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美联储的流动性正在下降，这是一个危险的信号。这里的一切都告诉我，明年对金融资产来说不会是美好的一年。我的意思是，我希望我错了，但数据告诉我们的是这样。现在，我的观点是，我们正处于这个周期的某个接近顶峰的位置。货币贬值交易是真实的谎言。>> 你基本上是在说，美国金融市场正在显示出流动性紧缩危机的迹象。>> 美联储确实是全球金融市场的监管者，因此，如果美联储开始关闭资金的水龙头，就会出现问题。>> 今天我将与迈克尔·豪厄尔进行对话。但这与我们之前的谈话有些不同。在过去的几年里，迈克尔准确地抓住了这个牛市，不仅是股票，还有黄金和比特币。他利用他的流动性模型和数据在2022年预测了底部，并在所有噪音中保持看涨。那么，现在有什么不同呢？这是我自2022年以来第一次听到迈克尔对流动性周期和牛市可能突然结束表示如此大的担忧。当迈克尔发出警告时，我会认真对待。这就是为什么我阅读他在 Capital War Substack 上的研究，以及为什么我们为 Monetary Matters 的订阅者提供特别优惠。请访问描述中的特殊链接，即可获得年度订阅 20% 的折扣。废话不多说，让我们开始吧。非常高兴再次与 Global Liquidity Indexes 和 Capital Wars Substack 的迈克尔·豪厄尔一起。迈克尔，欢迎回到 Monetary Matters。>> 好的，杰克。很高兴来到这里。>> 你被称为流动性的教父，它引领着资产市场和价格。所以我们谈论的是股票、债券、贵金属以及比特币。你如何衡量全球流动性？为什么它如此重要？>> 先回答第二个问题，它很重要，因为潮水上涨，百舸争流。而且，你知道，在过去的三年里，除非你一直睡着，否则你会意识到流动性因素确实是驱动全球各地市场的主导因素。我们所做的是，我们基本上追踪资金在哪里以及资金的流向。这对资产市场非常重要。那么，我们究竟是如何做到的呢？答案是，我们非常密集地研究数据。我们从全球90多个金融体系收集数据。我们这样做已经有三十多年了。所以我们知道数据在哪里，我们也对数据非常熟悉。我们对数据进行了大量的筛选，以确保数据的完整性。我们提供全球流动性指数，显示不同市场的流动性脉搏，并且我们可以非常细致地深入研究我们关注的90个市场中的各个市场。显然，有些市场比其他市场更重要。所以中国、美国、欧元区和日本可能是主导者。但是，你知道，如果我们想要那种细致的分析，我们也会关注整个情况。另一件事是，我们在过去五年里在技术上投入了巨资。我们将人工智能纳入我们的系统，但更重要的是，我们现在有一个每日预测系统，我们的数据源可以让我们基本上每天绘制出主要市场的流动性图。这非常宝贵，因为它最近显示流动性一直在下降。>> 流动性正在下降。迈克尔，请告诉我，因为我记得你准确地预测了风险资产的底部，特别是股市在2022年10月触底，你看到了流动性的激增，而当时几乎没有人看到。每个人都在谈论美联储的量化紧缩和美联储加息，这两者当然都是事实。现在，我认为每个人都对我们拥有的这个巨大的牛市感到兴奋，这是不可否认的。这是一个牛市。是什么让你感到担忧的流动性下降，迈克尔？>> 嗯，我也要谦虚地说，事实上，如果你回顾2021年，我们在2021年底的时候相当看跌，因为我们当时看到的情况，现在也开始看到了。那就是流动性状况的收紧，这实际上是来自央行，特别是以美联储为首。现在，根据我们最新的读数，导致流动性下降的主要原因是美联储收紧流动性，正如我们现在所说，你在美国的回购市场看到了这些紧张。所以SOFR利差，SOFR是回购市场上的关键利率。它已经取代了欧元兑美元汇率成为主要指标。SOFR利率开始走高。换句话说，利差相对于联邦基金利率正在扩大，这是紧张局势加剧的迹象，我们预计会看到来自美联储的流动性支持。然而，美联储似乎很清楚，除非出现重大危机，否则他们不会这样做。现在，这不是一个特别令人舒适的世界。如果你看看美联储，资产负债表并不是唯一的关键指标。你必须在资产负债表中区分哪些项目会增加流动性，哪些不会。我们多年来一直倡导的美联储流动性衡量标准，可以追溯到所罗门兄弟公司的美联储观察，但实际上，如果你看资产负债表和资产负债表中创造流动性的要素，美联储流动性确实是关键指标，而且自2022年底以来，美联储流动性一直在显著上升，尽管头条新闻是QT、QT警告。它不是QT。事实上，它可能在非常狭义的定义下是QT，即美联储允许债务从其资产负债表中到期，但通过其他方式，它向市场注入了大量流动性。现在发生的是，它正在真正地抽走流动性，这就是为什么你在回购市场会看到紧张。美联储的流动性正在下降，这是一个危险的信号。迈克尔，阅读你最近在 Capital War Substack 上的研究，我印象深刻的不是你的直率看跌，而是你对未来全球流动性周期的担忧。>> 嗯，杰克，这是一个相当准确的评估。我的意思是，答案是我们比以前更加谨慎。你知道，我们是真正由数据驱动的，而我们收集到的数据正在开始下滑。我的意思是，这就是我们得到的真正感觉。其中很多都来自美国。你知道，我们可以直接指出美联储。而且，你知道，这必须引起关注。如果美联储开始关闭资金的水龙头，那么，你知道，这对世界经济或世界金融市场来说将是巨大的流动性损失。所以，我不想说我们现在是直率看跌。我认为我们正在看到的流动性接近顶峰的情况，可能最乐观的情况是市场持平，区间震荡，波动性更大。但是，你知道，问题在于，从我们的角度来看，上涨空间不会很大，而如果我们看到美联储继续走下去，甚至犯错，那么下行风险就会在我们面前显现，这必须引起担忧。现在我知道还有其他抵消因素。我的意思是，事实上，中国正在大幅放松。但问题是，中国的大部分流动性并没有进入全球金融市场。它进入了实体经济，仅仅是因为中国，你知道，它拥有巨大的工业足迹。如果中国开始注入流动性，那对全球经济的提振作用远大于对金融市场的提振作用。美联储确实是全球金融市场的监管者，因此，如果美联储开始关闭资金的水龙头，就会出现问题。迈克尔，你写道，全球流动性不是资本成本，也就是利率，而是全球流动性的能力。迈克尔，当美联储在2022年加息时，很多人认为派对结束了。但一直有各种机制使流动性保持充裕，尤其是在美国。你能先回顾一下这些动态，然后你再谈谈为什么你认为这些动态可能正处于一个转折点吗？>> 我们可以立即展示一张图表，展示实际发生的情况。如果你看一下，有一张幻灯片基本上是关于进入美国市场的所有形式的流动性。这包括美联储、财政部以及所有流动性来源。我的意思是，我们之前已经给它起了绰号，不是QE也不是收益率曲线控制，收益率曲线控制什么的，但它基本上区分了财政部在Q操作方面的做法与美联储的做法。那张图表，一种涓涓细流般的橙色、红色和黑色区域，基本上显示了在COVID时期，巨大的流动性扩张，各个方面都在发力。所以基本上，你看到的是美联储正在扩大其资产负债表。这，你知道，这显然是积极的。有一些我们称之为“非QE”的东西，即美联储可以操作的其他形式的刺激措施，以及向系统注入流动性的其他方式，而不是改变SOR账户，即美联储进行的公开市场操作。换句话说，它们可以做一些事情，比如逆回购、财政部一般账户，以及其他一些晦涩的渠道，但这是另一种形式的流动性注入，它超出了所谓的“头条QE”或“头条QT”。然后还有另一个要素。所以图表上的红色区域是直接的美联储QE资产负债表。橙色是“非QE”，如果你喜欢的话，是微妙的元素。然后我们图表上显示的黑色区域基本上来自财政部。现在，我们之前给它起了绰号“耶伦经济学”。我的意思是，我们在当时就这么做了，这实际上是美国前财政部长珍妮特·耶伦提出的或实施的政策，即改变美国财政部发行的债务的期限或平均期限。并且出现了从长期债券发行转向短期票据融资的大幅转变。斯科特·贝森甚至再次采纳了这一点，尽管有些矛盾的是，他当时抨击了耶伦的做法，并说不应该这样做，但我认为他发现别无选择，只能这样做。所以，如果你看看这张图表的演变，你会发现它是非常周期性的。直接的、纯粹的QE，红色区域基本上已经变得微不足道，大部分刺激措施依赖于美联储的“非QE”，即隐藏的元素，以及财政部的QE。如果你进入2026年，你会发现财政部在操作方面确实占主导地位。现在，我只想说，虽然这是一个晦涩的领域，但我们之所以说这种转向票据融资是一种流动性刺激，是因为你可以大致将流动性定义为资产除以其期限。所以，如果你有一张票据，比如说三个月的票据，与一张十年期国债相比，三个月的票据流动性要大得多，因为它期限更短，可以被视为一种近乎流动的资产。它具有高度流动性。所以，>> 对，就像30年期国债价格波动很大。三个月期国库券的价格几乎没有波动。所以，从价格角度来看，风险要大得多。>> 是的。正是如此。因此，由于风险较小，它不会占用信贷提供者资产负债表上的太多空间。另一点是，这又有点像货币机制，但如果你看看票据，银行很喜欢票据，或者票据和短期债务是银行喜欢的工具，如果银行购买政府债券，或者事实上，银行购买任何债券，但特别是政府债券，那就是赤字的货币化，而这就是我们面临的问题。所以，如果你看看接下来的幻灯片，你会发现，美国目前的大部分货币增长基本上是通过银行货币化赤字来实现的。所以，你看到银行持有的机构和国债大幅增加，这基本上就是，你知道，换句话说，它们在印钞，但最终就是这样。所以货币化，如果你把它反馈回去，那就是，你知道，我认为黄金市场现在如此强劲的原因。>> 迈克尔，我喜欢这张图表。商业银行的持有量非常重要，正如你所说，如果我和你，或者观看此节目的个人购买国库券，他们是用真金白银购买的，也就是说，他们是从储蓄中提取资金来资助政府。