Transcription
سلام، خوش برگشتید. در این جلسه، میخواهم جلوتر بروم و کمی مشخصتر درباره ریسک صحبت کنم، اما با آسانترین کلاس دارایی مالی از این دو، یعنی اوراق قرضه. خرد جمعی این است که اوراق قرضه امن هستند. اما این یک تعمیم بیش از حد است. همانطور که در این جلسه خواهیم دید، شما میتوانید اوراق قرضه ای داشته باشید که پرریسکتر از سهام عادی یا کمریسک باشند. و ما باید در مورد اینکه این ریسک از کجا ناشی میشود صحبت کنیم. بنابراین برای شروع فرآیند، بیایید به ریسکی که شما به عنوان یک سرمایهگذار در اوراق قرضه با آن روبرو هستید فکر کنیم. و این همان ریسکی است که وقتی پول خود را به شخص دیگری قرض میدهید با آن روبرو میشوید.
در یک اوراق قرضه معمولی، شما پرداختهای ثابت در آینده به نام کوپن دریافت میکنید. در پایان عمر اوراق قرضه و اوراق قرضه معمولاً عمر محدودی دارند. ارزش اسمی اوراق قرضه، یعنی مبلغی که قرض گرفته شده بود، به شما بازگردانده میشود.
میبینید، چه چیزی میتواند اشتباه پیش برود؟ اولاً، حتی اگر پرداختها، کوپنها ثابت باشند و ارزش اسمی ثابت باشد. اگر نرخ بهره پس از خرید اوراق قرضه تغییر کند، قیمت اوراق قرضه شما تغییر خواهد کرد. در مورد اینکه چقدر و کدام اوراق قرضه بیشتر در معرض هستند صحبت خواهیم کرد. اما ریسک قیمتی ناشی از تغییر نرخ بهره وجود دارد. بنابراین، آن را به عنوان ریسک و نرخ بهره در نظر بگیرید. و شما حتی اگر اوراق قرضه ای را خریداری کنید که توسط نهادی صادر شده است که هیچ ریسک نکول ندارد، با آن روبرو خواهید شد.
حال، اگر ریسک نکول را به مخلوط اضافه کنید، این دومین ریسکی است که با آن روبرو میشوید. شما قول پرداختهای ثابت، پرداخت کوپن را دریافت کردهاید، اما ممکن است آن قولها محقق نشوند. هرچه احتمال عدم تحقق آنها بیشتر باشد، ریسک نکول بیشتر است، شانس نوسان بازده شما در نتیجه بیشتر است. بنابراین، ریسک نرخ بهره و ریسک نکول، ریسک اوراق قرضه را تعیین میکنند.
بیایید با ریسک نرخ بهره شروع کنیم. کوپنها و ارزش اسمی یک اوراق قرضه در زمان انتشار اوراق قرضه تعیین میشوند. بنابراین وقتی اوراق قرضه ای را خریداری میکنید، میدانید که هشت سال کوپن یا پانزده سال کوپن یا سی سال کوپن وجود دارد. میدانید که کوپنها چه زمانی میآیند و ارزش اسمی اوراق قرضه را میدانید. معمولاً ۱۰۰ دلار، ۱۰۰۰ دلار، هرچه ارزش اسمی تعیین شده باشد. اینها جریانهای نقدی وعده داده شده هستند. بیایید در حال حاضر ریسک نکول را از مثال حذف کنیم. در زمان خرید اوراق قرضه، فرض کنید نرخ بهره ۳٪ بوده است. و سپس یک سال بعد یا حتی شش هفته بعد، نرخها به ۴٪ افزایش یافتهاند. کوپنهای شما تغییری نکردهاند. ارزش اسمی شما تغییری نکرده است، اما قیمت اوراق قرضه تغییر خواهد کرد زیرا ارزش اوراق قرضه ارزش فعلی کوپنها، ارزش اسمی را در هر نرخ بهره ای که در زمان قیمتگذاری اوراق قرضه وجود دارد، منعکس خواهد کرد. بنابراین اگر نرخ بهره افزایش یابد، قیمت اوراق قرضه کاهش مییابد. اگر نرخ بهره کاهش یابد، قیمت اوراق قرضه افزایش مییابد.
