือการหยุดชะงักของการให้กู้ยืมระหว่างธนาคารในยุโรปในปี 2011 และ 2012 ซึ่งแสดงให้เห็นถึงสิ่งที่เกิดขึ้นเมื่อความเครียดในการให้กู้ยืมข้ามคืนยังคงดำเนินต่อไปเป็นเวลาหลายเดือน แทนที่จะแก้ไขได้ภายในไม่กี่วันผ่านการแทรกแซงของธนาคารกลาง ในช่วงวิกฤตหนี้สาธารณะของยุโรป ธนาคารในเขตยูโรไม่เต็มใจที่จะให้กู้ยืมข้ามคืนแก่ธนาคารอื่นที่มีความเสี่ยงต่อหนี้สาธารณะไม่แน่นอน ธนาคารที่ถือพันธบัตรคลังของอิตาลีไม่สามารถบอกธนาคารอื่นได้อย่างน่าเชื่อถือว่าพันธบัตรเหล่านั้นมีมูลค่าเท่าใด เนื่องจากส่วนต่างของหนี้สาธารณะของอิตาลีพุ่งสูงขึ้นอย่างคาดเดาไม่ได้ เนื่องจากตลาดตั้งคำถามถึงความยั่งยืนทางการคลังของอิตาลี ความไม่แน่นอนเกี่ยวกับมูลค่าหลักประกันนี้ทำให้การให้กู้ยืมระหว่างธนาคารหยุดชะงักเป็นระยะเวลานาน ทำให้ต้องมีการดำเนินการให้สินเชื่อระยะยาวของธนาคารกลางยุโรป โดยจัดหาเงินกู้ระยะเวลาสามปีมูลค่ากว่าล้านล้านยูโรให้กับธนาคารในยุโรป เพื่อทดแทนตลาดการให้กู้ยืมเอกชนข้ามคืนที่หยุดชะงักไปอย่างมีประสิทธิภาพ
ความขนานกับช่วงเวลาปัจจุบันคือความไม่แน่นอนเกี่ยวกับมูลค่าหลักประกันในบริบทของการขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงมูลค่า 306 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในงบดุลของธนาคารสหรัฐฯ การขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงเหล่านั้นมีอยู่ในหลักทรัพย์ที่ถูกบันทึกด้วยต้นทุนตัดจำหน่ายแทนมูลค่าตลาด ซึ่งหมายความว่ามูลค่าตามบัญชีที่ระบุไว้จะสูงกว่ามูลค่าตลาดจริงตามจำนวนของการขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริง ในธุรกรรม repo มูลค่าตลาดที่แท้จริงของหลักประกันมีความสำคัญมากกว่ามูลค่าตามบัญชี หากธนาคารส่งมอบหลักทรัพย์คลังหรือหลักทรัพย์ค้ำประกันจำนองเป็นหลักประกันในการทำธุรกรรม repo ข้ามคืน และอีกฝ่ายหนึ่งของธุรกรรมไม่แน่ใจเกี่ยวกับมูลค่าตลาดของหลักประกันนั้นเนื่องจากสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ย ความไม่แน่นอนนั้นสามารถลดความเต็มใจที่จะให้กู้ยืมในอัตราปกติได้ ตรวจสอบแล้ว ยืนยันแล้ว ปฏิเสธไม่ได้
ตอนนี้ มาเชื่อมโยงจุดอ่อนเชิงโครงสร้างของตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืนกับสภาพแวดล้อมปัจจุบันที่เฉพาะเจาะจงในเดือนเมษายน 2026 เนื่องจากเงื่อนไขปัจจุบันได้เพิ่มชั้นความเครียดใหม่หลายชั้นเข้ามา นอกเหนือจากความขาดแคลนสำรองที่มีอยู่ก่อนแล้วที่การแทรกแซงในเดือนตุลาคม 2025 ได้เปิดเผยออกมา ผลกระทบด้านสภาวะทางการเงินของสงครามอิหร่านถูกบันทึกไว้ในการวิเคราะห์ของ Wells Fargo Investment Institute เมื่อวันที่ 6 เมษายน ซึ่งยืนยันว่าสถานการณ์สภาพคล่องที่ตึงเครียดเนื่องจากต้นทุนพลังงานที่สูงขึ้นและค่าเงินดอลลาร์ที่สูงขึ้น ได้นำธนาคารกลางทั่วโลกให้เข้าถึงแหล่งสภาพคล่องที่มีอยู่ทั้งหมด รวมถึงการขายสำรองทองคำ ธนาคารกลางตุรกีได้ขายและแลกเปลี่ยนทองคำประมาณ 60 ตัน มูลค่า 8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ธนาคารกลางโปแลนด์ได้วางแผนที่จะขายทองคำเพื่อระดมทุนประมาณ 13 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เพื่อเป็นค่าใช้จ่ายในการป้องกันประเทศ นี่คือธนาคารกลาง ซึ่งเป็นผู้ถือสำรองที่อนุรักษ์นิยมที่สุดในโลกบางส่วน ที่กำลังลดตำแหน่งทองคำลงโดยเฉพาะเพื่อแก้ไขปัญหาความเครียดด้านสภาพคล่องที่เกิดจากผลกระทบทางเศรษฐกิจของสงครามอิหร่าน เมื่อธนาคารกลางกำลังขายทองคำเพื่อระดมสภาพคล่อง สภาพแวดล้อมสภาพคล่องทั่วโลกกำลังเผชิญกับความเครียดมากกว่าช่วงเวลาใดๆ นับตั้งแต่เกิดวิกฤตการเงินปี 2008 นี่ไม่ใช่การตีความเชิงคาดการณ์ นี่คือพฤติกรรมที่บันทึกไว้ของสถาบันอธิปไตยที่การขายทองคำเป็นบันทึกสาธารณะ
