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女士们，先生们，我想先问一个我认为现在困扰着每一位黄金和白银投资者的问题。你们买了黄金，你们关注地缘政治的混乱，你们遵循了剧本，你们做了一切正确的事情，而你们的黄金储备、你们的黄金ETF、你们的白银头寸，它们是红色的，下跌了13%，下跌了14%，白银从1月份的高点下跌了46%以上。中东的战火仍在燃烧，央行仍在以历史平均水平的两倍购买黄金，而国债刚刚突破了39万亿美元。所以，我想直接问你们，你们明白为什么会发生这种情况吗？不是表面的解释，而是实际的机制，因为如果你们不明白，你们将在错误的时间做出错误的决定，而这个决定将使你们付出未来5年最重要的交易的代价。我研究黄金和白银在地缘政治危机中的走势已经超过40年了。我今天将要展示的不是一种观点，而是一种机械的序列，自1973年以来，每一次重大的石油冲击之后，它都会毫无例外地重复出现，每一次都是如此。一旦你看清楚了，你就无法忽视它。一旦你看到了接下来总是会发生的事情，那个几乎没有人正在谈论的部分，你就会明白我为什么使用“难以想象”这个词。到最后，你将理解在战争期间黄金下跌的确切机制。黄金和白银在下跌后会做什么的历史记录，可以追溯到50年前。在我职业生涯中，我观察到在每一次重大的石油冲击之后都会出现的四阶段复苏模式。以及为什么2026年的结构性设置比我之前看到的任何一个周期都要极端。这意味着接下来发生的事情将比我们之前看到的任何事情都要大。立即订阅。让我先从机制开始，因为在你理解这一点之前，其他一切都没有意义。这里有一个大多数金融媒体拒绝明确回答的问题。为什么黄金在战争期间会下跌？这似乎完全是颠倒的。黄金应该是避险资产，是金融防空洞，是世界着火时你会购买的东西。那么，为什么当伊朗在3月4日关闭霍尔木兹海峡，战火在中东蔓延时，黄金会从5419美元跌至4612美元呢？答案是一个机械的序列。把这个记下来，因为你会理解它。你每次看到它出现时都会认出它，而且你再也不会被它打个措手不及。第一步，地缘政治事件导致石油冲击。伊朗战争在3周内将布伦特原油价格从75美元推高至112美元以上。这是50年来最大的能源供应中断之一。第二步，石油价格飙升导致通胀预期上升。不是立即的实际通胀，而是预期。而预期对金融市场的重要性与实际情况一样。当交易员认为通胀即将来临时，他们会立即将其计入价格。第三步，通胀预期阻止美联储降息。美联储一直在暗示降息的可能性。石油冲击结束了这种讨论。联邦基金期货现在显示，最早也要到2026年末才有可能降息。第四步，如果美联储不能降息，债券收益率将保持高位或进一步上升。10年期美国国债收益率目前为4.3%。这是美国政府债券的水平，由美国的全部信任和信用担保，每年支付你4.39%的收益，没有信用风险，没有波动性，没有储存成本，零。第五步，当债券收益率达到4.39%时，持有无收益的黄金的机会成本显著上升。机构资本会进行计算。其中一部分会从黄金转向美国国债。第六步，同时，寻求安全的全球投资者购买美国国债。对美元计价资产的需求增强了美元。美元指数升至100以上。美元走强在机械上压低了以美元计价的黄金价格，因为黄金是以美元计价的。当美元升值时，购买一盎司黄金所需的美元就少了。三个逆风同时袭来。所有这三个都由同一场石油冲击引起，而根据所有传统理解，这场冲击应该对黄金有利。这就是为什么在世界燃烧时，你的黄金是红色的。这就是为什么在过去50年里，在每一次重大的地缘政治石油冲击期间，黄金在一段时间内总是红色的。