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大家好，歡迎回到小翠時政財經。今天是美東時間2025年的12月15日。
今年人民幣匯率走出了一段非常反直覺的行情。現在已經接近年末，人民幣升破7.05，創下14個月以來的新高。基本上可以說，今年人民幣會以強勢上漲收尾。
但問題就來了。如果我們按照經濟基本面去分析人民幣匯率，那麼今年人民幣根本就不應該走強。第一，國內經濟在衰退，經濟下行通常對應的是貨幣走弱。第二，中美貿易戰重新開打，按照2018年的經驗，人民幣理應貶值來對衝出口壓力。
可現實恰恰相反，人民幣今年不僅沒有貶值，反而一路走強。這是為什麼呢？所以今天這期視頻，咱們就來回答這個問題。
首先，我們要來糾正一個非常常見，但也非常容易誤導人的概念，那就是經濟衰退的時候，貨幣是否必然走弱。
如果我们回看中國過去20年的宏觀數據，會發現一個現象：在中國經濟高速增長、蓬勃發展的那些年，人民幣確實是長期走強的。但這並不意味著經濟好，貨幣一定就強；經濟差，貨幣一定就弱。因為從最直接、最底層的邏輯來看，匯率首先反映的其實是外匯供需的變化。
如果一個經濟體外匯持續淨流入，那麼他的貨幣就有走強的基礎。反過來，如果外匯持續淨流出，那麼貨幣自然承壓走弱。所以我們要明確一點，一個國家即便國內經濟在衰退，只要他對外依然能持續賺取外匯，他的貨幣就未必一定會貶值。
至少到目前為止，我們看到今年中國的外貿順差依然處在非常高的水平。哪怕在今年中美貿易戰再次開打的背景下，單從數據來看，中國賺取外匯的能力並沒有出現明顯的削弱。這一點，是今年人民幣匯率能夠走強的一個非常重要，但經常被忽略的基礎原因。
那麼這裡就引出第二個問題：為什麼2018年第一次中美貿易戰的時候，中國果斷選擇讓人民幣貶值來保出口，而今年卻不用這招了呢？
我們站在今天這個時間點回看，這個問題其實已經有答案了。因為今年的宏觀大環境和2018年已經完全不同，中國對衝貿易戰的手段也必然要發生變化。
我們先說2018年。一方面，當時美元正處在加息週期，美元指數走強。在這種背景下，人民幣貶值很容易被央行解釋為是對外部環境變化做出的被動反應。另一方面，當時中國的出口結構依然偏向中低附加值產品，對價格非常敏感。人民幣一旦貶值，可以直接對衝一部分關稅衝擊，這對穩出口、穩訂單作用都是立竿見影的。
更重要的一點是，當時中國的金融系統還能承受一次貶值預期。因為在2015年股災之後，中國剛剛進行了一輪收緊外匯管制，這讓外匯流出的壓力得到了明顯的緩解。所以2018年人民幣貶得起。
但到了今年，這些因素全部變了。今年這場中美貿易戰，很多時候關稅本身反而已經不是核心問題。美國真正要做的，是通過關稅審查、供應鏈限制、技術管控等一系列手段，強迫供應鏈從中國轉移出去。在這種情況下，光靠人民幣貶值幾個點，已經不可能解決問題。
與此同時，中國的出口結構也發生了明顯變化。高附加值產品的出口佔比越來越高，而這些產業恰恰正是美國要重點遏制的對象。所以中國與其通過人民幣貶值，用一種普惠所有出口行業的方式來應對，不如通過財政政策，對特定行業進行更精準的補貼，來保他們的出口。換句話說，中國今年不是沒有保出口，而是選擇了用財政定向補貼的方式，讓企業去降價去保訂單。
最後，今年還有一個非常關鍵的變化。2018年的時候，中國經濟尚未進入明顯的下行週期，外匯管制也剛剛完成收緊，人民幣貶值有對衝的空間。但今天，即便中國的外匯管制再怎麼收緊，在國內經濟下行的背景下，也已經很難再對衝人民幣貶值所帶來的衝擊。
不管是外資還是內資，一旦市場出現明顯的貨幣貶值預期，他們就會想盡辦法進行避險。企業會提前換匯，居民會囤積美元資產，金融系統於是被迫進一步收緊外匯管制，這就會形成一個非常典型的惡性循環。也正是因為這些現實的約束，人民幣在今年就無法輕易貶值。
講到這裡，我們再來回答第三個問題：那就像人民幣這種非自由兌換、高度管控、強政策導向的貨幣，我們要怎麼看它的匯率走向呢？
如果我們用純市場經濟的邏輯去看人民幣匯率，那肯定是看不懂的。這裡我給大家提供三個觀察的角度。
第一點，我們首先要看的不是中國經濟好不好，而是政策現在最怕什麼，最想避免什麼。舉個最直觀的例子，如果現在政策最擔心的是出口下滑，那麼人民幣通常會被允許偏弱一點。但如果政策當下最擔心的是資本外流，是居民和企業形成貶值預期，那麼即便經濟數據不好，人民幣也會被央行刻意穩住，甚至階段性的拉漲。今年人民幣的走勢，就明顯屬於第二種情況。