พลวัตการแข็งค่าของเงินดอลลาร์ที่บันทึกไว้ในการแถลงข่าว World Economic Outlook ของ IMF เมื่อวันที่ 14 เมษายน ได้เพิ่มชั้นความเครียดด้านสภาพคล่องอีกชั้นหนึ่ง หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ของ IMF, Pierre Olivier Gourinchas ได้ยืนยันในการแถลงข่าวการประชุมฤดูใบไม้ผลิว่า เมื่อมีความรู้สึกไม่เสี่ยง (risk-off sentiment) ในเศรษฐกิจโลก นักลงทุนจะย้ายไปยังสินทรัพย์ปลอดภัย และเงินดอลลาร์จะแข็งค่าขึ้น การแข็งค่าของเงินดอลลาร์นี้สร้างแรงกดดันเงินเฟ้อในประเทศที่มีภาระผูกพันเป็นเงินดอลลาร์ และทำให้สภาวะทางการเงินตึงตัวทั่วโลก เนื่องจากประเทศที่มีหนี้สินที่ระบุเป็นสกุลเงินดอลลาร์พบว่าหนี้สินนั้นมีราคาแพงขึ้นในสกุลเงินท้องถิ่น การตึงตัวของสภาวะทางการเงินทั่วโลกผ่านการแข็งค่าของเงินดอลลาร์เป็นช่องทางการส่งผ่านรองของผลกระทบทางเศรษฐกิจของสงครามอิหร่านที่ทำงานโดยตรงผ่านตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืน เนื่องจากธนาคารระหว่างประเทศเผชิญกับต้นทุนที่สูงขึ้นสำหรับภาระผูกพันเงินดอลลาร์ของตน พวกเขาจึงลดการมีส่วนร่วมในตลาดซื้อคืนเงินดอลลาร์ในฐานะผู้ให้กู้ ทำให้ความพร้อมของเงินทุนข้ามคืนเป็นเงินดอลลาร์ตึงตัวในช่วงเวลาที่ความไม่แน่นอนทางภูมิรัฐศาสตร์กำลังเพิ่มความต้องการสภาพคล่องระยะสั้น
โครงการลดขนาดงบดุลของธนาคารกลางสหรัฐฯ ซึ่งสิ้นสุดลงอย่างเป็นทางการในเดือนธันวาคม 2025 ได้ดึงเงินประมาณ 2.4 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ออกจากฐานสำรองของระบบธนาคารตลอดระยะเวลา 3 ปี ระดับสำรองที่ยังคงอยู่ ประมาณ 2.8 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ คือสิ่งที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ กำหนดว่าเป็นพื้นฐานที่ต่ำกว่านั้น ระบบจะเชื่อถือไม่ได้ โดยอิงจากการแทรกแซงในเดือนตุลาคม 2025 แต่การกำหนดนั้นทำขึ้นก่อนที่สงครามอิหร่านจะเพิ่มความเครียดเพิ่มเติมให้กับสภาวะสภาพคล่องทั่วโลก การวิเคราะห์ของ Wells Fargo Investment Institute ได้ระบุไว้อย่างชัดเจนว่าธนาคารกลางทั่วโลกเผชิญกับแรงกดดันจากสภาพคล่องที่ตึงตัวและการขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อต่อสู้กับอัตราเงินเฟ้อ ด้วยแรงทั้งสองนี้รวมกันอาจสร้างเงื่อนไขสำหรับการเกิดซ้ำของการหยุดชะงักของสภาพคล่องที่เคยเกิดขึ้นมาก่อนในประวัติศาสตร์ของการหยุดชะงักของตลาดการเงิน
กรอบการตอบสนองของธนาคารกลางสหรัฐฯ สำหรับสภาพแวดล้อมปัจจุบันเกี่ยวข้องกับเครื่องมือเฉพาะสามอย่างที่นักลงทุนควรรู้ว่าเป็นสัญญาณว่าความเครียดด้านสภาพคล่องกำลังทวีความรุนแรงขึ้นเพียงใด เครื่องมือแรกคือสิ่งอำนวยความสะดวกซื้อคืนแบบถาวรเอง ซึ่งเป็นหลักประกันที่ถูกเปิดใช้งานในเดือนตุลาคม 2025 และธันวาคม 2025 เมื่อ SRF ถูกใช้งานในระดับที่มีนัยสำคัญ มันเป็นสัญญาณว่าธนาคารไม่สามารถหาเงินทุนข้ามคืนในอัตราปกติจากผู้ให้กู้ในตลาดเอกชน ทุกครั้งที่ SRF ถูกใช้งาน มันจะถูกเผยแพร่ในข้อมูลการดำเนินงานรายวันของธนาคารกลางนิวยอร์ก ซึ่งมีให้บนเว็บไซต์ของธนาคารกลางนิวยอร์กภายใต้หัวข้อ "desk operations" นักลงทุนที่ติดตามข้อมูลนั้นจะมีสัญญาณเตือนที่เปิดเผยต่อสาธารณะเร็วที่สุดเกี่ยวกับความเครียดในตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืน
เครื่องมือที่สองคือช่วงอัตราดอกเบี้ย fed funds ซึ่งมีขอบเขตด้านล่างโดยอัตราดอกเบี้ยเงินฝากสำรอง และขอบเขตด้านบนโดยอัตราสิ่งอำนวยความสะดวกซื้อคืนแบบถาวร เมื่ออัตรา fed funds ที่มีผลเคลื่อนเข้าใกล้ขอบเขตบนของช่วง มันเป็นสัญญาณว่าความต้องการสำรองข้ามคืนเกินกว่าอุปทานปกติจากการให้กู้ยืมในตลาดเอกชน ซึ่งต้องการให้ธนาคารกลางสหรัฐฯ เปิดใช้งานสิ่งอำนวยความสะดวกหลักประกันของตน งานวิจัยของธนาคารกลางดัลลัสที่เผยแพร่ในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 ได้บันทึกไว้อย่างเฉพาะเจาะจงว่าเมื่อสำรองลดลงและอัตราตลาดเงินเพิ่มขึ้น ตลาดจะพึ่งพาแหล่งสภาพคล่องส่วนเพิ่มที่ยืดหยุ่นน้อยลงมากขึ้น และความผันผวนจะเพิ่มขึ้นเมื่อการเปลี่ยนแปลงนี้เกิดขึ้น การเปลี่ยนแปลงนั้นกำลังดำเนินอยู่
