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Bem-vindos de volta ao Insights Now. Sou David Kelly, estrategista global-chefe aqui na JPMorgan Asset Management. Os títulos municipais tiveram dificuldades até agora em 2025, pois o aumento da emissão e a volatilidade elevada pesaram sobre os preços. No entanto, com os riscos à expansão econômica atual aumentando, o argumento para os munis só se tornou mais convincente. Em uma base equivalente a impostos, os rendimentos municipais são mais altos em relação aos títulos do Tesouro e competem com os oferecidos pelo crédito corporativo. Além disso, a curva de rendimento municipal é mais íngreme do que outros mercados, o que significa que os investidores são mais compensados por duração estendida. Ao mesmo tempo, eles têm menos risco de crédito. Os balanços patrimoniais estaduais não apenas parecem saudáveis, mas, em todas as classificações de crédito, as taxas de inadimplência de títulos municipais foram consistentemente mais baixas do que as de títulos corporativos. Dito tudo isso, o setor não está isento de desafios. Cortes de gastos federais, tarifas e políticas de imigração restritivas podem interromper a atividade em toda as municipalidades. Embora esses impactos sejam sentidos de forma diferente em diferentes setores e regiões.
Neste episódio do Insights Now, minha nova co-apresentadora Gabriela Santos será acompanhada por Neene Jenkins, chefe de pesquisa de títulos municipais, para discutir a perspectiva de Neene para o setor. Se você está ouvindo a versão em áudio deste podcast, agora pode assistir no YouTube acessando nosso canal J.P. Morgan Asset Management. Link para as notas do programa. Agora vamos começar. Para você, Gabriela.
Obrigado, David. E muito obrigado por estar aqui conosco. Vamos mergulhar direto. Munis. Sim. Que tipo de coisas tornam os títulos municipais únicos?
De uma perspectiva de investimento, uma coisa que o torna único em relação ao restante da renda fixa é a vantagem tributária. Portanto, investir em títulos municipais em uma base isenta de impostos pode realmente proporcionar uma vantagem e uma isenção de impostos federais, dependendo de onde você está nos Estados Unidos, de impostos estaduais e locais também. Portanto, esse é um grande benefício de investir em títulos municipais.
De uma perspectiva de crédito, é uma categoria muito ampla de créditos. Existem mais de 50.000 emissores que permanecem locais, várias outras entidades emissoras de dívida, o que é bastante amplo. Mas quando você pensa nisso de uma perspectiva de índice, apenas 42% desses emissores estão no índice. Portanto, há realmente uma grande oportunidade de crédito fora do índice, onde algumas estratégias realmente não podem participar tão facilmente.
Acho que a outra coisa que é realmente, acho, divertida sobre os munis é que os emissores estão emitindo essa dívida para infraestrutura e tentam combinar a dívida com a vida útil dos ativos. Assim, a dívida se amortiza e às vezes não é tão irregular quanto você experimentaria no restante do mercado de renda fixa.
Isso é realmente interessante. Acho que as pessoas esquecem que existe um caso de uso específico para arrecadação de fundos. Certo. (conversando por cima) estão fazendo. Eles não estão entrando para obter liquidez. Eles geralmente não estão financiando déficits, embora alguns atores muito ruins façam isso de tempos em tempos. A maior parte do mercado é de alta qualidade. E isso, eu acho, é realmente reflexo da ampla capacidade de arrecadação de receitas e da gestão conservadora. Portanto, acho que isso é o que é divertido nos munis, apenas qualidade superior, muita diversidade.
Eu sempre achei que você torna os munis divertidos. Então, estou animada. Estou animado para isso. E você mencionou 50.000 tipos diferentes, emissores únicos diferentes. Mas você pode agrupá-los em termos de impulsionadores comuns e comuns?
Absolutamente. Acho que a maneira como abordamos e acho que a maneira que faz mais sentido é agrupá-los em três amplas categorias. A primeira categoria que eu descreveria é provavelmente a mais familiar para os indivíduos, são os estados, os governos locais, os distritos escolares. E eu agrupá-los em créditos apoiados por impostos. A maior parte dos demais emissores são apoiados por receitas, em geral. Portanto, esses são títulos garantidos por projetos ou organizações específicos, em seu propósito. E dentro desse grupo, é bifurcado entre receita mais essencial, muito mais monopolística, e a receita discricionária, que é muito mais empresarial por natureza.