但当银行购买时，它们基本上是用信贷来购买的。这与美联储购买时类似。它们在印钞以资助政府。>> 是的，它是通过资产负债表扩张来融资的，而不是通过储蓄。而这就是重点。所以，这就是我们面临的风险。现在，另一件需要说明的事情是，存在一项政策，我认为这项政策是，任何关于美联储向市场注入流动性的说法都被转移或改变为由财政部来做。财政部试图获得控制权，并从美联储手中夺走控制权，其中很大一部分实际上来自贝桑特和米兰的评论，他们说，你知道，美联储在很多方面都对这种财富，这种美国所谓的财富鸿沟负有责任，所以你有一个巨大的财富异常，富人和穷人，这实际上是因为美联储一直在向所有人倾注流动性，所有市场都上涨了，而财政部实际上说，这必须导向实体经济，而财政部最适合这样做。所以财政支出是“让美国再次伟大”议程的一部分，并通过票据市场或非常短期的债务市场来融资。美联储的QE相应地被削减，而财政部正在接管。问题是，这种转变相当尴尬，而美联储陷入的困境，这又变得有点晦涩，就是美联储基本上是在说，或者他们接受美联储资产负债表必须缩减，银行准备金必须下降的事实。问题是，他们对银行准备金充足或最低水平的估计我认为太低了。所以他们认为银行可以持有2.7万亿美元。他们目前拥有不到3万亿美元。我的观点是，他们可能需要至少3.3万亿美元。现在，随着流动性水平下降和银行准备金减少，你会开始在回购市场看到很多紧张。而这正是正在发生的事情。我认为值得深入探讨这一点，因为这显然是一个风险。而我们现在在美国体系中看到的是，回购市场已经收紧，这不仅仅是隔夜现象。这是一种趋势，而这就是未来金融危机的最终风险。现在，如果你看一张图表，它显示的是债务流动性周期，这是一个示意图。它基本上说明了不仅是美国，实际上是全球金融系统的结构。思考这一点很有价值，因为这不是教科书上写的内容。这实际上是系统如何演变的，尤其是在2008年全球金融危机之后的过去10到15年里。这基本上告诉我们，系统的核心是债务流动性联系。而现代金融的核心悖论是，债务需要流动性来再融资，而流动性需要债务作为抵押品。所以流动性可以扩大。这张图表之所以重要，是因为今天的整个金融系统都致力于债务再融资。它不符合传统的教科书模型，该模型认为资本市场是为了为投资项目筹集新资金。这根本不会发生。这是一种过时的观点，可能已经过时30、40、50年了。你现在必须看到的是，大约70%到80%的所有交易，正如我们在幻灯片右侧所说，都是关于债务再融资。换句话说，滚动债务。我们在这个世界经济中拥有如此庞大的债务，平均每四到五年就必须再融资一次。这需要资产负债表能力。换句话说，流动性。现在，如果你看图表的左侧，它说的是，债务再融资的核心是抵押品的需求，并且它与回购市场密切相关。你会看到它说，全球77%的贷款现在都是有抵押的。这是自2008年全球金融危机以来的事实，贷款不再是基于信任，而是基于抵押品。这个数字来自世界银行。这基本上也说明了，如果你在市场上遇到紧张，如果债务和流动性之间存在差异，你可能会发生金融危机。而如果你看接下来的幻灯片，它显示的是一张图表，可以追溯到1980年，显示的是债务与流动性的比率。现在，我的观点是，经济学家通常关注的指标，即债务与GDP之比，实际上没有任何意义。我真的不明白它告诉了我们什么，如果有的话。你真正需要做的是关注债务与流动性之比，因为债务与流动性之比告诉你债务滚动的容易程度。而这张图表所说明的，与债务与GDP图表所看到的恰恰相反，是一个稳定的系列。换句话说，一个均值回归的统计系列。它表明系统正在试图达到均衡。而这种均衡大约是债务存量与流动性存量之间的大约两倍，正如图表所示。广义上说，这是正常债务滚动所需的流动性数量。现在，如果你看到过度的债务与流动性比率，也就是说，系统中流动性不足，你就会发生金融危机，而这些金融危机在图表中都有标注。而我的论点是，我们能想到的几乎每一次金融危机实际上都是一次债务再融资危机。在那个两倍划分线的另一边，虚线在那里，当流动性相对于债务过剩时，就会出现资产泡沫，而我们刚刚经历了一个巨大的泡沫，那就是“万物泡沫”。而现在它可能正在结束。而如果你看图表，我们展示的是橙色线，债务流动性比率正在强劲北移，以达到那条虚线。它正好在那条线之上。所以，我们正在进入一个更严格的流动性体制，这是一个风险。而原因有两个。一是我们认为流动性流正在放缓。这可能是一个正常的周期性发展，但事实是它正在放缓。而我们目前收集到的证据是，美联储是首要的，也许是偶然的，但它是这个紧缩过程的首要因素。其次，有大量的债务需要再融资。在COVID危机期间，利率被削减到零甚至负水平，债务被延期到本十年的后期。我以前在所罗门兄弟公司工作过，在所罗门兄弟公司，我们研究的圣经是悉尼·霍默的《利率史》，这本书涵盖了4000年的利率历史。在那几页中，你永远找不到零利率的参考。所以，这是我们刚刚经历的异常情况。央行将利率降至零水平。这激励了债务的增加，并迫使或鼓励了许多人将债务延期到本十年的后期。所以，如果你看接下来的幻灯片，它显示的是每年债务滚动的变化。所以，这是需要再融资的债务数量，而不是债务总量。这是额外的增量。所以，你在这里看到的是大量债务集中在本十年的后半部分。你可以非常清楚地看到，在COVID之后，即零利率成为常态的2021-2023年期间，图表上出现的那个缺口。>> 在这张图表上，负数表示大量再融资。正数呢？>> 基本上说，那是年度增量。所以，如果你说每年有30万亿美元的债务需要再融资，这些是围绕那个水平的变化。所以，如果它是33万亿美元，然后有一个负数，比如说28万亿美元。>> 所以，在2021年和2022年是负数，仅仅是因为再融资量很大。>> 是的。正是如此。所以，你在债务再融资的需求方面有一个很大的下降，因此，这种资产负债表能力可以用于其他方面，比如购买金融资产，以及，你知道，资产价格飙升，而这正是我们所看到的。现在，如果我们开始遇到回购市场或货币市场紧张的问题，回购利差将开始扩大。而如果你看接下来的幻灯片，这证明了我们在过去两三年里所看到的。我们反复强调的观点是，一切都很好，直到它不再好。而你看到的是SOFR利差的这种趋势。这是在看SOFR利率，即回购利率，即货币市场的利率之间的差异。换句话说，市场本身确定的利率与美联储基金利率，即政策制定者追求的利率。而你可以看到，这个利差开始越来越频繁地扩大。现在，我不会太在意这些峰值的大小。我认为这比峰值的频率更不重要。而你看到的是一个非常清晰的发展趋势，表明货币市场流动性开始变得紧张。现在，我们知道杰罗姆·鲍威尔大约在一周前也提到了这一点，他几乎说，事实上的QT正在结束。很好，这是朝着正确方向迈出的一步。但如果你看下一张图表，你会看到我们称之为“美联储流动性增长”。现在，美联储流动性是我们以前在所罗门兄弟公司玩过的概念，但这是我写过并在大约五六年前写的一本书《资本战争》中定义过的。这是试图理解美联储资产负债表的结构以及美联储运作的各种渠道。而这实际上并不是看资产负债表本身，因为资产负债表本身并不代表流动性。你必须看资产负债表中创造流动性的部分，而这正是美联储流动性所关注的。现在，如果你看这张图表，它应该清楚地显示，美联储流动性有增长期和下降期。历史上，下降期对市场来说都不是好时期，你可以清楚地看到这一点。那些大幅下跌的时候，就是COVID后的紧缩时期，当时市场在21年底和22年大部分时间下跌，然后是24年流动性的真空期。我们现在开始看到又一次这样的下跌，而且看起来美联储流动性在未来九个月的平均水平将下降约10%。如果你结束QT，会有帮助吗？是的，当然有一点帮助。但它不会让这个系列变成正数。而这种流动性撤出的规模，可以从美联储在重建财政部一般账户方面所做的努力，或者应该说，财政部和美联储一起在重建财政部一般账户方面所做的努力来看，这实际上是从系统中抽走流动性，并且还在运行另一个名为逆回购便利的计划，而这些因素加在一起意味着可用于市场的流动性正在显著减少。事实上，在下一张图表中，我试图以我们最近看到的为基础来展示这一点。而这张图表基本上说明了这是美联储在头条资产负债表之外运作的隐藏刺激措施。我们称之为“非美联储QE”，即隐藏的刺激措施。而这显示了它在峰值时的水平，大约是2.5万亿美元的净刺激，以及在过去几周里它下降了多少。我的意思是，基本上从6月初开始。所以，在他们迄今为止所做的事情方面，我们已经损失了超过4000亿美元的净刺激。这显然非常重要。现在，如果你想从稍微不同的角度来看待这一点，这真的可以说明问题，那么下一张幻灯片是关于银行准备金的。现在，银行准备金可以说是美联储流动性的对应项。所以，美联储流动性对私营部门来说是一项资产。这是负债，而银行准备金基本上与美联储流动性的推动力相匹配或大致匹配。现在，我们在这张图表上显示的是美联储流动性的变动，用橙色表示。那里有各种注释来说明发生了什么。我在图表上画了一条虚线，这是我对系统中充足准备金的估计。这不是美联储的估计。这是我们自己的估计。我们通过观察回购市场并识别回购市场何时出现紧张来估计，并创建一个模型，基本上说明当紧张加剧时，它就为我们提供了关于系统中准备金数量是否正确或不正确的线索。从那里，我们估计了市场所需的最低准备金水平。而你可以看到它随着时间的推移是如何追踪的。现在，我们现在相对于充足准备金的虚线来看，我们看到了明显的短缺，而这种短缺显然是极大的担忧，而银行准备金图表上的虚线则将其推断到2026年。所以，根据美联储告诉我们的现有计划，你仍然存在巨大的短缺。现在，接下来的幻灯片是关于银行的超额准备金。换句话说，是准备金与我们对充足准备金的估计之间的差额，以及主要交易商之间的交易失败。