เครื่องมือที่สามคือสิ่งอำนวยความสะดวกซื้อคืนย้อนกลับ (reverse repo facility) ซึ่งเป็นภาพสะท้อนของสิ่งอำนวยความสะดวกซื้อคืนข้ามคืน ที่กองทุนตลาดเงินและหน่วยงานที่ไม่ใช่ธนาคารอื่นๆ ฝากเงินสดส่วนเกินไว้กับธนาคารกลางสหรัฐฯ ข้ามคืน แทนที่จะให้กู้ยืมแก่ธนาคารหรือลงทุนในตลาดเอกชน เมื่อยอดคงเหลือของสิ่งอำนวยความสะดวกซื้อคืนย้อนกลับสูง มันบ่งชี้ว่าระบบธนาคารมีสำรองเพียงพอ เมื่อยอดคงเหลือต่ำ ดังที่เป็นอยู่ในปัจจุบันหลังจากลดลงจากระดับสูงสุดกว่า 2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เหลือเกือบศูนย์ มันบ่งชี้ว่ากันชนสภาพคล่องส่วนเกินที่เคยอยู่ที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ ได้ถูกดูดซับเข้าสู่ฐานสำรองของระบบธนาคาร และไม่มีกันชนเพิ่มเติมจากแหล่งนั้นอีกต่อไป ยอดคงเหลือของสิ่งอำนวยความสะดวกซื้อคืนย้อนกลับจะถูกเผยแพร่ทุกวันในฐานข้อมูล FRED ของธนาคารกลางเซนต์หลุยส์ และให้ตัวบ่งชี้แบบเรียลไทม์ที่ตรงที่สุดว่ายังมีกันชนสภาพคล่องส่วนเกินเหลืออยู่ในตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืนมากน้อยเพียงใด เมื่อใกล้ 2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ระบบมีกันชนมหาศาล เกือบศูนย์ดังที่เป็นอยู่ในขณะนี้ กันชนได้หายไปแล้ว
นี่คือสิ่งที่ภาวะสภาพคล่องที่มืดบอดหมายถึงในทางปฏิบัติสำหรับนักลงทุนทุกคนที่ดูวิดีโอนี้ ตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืนไม่ใช่ตลาดการลงทุนโดยตรง คุณไม่สามารถซื้อตำแหน่งในตลาดซื้อคืนในฐานะนักลงทุนรายย่อยได้ แต่สุขภาพของตลาดซื้อคืนเป็นเงื่อนไขเบื้องต้นสำหรับการทำงานปกติของตลาดการเงินอื่นๆ ทั้งหมด เมื่อความเครียดในตลาดซื้อคืนสะสมและธนาคารกลางสหรัฐฯ ต้องเข้าแทรกแซงในระดับใหญ่ สิ่งต่างๆ ที่เกิดขึ้นหลายอย่างตามลำดับซึ่งส่งผลกระทบโดยตรงต่อนักลงทุนในหุ้น นักลงทุนในพันธบัตร และทุกคนที่มีเงินในระบบการเงิน
ประการแรก เมื่ออัตราการให้กู้ยืมข้ามคืนพุ่งสูงขึ้น ต้นทุนเงินทุนระยะสั้นสำหรับธนาคารเพื่อการลงทุนและนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์จะเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว สิ่งนี้จะเพิ่มต้นทุนของตำแหน่งที่มีเลเวอเรจในทุกประเภทสินทรัพย์ทันที บังคับให้ต้องลดเลเวอเรจ การลดเลเวอเรจหมายถึงการขาย การขายหมายถึงราคาที่ต่ำลง ในเดือนกันยายน 2019 การพุ่งสูงขึ้นของอัตราซื้อคืนข้ามคืนไม่ได้ก่อให้เกิดวิกฤตตลาดหุ้นโดยตรง แต่ก็ก่อให้เกิดช่วงเวลาของความผันผวนของตลาดที่คลี่คลายลงหลังจากธนาคารกลางสหรัฐฯ เข้าแทรกแซงเพื่อสร้างเสถียรภาพในการให้กู้ยืมข้ามคืน ในสภาพแวดล้อมปัจจุบันที่ตลาดหุ้นอยู่ที่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ด้วยอัตราส่วน CAPE ที่ 38 และตำแหน่งที่มีเลเวอเรจได้สร้างขึ้นใหม่เป็นจำนวนมากตั้งแต่ระดับต่ำสุดของสงครามอิหร่าน การหยุดชะงักของการให้กู้ยืมข้ามคืนที่บังคับให้ต้องลดเลเวอเรจจะทำงานบนโครงสร้างตลาดที่เปราะบางกว่าเหตุการณ์ปี 2019
ประการที่สอง เมื่อธนาคารเผชิญกับต้นทุนเงินทุนข้ามคืนที่ไม่คาดคิด พวกเขาจะลดความอยากเสี่ยง เข้มงวดมาตรฐานการให้กู้ยืม และถอนตัวจากการขยายสินเชื่อในทุกรูปแบบ การเข้มงวดสินเชื่อนี้มีผลกระทบทางเศรษฐกิจโดยตรง สินเชื่อที่อยู่อาศัยจะหาได้ยากขึ้น สินเชื่อธุรกิจจะมีราคาแพงขึ้น และความพร้อมของสินเชื่อองค์กรจะตึงตัวขึ้น ในเศรษฐกิจที่แบบจำลองความน่าจะเป็นภาวะถดถอยของ Moody's อยู่ที่ 49% แล้ว การกระแทกจากการเข้มงวดสินเชื่อที่ส่งผ่านตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืนจะให้แรงฉุดเพิ่มเติมที่ทำให้ความน่าจะเป็นภาวะถดถอยสูงกว่า 50%