Então, alguns exemplos disso. Sim. Empresas de serviços públicos de energia elétrica, empresas de serviços públicos de água. Esse é o tipo de dívida de receita essencial monopolística. E então, no lado discricionário, você pode ter algo como hospitais, onde você precisa ir a um hospital, mas em qual hospital você vai, pode introduzir um pouco de competição. E é aí que se encaixa o ensino superior. O ensino superior é realmente interessante porque é um setor que normalmente não envolve um grau de escolha. Portanto, nós o analisamos no setor de receitas, os títulos são tipicamente garantidos pelas receitas da universidade, das universidades.
E como estão os fundamentos de crédito, ao entrarmos neste ano em todos esses grupos importantes? Certo. Obviamente, há muita diversidade em nosso setor, como um todo. Quando você olha para alguns dos maiores emissores de dívida municipal, entrando neste ano, eles estão entrando com um desempenho de receita realmente forte, o que proporcionou um bom grau de reservas. E isso tem moderado mais recentemente. Mas achamos que suas equipes de gestão estão preparadas para tomar as decisões certas, dada sua natureza conservadora, e realmente fornecer alguma estabilidade no mercado. Existem duas áreas em que estamos, um pouco mais, vendo um pouco mais de desafios. Isso seria nos setores de educação superior e saúde. E, estamos há algum tempo, monitorando alguns dos desafios no setor de educação superior. E talvez haja tanta coisa acontecendo em munis este ano, tenho certeza de que você está muito ocupado. Mas talvez essa seja uma área em particular com a qual poderíamos começar com a educação superior.
Então, como você vê talvez a mudança de administração em alguma das incertezas federais em relação às universidades, por exemplo, afetando o espaço de educação superior?
Sabe, é interessante. Passamos muito tempo neste setor por vários anos. Portanto, antes de entrar na parte federal, quero começar com uma configuração de nível. Por favor, por favor. Por favor. Muitos dos desafios do setor, se você se lembra, remontam à pandemia. É um setor que foi exclusivamente exposto às profundezas da pandemia. Eles foram fechados. Muitos alunos tiveram que estudar remotamente, e isso apresentou alguns desafios de uma perspectiva de inscrição. Então houve uma grande mudança na inscrição do FAFSA, o que causou outra rodada de interrupções no setor. E então, finalmente, chegamos aonde estamos agora. É 2025, nossa analista líder de educação superior, então ela gosta de dizer, pegue 2025 e subtraia 17 anos e onde você está: 2008.
Que interessante. Sim. 2008, grande crise financeira e fez todos nós nos sentirmos mais pobres. E a taxa de natalidade começa a diminuir. Estamos na turma de graduação do ensino médio mais alta e esperamos que ela diminua para diminuir 13% a partir daqui. Uau. E essa é a dificuldade estrutural que está por trás de algumas das preocupações do setor. E então vamos voltar à sua pergunta. Sim. Política federal. Então estamos despejando por cima do federal, por cima da questão demográfica, esta questão de política federal, que é realmente interessante, no setor. Tem acontecido tanta coisa. Então, estou falando muito. Existem seis amplas categorias de intervenção de política federal que estamos monitorando de perto. Portanto, começaremos no início, quando começou assim que a administração começou. É com financiamento federal. O financiamento federal de universidades foi introduzido. Eles foram introduzidos em muitos tipos, para que você tenha um tipo em que está vinculado a resultados de políticas, vinculado a DEI, vinculado a várias ações políticas específicas nas universidades, que parece um pouco mais direcionado. Aquele que é muito mais amplo está abordando a pesquisa. O Instituto Nacional de Saúde, o Financiamento Nacional, a Fundação de Ciência, eles têm o que é chamado de custos indiretos, e eles introduziram o conceito de um limite de 15%. Agora, isso é em um setor em que esse custo indireto era algo como 30% negociado com o governo federal. Então essa é uma grande queda. E embora o limite tenha sido contestado na justiça e ainda não tenha sido imposto, é algo que estamos observando de perto. No geral, as universidades de pesquisa são desproporcionalmente impactadas por essa avenida política. Enquanto isso, vimos muitas universidades congelando contratações, demissões, realmente