چقدر؟ بیایید یک مثال بسیار ساده در نظر بگیریم. فرض کنید شما یک اوراق قرضه ۱۰ ساله با کوپن ۴٪ و ارزش اسمی ۱۰۰۰ دلار دارید. بنابراین جریانهای نقدی وعده داده شده شما ۴۰ دلار است و کوپنها را سالانه در نظر میگیریم. بنابراین به دلیل ساده بودن، زندگی را کمی سادهتر میکند. میتواند نیمه سالانه باشد. هیچ چیز مثال را تغییر نخواهد داد. تغییر جزئی در ارزش فعلی خواهد داشت. اما فرض کنیم کوپنها سالانه هستند. ۴۰ دلار هر سال برای ۱۰ سال آینده. در پایان سال دهم، علاوه بر ۴۰ دلار کوپن، ۱۰۰۰ دلار ارزش اسمی را دریافت میکنید.
من ارزش این اوراق قرضه را در نرخهایی که از ۲٪ تا ۶٪ متغیر است، محاسبه کردهام. آسانترین سناریو را در نظر بگیریم. اگر نرخ بهره ۴٪ باشد و اوراق قرضه در زمان نرخ بهره ۴٪ منتشر شود، قیمت اوراق قرضه ۱۰۰۰ دلار، ارزش اسمی آن خواهد بود. اما اگر نرخ بهره ۲٪ باشد، قیمت اوراق قرضه به دلیل افزایش ارزش فعلی جریانهای نقدی، به ۱۱۸۰ دلار افزایش مییابد. این ۱۸٪ افزایش در قیمت اوراق قرضه است زیرا نرخها کاهش یافتهاند. برعکس، اگر نرخها به ۶٪ افزایش یابند، قیمت این اوراق قرضه به ۸۵۳ دلار کاهش مییابد.
میتوانید ببینید که قیمت اوراق قرضه بسته به نرخ بهره متفاوت خواهد بود. فقط به عنوان یک نکته جانبی، در سال ۲۰۲۲، یک اوراق قرضه خزانه ۱۰ ساله، بنابراین بدون ریسک نکول، حدود ۲۰٪ از ارزش خود را از دست داد. میدانید چرا؟ زیرا نرخ بهره در آن سال از یک عدد بسیار پایین کمتر از ۲٪ به نزدیک ۴٪ افزایش یافت. هنگامی که نرخ بهره تغییر میکند، قیمت اوراق قرضه آن را منعکس خواهد کرد.
حال، اگر به این مثال نگاه کنید، میتوانید ببینید که چه چیزی باعث تغییر درصد قیمت خواهد شد. هرچه کوپنهای اوراق قرضه بالاتر باشد، کمتر در معرض تغییرات نرخ بهره قرار میگیرد. چرا؟ زیرا کوپنهای بالاتر به شما امکان میدهند جریانهای نقدی را سریعتر دریافت کنید. اگر نرخ کوپن کاهش یابد، کوپن اوراق قرضه کمتر میشود. اوراق قرضه نسبت به تغییرات نرخ بهره حساستر خواهد شد. در حد نهایی، اگر اوراق قرضه بدون کوپن داشته باشید که در آن هیچ کوپنی وجود ندارد و فقط ارزش اسمی در پایان سال دهم را دریافت میکنید، اوراق قرضه بیشترین حساسیت را خواهد داشت. بنابراین سطح کوپن مهم است. سررسید اوراق قرضه مهم است. یک اوراق قرضه ۳۰ ساله با حفظ سایر شرایط، نسبت به تغییرات نرخ بهره حساستر از یک اوراق قرضه ۱۰ ساله خواهد بود. و یک اوراق قرضه ۱۰ ساله حساستر از یک اوراق قرضه ۵ ساله خواهد بود.