ประการที่สาม สุขภาพของตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืนมีความเกี่ยวข้องโดยเฉพาะกับตลาดพันธบัตรองค์กรและตลาดพันธบัตรคลัง ซึ่งทั้งสองอย่างนี้อาศัยการจัดหาเงินทุนด้วย repo เพื่อสภาพคล่อง เมื่อผู้ค้าพันธบัตรหรือธนาคารเพื่อการลงทุนถือพันธบัตรคลัง พวกเขามักจะจัดหาเงินทุนสำหรับตำแหน่งนั้นในตลาดซื้อคืน โดยใช้พันธบัตรเป็นหลักประกันสำหรับเงินสดข้ามคืน หากตลาดข้ามคืนมีราคาแพงหรือไม่พร้อมใช้งาน การจัดหาเงินทุนสำหรับตำแหน่งพันธบัตรคลังจะแพงขึ้น ซึ่งจะลดอุปสงค์สำหรับพันธบัตรคลัง ซึ่งจะเพิ่มผลตอบแทน ซึ่งจะเพิ่มต้นทุนในการจัดหาเงินทุนหนี้ 39 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ของรัฐบาลกลาง ณ เวลาที่การชำระดอกเบี้ยประจำปี 1 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เป็นรายการที่ใหญ่เป็นอันดับสองในงบประมาณของรัฐบาลกลางอยู่แล้ว ตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืนเป็นกลไกที่ซ่อนอยู่ซึ่งเชื่อมโยงสภาพคล่องของระบบธนาคารกับต้นทุนการกู้ยืมของรัฐบาลกลาง และการทำความเข้าใจการเชื่อมโยงนี้คือสิ่งที่ทำให้ช่วงเวลาปัจจุบัน ซึ่งธนาคารกลางสหรัฐฯ ได้ยุติ QT หลังจากการแทรกแซงข้ามคืนครั้งใหญ่ที่สุดในรอบสองทศวรรษ อันตรายอย่างยิ่ง
ภาวะสภาพคล่องที่มืดบอดไม่ใช่การคาดการณ์ ธนาคารกลางสหรัฐฯ ได้แสดงให้เห็นผ่านการแทรกแซงในเดือนตุลาคมและธันวาคมว่ามีเครื่องมือและความตั้งใจที่จะป้องกันไม่ให้การหยุดชะงักของตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืนกลายเป็นวิกฤตการณ์เชิงระบบ สิ่งอำนวยความสะดวกซื้อคืนแบบถาวรมีอยู่เพื่อจัดหาเพดานอัตราข้ามคืนที่ป้องกันไม่ให้การพุ่งสูงขึ้นแบบปี 2019 เกิดขึ้น แต่การเปิดใช้งานสิ่งอำนวยความสะดวกในระดับที่ไม่เคยมีมาก่อนในเดือนตุลาคม 2025 เป็นสัญญาณที่บันทึกไว้ว่าระบบกำลังทำงานใกล้เคียงกับเกณฑ์ความเครียดมากที่สุดนับตั้งแต่สิ่งอำนวยความสะดวกแบบถาวรถูกสร้างขึ้น และการเพิ่มสภาวะทางการเงินที่ตึงตัวของสงครามอิหร่าน การขายทองคำของธนาคารกลางทั่วโลก พลวัตการแข็งค่าของเงินดอลลาร์ และความเครียดในภาคอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ที่ต่อเนื่องต่อยอดงบดุลของธนาคาร ได้เพิ่มแรงกดดันเพิ่มเติมเข้ามาเหนือระดับเกณฑ์ที่มีอยู่ก่อนแล้ว
ตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืน ซึ่งมองไม่เห็นสำหรับนักลงทุนส่วนใหญ่ เป็นรากฐานที่ระบบการเงินทั้งหมดตั้งอยู่ และรากฐานกำลังเผชิญกับความเครียดมากกว่าที่เคยเป็นมานับตั้งแต่ธนาคารกลางสหรัฐฯ ถูกบังคับให้เริ่มปฏิบัติการซื้อคืนอีกครั้งซึ่งไม่ได้ใช้มาหลายปี สมัครรับข้อมูลช่องนี้ แชร์วิดีโอนี้ เพราะตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืนเป็นที่แรกที่ความเครียดทางการเงินเชิงระบบปรากฏให้เห็นเสมอ ก่อนที่จะถึงพาดหัวข่าวตลาดหุ้นเสมอ ก่อนที่จะปรากฏในข้อมูลเศรษฐกิจเสมอ และก่อนที่นักลงทุนทั่วไปจะรู้ว่าต้องมองหาที่ไหน การทำความเข้าใจมันคือการทำความเข้าใจว่าสัญญาณอยู่ที่ไหนก่อนที่เสียงรบกวนจะมาถึง
ขอให้ผมให้ชั้นวิเคราะห์ที่ลึกซึ้งยิ่งขึ้นซึ่งเชื่อมโยงสภาพปัจจุบันของตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืนกับลำดับเหตุการณ์เฉพาะที่กำหนดว่าความเครียดด้านสภาพคล่องที่วิดีโอนี้ได้บันทึกไว้จะกลายเป็นวิกฤตการณ์ทางการเงินที่มองเห็นได้ หรือยังคงเป็นสภาวะพื้นหลังที่มองไม่เห็นซึ่งนักลงทุนมืออาชีพจะคอยติดตาม ในขณะที่นักลงทุนรายย่อยยังคงไม่ทราบ
แนวคิดหลักคือสิ่งที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ เรียกว่าการเปลี่ยนผ่านจากสำรองที่อุดมสมบูรณ์ (abundant reserves) ไปสู่สำรองที่เพียงพอ (ample reserves) และสิ่งที่เกิดขึ้นที่ขอบเขตระหว่างทั้งสอง ในช่วงยุคการระบาดใหญ่ เมื่องบดุลของธนาคารกลางสหรัฐฯ สูงสุดที่เกือบ 9 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ และสำรองของธนาคารเกิน 3 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืนดำเนินงานในระบอบที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ เรียกว่าสำรองที่อุดมสมบูรณ์ ในระบอบสำรองที่อุดมสมบูรณ์ ทุกธนาคารมีสำรองเพียงพอที่จะตอบสนองความต้องการข้ามคืน อัตราข้ามคืนจะลอยตัวอยู่ที่ส่วนล่างของช่วงเป้าหมายของธนาคารกลางสหรัฐฯ เนื่องจากธนาคารไม่ได้แข่งขันกันเพื่อสำรอง กิจกรรมในตลาดซื้อคืนมีน้อยเนื่องจากไม่มีความจำเป็นต้องกู้ยืม สิ่งอำนวยความสะดวกซื้อคืนแบบถาวรจะยังคงไม่เคลื่อนไหวเนื่องจากไม่มีใครต้องการใช้งาน สภาวะทางการเงินจะผ่อนคลาย สินเชื่อพร้อมใช้งาน การให้กู้ยืมข้ามคืนจะไม่มีอุปสรรค
