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好的，我想我在这里需要承认。在过去的几年里，我一直告诉你们，央行购买是支撑这个黄金牛市最强劲的支柱之一，每年一千吨。它是持续的。它是结构性的。它是无情的购买需求。而现在，嗯，土耳其正在出售。波兰正在讨论将其储备货币化。而俄罗斯几个月来一直在悄悄地清算。那么，我是否错了？我是否误导了你们？好吧，让我来梳理一下实际发生的事情，因为头条新闻在告诉你一个故事，而数据在告诉你一个截然不同的故事。让我们来看看数字。1月29日，黄金触及每盎司5596美元的历史新高。然后，3月份出现了自2008年以来黄金最糟糕的月度表现。而催化剂是伊朗冲突，始于2月底，3月初。但关键在于，拖累黄金下跌的并不是冲突本身。如果说有什么不同的话，一场重大的地缘政治危机应该会推高黄金价格，对吧？嗯，这有点像教科书式的避险操作。正如我们一直在讨论的，大约48小时内，它确实是这样。黄金飙升，但随后二阶效应出现了。石油飙升至每桶100美元以上，这引发了很多人认为实际上不会发生的事情。当石油飙升时，地球上每一个能源进口国为了支付费用，突然需要更多的美元。欧洲、土耳其、日本、印度，它们都在同时争夺美元流动性。因此，自冲突开始以来，欧元兑美元汇率下跌了7%。自2月下旬以来，土耳其里拉已11次创下历史新低。日元兑美元汇率已突破160。所以，当你的货币崩溃，而你现在需要美元时，你会卖什么？你会卖掉你拥有的流动性最强的非美元储备资产。你会卖掉你的黄金。这并不是因为你对黄金失去了信心，而是因为你就是需要现金。所以，如果我们具体看看是谁在卖，嗯，自冲突开始以来，土耳其已提取了约60吨黄金。这是为了捍卫里拉而花费的80亿美元。仅在3月份，一周内就卖出了52吨。其中大部分是通过英格兰银行的掉期协议执行的。所以，这不是土耳其决定黄金被高估了。这是紧急货币防御。土耳其正在做任何央行在货币受到攻击时应该做的事情。它正在动用储备，而黄金就是有效的储备。现在是波兰，我们都听说了这件事。它的央行提议将其约550吨的黄金储备货币化，以产生480亿兹罗提，约合130亿美元用于国防开支。现在让我们非常具体地说一下。目前还没有确认任何实物销售。这只是一个提议。但这个提议，嗯，它动摇了市场，我们可以理解为什么。波兰在过去两年里一直是全球最大的央行买家，每年增持超过100吨。所以，当波兰甚至谈论出售时，嗯，市场就开始想知道发生了什么。但同样，波兰为什么考虑出售黄金？因为它需要为国防建设提供资金，以应对导致它最初购买黄金的地缘政治不稳定。讽刺意味非同寻常。然后是俄罗斯。俄罗斯自2025年以来一直在清算黄金以资助其持续的战争，筹集了约24亿美元，目前持有量处于四年来的最低点。所以这是战争融资。这与投资组合重新配置关系不大。所以这就是大规模抛售。这是三个国家，三个危机。这听起来对牛市来说是毁灭性的。但这是没有人真正深入研究的。那么最大的央行买家呢？中国。中国人民银行自2022年以来一直是央行购买趋势中最重要的驱动因素。而现在，至少官方上，中国人民银行已经暂停了购买。1月份，所有报告的央行净购买量约为5吨，而12个月的平均值为27吨。显然，我们说的是官方，因为我们从历史中知道，中国报告的数字经常严重低估实际的累积。它们多年来没有报告任何购买，然后突然披露了数百吨。所以，中国是真正暂停了还是根本没有报告，这是一个悬而未决的问题。所以，让我们只看表面上的数据，因为即使在放缓的情况下，我们也必须考虑什么才是重要的。去年的央行需求仍然高于1971年至2022年之间的任何水平。我们已经从非凡变成了仅仅是卓越。央行已放弃黄金的说法根本没有数据支持，因为数据显示的是少数国家在严重货币压力下因危机驱动的清算。这不是结构性地远离黄金储备。让我们来看看这个几乎违反直觉的观点。这些央行之所以不卖黄金，并不是因为它们对黄金失去了信心。它们卖黄金是因为黄金有效。黄金是唯一一种在真正危机中，能够大规模、快速地清算，且没有对手方风险的储备资产。这正是储备资产应该做的。如果土耳其现在持有美国国债作为储备，它将不得不以接近5%的收益率出售，这意味着巨大的资本损失。如果它持有外国股票作为储备，它将不得不出售到一场由战争驱动的经济衰退中。黄金是价值保持得足够好，以至于值得清算的资产。这并不是黄金的弱点。这就是黄金的全部意义所在。标准渣打银行商品策略主管苏琪·库珀（Suki Cooper）对此解释得很好。让我们简单转述一下。黄金是少数几种在困境中能够提供流动性而不产生损失的资产之一。她还提出了另一个非常重要的观点。历史上，这些由流动性驱动的抛售，在危机事件发生后的4到6周内，会对黄金造成压力。四到六周。我们现在可能处于第四周。