但故事在这里发生了完全的改变，因为这种机械的压制不会持续。我曾见过它每一次都以同样的方式解决。我不得不向你们展示历史记录，不是作为一种承诺，因为过去的表现并不能保证任何事情，而是因为这种模式非常一致且结构基础牢固，忽视它将是你们犯过的最昂贵的错误。欧佩克减产，对美国实施禁运。石油价格从3美元涨到12美元，翻了四倍。黄金最初下跌，然后在接下来的2年里上涨了150%。当你放大到1971-1980年的整个时期，即尼克松结束金本位制后开始的石油通胀灾难的完整轨迹，黄金上涨了2300%，不是笔误，是2300%。伊朗革命，国王垮台，石油产量崩溃，石油价格达到当时似乎难以想象的水平。黄金立即没有反应。然后在接下来的12个月里，黄金上涨了89%。然后在次年又上涨了10%。海湾战争。伊拉克入侵科威特，石油价格飙升，黄金在几周内上涨了约10%，能源股和国防股的表现优于一切。9/11后的世界市场崩溃，到处都是恐慌。然后黄金开始了一场持续十年的牛市，从当时每盎司250美元一直涨到1000美元。这是10年内660%的涨幅。俄罗斯入侵乌克兰，黄金首次突破2000美元。创下历史新高。过去50年来，每一次重大的石油冲击之后都伴随着显著的黄金跑赢大盘。不是因为运气，不是因为巧合，而是因为在冲击期间暂时压制黄金的机制——更高的收益率、更强的美元、被迫的机构抛售——最终会逆转。当它逆转时，黄金的结构性论点会以全部力量重新确立。现在，我需要你们特别理解2026年的情况，因为使这一刻与以往任何一个周期不同的是战争本身。而是战争所处的结构性条件。1973年，美国的国债约为5000亿美元。今天，是39万亿美元。这不仅仅是同一件事的放大版。这是一个根本不同的财政现实。1973年，央行在抛售黄金。今天，预计央行将在连续23年购买超过1000吨黄金之后，再购买约755吨黄金，并继续保持高位购买。这不是多元化。这是前所未有的黄金市场层面的战略重新定位。1973年，没有白银供应短缺。白银市场正经历一个工业消费持续超过矿产供应的时期，导致市场连续第五年出现赤字。连续五年的需求超过供应，五年的库存消耗，五年的结构性失衡，而这种失衡不会自行解决，因为白银矿产供应主要是其他金属的副产品。你不能简单地决定根据价格信号增加白银产量。1970年，今天的白银被用于每一个太阳能电池板、每一辆电动汽车、每一个人工智能数据中心、每一个国防系统、每一个半导体。今天白银价格所依赖的工业需求基础在结构上比以往任何一个周期都要大，结构上更缺乏弹性，结构上更难替代。1973年，在保罗·沃尔克领导下，美联储有空间将利率提高到20%，以对抗石油冲击造成的通胀。那种回应，尽管残酷，却打破了通胀周期。今天，美联储在39万亿美元的债务上每年支付1.03万亿美元的利息。它不能将利率提高到20%。算术不允许这样做，这意味着伊朗战争的石油冲击正在嵌入一个通胀环境中，而这个环境无法通过解决1970年代版本相同的机制来解决。每一个结构性条件都更加极端。每一个结构性驱动因素都更加强大。而目前将黄金压制在4612美元的机械压制，而摩根大通的年终目标是6300美元，富国银行的目标是6300美元，瑞银的目标是9月达到6200美元，这是暂时的。黄金今天的价格与最复杂的机构预测者所说的价格之间的差距，就是我所说的“难以想象”。现在，让我带你们了解四阶段复苏模式，因为理解我们目前处于哪个阶段，将改变你如何处理这些信息的一切。第一阶段，恐慌阶段，这通常是地缘政治冲击的最初一到四周。石油价格飙升，黄金最初也飙升，然后随着我描述的机械序列的出现而大幅下跌。金融媒体以戏剧性的音乐和旨在最大化你焦虑的红色图形进行24小时报道。