这显然是极大的担忧，因为这告诉我们，当货币市场的流动性，换句话说，当银行准备金低于正常水平时，你会发现，毫不奇怪，主要交易商之间的交易失败会增加。而如果你看到主要交易商之间的交易失败增加，那么债券市场的波动性很可能会加剧。而且，你知道，这里的担忧是债券会发生什么，因为债券在最近几周异常平静或稳定，这与许多关于债券将抛售的恐慌性言论相悖，它们实际上非常坚挺。问题是，如果你现在看到债券市场恶化，波动性加剧，这可能会导致对冲基金的套利交易出现解体，因为对冲基金在最近几个月或几个季度一直是现金债券的大买家，而且它们实际上在很多方面是边际买家。所以，如果它们开始平仓套利交易，那么你可能会看到波动性飙升和收益率飙升。而这显然是一件危险的事情。所以，嗯，嗯，贝桑特先生和鲍威尔先生希望看到这种风险被阻止或停止。问题是，他们如何做到这一点？我认为他们可以做到的一件事是明确地重启QE，但我认为他们不会这样做。他们肯定会通过结束QT来提供帮助，但正如我所说，这还不够。但他们可能不得不动脑筋想出一些其他办法。而目前，我真的不知道他们还有什么选择。短期内，他们有可能在财政部一般账户中保持非常高的水平，目前是8500亿美元。事实上，在我们说话的时候，它已经超过了9000亿美元，但目标是8500亿美元。我认为他们之所以保持TGA的如此高水平，是因为他们通过票据市场为政府提供资金。他们需要额外的灵活性缓冲。但这确实给了他们一个选择，他们可以暂时降低TGA，为市场提供必要的流动性。但是，你知道，我们很难进行微调。而这一切的风险是，正如下一张幻灯片所说，它说明的是美联储流动性，再次，以及标普500指数。橙色线是标普500指数。红色线是美联储流动性。我已将美联储流动性推断到2026年，正如我们建议的那样，你也看到了，因为我们通过将标普500指数滞后25周来对齐这两张图表。所以，这两条线之间大约有六个月的领先时间，也就是说，当美联储流动性急剧下降时，市场往往会向下调整，而这正是问题所在。所以，这就是为什么我们现在有点紧张。这不是派对的结束，但你可以听到有人在喊“结束了”。>> 你定义了几个术语。量化宽松是指美联储扩大其资产负债表，目标是降低债券收益率。尽管正如你所写，当美联储在量化宽松期间扩大其资产负债表时，债券收益率的趋势实际上是上升的。量化紧缩是相反的，即美联储一直在减少其资产负债表，这是自2022年以来一直在做的事情。在美联储流动性中，你不仅包括投资组合的QE或QT部分。你还包括回购便利、逆回购便利，这确实是驱动因素，以及银行定期融资计划，该计划现已结束，但在2023年规模更大。所以，迈克尔，你知道，在你最近的 Capital War Substack 上，你基本上说美国金融市场正在显示出流动性紧缩危机的迹象。把这一切联系起来。你谈到了金融系统是如何极度杠杆化的，但它是基于抵押品的，而且与2007-2008年不同，很多抵押品实际上是相当好的抵押品，即国债市场抵押品。所以，当SOFR利差扩大时，请解释一下这意味着什么。这基本上意味着对冲基金和杠杆化抵押品交易者的融资比无风险利率或美联储基金利率略微昂贵，以及让我们引入这一点，存在基差，即国债期货与现金债券之间的基差。存在债券波动性，正如你所指出的，债券波动性一直很低。有一件事没有减弱，迈克尔，那就是信贷波动性。对我来说，有趣的是，在股市和信贷市场（程度较小）中，有一些被一些人认为是过度反应的，对令人震惊但并非危机级别的信贷事件的反应，例如汽车市场的欺诈，加州房地产市场的欺诈，以及一些事情都处于紧张状态。你会把这与这种流动性收紧的环境联系起来吗？你在其他地方看到金融市场疲软的证据吗，这些疲软直接或间接与美联储流动性下降以及美国整体流动性下降有关？>> 我在所罗门兄弟公司学到的第一件事就是一句大家经常重复的话：金融市场没有无关的事件。我认为应该把这一点放在这个背景下。事实是，我们经历了流动性状况的收紧。流动性可能还没有绝对下降，但增长率肯定在放缓。这是肯定的。而且我认为，你知道，这是沃伦·巴菲特那句名言的一部分：潮水退去时，就会暴露那些裸泳的人。而这可能就是信贷市场出现问题的一部分。我不认为这些事件是无关的。我认为，过去三年我们一直处于流动性非常宽松的状况，而这种宽松的流动性显然被引导到了很多可能是不良或不恰当的贷款中。我的意思是，这种情况总是会发生。这就是周期的本质。随着流动性数量的增加，质量往往会下降，购买的东西的质量也会下降。而且我认为，据我所见，这次也一样。所以，随着我们接近周期的顶峰，你会开始看到人们对他们持有的某些贷款感到有点紧张，或者这些贷款是否能够再融资。而且我们知道，私人信贷可能是这样一个领域，它可能非常高度杠杆化，或者它是系统内的一个杠杆来源，没有人真正了解。>> 迈克尔，今年夏天早些时候，我们进行了一次采访，你谈到了投机阶段已经开始，你谈到了有四个不同的阶段。动荡、反弹、平静和投机或投机阶段。而且我正在看，我们稍后可以展示一张表格或指南，说明在这四个不同阶段中，什么表现良好，而在投机阶段，信贷表现不佳，或者投资信贷是不好的投资。大宗商品表现良好，如黄金和白银，债券久期表现良好，股票和贝塔值也表现良好。这与我们现在所处的状况相当吻合，因为黄金和白银正在飙升。股市表现良好。信贷表现不佳，因为我想，投机阶段的标志是，当信贷利差如此之低时就开始了。所以，没有多少超额回报可以收获。但是，请概述一下你对资产市场的整体展望，以及你认为我们正越来越深入投机阶段的观点。嗯，如果你看看那些交通信号灯，我的意思是，我们使用的交通信号灯是一种长期基准，这是基于历史表现的。它不会每月甚至每年都改变。它是一张相当，你知道，固定不变的图表。而这 realmente说明的是，流动性周期有四个阶段，我稍后会详细介绍，我们称之为反弹、平静、投机、动荡。根据周期的阶段，资产类别显示在图表的左侧。股市内的行业组显示在右侧。它说明的是，在资产配置方面，如果你处于周期的早期阶段，从周期的低点到中期，那就是反弹，股票和信贷在这个阶段往往表现得非常好。确实，你不想在这个区域持有债券。你真的不想持有商品。当你进入平静阶段时，你会开始退出信贷，并将更多的资金投入商品。大宗商品在投机阶段表现得非常好。股票仍然不错。然后，在动荡阶段，股票确实会下跌，而债券久期，换句话说，持有长期政府债务在这个阶段表现得非常好。在行业组方面，周期的上升阶段，风险偏好阶段始终由科技引领。这次没有什么不同。金融股在周期中期表现良好。然后，你开始看到大宗商品、矿业股和能源股在周期中期开始上涨。而这正是我们所看到的。我的意思是，在下行阶段，你想要防御性股票。我的意思是，这不一定有什么高深莫测的，但这真的说明这个周期是一个绝对纯粹的周期。这个周期没有什么不寻常之处。许多经济学家说这次不一样。它显然不是。这是一个非常非常正常的周期。经济周期一直不景气。自COVID以来，经济一直停滞不前。没有什么像样的商业周期，但有一个非常明显的流动性周期。如果我们回到参考，回到上一张幻灯片，它显示的是资产配置周期，这基本上是用不同的方式说明或解释了那个交通信号灯图表。现在，它说明的是，这里左侧是流动性周期，四个阶段：平静、投机、动荡、反弹。风险偏好是在上升时，风险偏好是在下降时，而资产配置的影响基本上显示在右侧，它说在周期顶峰附近，你想要大宗商品，你想要现金。在下行阶段，是股票。在周期上升阶段，是政府债券久期。在低谷时期。而这确实就是这么简单。现在，价值64000美元的问题是，我们现在在哪里？如果我们看早一点的幻灯片，让我们看幻灯片12，它显示了全球流动性周期，至少对发达经济体而言。现在，发达经济体基本上是除中国以外的所有国家。中国被排除在外，因为中国最近波动很大，而且它是其中的重要组成部分。所以，这是对过去两年发生情况的一个更清晰的视图，你可以看到流动性周期已经显著回升。现在，关于这张图表，我应该说的是，这是月度数据。黑线显示的是流动性的动量或增长率。它不是绝对水平。它显示的是增长率或动量。它被显示为一个指数，我们拥有的数据可以追溯到1965年。我们在这上面放置的正弦波是在2000年制作的。它是由Furer分析公司设计的。该周期显示平均5到6年的波浪。而这表明，该周期在2022年底触底。事实上，是2022年10月。它计划在2025年底达到顶峰。有理由说，如果政策制定者增加更多流动性，它可能会延长，但正如我所说，我必须尊重数据，而数据正在恶化，正如你所看到的最新图表。事实是，这个周期似乎相当规律。周期研究基金会，一个独立的美国机构，使用了我们的数据，并希望进行交叉检查我们的分析，他们进行了更严格的研究，使用了他们所有的各种算法，但他们得出了与我们完全相同的结论，即这是一个，你知道，或者独立核实的65个月周期。所以，我认为这非常令人放心，而且看起来它在这个时间范围内波动。现在，在我详细说明我们现在更精确的位置之前，我想展示两张幻灯片。一张是回到两张幻灯片之前，看一张名为“全球流动性日报”的图表，这是另一种看待数据的方式，数据频率更高。这张图表显示的是自2025年初以来的全球流动性每日数据。它显示了两条线。橙色线是我们最新的分析。我们投入了大量资源来获取系统中非常精细的数据。这就像一个即时预测系统，可以让你每天查看流动性，它使用了我们获得的所有数据源的最新数据，这些数据源覆盖了全球约90个金融体系。所以，我可以向你保证，这花了我们大约五年的时间来开发，并且需要大量的计算能力来完成。它显示了一个很好的演变，与其他图表相对应，但提供了更精细的细节。我们在这条线之上放置的虚线实际上是市场流动性的一种衡量标准。所以，这是一个直接的指数，显示了利差、市场深度、交易量等指标的组合。买卖价差、市场深度、金融市场内的交易量。而我们预计它将与流动性发生的情况大致对应，而且似乎也是如此。