所以，问题不是央行是否在出售？是的，有些在出售。问题是，它们是因为论点改变了而出售，还是因为论点正在实时得到证明而出售？我认为答案非常明显。但央行并非唯一出售者。纸黄金市场正在发生的事情，同样重要。汇丰银行最近发布了一些非常有趣的东西。他们指出，黄金市场的持有结构已经发生了根本性变化。零售和杠杆买家现在占总头寸的比例比两年前显著更高。那么这为什么重要呢？这很重要，因为杠杆买家是强制性卖家。当黄金下跌10%、15%、20%时，嗯，追加保证金通知就会出现。他们不是选择出售，他们必须出售，这会造成连锁清算。一次出售压低价格，触发下一次追加保证金通知，迫使下一次出售。这是一个机械过程。黄金的180天波动性现在是标准普尔500指数的两倍多，是自2006年以来最高的季度水平。这告诉你，有多少投机性资金押注了这个交易。当它开始回撤时，嗯，它会相当剧烈地回撤。但这里有一个非常关键的点，也是我们必须区分拥有黄金和租赁黄金的地方。如果你拥有纸黄金、杠杆黄金，如果你通过保证金交易黄金，那么这将非常痛苦。你可能已经被止损了。你可能遭受了实际损失。这就是租赁你并不真正持有的资产的风险。但如果你拥有实物黄金，真正以你的名义分配的资产，嗯，你仍然拥有与1月份相同的盎司数。没有任何东西被保证金化，没有任何东西被清算。你的黄金还在那里。而杠杆纸头寸的洗出，可以说，对市场来说是相当健康的。它清除了那些软弱的持有者，并使市场在一个更可持续的基础上重新定位。看看摩根士丹利的这个观察。ETF的资金流可以非常迅速地从卖出转为买入，再转为卖出。2024年，ETF几乎没有购买黄金。2025年，它们几乎与央行购买量持平。所以，一旦市场情绪稳定，这种需求可以在几周内重新出现。但如果我们稍微拉远一点看，我们不仅仅是在看四周的价格图表，因为如果你只是看，那么你就是只见树木不见森林。央行开始每年购买一千吨黄金的原因，那些原因并没有消失。如果说有什么不同的话，那就是每一个原因都得到了加强。美元的武器化、制裁、冻结储备，这些教训并没有被遗忘。如果说有什么不同的话，伊朗冲突反而加剧了它们。世界上每一个不完全与华盛顿保持一致的央行都在关注正在发生的事情，它们认为自己需要更多的储备。它们不能被冻结，这意味着黄金。全球债务水平没有下降。西方的财政赤字仍在扩大。仅美国就 running 的赤字，在十年前会被认为是紧急水平，而现在已成为常态。长期债券收益率接近5%，因为政府需要借更多的钱，而不是更少。波兰之所以提议出售黄金，不是因为黄金是一种糟糕的资产。波兰之所以提议出售黄金，是因为它是唯一一种它能够实际用于国防开支而无需承担更多债务或接受欧盟财政条件的资产。所以，想想这告诉你黄金在全球体系中的作用。它是最后的手段资产。它是你用在别无选择时的东西。然后是基本面供应情况。我的供应跟不上需求。新发现正在减少。开采成本正在上升。在过去的四周里，这些都没有改变。所以，你有结构性需求驱动因素在加强。你有受限的供应。你有由短期货币危机和杠杆清算驱动的价格调整。这不是牛市结束的特征。这是牛市喘息的特征。那么，实际的启示是什么？我认为这很简单。每一次主要的黄金牛市都经历了20%到30%的回调。每一次。20世纪70年代的牛市，黄金从35美元涨到850美元。在此期间，1974年至1976年间出现了44%的回撤。44%！人们宣布牛市已死。他们错了。黄金随后从低点翻了两番。21世纪初的牛市，嗯，黄金从250美元涨到1900美元。在此期间，它多次出现20%到25%的回调。每一次的评论都是一样的。黄金泡沫已经破裂。每一次，结构性驱动因素都重新得到体现，在市场从大约1800美元涨到5500美元的三年里，出现了21%的回调。这不是结束。这就是牛市的做法。所以，理解机制比仅仅猜测价格的走向要重要得多。因为如果你理解为什么土耳其在卖，那么你就理解这实际上对黄金的长期作用是看涨的。如果你理解为什么杠杆头寸正在被清算，那么你就理解这为实物买家创造了更好的买入点。如果你理解为什么央行最初每年积累一千吨黄金，那么你就知道四周的危机并没有改变任何一个原因。那么，我搞砸了吗？我说央行会支持这个市场是错的吗？不。我告诉你为什么。现在正在出售的央行正在以最戏剧性、最清晰的方式证明黄金作为储备资产是有效的。它们不是因为黄金失败而出售。它们是因为当其他一切都处于压力之下时，黄金是唯一没有失败的东西。而那些相同的央行当初购买一千吨黄金的结构性原因，即美元武器化、不可持续的债务、财政扩张、地缘政治碎片化，这些都没有改变。它们反而变得更强了。牛市还没有结束。它正在受到考验，而这正是理解机制而不是对头条新闻做出反应，能带来一切不同的时刻。所以，如果你想了解如何在这种时期为自己配置实物黄金和白银，请点击下面的链接并预订一次免费的策略咨询。