یک راه برای درک هم سطح کوپن و هم سررسید، استفاده از معیاری به نام مدت است. معیار مدت چیست؟ مدت در بسیاری از جهات فقط میانگین وزنی زمان دریافت جریانهای نقدی اوراق قرضه است. بنابراین به عنوان مثال، اگر یک اوراق قرضه بدون کوپن، یک اوراق قرضه ۱۰ ساله باشد، مدت آن ۱۰ سال خواهد بود زیرا تمام جریان نقدی خود را در پایان ۱۰ سال دریافت میکنید. با اضافه کردن کوپنها، مدت یک اوراق قرضه ۱۰ ساله کمتر از ۱۰ سال خواهد شد و هرچه کوپن اوراق قرضه بالاتر باشد، کاهش مییابد.
شما میگویید این انتزاعی به نظر میرسد. بیایید یک اوراق قرضه ۱۰ ساله را در نظر بگیریم که در واقع همان اوراق قرضه ۱۰ ساله با کوپن ۴٪ و ۴۰ دلار است که قبلاً به آن نگاه کردیم و مدت آن را محاسبه کنیم. این سادهترین معیار مدت است. به آن مدت مکالی میگویند. کاری که من انجام خواهم داد این است. ابتدا ارزش فعلی اوراق قرضه جریان نقدی در هر سال را محاسبه میکنم. بنابراین این فقط ارزش فعلی جریانهای نقدی تا امروز است. و سپس ارزش فعلی را در زمان دریافت جریان نقدی ضرب میکنم. بنابراین جریان نقدی سال اول را در یک ضرب میکنم. جریان نقدی دوم را در دو ضرب میکنم. اگر ستون آخر را جمع کنید، ۷۷۱۴ دلار به دست میآورید و آن را بر ارزش فعلی اوراق قرضه تقسیم میکنید، مدت اوراق قرضه ۸.۳۶ سال به دست میآید. این هم کوپن و هم سررسید را در بر میگیرد. هرچه مدت بیشتر باشد، اوراق قرضه نسبت به تغییرات نرخ بهره حساستر خواهد بود.
بیایید ریسک نکول را وارد کنیم. هنگامی که اوراق قرضه ای را خریداری میکنید، به شما کوپن وعده داده میشود، اما ممکن است آن وعده محقق نشود. بهترین سناریوی شما با اوراق قرضه این است که کل کوپن را دریافت کنید. شما هرگز بیش از کوپن دریافت نمیکنید، مهم نیست که وامگیرنده چقدر خوب عمل کند. اما بدترین سناریوهای شما طیف را بالا میبرد. بدترین سناریوی شما این است که هیچ یک از جریانهای نقدی وعده داده شده را دریافت نکنید. پتانسیل سود محدود است. پتانسیل زیان بسیار زیاد است. و من گزارهای را از آن ویژگی اوراق قرضه استخراج خواهم کرد، زیرا ریسک نامتقارن شما باعث میشود که ریسک نزولی بسیار بیشتری نسبت به ریسک صعودی در اوراق قرضه داشته باشید. با اوراق قرضه، ما ریسک را با نگاه کردن فقط به ریسک نزولی یا ریسک نکول اندازهگیری میکنیم. با سهام، خواهید دید که چرا سود را وارد میکنیم. با اوراق قرضه، بیشتر ریسک نزولی است.
بنابراین، چه چیزی ریسک نکول را تعیین میکند؟ سه چیز. اول، ظرفیت تولید جریانهای نقدی از عملیات است. کسب و کاری که قادر به تولید جریانهای نقدی بیشتر از عملیات است، ریسک نکول کمتری نسبت به کسب و کاری دارد که جریانهای نقدی کمتری تولید میکند. و کسب و کاری که جریانهای نقدی کمتری تولید میکند، ریسک نکول کمتری نسبت به کسب و کاری دارد که جریانهای نقدی منفی ایجاد میکند. این اولی است. دوم، نوسان در آن جریانهای نقدی است. شما دو شرکت با جریانهای نقدی دقیقاً یکسان در نظر بگیرید. شرکتی با جریانهای نقدی پایدار، ریسک نکول کمتری نسبت به شرکتی با جریانهای نقدی ناپایدارتر خواهد داشت. و تا جایی که تعهدات ثابت دیگری دارید که به عنوان یک شرکت دارید، تعهدات اجاره، تعهدات قراردادی، این به ریسک نکول شما میافزاید.