เมื่อธนาคารกลางสหรัฐฯ ดำเนินการลดขนาดงบดุล และสำรองลดลงจาก 3 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เป็น 2.8 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ และใกล้ 2.5 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ระบบจะเปลี่ยนไปสู่สิ่งที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ เรียกว่าสำรองที่เพียงพอ ซึ่งเป็นระบอบที่สำรองเพียงพอสำหรับการดำเนินงานปกติ แต่ไม่มากพอที่จะดูดซับแรงกระแทกที่ไม่คาดคิดโดยไม่มีความผันผวนของอัตรา นี่คือระบอบที่การแทรกแซงในเดือนตุลาคม 2025 ยืนยันว่าระบบธนาคารได้เข้าสู่ และระบอบสำรองที่เพียงพอมีลักษณะเฉพาะที่ระบอบสำรองที่อุดมสมบูรณ์ไม่มี ระบบสามารถดูดซับแรงกระแทกเล็กน้อยได้โดยไม่มีความเครียดในตลาดซื้อคืน แต่ไม่สามารถดูดซับแรงกระแทกขนาดใหญ่หรือพร้อมกันได้โดยไม่มีการพุ่งสูงขึ้นของอัตราและการแทรกแซงของธนาคารกลาง การหยุดชะงักของตลาดซื้อคืนในปี 2019 เกิดขึ้นในระบอบสำรองที่เพียงพอ การแทรกแซงในเดือนตุลาคม 2025 เกิดขึ้นในระบอบสำรองที่เพียงพอ และช่วงเวลาปัจจุบัน ด้วยสงครามอิหร่านที่เพิ่มการตึงตัวของสภาวะทางการเงิน ความเครียดจากการแข็งค่าของเงินดอลลาร์ และความต้องการสภาพคล่องของธนาคารกลางทั่วโลก นอกเหนือจากระบบที่กำลังทำงานอยู่ที่ขอบเขตของสำรองที่เพียงพออยู่แล้ว เป็นรูปแบบที่เปราะบางที่สุดของระบอบสำรองที่เพียงพอที่ระบบการเงินหลังการระบาดใหญ่เคยประสบมา
งานวิจัยของธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขาดัลลัสในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 เกี่ยวกับการกำหนดเวลาซื้อคืนได้บันทึกกลไกเฉพาะที่ทำให้ระบอบสำรองที่เพียงพอมีแนวโน้มที่จะเกิดความเครียดอย่างกะทันหัน เมื่อสำรองลดลงและอัตราตลาดเงินเพิ่มขึ้น ผู้ให้กู้ส่วนเพิ่มในตลาดซื้อคืนข้ามคืนจะเปลี่ยนจากกองทุนตลาดเงิน ซึ่งเป็นผู้ให้กู้ข้ามคืนที่ยืดหยุ่นและเชื่อถือได้มากที่สุด ไปยังธนาคารเพื่อการเคหะของรัฐบาลกลาง (Federal Home Loan Banks) ซึ่งมีความยืดหยุ่นน้อยกว่าเล็กน้อย ไปยังธนาคารพาณิชย์ในประเทศ ซึ่งมีความยืดหยุ่นน้อยที่สุด ธนาคารมีความยืดหยุ่นน้อยที่สุดในฐานะผู้ให้กู้ข้ามคืน เนื่องจากผู้ให้กู้ข้ามคืนของพวกเขามีการแข่งขันกับความต้องการสภาพคล่องระหว่างวันของตนเอง ข้อกำหนดด้านเงินทุนตามกฎระเบียบ และข้อกำหนดการทดสอบความเครียดด้านสภาพคล่องภายในของตน เมื่อธนาคารกลายเป็นผู้ให้กู้แหล่งสุดท้ายในตลาดข้ามคืนเอกชน ความต้องการสภาพคล่องข้ามคืนที่เพิ่มขึ้นเล็กน้อยสามารถก่อให้เกิดการพุ่งสูงขึ้นของอัตราที่เกินจริง เนื่องจากธนาคารไม่สามารถปรับความสามารถในการให้กู้ยืมได้อย่างรวดเร็วเหมือนที่กองทุนตลาดเงินทำได้ งานวิจัยของธนาคารกลางดัลลัสยืนยันอย่างชัดเจนว่าพลวัตนี้สามารถนำไปสู่การแยกตัวของตลาดซื้อคืนออกจากอัตราตลาดเงินที่กว้างขึ้น ซึ่งหมายความว่าต้นทุนข้ามคืนของเงินสามารถพุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็วโดยไม่มีการเปลี่ยนแปลงที่สอดคล้องกันในสัญญาณนโยบายการเงินอื่นๆ สร้างความเครียดที่ซ่อนอยู่ซึ่งปรากฏขึ้นอย่างกะทันหันแทนที่จะค่อยเป็นค่อยไป
การส่งผ่านสงครามอิหร่านที่เฉพาะเจาะจงไปยังตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืนทำงานผ่านช่องทางที่แตกต่างกันสี่ช่องทางที่ผู้จัดการเงินมืออาชีพกำลังติดตามแบบเรียลไทม์