所以，这再次给了我们一个进一步的交叉检查。所以，从过去两个月的数据来看，似乎出现了恶化。现在，为什么市场现在没有反应？答案是流动性是一个领先指标。它倾向于以不同的时间跨度领先，但它倾向于领先，你知道，像比特币这样的东西大约领先三个月。它倾向于领先股票大约六到九个月，债券市场大约是同一时期，而它倾向于领先实体经济，但领先时间要长得多。现在，为了更好地理解这一点，如果你往前看两张幻灯片到幻灯片13，我们展示了流动性周期，平均而言，与当前指数（红线）相比，与1970年至2025年期间的平均周期相比。现在，它显示的是，你知道，一个广泛的对应关系，它说，你知道，我们一直在争论这是一个非常正常的流动性周期。在很多方面，它可能需要一点时间才能启动，但它基本上与平均周期非常匹配。而你看到的是周期末端的演变，也就是你看到更多波动性，还没有明确转向下跌，但显然那里有一个警告。我们必须警惕这一点。所以，我们不是说它结束了，而是说我们已经非常晚了。而流动性一直是主要驱动因素。而我们在接下来的幻灯片中展示的是，商业周期并没有真正帮助我们理解我们在周期中的位置。我不使用商业周期进行资产配置，因为我认为它不起作用，这是我长期的经验。但这实际上证明了这一点，而我们在这里展示的是世界商业周期的三个不同衡量标准。第一个是虚线，即摩根大通世界商业周期指标。摩根大通PMI。紧随其后的是橙色线，它是全球主要商业调查的简单加权平均值，按GDP加权。所以，美国是日本的Tankan，英国的CBI，法国的INSEAD调查。所有这些都加在一起，以显示商业周期作为一个指数在做什么。然后黑线是AI预测，基本上是说这个算法假设世界经济在做什么，通过输入商品价格、信贷利差、贸易敏感货币的汇率等。而你可以看到，这基本上是一致的。所有三个都基本一致，但商业周期已经停滞不前。周期在哪里？周期在于流动性，而这正是你进行资产配置所需要的。所以，你知道，这就是我们理解流动性周期的依据。所以，这是一个相当典型的周期。迈克尔，我想问你更多关于黄金、中国、比特币的问题，以及更深入的流动性指数。但首先，我想提醒观众我们正在进行的关于你的 Capital Wars Substack 的特别促销活动。迈克尔，你知道，长期以来，我的节目的忠实观众和采访对象，在 Monetary Matters 之前，我的前一个节目 Forward Guidance，它仍然存在并且是一个很棒的节目。我实际上是从你的书《资本战争》的索引中获得了“Forward Guidance”这个名字，这本书非常精彩，我长期以来一直在关注你在流动性与跨境流动方面的研究，并发现它非常有价值。你现在有一个同名的 Substack，叫做 Capital Wars。请告诉我们你在那里所做的工作，以及它与你在其他地方发布的工作有何不同？
推特或您在其他公开采访中？订阅者能获得什么？您如何分享您的数据和观点？>> well，感谢您的美言。嗯，我做过一些您可能还记得的这类播客。我猜我没有浅尝辄止，但它们确实没有像您在《资本战争》中那样深入。我们所做的就是真正引起人们对数据的关注。《资本战争》是对正在发生的事情进行更彻底的分析。它是在市场中正在发生的事情的讨论或叙述，以及在流动性细节方面。我们试图在其中解释更多事情。有更多的专题方法。《资本战争》这本书至少有两个目的。一是向人们解释全球流动性是什么以及它为什么如此重要，二是阐述美国和中国之间在建立新金融体系方面的持续斗争，或者换句话说，是在金融体系内建立主导地位，而我们认为，这场资本战争比贸易战重要得多。贸易战只是表面的浮华。真正发生的是资本战争、资本市场和货币流动等。资本流动。所以，我认为简短的回答是，您在《资本战争》中获得的是，我们通常每周写三篇。我们写两篇思想文章，一篇专门讨论数据或理解已发布的数据。>> 所以，这要深入得多。我可以证明这一点，而且它每周发布两到三次。因此，它的频率和深度都大大增加。迈克尔，我们为《货币事务》的听众提供 20% 的折扣。而且这个折扣仅在短时间内有效。请记住，当我说的“立即行动，限时行动”时，这并不意味着它会持续一个月。这不会。它很快就会消失。所以，如果您正在观看此内容，您可能会发现它已经结束了，但请点击描述中的链接以了解更多信息。迈克尔，现在让我们来谈谈黄金和中国。这两个话题比最初看起来更相关。迈克尔，去年 12 月，您曾谈到黄金可能达到每盎司 26,000 元人民币，以及中国实际上可能以这个价格为目标，以使人民币贬值并保持其贸易竞争力。我相信黄金现在每盎司超过 27,000 元人民币。所以，这是一个非常棒的预测。我们应该先谈中国还是先谈贵金属？您先说。>> 好的，我们先谈中国，因为我认为中国是驱动因素。我的意思是，人们必须弄清楚的关键问题是谁在设定黄金价格？它是在西方设定的，还是它仅仅是西方的货币贬值交易，还是有更深层的原因，涉及到中国，可能还涉及到许多其他国家？我认为是后者，而且我认为中国处于主导地位。您必须仔细观察中国人民银行在做什么，尤其是我认为他们现在对黄金价格产生了巨大影响。我不认为仅仅是西方中央银行在影响它。中国人民银行显然起着关键作用。中国拥有世界上最大的实物黄金市场，在上海。伦敦在衍生品交易等方面可能更大。但中国基本上控制着实物黄金。关键在于，我认为中国正在试图设计或发展其金融体系，不是作为金本位制，而是作为一种含金量体系。因此，黄金对于提高中国体系的信心非常重要，而且美国可能同时在走另一条路，美国可能正在使用数字资产来抵押美元体系，但我认为中国正在通过黄金部分抵押其货币体系。现在，黄金在这里起着关键作用，因为我们知道中国有巨大的债务问题，它需要摆脱这个债务问题。我对目前发生的事情的个人解读是，我认为稳定币的引入对中国来说是一个巨大的警告，他们非常认真地对待它，因为它威胁到人民币或人民币金融体系的完整性。原因是，如果您是中国出口商，获得了巨额顺差，您会把这些顺差放在哪里？您会把它放在西方银行体系中，在那里它可能会被没收，就像俄罗斯在冲突时期的资产一样，还是会把它放回您自己的国内金融体系，并冒着与中华人民共和国发生冲突的风险？所以，您处于两难境地，而稳定币提供了一些匿名性，我认为它们为美国以外的许多全球投资者提供了一些安全性。欧洲人显然对这种前景感到恐惧，他们也这么说了。中国同样如此。所以，中国正在努力使金融体系恢复正常。他们这样做的方式是摆脱债务问题。现在，如果您看一张幻灯片，即第 35 张幻灯片，它比较了日本和中国的债务流动性比率，我认为您可能会看到他们试图做什么。现在，不要过于纠结于债务流动性比率的水平。这实际上反映了债务的根本成熟度。这并不重要。您需要关注的是这些系列的历史和根本趋势。现在，黑线代表日本。日本有巨大的债务问题。它通过创造流动性并货币化债务来摆脱债务问题。它在“安倍经济学”的旗帜下非常成功地做到了这一点。日本央行购买了大量的日本国债，并将其持有在资产负债表上，印制了货币，最终日元贬值了。现在您看到的是其成果，因为日本经济正在逐步但缓慢地摆脱这种债务通缩时期。中国落后了大约 15 年。橙线显示了中国的债务流动性比率。回想一下我们之前展示的关于所有发达经济体债务流动性比率的图表。这几乎是它的镜像。中国显然是一个异常值。它非常突出。我们的债务相对于流动性来说太高了，因为过去几年我们一直在收紧流动性以试图使人民币兑美元保持稳定。现在他们正在改变政策。他们正在注入流动性。他们试图让人民币贬值。您在这张图表上可以看到，他们正在降低债务流动性比率。下一张幻灯片显示了中国人民银行向中国体系注入流动性。您在这里看到的图表证据是流动性六个月的变化，它证实了在过去一年中，他们向货币市场注入了大约 7 到 8 万亿。因此，六个月的变化大约是 5 到 6 万亿，但您将其累积 12 个月。您看到的是大约 7 到 8 万亿。我的观点是，他们必须将这个数字翻倍。所以，您看到的是几乎相同的情况。这意味着什么？如果您看第 38 张幻灯片，它显示了国际清算银行在巴塞尔计算的中国与美国的双边实际汇率。您可以看到，中国实际汇率相对于美元已经大幅贬值。这显然非常重要。但更重要的是下一张幻灯片，它关注人民币黄金价格。现在，正如您所指出的，杰克，我们的观点是，他们可能是在故意瞄准这个价格。我们认为他们在一年前将达到至少 24,000 元人民币。那是我们的目标，说他们必须这样做，才能稍微触及债务的表面。他们超过了这一点，金价继续走高。中国正在重新注入其经济活力。您看到债券收益率上升，上海股市今年飙升，人民币金价持续上涨。这基本上是我们以前在许多不同经济体中看到的纯粹的货币化。接下来您可能会看到房地产市场的某种转变。所以，中国正在逐步摆脱债务。如果您看下一张幻灯片，它显示了中国流动性与世界商品价格。这张图表说明，在这个周期的这个阶段，随着中国注入流动性，商品价格坚挺。这与我们在正常流动性周期中所说的完全一致。所以，中国显然正在帮助这个过程。商品价格受到发达经济体晚期周期和中国流动性注入的共同推动，因为中国拥有如此庞大的工业足迹，它必然会对商品产生重大影响。您是说中国希望人民币兑美元走弱，但以间接方式实现？因为如果他们实际上让人民币兑美元走弱，那会让欧洲和美国非常生气。但如果他们只是极大地推高黄金价格，他们就可以绕过这个问题，并间接实现这一点。您是这个意思吗？>> 是的，我认为这是一种看待方式。我的意思是，当然。我认为另一件事是回到实际汇率或更普遍的汇率。我们认为，货币的价格不是教科书总是告诉我们的利率，而是汇率。您还能比实际汇率更好的衡量标准吗？因为它是一个更纯粹的衡量标准。如果您出现资金流失衡，也就是我们所说的，您会看到汇率和实际汇率的调整，而这基本上就是我们所看到的。