تا زمانی که مردم پول قرض میدادند، سعی در اندازهگیری ریسک نکول داشتند. و سه معیار کلی برای ریسک نکول وجود دارد. اول، معیاری است که ما به عنوان افراد یا کسب و کار با آن روبرو میشویم، که امتیاز ریسک اعتباری است، جایی که مردم به سن، درآمد، ثروت شما نگاه میکنند و یک امتیاز ریسک اعتباری ارزیابی میکنند. گاهی اوقات فکر میکنیم ناعادلانه است، اما به عنوان وامدهنده، میتوانید ببینید که چرا امتیاز ریسک اعتباری به شما کمک میکند تا نرخ بهره ای را که باید از وامگیرنده دریافت کنید یا اصلاً به او وام بدهید یا نه، تعیین کنید.
دوم، و این برای شرکتهای سهامی عام یا شرکتهای بورسی صادق است، قبلاً عمدتاً در ایالات متحده، اکنون در سراسر جهان، یک رتبهبندی است. آژانسهای رتبهبندی وجود دارند و ما میتوانیم در مورد خوب یا بد بودن آنها، اینکه آیا متعصب هستند، S&P، Moody's، Fitch و غیره بحث کنیم. و کاری که این آژانسهای رتبهبندی انجام میدهند این است که به شرکتهای بورسی نگاه میکنند. آنها اطلاعاتی را برای این شرکتها جمعآوری میکنند، عمدتاً اطلاعات عمومی اما گاهی اوقات اطلاعاتی که از مدیران دریافت میکنند و ریسک نکول را برای آن شرکت با یک رتبهبندی ارزیابی میکنند. رتبهبندیها، میدانید، اعداد نیستند، حروف هستند و معمولاً از AAA که امنترین حالت برای یک شرکت است تا D که در نکول است، متغیر هستند.
راه سوم برای اندازهگیری نکول، که نسبتاً جدید است، طی ۲۰ سال گذشته. بازاری توسعه یافته است به نام بازار سوآپ نکول اعتباری. این به شما چه امکان میدهد؟ اگر کسی هستید که اوراق قرضه ای خریدهاید و نگران ریسک نکول هستید، به شما امکان میدهد بیمه در برابر ریسک نکول را به شکل اسپرد CDS خریداری کنید. آن اسپرد چیست؟ اگر آن اسپرد ۱.۵٪ باشد و شما این را بر روی اوراق قرضه ای خریداری کردهاید که کوپن ۶٪ یا نرخ بهره دریافت میکنید، سالانه ۱.۵٪ برای بیمه خود در برابر نکول پرداخت میکنید. میتوانید ببینید این به شما چه میدهد، درست است؟ این یک عدد تعیین شده توسط بازار برای آن اسپرد نکول با توجه به ریسک نکول شما، امتیازات ریسک اعتباری، رتبهبندی اوراق قرضه، سوآپهای نکول به شما میدهد.
حال، در این نمودار، دو چیز را سعی در نشان دادن دارم. اول اینکه آژانسهای رتبهبندی برای بیشتر قسمتها درست عمل میکنند. درست است؟ بنابراین، اگر از AAA تا D پایین بروید و اینها هم Moody's و هم S&P هستند، میتوانید ببینید که اسپرد نکول افزایش مییابد. بنابراین برای بیشتر قسمتها، هرچند که آژانسهای رتبهبندی را مورد آزار قرار میدهیم، آنها رتبهبندی را درست انجام میدهند.
نکته دیگر در این نمودار این است که اسپرد نکول در طول زمان چگونه تغییر میکند. یک شرکت با رتبه BBB را در نظر بگیرید که بین سالهای ۲۰۲۱ تا ۲۰۲۵ BBB باقی مانده است. در سال ۲۰۲۱، اسپرد نکول برای آن شرکت ۱.۷۱٪ بود. در سال ۲۰۲۳، آن اسپرد نکول به ۲۰.۲٪ جهش کرده بود. و در سال ۲۰۲۵، در ابتدا، دوباره به ۱.۲۲٪ کاهش یافته بود. با ریسک بیان بدیهیات، اسپرد نکول میتواند در طول زمان متغیر باشد زیرا اقتصاد تغییر میکند و شما از زمانهای ترسناکتر به زمانهای بهتر در اقتصاد میروید.