ช่องทางแรกคือช่องทางการจัดหาเงินดอลลาร์ สงครามอิหร่านได้ก่อให้เกิดการแข็งค่าของเงินดอลลาร์ผ่านกลไกการย้ายไปยังสินทรัพย์ปลอดภัยที่หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ของ IMF ได้บันทึกไว้ในการแถลงข่าวการประชุมฤดูใบไม้ผลิ เมื่อมีความรู้สึกไม่เสี่ยงทั่วโลก นักลงทุนจะย้ายไปยังสินทรัพย์ปลอดภัย โดยทั่วไปคือพันธบัตรคลังสหรัฐฯ สร้างอุปสงค์เงินดอลลาร์และการแข็งค่าของเงินดอลลาร์ ประเทศที่มีภาระผูกพันที่ระบุเป็นสกุลเงินดอลลาร์พบว่าภาระผูกพันเหล่านั้นมีราคาแพงขึ้นในสกุลเงินท้องถิ่น สร้างแรงกดดันให้ขายสินทรัพย์อื่นเพื่อรับเงินดอลลาร์เพื่อชำระหนี้ สิ่งนี้สร้างอุปสงค์เพิ่มเติมสำหรับเงินทุนดอลลาร์ในตลาดข้ามคืน ในขณะเดียวกันผู้มีส่วนร่วมบางรายในตลาดซื้อคืน โดยเฉพาะธนาคารจากประเทศที่เผชิญกับแรงกดดันด้านดุลการชำระเงินจากแรงกระแทกจากราคาน้ำมัน กำลังลดอุปทานการให้กู้ยืมเงินดอลลาร์ข้ามคืน การรวมกันของอุปสงค์ที่สูงขึ้นและอุปทานที่ลดลงสำหรับเงินทุนดอลลาร์ข้ามคืนเป็นเงื่อนไขคลาสสิกสำหรับแรงกดดันอัตราข้ามคืน
ช่องทางที่สองคือช่องทางความไม่แน่นอนของคุณภาพหลักประกัน มีการขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงมูลค่า 306 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในงบดุลของธนาคารสหรัฐฯ การขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงเหล่านี้ส่วนใหญ่อยู่ในหลักทรัพย์คลังและหลักทรัพย์ค้ำประกันจำนองระยะยาวที่ซื้อในช่วงอัตราดอกเบี้ยต่ำ ซึ่งมูลค่าตลาดลดลงเมื่ออัตราดอกเบี้ยสูงขึ้น เมื่อหลักทรัพย์เหล่านี้ถูกใช้เป็นหลักประกันในการทำธุรกรรมซื้อคืน คู่สัญญาซื้อคืนต้องประเมินมูลค่าตลาดที่แท้จริงของหลักทรัพย์เหล่านั้นแทนมูลค่าตามบัญชี ในสภาพแวดล้อมที่อัตราดอกเบี้ยสูงกว่าเมื่อซื้อหลักทรัพย์ และเมื่อธนาคารกลางสหรัฐฯ ส่งสัญญาณว่าไม่สามารถลดอัตราดอกเบี้ยได้เนื่องจากผลกระทบเงินเฟ้อของสงครามอิหร่าน มูลค่าตลาดของหลักทรัพย์เหล่านี้ต่ำกว่ามูลค่าตามบัญชีโดยรวม 306 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ คู่สัญญาที่ให้กู้ยืมโดยใช้หลักประกันนี้อาจต้องการส่วนลดที่สูงขึ้น ซึ่งหมายความว่าพวกเขาให้กู้ยืมเงินน้อยลงต่อดอลลาร์มูลค่าหน้าของหลักประกัน ซึ่งเป็นการทำให้สภาพคล่องข้ามคืนที่มีอยู่จากกลุ่มหลักประกันของธนาคารตึงตัวขึ้น ส่วนลดที่เข้มงวดขึ้นหมายความว่าธนาคารต้องการหลักประกันมากขึ้นเพื่อกู้ยืมเงินสดข้ามคืนในปริมาณเท่าเดิม ซึ่งต้องใช้การถือครองกลุ่มหลักประกันที่ใหญ่ขึ้น หรือกู้ยืมเงินน้อยลง ซึ่งทั้งสองอย่างนี้จะลดความสามารถด้านสภาพคล่องที่มีประสิทธิภาพของระบบธนาคาร
ช่องทางที่สามคือช่องทางการย้ายถิ่นของกองทุนตลาดเงิน สงครามอิหร่านและความผันผวนของตลาดที่ตามมาได้นำไปสู่การไหลเข้าของเงินจำนวนมากไปยังกองทุนตลาดเงิน โดยมีสินทรัพย์รวมของกองทุนตลาดเงินถึง 8.3 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในเดือนมีนาคม 2026 ซึ่งเป็นระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ กองทุนตลาดเงินเป็นผู้มีส่วนร่วมที่ไม่ใช่ธนาคารที่สำคัญที่สุดในตลาดซื้อคืนข้ามคืน โดยเป็นแหล่งให้กู้ยืมข้ามคืนที่ยืดหยุ่นที่สุดแก่ระบบธนาคาร เมื่อสินทรัพย์ของกองทุนตลาดเงินเติบโตอย่างรวดเร็ว ดังที่เกิดขึ้นตั้งแต่สงครามอิหร่านเริ่มต้นขึ้น อุปทานการให้กู้ยืมข้ามคืนจากแหล่งที่ยืดหยุ่นที่สุดจะเพิ่มขึ้น นี่เป็นสิ่งที่มีเสถียรภาพสำหรับตลาดข้ามคืนในระยะสั้น แต่ก็สร้างจุดอ่อนเฉพาะ หากสถานการณ์ทางภูมิรัฐศาสตร์คลี่คลายลง และความเสี่ยงจากสงครามอิหร่านถูกกำจัดออกจากตลาด นักลงทุนอาจย้ายเงินออกจากกองทุนตลาดเงินกลับไปยังหุ้นและสินทรัพย์เสี่ยงอื่นๆ อย่างรวดเร็ว การไหลออกอย่างรวดเร็วจากกองทุนตลาดเงินจะลดอุปทานการให้กู้ยืมข้ามคืนในตลาดซื้อคืนทันที และเพิ่มอุปสงค์สำหรับสินทรัพย์เสี่ยง ซึ่งเป็นการรวมกันที่ก่อให้เกิดการปรับราคาตลาดที่เร็วที่สุดในทิศทางใดทิศทางหนึ่ง