所以，我认为这解决了这个问题。就中国而言，正如我之前所说，中国正试图用某种形式的黄金抵押品来支持其货币。这会产生一系列影响。我的意思是，一方面，它鼓励贸易，特别是中国与商品生产国之间的贸易。他们可能很乐意持有或更愿意持有人民币。他们甚至可能允许某些贸易。例如，如果沙特阿拉伯想用黄金交换石油，他们可以这样做。但我认为会有关于谁可以这样做以及可以做多少的限制。但我认为这就是这个想法。至于他们积累了多少黄金，我认为您必须将其置于背景下说，嗯，中国有多少黄金？简短的回答是，我们不知道。我的意思是，他们可能拥有 2,000 吨，也可能拥有高达 5,000 吨的官方黄金储备。就私人持有量而言，它们要大得多。这是肯定的。如果将 5,000 吨的官方储备与美国在诺克斯堡的 8,000 吨进行比较，根据去年的最新数据，中国每年都在积累黄金，大约 1,000 吨。因此，在此基础上，在两到三年内，其官方储备可能就会超过美国。所以，我认为这将其置于背景中，我认为这就是为什么您看到这场对抵押品的争夺非常重要，因此我认为您必须将其置于中国正在做什么的背景下，即获取黄金。美国正在做什么，是试图获得某种数字支持，或者如果您愿意，可以将国债重新包装成某种数字资产，通过稳定币来创造新的美国国债买家。这将为美元提供一些支持，但如果您愿意，这些经济体在对金融未来的看法上正在朝着不同的方向发展。>> 所以，迈克尔，请告诉我们中国新的更宽松、更具流动性的货币政策立场。您提到了中国人民银行的流动性注入，但我知道还有其他工具被纳入您的指数中，例如准备金率、贷款标准，以及我不知道这是否包含在内，但还有国有银行。因此，不是官方部门，而是名义上私有但实际上由政府控制的银行。>> 是的，我的意思是，我们关注所有这些领域。所以，您有国有银行，它们显然是实施货币政策的重要组成部分。您还有政策性银行，它们也是一个不同的实体。您还有准备金率的变化。您现在有一个新的相对较新的渠道，即直接回购协议。您还有正常的公开市场操作。因此，中国人民银行使用一系列不同的工具。您可以看到，在所有这些计划中，自今年年初以来，流动性操作或注入一直显著增加。您可以看到债券市场收益率开始上升，以及上海股市今年飙升，这些都证实了这一点。>> 它们绝对是这样，迈克尔。我个人持有相当集中的中国股票头寸，而您对中国的研究，我分析的原则是估值和中国金融科技领域的某些行业趋势。但您的研究给了我确认和更大的信心。我认为这是我想告诉《资本战争》的潜在订阅者的一件事，他们可以是基本面投资者和选股者，仍然能从这项工作中找到巨大的价值，甚至可能更有价值，就像如果您是一个只关注宏观的投资者，您还有很多其他宏观方面需要关注，但我认为，这可以成为人们的绝佳指南，就像如果有人是基本面投资者，但不关注技术分析，他们偶尔可以看看技术分析作为进出市场的通用指南一样，这也可以是同样的事情。>> 谢谢您这么说，我自然同意。我的意思是，我的观点是，我本质上是一个价值投资者，我喜欢购买低市盈率的股票，这是肯定的，是我认为有价值的股票。但归根结底，如果您从宏观角度审视资产配置，并投资于不同的市场，那么市场层面或总体层面的市盈率倍数根本无法作为资产配置的工具。您可以通过考虑欧洲市场来清楚地看到这一点，欧洲市场的市盈率倍数几十年来一直低于美国和日本。但欧洲市场从未持续跑赢。欧洲市场的市盈率一直远高于美国和日本。但看看美国股票的表现。这仅仅是因为美国体系中的流动性更大，吸引了巨大的资本流入。因此，当您考虑国际多元化或理解资产配置周期时，您需要关注这些指标。>> 迈克尔，我们可以展示一张中国人民银行流动性注入的图表，您知道，有些月份是负的，但当您查看数据和中国人民银行的评论时，它总体上是积极的。您是否看到他们不仅在注入流动性，而且他们有一个计划，随着时间的推移变得越来越宽松？嗯，我的回答是，他们必须更加宽松，因为摆脱债务的唯一方法就是贬值。他们正在做的是贬值，他们正在将其兑换成实物资产，而这些实物资产可以由金价来代表。现在，中国真正的麻烦显然是房地产，他们需要提高房地产价值。我认为，我们可以花同样长的时间来谈论美国福利体系的完整性。我的意思是，社会保障和医疗保险支出的增加正在推高赤字和债务。但中国的福利体系实际上是围绕住房所有权或房地产所有权建立的。他们没有典型的福利安全网，他们依赖这些资产。现在，这些房地产资产中的许多都处于亏损状态。如果您想保持社会的长远财富，您就必须提高这些房地产的价值。我认为这就是他们的计划。所以，他们必须摆脱债务，他们必须设法使债务贬值，并基本上使房地产市场扭转。因此，我认为在未来一到两年内，您将开始看到中国房地产价格的积极上涨，因为他们正在注入大量流动性。这些流动性的出路将同样是上海的股票，同样是全球的商品价格。>> 所以，迈克尔，现在让我们转向贵金属和比特币。让我们先谈谈黄金和白银。黄金的上涨势头非常强劲。您认为黄金和白银的价格将走向何方？您可以选择时间范围，并将其与您对流动性、流动性周期以及中国和可能的印度购买的看法联系起来，到目前为止，这些购买量一直非常巨大。>> 好的，如果您看演示文稿中的第 5 张幻灯片，有一张图表显示了黄金金条与美国实际利率的关系。这张图表基本上说明，在 2022 年初，这些数据系列之间的正常关系出现了中断。黑线指的是美国通胀保值债券的实际利率，美国国债通胀保值债券，左侧刻度反转，上下颠倒。橙线是右侧刻度上的美元计价黄金金条价格。通常情况下，您会看到一种关系，即随着实际利率下降，金价上涨，因为黄金的持有成本相对机会成本正在降低，因此金价上涨。相反，如果实际利率上升，持有黄金的机会成本显然会大大增加，黄金价格就会下跌。这种关系在 2022 年初破裂了。许多人，我想这是一种普遍的观点，认为这是因为俄罗斯入侵乌克兰以及随后俄罗斯资产被没收。我认为这起到了作用。我认为这不是主要因素。我认为主要因素是，我们迎来了一个“货币鲁莽”的时期，这就是美国开始转向更多的短期融资，更多的“耶伦经济学”，正如我们所称的。您已经看到了全球类似的趋势。现在，越来越多的政府开始在短期市场发行债务，这几乎是必然的。他们会找借口，比如，“哦，好吧，长期债券没有需求，因为人口老龄化。没有更多的养老基金需求等等。”好吧，这可能是事实，但如果您在短期市场融资，从货币角度来看，这是不负责任的。嗯，他们最终只是在印钱。而这正是该图表主要说明的内容。下一张幻灯片显示了推动美国长期流动性增长的根本因素。这确定了美国结构性赤字，财政赤字，直到 2050 年代中期。这些数据主要来自国会预算办公室。因此，一个两党制机构，表面上是中立的。我们只对该结构性赤字数据做了一个修改，即将国防开支部分提高到 GDP 的 5%，这是北约的目标。我认为这是一个相当合理的假设。结构性赤字包括医疗保险、社会保障、利息支付和国防开支。不包括任何可自由支配的支出。这些将是额外的。您可以看到该图表的作用，您会看到赤字规模的长期增长，以及与之相关的债务增加。右侧刻度上的虚线显示了公众普遍持有的债务占 GDP 的比重。所以，这告诉我们，我们正从大约占 GDP 的 100% 转向 250%，这显然是一个令人瞠目结舌的数字。现在，我们做了一个非常简单的练习，看看下一张幻灯片，如果您保持美国债务的实际价值，也就是说，黄金价值不变，会发生什么。这说明，如果您这样做，看看金价会发生什么。[清嗓子]这是指数增长。我们可能不会达到那个水平，但我稍后会给您一个警告。这表明，到 2030 年代中期，金价很容易达到每盎司 10,000 美元。到 2050 年代，您谈论的是每盎司 25,000 美元。在此期间，债务和黄金的增长是同步的。它们携手增长。因此，债务的增加意味着金价的增加，以在整个时期内实现实际均衡。在过去 25 年，即 2000 年以来，美国债务增加了约 10 倍。好的。一个令人瞠目结舌的想法，但这就是现实。联邦债务增加了十倍。好的。在同一时期，标准普尔指数上涨了 4.7 倍，而金价上涨了 13 倍。因此，在过去 25 年里，金价的涨幅超过了债务的增幅。让我们假设它在未来 25 年内与债务的增幅持平。这就是图表上橙线的含义。我认为这是关于黄金未来可能发生什么的一个重要观点。这基本上是将这两件事联系起来。另一件事是，黄金怎么样？迈克尔，我很抱歉。我们稍后会谈到比特币，但您的起点是 2000 年，您说标准普尔指数的债务增长了四倍，但黄金却……>> 4.7 倍，如果我的数学是正确的。>> 所以，黄金的表现是标准普尔指数的两倍，在……>> 2000 年。好的。>> 比这更好。是的。是的。>> 我知道它表现得非常好。我不知道。当然，我会指出，您知道，这是从 2000 年的局部低点开始计算的。同样，您知道，如果人们从 1971 年开始计算金价，它看起来相当不错。我认为从 1981 年到 2000 年，您经历了 19 年的黄金熊市，而债务占 GDP 的比重却在增加，债务也在增加。所以，这些事情可能会有滞后，但毫无疑问，黄金的表现相当不错。迈克尔，所以，这是对持有债务不变的潜在预测。黄金可能达到每盎司 10,000 美元。您认为这在未来五年内有可能实现吗？我的意思是，对我来说，黄金价格达到 10,000 美元似乎是一个截然不同的世界。而且，黄金价格已经达到了令人难以置信的水平，这让我，坦率地说，我认为许多其他投资者感到不安。您知道，这预示着投资者对我们拥有的金融体系，股票、债券和房地产，您知道，所有传统的东西，有多么缺乏信心？为什么如此多的投资者涌向黄金？发生了什么？我的意思是，10,000 美元，您认为这是您在未来几年内的预测，还是一个预测？>> 这只是一个预测。