mudando suas admissões de doutorado. Isso é favorável porque eles realmente estão equilibrando a receita e a despesa ao mesmo tempo. Portanto, de uma perspectiva de crédito. Eles realmente estão procurando proteger suas operações. E então o que vemos como um sinal vermelho seria a inação da administração. Naquela frente. A segunda parte que acho realmente interessante é a inscrição de alunos internacionais, que tem crescido bastante recentemente. E no mês passado, as embaixadas dos EUA foram instruídas a parar de agendar entrevistas para visto. É um momento interessante para fazer isso porque estamos nos preparando para a inscrição no outono. Sim. E então esse é um risco em que estamos realmente focados. É realmente um risco transitório. Continua mudando com o tempo, mas estamos monitorando essa parte de perto. A terceira parte que tem sido bastante interessante é a introdução de um imposto sobre doações. Agora, esse seria um imposto sobre os ganhos da dotação da universidade, não sobre o valor absoluto do imposto sobre doações. E vimos várias iniciativas políticas, rascunhos e temos uma ideia do que passou pelo Congresso até agora, mas no geral, é uma política muito direcionada porque só se aplicaria a um punhado de universidades. Que têm aquelas enormes doações. Que têm enormes doações. Correto. E o impacto parece ser bastante administrável nos orçamentos dessas universidades em particular, por si só. A outra parte que estamos vendo. Tanta coisa, meu Deus, está realmente chovendo política federal no setor. Certo? Realmente está. Bolsas de estudo, alunos internacionais, potencial imposto sobre doações. Imposto potencial sobre doações. Então, política federal. Então temos algumas mudanças nos empréstimos. É sobre compartilhamento de risco, quando se trata de empréstimos e introdução de um limite, potencialmente, e quanto de um empréstimo você pode obter e algumas consequências para as universidades se os alunos tiverem problemas para reembolsá-los. E isso foi introduzido e isso realmente está procurando abordar a acessibilidade. E a última parte é sobre a acreditação da universidade. E a acreditação é importante porque você precisa ser uma universidade credenciada para se qualificar para empréstimos federais e alguns empregos. Existem muitos empregadores que exigem diplomas de universidades credenciadas. Portanto, ser credenciado é realmente importante. E então, isso é apenas uma grande quantidade de risco de política federal que foi inserida no setor e que todos estamos trabalhando para superar.
Meu Deus, tenho certeza de que toda a equipe está muito, muito ocupada identificando os riscos, mas também talvez as oportunidades. Você vê alguma na educação superior ou você, simplesmente ficaria longe no momento?
Acho que nossa analista principal tem sido incrível. E eu concordaria que existem oportunidades, existem brotos verdes e parece muito, mas um, tivemos um grande aumento na emissão no setor que forneceu alguma ampliação geral e fornece um grau de ponto de entrada atraente, digamos, então há uma oportunidade de valor relativo aqui. O segundo é a questão demográfica. Portanto, embora eu tenha falado sobre isso amplamente, ele se manifesta de forma muito diferente em todo o país. Existem 12 estados que, nesse ambiente, devem ver aumentos nas populações do ensino médio. E então você tem uma geografia que fornece brotos verdes. Segundo, são universidades e elas estão principalmente localizadas no Sul, que já estão operando sob as políticas federais que estão sendo introduzidas agora. E conversamos com várias universidades e elas nos explicam, bem, isso está alinhado com a maneira como nosso estado opera de qualquer maneira. Isso não é novo para nós. Correto. E então, por último, eu diria, você sabe, Doshi tem feito um ótimo trabalho de teste de estresse em todas essas universidades, realmente identificando áreas onde há menos dependência federal e nos levando a um subconjunto de créditos que são realmente favoráveis e investimento atraente. Oportunidades. E essa é nossa incrível analista de educação superior.
Ok, então mudando de marcha para governos estaduais e locais. Sim. Você mencionou que está chegando a isso, realmente, realmente sólido em termos de fundamentos de crédito em um, é claro, nível agregado. Como eles estão sendo ou não sendo afetados pelas mudanças no nível federal?