ช่องทางที่สี่คือช่องทางการจัดหาเงินทุนของรัฐบาล กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ต้องจัดหาเงินทุนสำหรับงบประมาณขาดดุลของรัฐบาลกลางโดยการขายหลักทรัพย์คลังในตลาดหลัก และหลักทรัพย์เหล่านั้นจะต้องถูกแจกจ่ายให้กับนักลงทุนผ่านเครือข่ายตัวแทนจำหน่ายที่จัดหาเงินทุนสินค้าคงคลังพันธบัตรคลังของตนในตลาดซื้อคืนข้ามคืน ในปีงบประมาณ 2026 กระทรวงการคลังคาดว่าจะขาดดุลประมาณ 7% ของ GDP ซึ่งต้องการการกู้ยืมสุทธิใหม่ประมาณ 2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ การกู้ยืมนี้จะต้องถูกดูดซับโดยเครือข่ายตัวแทนจำหน่ายของตลาดซื้อคืนก่อนที่จะถึงนักลงทุนขั้นสุดท้าย ในช่วงเวลาที่มีความเครียดในตลาดซื้อขาย ตัวแทนจำหน่ายจะมีความสามารถในการถือครองสินค้าคงคลังพันธบัตรคลังเพื่อการจัดจำหน่ายที่จำกัดโดยการเข้าถึงเงินทุนข้ามคืน เมื่อเงินทุนข้ามคืนมีราคาแพงหรือไม่แน่นอน ตัวแทนจำหน่ายจะถือสินค้าคงคลังน้อยลง การประมูลพันธบัตรคลังอาจประสบกับอุปสงค์ที่อ่อนแอ ผลตอบแทนพันธบัตรคลังจะเพิ่มขึ้น ต้นทุนในการจัดหาเงินทุนหนี้ 39 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ของรัฐบาลกลางจะเพิ่มขึ้น ณ เวลาที่การชำระดอกเบี้ยประจำปี 1 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เป็นรายการที่ใหญ่เป็นอันดับสองในงบประมาณของรัฐบาลกลางอยู่แล้ว ตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืนเป็นกลไกที่มองไม่เห็นซึ่งเชื่อมโยงข้อกำหนดการกู้ยืมของรัฐบาลกลางกับอัตราดอกเบี้ยที่รัฐบาลจ่าย และการรวมกันของงบประมาณขาดดุล 7% ของ GDP ในปัจจุบัน และตลาดซื้อคืนที่ทำงานอยู่ที่ขอบเขตของสำรองที่เพียงพอ แสดงถึงความตึงเครียดเฉพาะที่ไม่มีแบบอย่างโดยตรงในประวัติศาสตร์การเงินหลังวิกฤต
นี่คือสัญญาณเฉพาะที่นักลงทุนควรมองเพื่อพิจารณาว่าความเปราะบางในปัจจุบันของตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืนกำลังเคลื่อนไปสู่ความเครียดหรือห่างไกลออกไปในสัปดาห์ข้างหน้า ธนาคารกลางนิวยอร์กเผยแพร่ผลการดำเนินงานของสิ่งอำนวยความสะดวกซื้อคืนแบบถาวรทุกวันบนเว็บไซต์ของตนภายใต้ "desk operations" ในช่วงเวลาปกติ ส่วนนี้จะแสดงอะไรเลย ไม่มีการดำเนินการใดๆ เมื่อ SRF ถูกใช้งาน การเผยแพร่จะแสดงจำนวนที่เสนอ จำนวนที่ส่งโดยธนาคาร และจำนวนที่ได้รับรางวัล การดำเนินการในเดือนตุลาคม 2025 แสดงให้เห็นว่าได้รับรางวัล 29.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ หากคุณเข้าชมหน้า "desk operations" ของธนาคารกลางนิวยอร์ก และเห็นการดำเนินการ SRF ใหม่ที่มีปริมาณมาก นั่นคือสัญญาณที่ชัดเจนที่สุดที่เปิดเผยต่อสาธารณะว่าความเครียดในตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืนนั้นรุนแรงพอที่จะต้องมีการแทรกแซงหลักประกันของธนาคารกลางสหรัฐฯ สัญญาณนั้น ซึ่งมองเห็นได้สำหรับทุกคนที่สามารถเข้าถึงอินเทอร์เน็ต จะมาถึงก่อนรายงานข่าวทางการเงินกระแสหลักใดๆ ก่อนปฏิกิริยาของตลาดหุ้นใดๆ และก่อนการสื่อสารอย่างเป็นทางการของธนาคารกลางสหรัฐฯ เกี่ยวกับสภาวะตลาดเงินทุน เป็นคำเตือนที่เร็วที่สุดเท่าที่จะเป็นไปได้ว่ารากฐานที่มองไม่เห็นของระบบการเงินกำลังเผชิญกับความเครียด ติดตามมัน ทำความเข้าใจมัน และทำความเข้าใจว่าระบบการเงินที่มันส่งสัญญาณสุขภาพคือระบบเดียวกับที่เงินออม การลงทุน และความเป็นอยู่ทางเศรษฐกิจของคุณต้องพึ่งพาทุกวัน สมัครรับข้อมูลช่องนี้ แชร์วิดีโอนี้ ตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืนคือตลาดที่สำคัญที่สุดที่คุณไม่เคยได้รับแจ้ง และตอนนี้ มันกำลังดำเนินงานภายใต้ความเครียดมากกว่าช่วงเวลาใดๆ นับตั้งแต่ธนาคารกลางสหรัฐฯ ต้องสร้างสิ่งอำนวยความสะดวกที่คอยตรวจสอบและสนับสนุนมัน นั่นไม่ใช่เรื่องบังเอิญ มันคือสัญญาณ