大多数散户投资者会做两件事之一。他们在最初下跌的底部恐慌性抛售，或者他们在最初飙升的绝对顶部恐慌性买入黄金。两者通常都是错误的。机构在第一阶段做什么？耐心观察。他们以前看过这部电影。他们没有采取任何戏剧性的行动。他们正在谨慎地定位，而散户要么逃离市场，要么追逐飙升。第二阶段，吸收阶段，通常是第二到第三个月，最初的恐慌消退，恐慌指数VIX略有下降，黄金从最初的飙升中回落，有时幅度很大。白银跌幅更大，15%到20%或更多。这是大多数个人投资者做出最昂贵决定的地方。他们看着自己的投资组合，看到红色，读到关于黄金作为避险资产失败或失效的头条新闻，然后卖出。在我40年观察市场的经历中，我见过每一次重大危机之后都会发生这种情况，在每一种情况下，这都是最糟糕的卖出时机。不是因为我总是对接下来会发生什么都正确，而是因为第二阶段几乎总是底部，而在底部卖出是投资者锁定损失而不是参与复苏的方式。第三阶段，结构性买盘阶段，通常是第四到第18个月，大盘开始稳定，导致黄金在第一和第二阶段下跌的恐慌性机构抛售耗尽。结构性买家，即无论短期价格如何都在购买的央行，重新配置到实物资产的机构投资者，以及终于感到足够舒适而重新进入的散户投资者，开始累积黄金，黄金再次找到买盘，不是第一阶段的恐慌性买盘，而是由我描述的力量支撑的结构性买盘。央行购买，白银供应短缺，债务动态使得货币贬值最终不可避免。随着金价的改善，矿业公司开始增加杠杆。随着石油供应中断被计入中期前景，能源基础设施股票上涨。而大多数散户投资者则坐在场边，在第二阶段已经卖出，太害怕而不敢重新进入，看着黄金创下新高，并告诉自己他们会等待回调。回调可能永远不会到来。第四阶段，创历史新高，通常是第12个月开始，有时会持续两到三年。这就是历史记录所显示的。每一次重大的石油冲击之后，1979年至1980年，创下历史新高。9/11之后，创下历史新高并持续了十年。2022年之后，创下历史新高。机制总是相同的。石油冲击嵌入通胀。通胀迫使美联储将利率维持在经济无法舒适承受的更长时间。最终，债务算术，即39万亿美元以4%至5%的利率偿还的成本，压倒了抗击通胀的使命。利率下降，美元走弱，我描述的三个逆风同时逆转，黄金同时对所有三个顺风做出反应。我想诚实地说明我目前认为我们所处的位置。根据伊朗战争的时间线和我观察到的价格走势，我相信我们正处于第二阶段和第三阶段之间的过渡期。恐慌性抛售已经发生。由于保证金追缴而被迫的机构清算大部分已经耗尽。结构性买家，即央行、长期机构配置者、亚洲的实物黄金买家，正在开始在当前水平累积。埃德·亚德尼（Ed Yardney）在将他2026年底的预测从每盎司6000美元下调至5000美元的同时，仍然坚持到2030年底达到10000美元。这不是泡沫预测。这是债务周期预测。现在，我想谈谈我认为对白银来说最重要的见解，因为白银在这个周期中的故事与黄金不同。而且它不同于大多数投资者完全理解的方式。黄金引领了对主权和货币驱动因素的反应的趋势的初始阶段，而白银最初滞后，然后以延迟但更高速度的走势做出反应。这种动态，即白银通常在黄金初步突破后滞后，但以更大的强度移动，会在金银比率中产生自然的扩张和收缩。在1979年的周期中，白银不仅仅是跟随黄金。它跑赢黄金三倍。从伊朗革命到1980年，黄金上涨了约276%，而白银从大约5美元涨到50美元，上涨了10倍。白银既是货币金属，也是工业金属。在危机中，货币属性驱动了最初的走势。但随着危机嵌入经济体系，工业属性增加了一个黄金所没有的第二个引擎。在2026年，这个第二个引擎比以往任何一个周期都要强大。