第二個非常重要，也最容易被我們忽略的觀察點，是人民幣中間價的變化。很多人以為中間價是在預測市場，但實際上，中間價更多的是在表達央行的態度。我們可以把它理解為，央行每天在對市場說一句話。比如當市場情緒偏空，美元走強的時候，如果人民幣中間價卻連續幾天給的偏高，那就是央行在說，政策端不希望人民幣的貶值預期繼續發酵了。
再舉個例子，如果我們看到市場價已經開始往某個方向走，但中間價卻持續往相反方向拉扯，那基本可以判斷，這是央行主動在壓匯率波動。
第三個需要觀察的信號是，匯率背後有沒有一整套配套動作出現。因為在人民幣體系里，匯率從來不是單兵作戰的。比如當我們看到人民幣匯率被央行刻意穩住的時候，同時我們又發現國有大行在外匯市場頻頻動作，外匯衍生品規則突然被央行進行調整，或者跨境資金流動口徑突然收緊，那麼這時候我們就要意識到，這是央行在重點維穩匯率了。這些動作我們都需要結合起來看，才能看到央行調控人民幣匯率的真實意圖是什麼。
現在我們了解了中國央行調控人民幣匯率的思路，那麼接下來就該現學現用了，我們來預測一下明年人民幣匯率會是怎麼個走勢呢？
先說結論，我認為人民幣明年出現連續單邊升值的概率並不高。更可能的路徑是因為美元走弱而階段性走強，隨後高位震蕩，然後再根據宏觀大環境變化選擇方向。換句話說，人民幣穩定的幣設依然沒變。央行並不想要人民幣一路走強，越走越強，他只是想要人民幣不要失控。
我們可以從幾個現實約束來看待這個問題。第一，站在當前這個位置，人民幣已經算不上便宜了。很多人只看名義匯率，但忽略了一點，在國內通縮、低通脹的背景下，人民幣的實際有效匯率其實已經升的更快了。這意味著什麼？意味著如果人民幣持續明顯升值，最先被壓縮的，就是出口企業和製造業的利潤空間，這和穩就業、穩企業的政策目標是明顯衝突的。所以從政策容忍度來看，人民幣繼續大幅走強空間本身就非常有限。
第二，當前人民幣的走強更多是被動形成的，而不是政策主動追求的結果。美元一旦階段性出現反彈，或者外需出現波動，人民幣自然會失去繼續上行的動力。也就是說，人民幣現在更像是被央行拖住了，隨著美元走弱順勢走強，而不是被刻意往上拉。
第三，政策層對人民幣的核心目標，依然只有兩個字：穩定。不要強，也不要弱。大家去看央行的政策報告文件，只要提到匯率，勢必要加一句市場不宜壓住人民幣匯率的單邊走勢。所以人民幣匯率會被央行死死控在某一個區間，比如按照今年的經驗，就是7-7.3之間。
好，最後我們總結一下。今年年初的時候，我預判人民幣會走弱，是基於2018年貿易戰的經驗，但現在想來卻是犯了經驗主義的錯誤。
一是我忽略了對衝關稅的手段，不是只有貨幣貶值這一種，其實還有財政補貼，本質上都是降價，作用是一樣的。
二是我低估了中國出口的韌性，沒想到中國今年貿易順差還可以衝這麼高。結合國內通縮、內需下降，其實我應該想到進口大幅收窄，一樣可以省出順差來。
第三，就是我沒有充分考慮兩次貿易戰宏觀大環境的變化。第一次，美國並沒有要強迫中國供應鏈轉移，只是衝著貿易逆差去的。而這一次，美國是用關稅手段，迫使供應鏈離開中國。因此關稅反而是次要的，那些低附加值的產業，中國本身也不留戀了。中國用盡手段只是要保住高端製造業，所以財政補貼反而比貨幣貶值更實用。
再加上2018年中國經濟強勁，而2025年中國經濟衰退，兩次貿易戰人民幣貶值的空間並不相同。所以今年人民幣是根本不敢貶值。這是我對今年年初的分析做出的反思，僅供大家參考。
如果我們再把視角拉高一點，就會發現，今年人民幣的走勢，其實並不是一個單獨的金融現象。它更像是一個信號，指向中國在當前階段所做出的一種整體選擇。在增長、出口、金融穩定這三者之間，中國正在明確的告訴市場，金融穩定必須被放在最前面。
當一個經濟體不再願意用匯率去換增長，不再願意用貶值去對衝外部貿易戰，那往往意味著一件事：他已經走到了一個必須優先守住內部秩序的階段。所以今年人民幣走強，是一種政策克制之下的結果。
從這個角度看，穩匯率和穩房地產、穩地方財政、穩金融體系，本質上是同一件事的不同側面。他們共同指向的是一種更偏防守、更強調可控性的宏觀策略。這可能是當前中國唯一可以選擇的貨幣路徑。未來很長一段時間內，我們看到的都應該會是這樣。
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