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今天是美東時間2025年的12月28日。最近很多觀眾都問我這樣一個問題：為什麼今年中國貿易順差還有1萬億美元，但外匯儲備卻只增加了1,000億美元？那剩下的9,000億美元呢？都去哪了？這個貿易順差是不是有水分呢？這其中是不是有一部分錢被中國拿去拉漲人民幣匯率了？
我發現大家對央行的外匯儲備和貿易順差之間的關係不是很瞭解，也不太瞭解現在的中國央行到底是怎麼調控人民幣匯率的。那這期視頻，咱們就來做一期基礎知識科普，我保證把大家的疑問都解釋清楚。
首先，我們來解釋一下央行的外匯儲備和貿易順差之間的關係到底是怎樣的。很多朋友有一種錯覺，好像中國今年順差賺了1萬億，那麼這1萬億就應該自動進入央行的賬戶。但實際上流程是怎樣的呢？中國出口企業賺了外匯，然後這些外匯要麼被他們用掉了，還債了，要麼被他們存進了銀行。而存進銀行的這些外匯，銀行只有把它轉給了央行，央行的外匯儲備這個科目才會增加。
注意啊，這裡有一個非常關鍵的點：商業銀行收到外匯和央行收到外匯是兩回事。那麼銀行拿到企業存進來的外匯以後，通常會做什麼呢？其實說穿了，銀行也只是做門生意，他肯定也得往賺錢這方面去謀劃呀。所以他拿到外匯以後，一般來說會有這樣4種處理方式：
第一種：自己留著。銀行也需要美元呢，萬一有企業要換美元，或者突然有一家進口企業要來貸款，怎麼辦？所以銀行自己要儲備一些美元，應付日常業務。
第二種：銀行直接把收到的美元貸出去賺利息，或者借給別的銀行，自己手裡不留了。因為儲備夠多了，就不增加儲備了。
第三種：銀行拿這些美元去做各種外匯衍生品操作，比如幫企業鎖匯。這裡就可以影響人民幣匯率的走勢，這個我們等會後面會展開來說。
最後第四種處理方式才是轉給央行。銀行一下收了太多美元，覺得一時半會也用不上啊，於是就賣給央行了。只有到這一步，央行的外匯儲備才會真的增加。
所以現在我們明白了，中國的出口企業賺到的美元有多少會變成央行的外匯儲備，就看央行最後從商業銀行這裡接了多少貨。那2025年大概就是1,000億美元。
接著，我們就要來說中國央行是怎麼調控人民幣匯率的。這裡我們得先講一段歷史。我們下意識會覺得，央行要調控人民幣匯率，不就是去市場上買賣美元嗎？燒美元就拉漲人民幣。像今年這樣，人民幣兌美元漲這麼多，指不定央行燒掉了多少美元呢？這個話沒說錯，但是這說的是十幾年前的中國央行。
2015年以前，中國經濟實在是太好了，外貿順差年年都很巨量，而且很長一段時間內，還有強制結售匯政策。基本上2014年前後，這個政策才被真正取消。而且那時候中國經濟還在增長，人民幣單邊看漲，所以企業賺到外匯，基本都會換成人民幣。銀行收了太多外匯根本就用不掉，所以大量賣給央行。於是大家就看到，那幾年中國的外匯儲備上漲的速度非常快。也就是那段歷史，讓大家形成一種慣性認知，好像貿易順差就天然會變成外匯儲備。
然後2015年股災來了，大家看到央行一年燒掉1萬億美元的外匯儲備來拉住人民幣匯率。所以，我說2015年以前的央行調控人民幣匯率，確實是親自下場買賣美元。
但股災以後，中國央行開始反思自己這套做法。以前的好日子過慣了，沒有憂患意識，把順差都揣進了自己兜里，結果遇到事就得自己出來掏錢解決，以至於股災後，中國的外匯儲備變動如此之大，對市場造成了劇烈的震動，差點動搖國本。
於是央行痛定思痛，決定以後再要調控匯率，就讓商業銀行去做，自己躲到幕後做總指揮。可以這麼說，最近這十年，匯率調控的一線執行，更多就是由商業銀行來完成的。央行從直接干預者，轉變為了規則的制定者和最後的兜底人。而商業銀行操盤匯率的方式，可比央行豐富多了。這其實對中國金融體系來說是進步，只是進步的代價是一場股災。
也正是因為商業銀行從此承擔了更多外匯調節的職責，那麼自然，銀行體系要保留的美元頭寸也要多一些了。這也是為什麼最近這些年，我們看到中國外匯儲備增長放緩，甚至有些年頭外匯儲備還要減少，因為有一部分外匯永久留在了商業銀行體系。
背景知識我們瞭解完了，接下來就該進入操盤階段了。我們來拆解一下，商業銀行這十年到底是怎麼執行央行的命令來調控人民幣匯率的呢？
首先，我們要知道銀行的優勢有哪些。
第一個優勢：位置優勢。外匯市場里，每天都發生的真實交易是什麼呢？比如有的企業要買美元，有的企業要賣美元。這些進口商、出口商、投資客需要交易，是不是都要先找到銀行？所以，銀行天然就站在外匯市場的第一線。銀行最早知道誰在搶美元，誰在拋美元，壓力在哪個時間段最集中。這個位置優勢非常關鍵，因為很多所謂的匯率危機，本質不是美元不夠，而是一堆人在同一個時間都去搶美元，發生擠兌了。所以銀行能在第一線看到這種情況，那麼就非常有助於他們來調節市場。