全球太阳能电池板安装需要白银作为导体。而且，在目前的水平上，这种需求对价格不敏感，因为白银的成本仅占整个系统成本的一小部分。电动汽车生产每辆车需要60至80克白银，而传统汽车需要15至20克。人工智能数据中心冷却系统、国防电子产品、卫星通信，所有这些都需要白银，而且在没有显著性能下降的情况下，它们都无法轻易替代其他材料。还有供应限制。市场正经历一个工业消费持续超过矿产供应的时期，导致市场连续第五年出现赤字。供应弹性仍然很低，因为大部分白银是作为副产品开采的，这意味着产量水平通常由铜、铅或锌的经济性决定，而不是白银市场的趋势。连续五年的赤字，没有供应响应，而工业需求基础在白银没有可行替代品的应用中不断增长。而中国控制着全球约60%的白银精炼能力，已将白银出口作为战略材料限制。当货币买盘回到白银时，历史模式表明它将在第三阶段发生，而在此期间持续运行的工业需求会增加而不是减少。这种组合产生了白银在上涨时滞后于黄金，然后又急剧超越黄金的典型模式。最后，我想分享我个人正在关注的两个指标，以识别从第二阶段到第三阶段的逆转何时完全到来。第一个是美元指数，由于石油冲击产生的石油美元需求激增，目前已升至99以上。当DXY回落至约97以下时，黄金价格的主要机械逆风就会减弱。当石油稳定下来，当通过沙特管道和阿联酋绕道基础设施的替代供应路线吸收了足够多的霍尔木兹海峡中断的影响，以减少石油冲击造成的紧急美元需求时，这种情况就会发生。第二个是10年期美国国债收益率，目前为4.39%。当它回落至3.5%以下时，反对持有黄金的机会成本论点会减弱到机构从国债转向黄金的机械性有利可图的程度。当美联储开始降息时，这种情况就会发生，而当39万亿美元以4%至5%的利率偿还的债务算术使得不这样做就会导致比通胀风险更严重的财政危机时，这种情况就会发生。这两个指标将告诉你机械压制何时正在耗尽。战争新闻不会，每日石油头条新闻不会，金融媒体的24小时周期也不会。关注美元，关注收益率，其他一切都是噪音。富国银行投资研究所已将其2026年底的黄金目标从4500美元上调至6000美元。摩根大通预测年底目标为6300美元。瑞银已将其目标提高至9月20日的6200美元。这些不是散户投资者的愿望，这是研究部门或管理着比地球上任何其他实体都多资本的机构。他们发布这些目标不是因为他们相信目前运作的机械压制是永久性的。他们发布这些目标是因为他们相信它是暂时的，并且因为他们已经完成了对央行购买、供应短缺、债务动态和利率轨迹的结构性分析，这些分析告诉他们，暂时的压制最终会耗尽。目前有两种类型的投资者在关注这一动态。第一种投资者看到黄金价格从5.99美元跌至4612美元，并得出结论认为交易已经结束。他们在第二阶段的底部卖出，六个月后，当黄金创下历史新高时，他们会说：“我早就知道我应该拿住。”第二种投资者看到相同的价格，并认为这是第二阶段的吸收，机械压制，结构性设置比顶部更看涨，他们在噪音最大的时候悄悄地、耐心地累积。在过去40年里，我观察过每一种重大危机中的这两种投资者。我知道哪种类型的人在积累财富，我知道哪种类型的人在场边看着它发生。难以想象的是，当第三阶段全面开始时，黄金和白银将出现的走势。不是因为这从未发生过而难以想象。在过去50年里，每一次重大的石油冲击之后都发生过。难以想象是因为其潜在的结构性条件比我过去四十年观察这些市场所见过的任何情况都要极端。更多的债务，更多的央行购买，更多的白银赤字，更多的工业需求，更多的财政限制对美联储。关注美元，关注收益率，保持耐心，不要让第二阶段的抛售让你错过地球上每一个主要机构已经计算出来的走势。