حال، آژانسهای رتبهبندی به چه چیزی نگاه میکنند تا به ارزیابیهای خود از رتبهبندیها برسند؟ هرچند که دوست داریم تمام اطلاعات ویژهای را که دارند به آنها نسبت دهیم، برای بیشتر قسمتها، رتبهبندیها بر اساس اطلاعاتی است که به صورت عمومی در دسترس است. در واقع، آنها عمدتاً بر اساس نسبتهایی هستند که میتوانید برای شرکتها محاسبه کنید. نسبتی که من برای توضیح تفاوت بین رتبهبندیها مفیدترین میدانم، نسبت پوشش بهره نامیده میشود. شما درآمد عملیاتی را میگیرید و بر هزینه بهره تقسیم میکنید. هرچه این عدد بالاتر باشد، متوجه شوید که با نگاه کردن به خط بالا، رتبهبندی شرکت بالاتر است. بنابراین شرکتهای رتبهبندی شده، ما سعی در توضیح رتبهبندیها داریم، ابتدا به اعداد نگاه میکنند، پاسخ معمولاً در آنجا نهفته است.
حال شرکتهایی وجود دارند که رتبهبندی نشدهاند، شرکتهای کوچکتر در ایالات متحده، بسیاری از شرکتهای غیر آمریکایی و برای آن شرکتها میتوانید ریسک نکول را با ایجاد نسخه خود از رتبهبندی، مانند یک آژانس رتبهبندی، ارزیابی کنید. در واقع، بیایید یک نسخه ساده از نحوه تخصیص رتبهبندی توسط آژانسهای رتبهبندی را در نظر بگیریم. فرض کنید نسبت پوشش بهره را محاسبه میکنید. شما باید بتوانید این کار را برای هر شرکتی در هر کجای دنیا انجام دهید. شما درآمد عملیاتی، سود قبل از بهره و مالیات را میگیرید و بر هزینه بهره تقسیم میکنید. اگر شرکتی با ۳.۵ میلیارد سود عملیاتی، سود قبل از بهره و مالیات و هزینه بهره ۷۰۰ میلیون دارید، نسبت پوشش بهره شما پنج است. فرض کنید، با آن چه کار میکنم؟ من یک جدول جستجو دارم. خوب، بر اساس شرکتهای رتبهبندی شده، اگر نسبت پوشش بهره خود را به من بگویید، میتوانم به شما بگویم که چه نوع رتبهبندی باید داشته باشید. بنابراین، شرکتی که به آن نگاه میکنید، یک شرکت کوچکتر با نسبت پوشش بهره پنج است. رتبهبندی آن باید A باشد. حداقل در زمانی که این جدول تهیه شده است، اسپرد نکول باید تقریباً ۱٪ باشد.
بنابراین چه با رتبهبندیهای واقعی، رتبهبندیهای مصنوعی، اسپرد نکول اعتباری یا امتیازات اعتباری، شما باید بتوانید ریسک نکول را در یک وامگیرنده ارزیابی کنید و از آنجا اسپرد مربوطه را به دست آورید.
بنابراین در اینجا نکته اصلی در مورد ریسک و اوراق قرضه آورده شده است. در حالی که ما به طور کلی اوراق قرضه را ایمن توصیف میکنیم، طیف وسیعی از ریسک در اوراق قرضه وجود دارد و آنها میتوانند بر اساس سررسید و کوپن اوراق قرضه و همچنین ریسک نکول در اوراق قرضه متفاوت باشند. بنابراین اگر اوراق قرضه ای بدون ریسک نکول دارید، آن اوراق قرضه همچنان میتواند برای یک سرمایهگذار کوتاهمدت پرریسک باشد زیرا قیمت اوراق قرضه میتواند با تغییر نرخ بهره تغییر کند. بنابراین وقتی وارد سرمایهگذاری اوراق قرضه میشوید، خوب است که از ریسک نرخ بهره و ریسک نکول آگاه باشید و آنها را در تصمیمگیری خود لحاظ کنید. امیدوارم این جلسه مفید بوده باشد و در جلسه بعدی به بررسی ریسک از دیدگاه سرمایهگذار سهام خواهیم پرداخت.