第二個優勢：頭寸優勢。剛才我們說過了，因為央行現在主要通過商業銀行來調控匯率，所以銀行手裡現在多儲備了一些外匯。我們看銀行的資產負債表就會發現，他們有大量的美元資產和負債。所以一旦市場上需要美元，他們根本不需要去找央行要，自己就能拿出很多美元來。現在光中國的四大國有銀行，美元資產就有幾萬億之多。
我看到一種錯誤的說法，有人引用國家外匯管理局公佈的數據，說2024年末，銀行業對外淨資產只有1,770億美元，所以銀行體系能用來調控人民幣匯率的美元最多只有1,770億。這是相當低級的錯誤。對外淨資產不等於銀行手裡的全部美元。對外淨資產統計的只是銀行在海外的敞口，它沒有統計銀行在境內的美元敞口。而銀行調控人民幣匯率，主要靠的是它在國內體系裡的美元。中國的幾大國有銀行加起來，資產負債表至少能燒出幾萬億美元的體量。大家用膝蓋想想就知道了，如果中國的國有銀行只有區區1,000多億美元的頭寸來控匯率，那麼國際資本隨便來一個空頭，就能把人民幣打成廢紙了，大家說是不是？
剛才我們說了，商業銀行擁有操盤匯率的兩大基礎優勢。那麼問題又來了，具體到操作層面上，他們是怎麼調控人民幣匯率的呢？我給大家拆成三招，都是非常市場化但威力極大的招數。
第一招：衍生品。通俗點講，銀行可以通過遠期、掉期、期權這些合同，直接告訴企業：你未來需要的美元，我已經幫你安排好了，匯率時間數量都寫進合同了，所以你現在別著急換。剛才我們說過，外匯市場其實最怕的就是擠兌，而銀行利用衍生品工具能做到的事，就是消滅擠兌。把本來集中到現在的換匯需求，拆解到未來慢慢發生。這對穩匯率來說，性價比極高。
第二招：內部對衝。什麼意思呢？就是銀行每天面對成千上萬筆外匯需求，有的企業要買美元，有的企業要賣美元。如果這些交易全部跑到公開市場上，那匯率一定會被來回衝擊，市場情緒會不斷放大。於是銀行想出了一招：A企業買美元，B企業賣美元，我在系統里直接給你們對衝一下，不就好了？這樣公開市場交易量就沒有了，匯率波動也被銀行利用內部系統死死按住了。
第三招：報價。銀行本身就是外匯市場的做市商。每天早上，央行都會公佈一個人民幣兌美元的中間價，但這個中間價，央行是根據商業銀行的報價來調整的。所以商業銀行在這裡就扮演了一個非常關鍵的角色。他們既參與定錨，又參與走線。中間價相當於是當天人民幣匯率運行的錨點，這是央行鋪好的軌道，而商業銀行負責火車在這條軌道上行進的速度。他們可以按照央行的意圖，把人民幣匯率往高了調，還是往低了調。
知識科普完了，接下來就該回答問題了。今年人民幣升值，商業銀行到底是用什麼方法操盤的呢？有沒有燒掉大量的美元呢？答案是沒有。證據就在各大銀行公開披露的財報里。
我們先假設一下，如果今年商業銀行大量賣出美元，用的是真金白銀來拉漲人民幣，那麼我們在他們的財報里就會看到銀行的外幣資產大幅下降，或者外幣淨頭寸明顯收縮，或者外幣業務利潤出現波動。但實際情況是沒有看到。
我們拿工行舉例，工行今年的半年報披露了匯率風險管理相關數據，其中顯示外匯敞口淨額從2024年底的265億美元漲到了2025年6月底的1,176億美元。如果工行在市場上大量賣美元，消耗自身美元頭寸來拉漲人民幣匯率，那麼我們應該看到工行的外匯敞口縮小，但現在是相反的。實際上，工行的報表告訴我們的真相是，去年他們確實在表外用了大量衍生品工具來對衝人民幣貶值的壓力，但今年人民幣貶值預期減弱，他們也就不需要那麼多衍生品去強行對衝風險了，於是我們看到工行今年的表外外匯敞口淨額反而大幅收窄。
另外，還有一個證據我們也不能忽視，那就是今年人民幣只是對美元升值，對歐元等其他貨幣都是貶值。所以這就更不可能是中國政府在刻意拉漲人民幣，否則我們應該看到人民幣對一籃子貨幣一起升值。
看到這裡，大家應該能想明白，今年人民幣升值，主要的原因還是因為美元變弱了，而不是人民幣主動發力。這才讓我們看到商業銀行今年根本就沒有使什麼勁去拉漲人民幣匯率。
因此，我的觀點就是，短期內中國的貿易順差和外匯家底，還是夠中國政府拉住人民幣匯率的。但中長期人民幣一定看貶，因為中國政府沒有財政紀律，也沒有貨幣紀律。貨幣超發不受任何制度約束的國家，它的貨幣最後一定是變成金圓券。
大家別看現在中國的銀行還從從容容，游刃有餘，不用燒美元頭寸就能調節匯率，但未來銀行的操盤能力也會減弱。比如當全國人民不管價格多少，都要搶美元的時候，這時候銀行的任何衍生品都不會再起作用了，工具就此失效，而內部對衝也做不了了，因為幾乎所有人都在買美元，沒有人賣美元。報價機制更是失效，大家根本不在乎價格，只想要把人民幣脫手。這時候要麼商業銀行和央行一起下場燒美元硬撐，要麼就是不再允許任何人換美元。但這兩條路都是死路。這幾乎是中國未來注定會有的結局，也許有生之年我們就能看到的。
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