Isso é interessante, indicações iniciais e eu vou definir o nível dizendo onde os estados estão e depois falar sobre onde estão os riscos de política no setor. As indicações iniciais são de que os estados que chegaram a essas reservas realmente fortes e receitas excelentes, esse crescimento moderou. Vimos aproximadamente metade dos estados revisar para baixo suas previsões de receita no meio do ano, o que foi muito interessante. Temos cerca de 46 dos 50 estados encerrando seu ano fiscal no final deste mês. Portanto, estamos a apenas algumas semanas do final do ano fiscal. E é um momento interessante para essa moderação acontecer, porque está nos deixando muito atentos a seu processo de orçamento fiscal de 2026. Portanto, todos estão finalizando seus orçamentos. E o que estamos vendo nesses orçamentos é que eles estão publicando previsões de receita mais baixas. Eles estão citando riscos de políticas federais em torno de tarifas, a incerteza econômica aumentada. Isso os tornou muito mais cautelosos sobre como estão operando. Muitos desses estados estão realmente focados em equilibrar seu orçamento dentro dos meios no ambiente que eles antecipam que acontecerá este ano, e é isso que esperaríamos nesse ambiente dos estados e por que eles foram tão bem avaliados por um longo período de tempo. Você gostaria de ver isso de uma perspectiva de crédito. Dito isso, estamos em tempos incertos e, à medida que o ambiente muda, eu esperaria ver revisões ao longo do caminho, caso as coisas se tornem muito mais rigorosas do que o esperado, para realmente enfrentar a situação econômica em que nos encontramos na realidade. Sim. E eles têm a flexibilidade para fazer isso. Portanto, dependendo de como a economia evolui no segundo semestre do ano e no início de seu novo ou ano fiscal, eles podem ajustar suas expectativas de receita. O mesmo com a política federal. Exatamente. Eu digo. E acho que uma das coisas que eu prestaria atenção, de uma despesa mais específica, exposição à política federal é o que vai acontecer com o Medicaid, que é um custo compartilhado entre os governos estaduais e federais e se eles optam por repor alguns desses cortes que estamos vendo para universidades públicas, ou se eles optam por repassar esses custos para outros setores, como, digamos, com o Medicaid para hospitais. Interessante. Portanto, muitas coisas acontecem dependendo de como essas diferentes discussões evoluem na Colina do Capitólio e na Casa Branca.
E no seu dia a dia como analista. Portanto, é claro, você está analisando os créditos e apenas a paisagem em mudança, mas quanto você também está conversando com emissores específicos ou universidades, estados ou hospitais específicos?
Acho que em um ambiente como este, é absolutamente essencial. Há uma universidade que acho que conversamos pelo menos uma vez por semana ou a cada duas semanas, dada a quantidade de coisas acontecendo nesse setor. Mas também pense nisso do ponto de vista do estado. Este ambiente é aquele em que você realmente quer entender suas estratégias, entender seus desafios e por que eles estão tomando as decisões que estão tomando. E isso tem sido muito, muito útil para nós como crédito. Como eu disse, temos muitos setores diferentes e isso pode assumir diferentes elementos. Pode ser que, você sabe, temos um analista, David, que é nosso pessoal de transporte. Bem, sim, ele vai voar e vir ver a expansão do JFK. Isso é divertido e na verdade divertido para ele. Não o JFK em geral. Realmente entender os riscos e os benefícios associados ao financiamento desse projeto. Portanto, acho essencial. Às vezes é de duas vias. Há uma grande cidade importante com a qual conversei, a qual toda vez que tive uma pergunta, seja sobre, você sabe, valores de preços ao consumidor em sua base tributária ou como eles estão pensando sobre as avaliações de propriedades em sua jurisdição. Eu faço muitas perguntas. E da última vez que estava ao telefone com a equipe, ela menciona: muito obrigado por me fazer essas perguntas. Mudou o que coloquei na minha declaração de oferta, porque agora sei que é isso que os investidores estão interessados em ouvir. Portanto, eu acho que há um bom benefício em continuar tendo essas conversas e construindo esses relacionamentos. E o J.P. Morgan tem muito acesso. E definitivamente diferente de apenas ler sobre essas coisas no jornal, especialmente, é claro, hoje em dia.
Em termos de apenas dar um zoom para fora, o mercado de munis como um todo, quando olhamos para, por exemplo, a curva de rendimento de munis que realmente já tínhamos visto e continuamos a ver bastante acentuada, o que está acontecendo lá? Por que esses rendimentos municipais de longo prazo estão subindo e para onde ir daqui realmente?
Acho que primeiro e acima de tudo são nossos rendimentos estão conectados à curva do Tesouro. Estamos falando de crédito municipal dos EUA. Sim, sim. Mas acho que então você precisa adicionar os aspectos técnicos municipais, que são realmente interessantes. Este ano, houve um grande aumento na emissão, muito disso em setores de receita. Realmente impulsionando isso, a emissão aumentou 9% em relação a este período do ano passado. E isso está trazendo os aspectos técnicos do lado da oferta. Do lado da demanda, também é bastante interessante porque os fluxos podem impulsionar alguns do que estamos vendo na curva também este ano, em particular, os fluxos no longo prazo não foram tão fortes quanto em anos anteriores. E parte disso é realmente reflexo de uma bifurcação em nosso mercado, com SMAs realmente participando de dez anos e vendo um comportamento muito mais institucional do tipo fundo no longo prazo, o que eu acho que contribui para parte do aumento que estamos vendo na curva de rendimento e a situação da oferta continua a ser robusta até o final do ano.