มิติสุดท้ายของภาวะสภาพคล่องที่มืดบอดนี้จะทำให้การวิเคราะห์นี้สมบูรณ์ และนำมาสู่จุดที่ชัดเจนที่สุดสำหรับนักลงทุนทุกคนที่พยายามทำความเข้าใจสภาพแวดล้อมทางการเงินในปัจจุบัน ความเปราะบางของตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืนไม่ใช่ปรากฏการณ์ทางเทคนิคที่แยกจากกัน มันเป็นอาการของการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างที่กว้างขึ้นในระบบการเงินทั่วโลก ซึ่งความเสี่ยงอื่นๆ ทั้งหมดที่ช่องนี้ได้บันทึกไว้ในช่วงไม่กี่สัปดาห์ที่ผ่านมา กำลังมีส่วนร่วมพร้อมกัน รายงาน "Shadow of War" ของ IMF, กับดักนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ, การขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริง 306 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในธนาคาร, รายการธนาคารที่มีปัญหาของ FDIC จำนวน 60 สถาบัน, สถาปัตยกรรมการ bail-in ที่อยู่เหนือวงเงินประกัน FDIC, แรงกระแทกจากราคาน้ำมันของสงครามอิหร่าน, ความน่าจะเป็นภาวะถดถอยของ Moody's ที่ 49% ความเสี่ยงทั้งหมดเหล่านี้เชื่อมโยงกับตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืนผ่านช่องทางการส่งผ่านที่บันทึกไว้อย่างเฉพาะเจาะจง
แรงกระแทกจากราคาน้ำมันเพิ่มอัตราเงินเฟ้อ ป้องกันการลดอัตราดอกเบี้ย รักษาการขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงในงบดุลของธนาคาร ซึ่งส่งผลต่อคุณภาพหลักประกันในการซื้อคืน ความเสี่ยงภาวะถดถอยเพิ่มความน่าจะเป็นการผิดนัดเครดิต ลดความเต็มใจของธนาคารที่จะให้กู้ยืมข้ามคืนแก่คู่สัญญาที่มีคุณภาพเครดิตอาจเสื่อมโทรมลง ความไม่แน่นอนทางภูมิรัฐศาสตร์เพิ่มอุปสงค์เงินดอลลาร์ ทำให้ตลาดเงินทุนดอลลาร์ทั่วโลกตึงตัว ข้อกำหนดการจัดหาเงินทุนของรัฐบาลกลาง ซึ่งขับเคลื่อนโดยงบประมาณขาดดุล 7% ของ GDP เพิ่มอุปทานพันธบัตรคลังรายสัปดาห์ที่เครือข่ายตัวแทนจำหน่ายต้องแจกจ่ายผ่านตลาดซื้อคืน และการเปลี่ยนผ่านความน่าเชื่อถือของธนาคารกลางสหรัฐฯ จาก Powell ไปยัง Warsh ซึ่งเกิดขึ้น ณ เวลาที่ตลาดข้ามคืนกำลังทำงานที่ระดับสำรองขั้นต่ำ แนะนำความไม่แน่นอนของระบอบนโยบายซึ่งเป็นเงื่อนไขที่กัดกร่อนที่สุดสำหรับความเชื่อมั่นในตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืน
ตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืนเป็นกลไกที่เชื่อมโยงความเสี่ยงทั้งหมดเหล่านี้เข้าด้วยกัน และเข้ากับชีวิตทางการเงินของชาวอเมริกันทุกคนที่เข้าร่วมในระบบการเงิน มันไม่ใช่ตลาดที่คุณลงทุน มันคือตลาดที่ทำให้ตลาดอื่นๆ ทั้งหมดทำงานได้ และตอนนี้ มันกำลังดำเนินงานภายใต้ความเครียดพร้อมกันมากกว่าช่วงเวลาใดๆ นับตั้งแต่ธนาคารกลางสหรัฐฯ ต้องเริ่มปฏิบัติการฉุกเฉินอีกครั้งในเดือนตุลาคม 2025 และจากนั้นจึงยุติโครงการลดขนาดงบดุลทั้งหมด 2 เดือนต่อมา เหตุการณ์เหล่านั้นเกิดขึ้นก่อนสงครามอิหร่านจะเริ่มต้นขึ้น ทุกสิ่งที่เกิดขึ้นตั้งแต่วันที่ 28 กุมภาพันธ์ 2026 ได้เพิ่มความเครียดเข้ามา โดยที่แหล่งความเครียดที่มีอยู่ก่อนหน้านี้ยังไม่ได้รับการแก้ไขใดๆ กันชนสำรองยังคงใกล้เคียงกับระดับต่ำสุด การขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงยังคงอยู่ในงบดุลของธนาคาร การครบกำหนดของอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ยังคงอยู่ข้างหน้าของระบบธนาคาร และสภาพแวดล้อมสภาพคล่องทั่วโลกได้ตึงตัวขึ้นอีกเนื่องจากราคาน้ำมัน การแข็งค่าของเงินดอลลาร์ และการไหลเข้าเพื่อหาสินทรัพย์ปลอดภัยที่ทำให้กองทุนตลาดเงินเต็มไปด้วยระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ ในขณะที่ตลาดเงินทุนข้ามคืนของระบบธนาคารพื้นฐานดำเนินงานโดยมีข้อผิดพลาดน้อยกว่าช่วงเวลาใดๆ ในยุคหลังการระบาดใหญ่
สมัครรับข้อมูลช่องนี้ แชร์วิดีโอนี้ ตลาดการให้กู้ยืมข้ามคืนกำลังพูดอยู่ คนส่วนใหญ่ไม่ได้ยินเพราะไม่มีใครอธิบายให้พวกเขาฟังว่ามันฟังดูเป็นอย่างไร วิดีโอนี้ได้ให้การศึกษาแก่คุณแล้ว และเสียงที่มันกำลังส่งออกมาตอนนี้คือเสียงที่นักลงทุนทุกคน ผู้ฝากเงินทุกคน และผู้เข้าร่วมทุกคนในระบบการเงินควรทำความเข้าใจก่อนที่มันจะดังขึ้น