这是一个现实的预测，因为它说明，如果您告诉我有一种方法可以阻止债务以这种方式累积，那么我就会承认，也许黄金市场不会像我预测的那样发展。但如果您认为债务失控了，那么我认为美国现任政府的许多政策并没有减少债务的增加，而且可能存在新的融资方式，但债务总额仍在不断增加，最终这必然会造成货币通胀，而这正是我们所说的。现在，如果您回到第 6 张幻灯片上的图表，它关注的是结构性赤字。真正要问的问题，也许要理解的是，这个结构性赤字正在攀升，而这个结构性赤字攀升主要有两个原因。一是，由于人口老龄化和政客们做出的承诺，福利支出（广义上讲）正在增加。没有人打算兑现这些承诺，至少特朗普总统是这样。二是，由于债务占 GDP 的比重超过 100%，利息的复利效应正在产生。您开始看到由于更高的利息，更高的利息账单产生的复利效应。您可以看到为什么政客们希望降低利率，因为这将有助于减缓债务的累积。但事实是，结构性赤字，那条橙线，比我们过去任何时期都要高得多，除了 COVID 或 GFC 期间的峰值。那些是一次性的异常值，但趋势是持续不断的。这就是我们所说的。这就是为什么我们身处一个新世界，人们必须认识到这一点。我认为这就是为什么您又回到了货币贬值的问题。货币贬值交易是真实存在的，并且正在进行中。人们感到担忧，因为他们能够理解政府的承诺过多，并且他们将不得不通过货币手段来资助这些承诺。而我们现在正在看到的是，正如我已经提到的，赤字正在被货币化，因为短期国债的发行量很大。而这些短期国债被信贷提供者所购买。这就是货币化。无法回避。>> 迈克尔，我也刚刚查了一下。所以，尽管美元黄金价格在 1981 年至 2000 年间经历了残酷的熊市，但我还是查了一下，因为我正在谈论人民币。从 1981 年到 2000 年，再到 2007 年和 2011 年，以人民币计价的黄金价格几乎一直在上涨。所以，我确实理解中国投资者将黄金视为价值储存的心理，因为除了 2012 年至 2015 年之外，它几乎一直在上涨。[笑声] 您知道，即使我可能比看好以人民币计价的黄金更看好中国股票，我也理解这种观点。迈克尔，早些时候您暗示了对风险资产和股票的谨慎态度，因为我们正处于投机阶段的中期或晚期周期。这对黄金和比特币意味着什么？它们是风险资产吗？您认为潮水也会在那里退去，还是您认为即使在您预见的流动性周期潜在的转折点下，它们也能表现良好？>> 我会说两件事，杰克。一是，如果您看看我给出的过去 25 年的例子，您真的不需要时时关注黄金，您也赚了很多钱，肯定比投资华尔街赚得多。所以，您真的不需要这样做。但您在资产配置方面需要做的是将趋势与资产配置中的周期分开，而我之前谈到的很多内容，我们都在谈论周期，但也有趋势，而这个趋势是货币通胀趋势。您需要做的是考虑您的投资组合的构成，即反映这些趋势的核心组成部分，并拥有您偏好的任何东西。这是一个个人选择。核心投资组合中有多少？可能是 50%、60%、70%，也可能只有 30%。但这真的是一个个人选择。这取决于年龄和风险偏好。然后，您在此基础上进行战术性叠加。而这种战术性叠加应该考虑周期。正如我所说，这可能是 50%，嗯，20%，无论人们如何选择。我认为，这个战术性部分现在必须进行顶层削减。我的观点是，我们正处于这个周期的顶峰附近。您永远无法精确地做到这一点，但有很多周期结束或晚期周期的迹象让我感到不安，尤其是在市场大幅上涨和流动性大幅上涨之后。所以，我会进行顶层削减。我不会变得极度看跌。那个时候会到来。但目前，我会谨慎行事，并进行顶层削减。就核心投资组合而言，我将将其用于传统的货币通胀对冲，其中您可以说一种是贵金属。二是，像高质量股票，具有定价能力的公司，您知道，我们谈论的是大盘股。三是，优质住宅房地产。这些是通常是极好的货币通胀对冲因素。您可能想加入比特币，因为比特币在过去几年里已经证明了其货币通胀对冲能力。它似乎具有这种资质。所以，我会将其纳入其中。不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里，但您知道，当然要考虑所有这些不同的因素。>> 至于比特币，您现在的展望如何？我们看到了，您知道，远超 10 万美元。即使黄金价格疯狂上涨，比特币也出现了一定程度的温和下跌。所以，很多黄金多头现在都在嘲笑比特币的人。您现在是如何看待比特币的？>> 嗯，我认为我会看两张幻灯片。一是，第 19 张幻灯片，它关注的是全球流动性与全球财富的关系。它关注的是全球流动性增长率，并说明了投资于所有全球资产的投资组合会发生什么。所以，这是所有债券市场、所有股票市场、所有流动性资产市场、所有住宅房地产、贵金属和加密货币。这基本上说明了这种关系，我们在图表上用虚线标出了我们认为正在发生的事情。正如您所见，我们接近一个转折点，但这种关系非常紧密。而且，我还要说的是，如果您回到 2000 年之前，也有类似的关系，但这些线条的紧密程度随着我们从左到右移动，随着时间的推移而增加。因此，在过去 10 年里，流动性和资产市场之间一直存在着非常紧密的关系。所以，这是关键驱动因素。如果您具体看比特币，下一张幻灯片，我们以非常高频的方式展示了这一点。所以，我们观察的是流动性六周的变化，以黑色显示，橙线是比特币价格六周的变化。之所以选择这个过滤器，是因为它消除了数据系列中的任何噪音，并且我们将流动性提前了 13 周，即 3 个月。现在，比特币是地球上对全球流动性变化最敏感的资产之一。我对此进行了严格的财政分析，进行了向量自回归分析等，对于那些喜欢这种分析的人来说。它证明了非常稳健的关系，并且它显示了这种领先时间。所以，它显示了全球流动性和比特币之间存在明确的联系。这就是我将用于趋势分析的。所以，我认为您需要，如果您相信流动性正在作为整个债务货币化过程的一部分而上升，那么您需要在您的投资组合中拥有比特币。它非常敏感。您可以看到，这里存在一种关系，它也是一种短期周期性关系，恰好在三个月内运作。嗯，我们现在看到的是比特币正在盘整。最近流动性出现了一些波动。比特币并没有真正参与最近的上涨，但我可以告诉您，以太坊做到了。如果我把以太坊放在这张图表上，您会看到橙线几乎与黑线同步。所以，在那个时期，加密货币投资者之间可能发生了一些资产类别之间的切换。但通常情况下，比特币是这个投资领域的主要参与者。我们有一篇关于全球流动性对比特币影响的文章，在《资本战争》的 Substack 上有更深入的介绍。您谈到了比特币和黄金之间的关系。所以，我们将在描述中包含链接。>> 没错。是的。我的意思是，这基本上说明了，有三个因素真正推动了比特币的价格。一是全球流动性，粗略地说占一半的影响力。然后是风险偏好，占 25%。然后是黄金，占另外 25%。所以，黄金和比特币之间存在一种非常复杂的关系，我们在文章中进行了探讨，但总的来说，这些就是因素。您知道，另一种看待这个问题的方式是使用相同的数据来问一个许多人都会问的问题：比特币是技术股还是商品？我们说，总体而言，其特征表明，它大约三分之一是科技股，三分之二是商品。>> 迈克尔，让我们谈谈美元，特别是您的《资本战争》一书和《资本流动》的 Substack 的核心内容。您有一张很棒的图表。它显示了从 2000 年到 2011 年美元的净流出，然后是 2013 年至 2015 年的巨大飙升，随后有所缓和，但自 2011 年至 2012 年以来，流入美元的资金一直为正，有时甚至达到数万亿美元，而且它们并没有真正缓和。但您认为这种情况会改变吗，迈克尔？因为在三月和四月，当特朗普总统大谈关税时，当时的说法是，我承认，我也重复了这个说法，这将会引发大量美国资产的流出，日本、中国、欧洲的股票和债券投资者纷纷撤离美国资产。我认为您在四月份看到了几天，也许一周，但我不认为您此后看到了。那么，数据如何显示来自世界其他地区（非美国）的跨境资金流入和流出美国的情况？您对未来的总体展望如何？>> 我认为答案是，它们今年一直为正，数据也显示了这一点。从来没有令人信服的证据表明存在大规模的资金外逃，这是媒体，特别是伦敦的《金融时报》所散布的虚假叙事，他们总是随时准备批评美元或美国资产。他们认为有大量的资金正在离开美国，这显然是荒谬的。您可能看到的是对冲活动的增加，您看到了一些投资组合的顶层削减，但考虑到美国资产一直是如此大的表现者，这只是自然的。所以，有一些自然的再平衡正在进行，这也是其中的一部分。现在，如果您看您说明的数据，就净资本流动而言，资本流动数据不是来自美国财政部，也就是说，我一直认为可能是低估的滴答数据。这是来自另一方的数据。这是其他国家表示他们正在投入美元的资金，而这些资金一直是完全积极的。在过去十年中，您大致看到了三波资金。一是 2010 年至 2012 年左右的欧元区银行业危机。二是，您有巴塞尔协议三的鼓励，以及使用美国国债作为安全资产，包括银行和保险公司的偿付能力。因此，美国国债确实是主要的抵押品形式，我曾说过抵押品在贷款市场中的重要性。然后，当习近平主席在上个十年中期宣布反腐运动时，也有大量资金从中国撤离，并流入美元资产。所以，这确实解释了很多波动，但事实仍然如此，尤其是在最近的 COVID 危机期间，资金流入了美元避险资产。我不认为这种情况已经改变。我的意思是，我认为如果再次发生金融危机，美元将从中受益。我认为机制根本没有改变。我认为政府面临的问题是，如果他们想让美元贬值，他们将不得不说服杰鲍威尔开始更积极地削减利率。如果您回到 20 世纪 80 年代中期的广场协议，那是最后一次尝试调整美元。当时的美联储主席沃尔克非常支持削减利率，而杰鲍威尔现在并不支持。所以，政府必须对鲍威尔施加很大的压力，才能可能让美元贬值，而这正是我设想的未来可能发生的事情之一。