Portanto, e para aqueles que são, bem, eu acho que são ambos os tipos, as SMAs ou os indivíduos, bem como as instituições. Muitas perguntas que recebemos e me pergunto seus pensamentos sobre é, a natureza isenta de impostos que mencionamos inicialmente como benefício único dos munis é que isso será retirado? Será ajustado? Você acha que isso vai acontecer? E isso já está afetando alguns desses fluxos que você observa?
Passamos muito tempo conversando com nossos colegas aqui no J.P. Morgan, que têm um bom pulso em Washington. E em nosso caso base é que a isenção de impostos para o mercado como um todo permanece em vigor. Acho que, caso a isenção de impostos seja contestada porque, novamente, estamos em tempos incertos, achamos que é mais provável que se concentre em uma determinada área de nosso mercado. É descrito ou denominado legalmente como títulos de atividade privada. Mas é aí que as universidades privadas emitem dívidas. É aí que vemos alguns hospitais emitirem dívidas. E acho que você pode ver no comportamento da emissão até o momento que os emissores também estão preocupados com sua capacidade de emitir dívidas isentas de impostos e que pode haver alguns emissores que estão tão nervosos que estão entrando no mercado agora para realmente reforçar suas necessidades de capital para o curto prazo como resultado. E então, embora eu não ache que tenho uma bola de cristal que possa nos dizer o que acontece com a isenção de impostos, eu acho que essa é a área mais vulnerável. E, aliás, se isso ocorresse, provavelmente avô a dívida existente, o que torna a dívida emitida realmente escassa. Mais procurada então. Mais procurada do que antes. Portanto, talvez, talvez alguns ajustes em uma determinada parte do mercado. E como você mencionou, uma característica única dos munis é que eles são emitidos para infraestrutura. E temos tanta demanda por infraestrutura em níveis estaduais e locais e de todos os tipos, para fazer sentido esperar que parte da natureza isenta de impostos continue.
E para você, como você acabou realmente neste cargo de analista de crédito de pesquisa? Sim. Mas também munis. Também munis. Eu, no início, quando era muito júnior, em um ponto, trabalhei para a cidade de Nova York no escritório de Orçamento e Administração. Mas eu também tenho essa base quantitativa muito forte, major em matemática na faculdade, e conheci um mentor. Ele foi ótimo e ele simplesmente olhou para mim e disse: você precisa casar seus aspectos quantitativos e qualitativos. E eis que eram os títulos municipais que pareciam ser o ajuste certo para o quantitativo e o qualitativo. E acho que você pode ver através dos testes de estresse que fazemos do lado da educação superior. O lado quantitativo é muito importante, mas também entender a política e como essas instituições funcionam, isso se uniu e me tornou realmente apaixonado por munis. Eu amo e acho que depois disso todos vão ficar muito mais apaixonados. E se estiverem, pergunta bônus para você, qual seria um livro, um podcast, um filme que você recomendaria para as pessoas entenderem melhor o espaço municipal?
Então, eu diria três coisas. Então, eu diria que amo o J.P. Morgan Markets. Acho que é um ótimo recurso e está disponível para muitos de nossos clientes. Acho que é um ótimo recurso. Temos uma publicação periódica em nosso setor chamada The Bonfire, e essa é uma ótima fonte para as pessoas verem informações sobre nosso mercado. Mas minha coisa favorita a dizer, e minha equipe ouve isso o tempo todo. Todos são analistas de títulos municipais. Você vota e paga impostos. Todos nós estamos profundamente investidos em alguns desses. Todos nós estamos profundamente investidos, seja por meio de títulos ou outro recurso, que você está vendo todos os dias, seus dólares de impostos em funcionamento. Então eu amo isso. Todos nós deveríamos ser especialistas em títulos municipais. Todos nós somos, como você mencionou, quer saibamos ou não.
Muito obrigado por se juntar a nós. E obrigado a todos por ouvirem outro podcast Insights Now. Certifique-se de conferir nosso feed mais amplo, pois temos lançado e continuaremos lançando podcasts com nossos fabulosos analistas de pesquisa de renda fixa e esperamos que nos vejamos em breve. Obrigado.