我的意思是，我们目前的数据表明，美元可能会温和走弱或持平，但它不会真正大幅走弱，而且可能不会像“让美国再次伟大”议程所希望的那样疲软。>> 私营部门的资金流向如何？您知道，在您的报告的最底部，您将流动性分为中央银行、私营部门和跨境。我们谈论了跨境和中央银行。现在，私营部门的资金流，尤其是在今年，相当大。这主要是银行贷款吗？主要是资本支出吗？这捕捉了什么，它对流动性周期意味着什么？>> 嗯，就整体流动性的组成部分而言，我们将其分为三个要素。我们看看中央银行在做什么。我们看看私营部门在做什么。我们可以将私营部门分为国内要素或国内流动性创造和跨境流动。现在，如果您看看美国，目前美国流动性有趣的一点是，私营部门的流动性组成部分实际上正在开始增强，这表明实体经济可能正在重新焕发生机。>> 是的，但我认为这基本上说明 2026 年的经济可能比目前人们预测的要好，这可能是因为您开始看到大量的资本支出，再加上政府支出仍然以相当快的速度在进行。所以，我认为这些因素很重要，当然，消费者并没有真正显示出衰退的迹象。所以，归根结底，这种增长或经济的飙升体现在公司现金流方面，您已经开始在数据中看到证据。现在，我在这里要强调的一点是，以确保我没有让人们感到困惑，如果您有两个组成部分，一个是私营部门，另一个是美联储，美联储可能会在边际上放缓其流动性，甚至可能相当明显，这可以在一定程度上被私营部门抵消。但我真正要说的是，美联储对金融市场的影响比私营部门更大。私营部门将对实体经济产生更大的影响。美联储将对金融市场产生更大的影响。这就是为什么，正如我所说，我们变得更加谨慎。>> 对金融市场来说，我们变得更加谨慎。但对于实体经济，您实际上认为可能会继续扩张。这就是您在实体经济和金融市场之间看到的差异。正确。我的意思是，经济强劲并不总是有强劲的金融市场。这就是现实。正如他们所说的，另一句话是，所有在某处的所有钱都必须在某处。所以，如果它不在金融市场，那么它就在实体经济中。如果它不在实体经济中，那么它一定在金融市场中。而改变这种等式的唯一方法是，如果美联储向这两个领域注入巨额流动性。而他们现在并没有这样做。所以，迈克尔，我们开始时谈到了回购市场的潜在压力，以及根据您的估计，美联储的资产负债表或银行准备金比稳定水平低 2500 亿或 3000 亿美元。所以，杰鲍威尔，美联储主席，已经宣布量化紧缩即将结束。我是在转述。所以，直接拖累银行准备金的因素已经结束。然而，逆回购工具基本上为零。所以，随着它的下降，它会间接增加准备金。所以，这已经结束了。所以，在这方面准备金不会增加。现在有一个回购工具，它现在是 10 月 15 日，47 亿美元。好的，这也不是小数目。但这些流动性将从何而来？>> 嗯，正如我所说，这就是问题所在。我的意思是，唯一的流动性来源，或者唯一的潜在来源是，如果他们从常备回购便利工具中借款大幅增加，这是美联储的紧急渠道，如果您愿意，这相当于旧的贴现窗口，但它更适应现代金融市场，您需要回购交易的援助。所以，常备回购便利工具就是其中一个渠道。但您知道，问题就像过去的贴现窗口一样。我的意思是，这并没有阻止金融危机。贴现窗口在危机期间显然被使用了，但在危机发生前，人们不愿使用它。我认为，对于常备回购便利工具，情况也可能如此。所以，它可能有所帮助，但不是解决方案。然后，您还有另一个可能出现的因素，那就是财政部一般账户。现在，正如我所说，财政部一般账户的历史很高，为 8500 亿美元。这是目标水平。我们现在就略高于这个水平，接近 9000 亿。但事实是，按历史标准来看，这是一个很高的水平。现在，我认为他们已经设定了一个很高的目标数字，因为他们非常依赖短期融资，而短期融资需要更多的灵活性，因为您必须更频繁地通过拍卖进入市场，因此您需要更多的缓冲来管理您的财政账户，因此我认为他们有意识地建立了财政部一般账户，并考虑到了这一点。这确实为他们在危机或接近危机时期提供了空间，当市场出现紧张时，允许财政部一般账户下降几千亿美元，这将为市场提供一些短暂的安全窗口，但这不是一个长期的解决方案。您知道，如果您想在中期获得流动性，您必须找到另一条途径，正如我所暗示的，您正在获得，您正在获得……流动性冲动来自财政部，但它通过国防采购、战略联盟等方式，典型的政府支出，这些要素被导向实体经济。您知道，如果您回顾一下，我认为洛里·洛根，她曾经是美联储 SOM 账户的负责人，最近以其州长的身份发表了一次演讲，她说过，转述，也许是对她的极大不敬，意思是，如果您想做一个煎蛋卷，而煎蛋卷就是希望降低银行准备金，您就必须打破鸡蛋。打破鸡蛋就是回购市场的紧张。我认为他们意识到这种情况会发生。问题是，您会制造多少“破碎的鸡蛋”？这就是问题所在。嗯，我认为这是一个有风险的情况，因此解释了我们的观点。迈克尔，在早些时候的谈话中，我们有一张关于美联储流动性与……的图表。
标普500指数。而这比仅仅看标普500指数的资产负债表与美联储资产负债表的对比，来自您和全球流动性指数以及Crossber Capital War Substack的图表要优越得多。这种相关性，你知道，出现了一些鳄鱼嘴的迹象。但是，你知道，有趣的是，就像美联储的资产负债表，您衡量美联储流动性的指标，在美联储首次进行量化宽松政策之前，实际上接近于零。我actually认为那是在2008年10月或11月，因为货币体系的性质发生了根本性变化，他们通过支付准备金利息来 targeting 利率，然后进行量化宽松，而不是像以前那样，他们通过影响准备金水平来管理利率，而以前的准备金水平是微不足道的。那么，在量化宽松政策出台之前，当您通过肉眼观察图表时，美联储资产负债表衡量的美联储流动性微不足道，您是如何衡量美联储流动性的呢？
>> 显然存在结构性断裂，但当时私营部门在创造流动性方面更为重要。我的意思是，美联储在改变私营部门动态方面仍然发挥着作用，但你知道，你可以大致地说，全球金融危机期间您看到的那个跳跃，美联储基本上取代了银行间市场，银行间市场在那段时间消失了，美联储有效地扩大了其资产负债表以弥补这一损失。所以，你知道，他们的操作技术在那时显然发生了变化，但你不能说美联储之前没有影响，因为它显然有，但在许多情况下，或者至少在2000年代早期，流动性的边际驱动力是私营部门，特别是影子银行。影子银行在驱动流动性方面非常重要，但我们知道那并没有以很好的方式结束。
>> 那么迈克尔，您是否预计回购市场会出现像2019年9月那样破裂的情况？永远不要说永远。你可能会看到这种情况。我的意思是，那是一次剧烈的飙升，但在许多情况下，它基本上是凭空出现的。我认为您必须说的是，这种情况可能会再次发生。存在风险。当您开始看到我们正在经历的紧张局势模式时，就存在风险。事实上，如果您回顾一下我之前发布的关于回购市场的图表，那是在幻灯片27上，您可以看到这种紧张局势的增加。让我引用一下。但是，如果您查看同一张图表，但时间跨度更长，一直追溯到2019年，您会看到在2019年大飙升之前，波动性也出现了类似的增加。所以，永远不要说永远，但美联储现在拥有不同的工具，更多的工具，而且据说它对这些事情很警惕。但现实是，我一直强调的，如果您看看我们之前讨论过的幻灯片31，即银行的超额准备金和一级交易商之间的交易失败，我会说这是一个令人担忧的问题，如果您开始看到交易失败大幅增加，那么您将面临更大的波动性，整个系统，回购系统可能会崩溃，而这确实是我们不希望看到的，这将是对回购市场的严峻考验。而且这些市场从未真正经历过像……你知道，仅仅因为它们……它们真的只是……如果你愿意的话，自全球金融危机以来，它们一直是流动性的主导部分。
>> 迈克尔，在之前的采访中，您曾说过类似的话，杰克，如果你告诉我不会有更多的量化宽松，那么就会出现流动性紧缩或金融危机。所以一方面我听到您这么说，然后我看看美联储理事会和其他官员、主席们，他们说，我感觉他们丝毫没有意愿进行任何规模的量化宽松，就像您看到的QE1、2、3、4那样，你知道，也许会有适度的购买以与GDP保持一致，但这完全无法相比。所以一方面，美联储官员说，除非发生金融危机，否则不会有更多的量化宽松。另一方面，您告诉我，如果没有更多的量化宽松，就会发生另一场金融危机。所以，如果我把这两件事加在一起，就意味着将发生金融危机，然后是更多的量化宽松。那么，要达到下一个流动性上升周期，您认为是否需要出现流动性紧缩、金融危机？
>> 嗯，我认为我们正朝着这个方向发展。毫无疑问。我的意思是，我的观点，我希望它不矛盾，只是说，你看，归根结底，世界经济和美国市场有如此多的债务需要再融资，而您需要流动性来进行再融资。如果您没有获得流动性，您将无法获得再融资，因此您将面临债务违约和回购市场的紧张。这就是我们一直面临的问题，而且肯定会再次出现。毫无疑问。但我也在说，你知道，如果你看看短期动态，我百分之百同意您所说的，美联储没有进行量化宽松的意愿。斯科特·贝桑特和史蒂文·米兰也没有意愿，因为他们说这基本上被排除了，直到它不是，当然，他们正在做的是试图用财政部的量化宽松来取代美联储的量化宽松。问题在于，财政部的量化宽松有利于主街，而美联储的量化宽松有利于华尔街。这就是我们面临的困境。我们可能会有一个更好的经济，但我们可能会面临更糟糕的金融市场。现在，我知道两者之间显然存在联系。如果华尔街大幅下跌，消费者可能会因负财富效应而受到支出能力的损害。但你知道，这可能是贝桑特等人准备付出的代价，如果他们要创造我称之为的战争经济，并通过票据市场为定向财政支出提供资金的话。
>> 所以对华尔街不利，对主街有利。这听起来对社会和绝大多数公民来说相当不错，但对投资者来说可能存在麻烦。那么，迈克尔，随着我们接近投机阶段的后期，您如何看待市场转向的时机，流动性周期的这个转折点？我知道今年夏天早些时候您告诉我，可能在2026年或2027年，但您现在是如何看待时机的？另外，您将使用哪些工具来追踪流动性？在为客户和研究客户提供的Capital War Substack上，您将关注哪些方面来向您和客户发出信号，表明某些事情真的在发生变化，我们必须注意？
>> 嗯，我……你知道，我想说，你知道，第一点是，我做了三十多年。我的意思是，我犯过的最大错误是当我试图过早地预测流动性时[清嗓子]，我对此有些犹豫。而且你真的不需要这样做，因为流动性是一个领先指标。所以你需要做的是追踪它，并且绝对正确或精确地了解流动性读数所说的内容。而这正是我们现在真正强调的。我们正在看到流动性恶化的迹象。你知道，我们并不一定预测这一点。我的意思是，我知道我在这里有预测，但实际上，这些预测是基于政策声明的。所以，如果我们从现在开始出现明显的流动性下滑，我们将沿着这条流动性周期曲线前进。我们已经从投机转向了动荡，然后我们必须开始更积极地将资产配置从风险资产转向更安全的资产，比如长期国债，你知道，我……我想说，你知道，归根结底，我内心的愤世嫉俗者回到了这一点，即让人们退出风险资产并进入安全资产可能符合政府的利益，因为它使斯科特·贝桑特出售国债的工作变得容易得多。现在这可能过于愤世嫉俗了，但无论如何，这是一个人必须放在心上的现实。
>> 确实，在金融危机和衰退期间，对久期的需求很高。另外，在熊市中，资本利得税的收入也会减少。所以也许这并不平衡。这是另一面。
>> 是的。我认为政客们只看到一面，而不一定看到另一面。
>> 是的。嗯。是的。那么，迈克尔，您需要看到什么才会彻底看跌？您在各种流动性衡量指标中看到的情况都发出了谨慎的信号，但要让您彻底看跌并告知客户，哇，你知道，风险规避，小心。您需要看到什么？
>> 嗯，我认为这是数据的影响。您必须看到数据恶化。而美国正像往常一样领先。你知道，如果美国出现流动性收紧，我的意思是，我百分之百确定欧洲也会效仿，因为它总是这样，中国可能是一个例外。那当然了，因为它处于不同的境况。但中国人能做的也有限。中国金融体系与美国体系之间仍然存在很多联系。中国基本上在运行一种美元化的体系。它正试图摆脱这种束缚，但它在许多情况下仍然受到美元的拖累。所以，如果出现美元紧缩或美国流动性紧缩，它显然会对其产生不利影响。它们可以在一定程度上脱钩，但不能完全脱钩，它们也会被拖累。所以，您必须密切关注美联储。而我现在听到的并不是我喜欢听的，因为我听到的是美联储不愿主动进行更多的量化宽松，尽管我们知道那将是最终结局。
>> 迈克尔，每个人都关注美联储的利率。您关注流动性，并淡化利率。但如果美联储大幅调整利率，无论是市场预期的降至3%还是甚至低于2.5%或2%，这是否会使您看涨，也许是直接或间接的，因为低利率通常与增加流动性的意图相关？嗯，我认为是后者。我的意思是，我们不是……嗯……唯一一个中央银行，甚至那个中央银行发现它很困难的是苏联的中央银行，它只能宣布利率，仅此而已。事实是，美联储必须尊重市场，这意味着，如果他们想降低利率并保持低位，他们就必须增加流动性，否则就会出现压力，就像现在观察到的SOFR市场一样。所以他们不得不注入更多流动性。但我认为这与“利率是否重要”这个问题不同。利率本身并不重要。您必须有流动性支持。我认为关于利率对实体经济的影响存在一个有争议的观点，特别是在联邦政府作为如此大的利息支付者，从国家转移到私营部门的时候。显然，它正在货币化，但这些利息支付是一项收入来源。所以，如果您开始减少这项利息账单，您就是在削减人们的收入，而这显然不会帮助经济。所以，我认为关于低利率刺激经济的整个论点必须被彻底重新思考。在资本市场对提供资本投资资金至关重要的时代，这可能还适用，但现在已经不是了。很多资本投资要么来自政府，要么来自……你知道，重新投资现金流，你知道，看看目前的大笔人工智能支出，这只是被重新部署的现金流。
>> 您对大量人工智能资本支出有什么展望吗，迈克尔？
>> 显然这对美国经济非常有利，毫无疑问。嗯，我的意思是，总的来说，我认为人工智能是世界经济中一个重要的通缩力量，但这并不意味着我们不会同时出现货币通胀。我认为你必须非常清楚地区分成本或主街通胀与资产价格和货币通胀。现在，这是非常不同的概念。在资产市场蓬勃发展的同时，您显然可以拥有非常低的CPI通胀。但这表明货币通胀与成本或主流通胀之间存在差异。
>> 迈克尔，欧洲股市一直是一个表现非常强劲的市场。欧洲怎么样？您对欧洲央行以及其他力量在欧洲的流动性解读如何？
>> 欧洲在表示不会注入大量流动性之后，现在正在注入流动性。欧洲央行在这方面发挥了重要作用。它们基本上遵循了美联储的道路。许多中央银行实际上正在制定非常相似的路线。你知道，各国央行集体所做的事情之间存在巨大的相关性。所以，如果你看看幻灯片15，它显示了世界央行流动性在做什么，而这说明了什么，橙色线代表注入的流动性数量，虚线代表正在放松或收紧政策的央行百分比。这显示的是放松的百分比。现在，你可以看到这个数字已经从80%的高位下降了，我们几乎有100家我们监测的中央银行。所以你可以几乎把它当作数字来看，橙色线也同样在下降。所以这是关于央行集体行动的。但要看其协调性，请看幻灯片11上的马赛克或热力图。而这张热力图基本上显示了哪些央行正在协同行动或分道扬镳。你可以看到，在大多数情况下，这些央行之间存在巨大的协同作用，它们倾向于围绕美联储进行协同。所以欧洲正在做的事情与美国非常相似，这并不奇怪，因为你知道美元欧元很重要，如果欧元大幅上涨，你知道这会吓坏欧洲决策者，因为他们希望欧元具有竞争力，因此他们将放松货币条件，而他们一直在这样做，并且你看到欧洲央行发出的承诺越来越多，特别是考虑到欧洲经济的低迷状态，他们可能不得不做得更多，这当然是肯定的，但他们不会做得更多，你知道，如果你……或者他们不能做得更多，如果美联储开始改变。
>> 所以，是的，众所周知，央行经常协同行动。迈克尔，所以……你知道，在YouTube上人们可以看到图表，在Spotify上人们可以看到图表。我相信在Apple播客上人们看不到图表，但对于Apple播客的听众来说，2023年是黄色、橙色和红色的海洋，而现在2025年是浅绿色和绿色的海洋。所以事情从西方代表风险的红色变成了代表一切都好的绿色。
>> 所以，你知道，有人可能会说，哦，2023年流动性周期很糟糕，2025年就好了，但实际上，这是关于变化的速度。所以，在2023年，情况很糟糕但正在好转。在2025年，情况已经相当好了，您担心它们是否会继续好转。
>> 是的，正是如此。我的意思是，你只需要回顾一下幻灯片15，世界央行流动性图表，而这在过去5到10年里一直是市场和全球流动性周期的驱动力，我敢说。而这本身也开始膨胀。我们必须问这个问题，为什么它在膨胀？你知道，领先的国家显然是美国和美联储。上个月9月份数据显示的流动性数量的巨大下降，主要是由美联储、重建和TGA以及如我一直暗示的，美联储流动性的下降造成的，毫不奇怪，你看到了什么？你看到了美国回购市场的紧张。
>> 他是否会追逐久期市场，即主权债券市场，你知道收益率一直在下跌，如果对风险资产的担忧增加，你知道在动荡时期，久期表现良好。据我所知，迈克尔，你似乎从未真正看好长期国债，因为，你知道，我记得我从2020年开始关注你的作品，当时收益率已经很低了。
>> 是的。
>> 您的观点是否在改变？
>> 嗯，我……我的意思是，你看，我将是第一个说，如果你开始看到流动性大幅下降，政府债券将会表现良好。毫无疑问。我们还没有出现那种下降。我认为你还有时间。这是否意味着你应该试探一下？可能。但我现在会更多地关注中期久期，而不是专门的长期久期。但我认为你可以开始。人们应该考虑进行这种转变。这里的一切都告诉我，明年对金融资产来说不会是好的一年。我的意思是，我希望我被证明是错的，但这就是现在数据告诉我们的。
>> 明年对金融资产来说不会是好的一年。
>> 迈克尔，您能为观众总结一下您的观点吗？嗯，我的意思是，首先要说的是，流动性驱动市场，你必须从全球流动性的角度来看待，因为我们生活在一个全球化的世界里。资本是可替代的，它在经济体之间流动，我认为这是关键。要关注的两个主要中央银行是美联储和中国人民银行。中国人民银行对世界实体经济的影响更大，而美联储对金融市场的影响更大。我认为这是第二点。而你现在开始看到的是这些中央银行之间的分歧，尽管可能只是暂时的，但你看到了一种分歧，即中国人民银行继续向系统注入流动性，并帮助推高黄金市场。而在美国，你看到的是美联储开始收紧。这可能是意外的。这很可能需要逆转。我们将拭目以待。但这是一种警告。而我们要说的是，你有一个顶部的风险，高风险敞口。我的意思是，我们已经这样说了一个月左右了，但你有一个顶部，你必须开始考虑长期配置货币通胀对冲工具，并随着周期向下转动，建立更具防御性的姿态。
>> 迈克尔，非常感谢您不仅来参加节目，而且多年来与我和我的听众分享您的框架。您在您的Capital Wars Substack上进行了更深入的探讨。对于我们的观众，Monetary Matters的听众可以在有限的时间内获得年度订阅20%的折扣。我相信，迈克尔，这是您第一次与外部……联盟进行折扣。我很荣幸您选择了……我。而且这只持续到11月初。所以，人们应该尽快行动，点击描述中的链接了解更多。迈克尔，再次感谢您。
>> 非常荣幸，乔。
>> 谢谢。
>> 希望您喜欢今天的节目。别忘了点击描述中的链接，了解更多关于迈克尔的Capital Wars Substack的信息，您可以在那里获得年度订阅20%的折扣。这只持续两周，所以只在11月初之前有效。下次再见。请关上门。