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就在大家开始放松，认为关税对经济的负面影响已经过去的时候，特朗普总统又把它带回来了。看起来特朗普总统是真的很想要格陵兰岛。这不再仅仅是关于关税的谈判，[音乐]这对股市和全球经济都不是好事。这个故事远未结束。英伟达推出了其最新的芯片，名为[音乐] Reuben。英伟达直到2024年底才开始出货Blackwell芯片，而现在它已经开始显得过时了。在我看来，Reuben芯片的推出加强了Bur的论点[音乐]。现在，如果我们遇到衰退或其他负面消息，流入指数基金的资金就会逆转，变成流出。我认为，由于指数基金的主导地位，[音乐]任何市场回调都会更快、更严重。>>[音乐]>>你好，我是Steve Eisman，欢迎收听本周例行总结的另一期。这是截至1月23日的一周。然而，由于我这周四要去旅行，这次总结只包含截至周三的信息。周四和周五发生的任何重要事件，我将在下周再讨论。在本周的总结中，我有一个新主题：孤狼。我开始认真思考所谓的孤狼及其对市场的影响，因为他们的逆向头寸变得越来越有影响力。特朗普总统就是一个完美的例子。他是一个被低估的局外人，现在却在迫使他人接受其观点方面处于世界中心。1月23日这一周以贸易关税新闻开始。就在大家开始放松，认为关税对经济的负面影响已经过去的时候，特朗普总统又把它带回来了。看起来特朗普总统是真的很想要格陵兰岛。特朗普想要他想要的东西。作为他周末计划的一部分，他宣布对八个欧洲国家加征额外关税，以此向丹麦施压。关税将于2月开始征收10%，然后于6月升级到25%。作为回应，欧洲威胁要进行报复。现在，这场与欧洲的冲突有升级的可能。这不再仅仅是关于关税的谈判。这是关于通过不受限制地获取稀土金属来加强美国经济。85%的格陵兰人不想成为美国的一部分。所以现在这被描绘成特朗普对欧洲的对抗，以及关于信誉和自尊的问题。而这样的战斗非常非常难以预测。这对股市和全球经济都不是好事。现在，市场在周二遭受了大幅下跌，这对债券也不是好事，因为30年期国债收益率在周二上午跳升了九个基点，美元也下跌了。然后是周三，仅仅一天之后。周三，特朗普总统在达沃斯推广格陵兰岛，但表示美国不会动用武力。然而，几乎同时，欧洲议员暂停了实施7月份达成的关税贸易协议。然后周三晚些时候，特朗普总统宣布已与北约就格陵兰岛框架达成协议，因此他不会对周末宣布的对欧洲征收的2月关税进行征收，但没有提供任何细节。但市场在这些下午晚些时候的头条新闻中上涨了。这个故事远未结束，敬请关注。现在，在我们回到财报之前，我想强调几条我认为重要的消息。我们开始看到一种趋势，即另类观点正在某种程度上成为主流。至少，这些观点正在被纳入叙事中。周一的采访，我们采访了Gary Marcus关于大型语言模型及其最终局限性的内容，这是一个完美的例子。所以，请看看。Michael Bur是另一个孤狼的例子，他的观点正在挑战主流叙事。关于Michael Bur，我[清嗓子]要强调几周前在拉斯维加斯举行的年度CES科技展上发生的一条消息。在那里，英伟达推出了其最新的芯片，名为Reuben。首席执行官Jensen Wong指出，这款新芯片比英伟达的Blackwell芯片强大得多，Reuben将于今年晚些时候开始出货。所有科技评论员都对英伟达的最新创新大加赞赏，但没有一位评论员关注到一些显而易见的事情。去年年底，因《大空头》而闻名的Michael Bur指出，超大规模数据中心已将其半导体的折旧年限从之前的3到5年延长到目前的5到6年。他指出，通过延长折旧计划，超大规模数据中心已经将过去和未来的收益膨胀了数十亿美元。在我看来，Reuben芯片的推出加强了Bur的论点。英伟达直到2024年底才开始出货Blackwell芯片，而现在它已经开始显得过时了。如果说有什么的话，超大规模数据中心应该缩短折旧计划，而不是延长它们。Bur的论点只有一个问题。什么催化剂会迫使超大规模数据中心缩短其折旧计划并承担由此产生的大额减记和未来收益的减少？我敢肯定，公司本身并不急于这样做，而他们的审计师不得不推动此事，考虑到审计行业的历史，这不会很快发生。所以Bur似乎是对的，但目前这仍然是一个学术性的练习。关于可负担性也有不少消息。再次，特朗普总统周三在达沃斯发表讲话，提到了住房可负担性，但不幸的是，他关于住房相关提案的细节很少。我猜测未来几天会有更多信息出来。但在其他可负担性新闻方面，上周末，特朗普总统和东北部几个州的州长同意推动一项紧急批发电力拍卖，该拍卖将迫使科技公司为新建发电厂提供资金。科技巨头将支付15年新电力发电容量合同期间的电力费用，并且无论他们是否使用电力，都将支付其使用地点的电力费用。这里的问题是，人工智能数据中心巨大的增长正在推高每个人的电力成本。而这次拍卖的设计是为了让电力价格的上涨更多地由科技公司承担。它还将促进发电厂的建设。因此，参与此类建设的公司，如Quanta、GE Vernova和Eaton，在上周五都出现了强劲上涨。嘿，我是Steve Eisman。在2025年市场普遍存在的集中化和压力报告之间，感觉投资者被风险逼入了绝境。但有一种投资一直隐藏在视线之中，可能意味着真正的多元化。自2019年以来，已有数千名投资者向其投入了超过10亿美元，这要归功于今天的赞助商。这是一种自1995年以来一直独立于其他热门市场的资产类别。不是黄金，不是房地产，不是加密货币。是艺术品。而且这是一种通常只对超级富豪开放的策略。在这样的市场中，许多投资者正在寻求通过与任何单一货币没有直接联系的全球定价稀缺资产来实现多元化。所以听好了。现在你可以访问masterworks.art/real art/real，投资于由Banksy、Baset和Picasso等艺术家创作的数百万美元艺术品份额。Masterworks已经购买了艺术品，你可以购买这些艺术品的份额。Masterworks于2021年成为一家初创公司，由一位排名前100的私人艺术收藏家领导。作为我们的听众，你可以访问masterworks.art/real获得优先访问权。过去的表现并不预示未来的回报。请参阅masterworks.com/cd上的重要披露。我们来谈谈私募股权。有时孤狼会成群结队，创造自己的社会和规则。私募股权就是一个很好的例子。多年来，私募股权公司成功地将自己隔离在保密防火墙之后，为少数精选投资者建立了巨大的财务业绩。我提到这一点是因为我收到了很多关于私募股权和私人信贷的问题。但私募股权目前正面临许多问题。我们已经多次讨论过的关于私人信贷未来的担忧。但也有关于私募股权货币化的问题。私募股权在疫情期间和刚刚结束时，当利率为零时，收购了许多公司。现在利率显著升高，私募股权在出售其杠杆化的疫情时期收购的公司时遇到了麻烦，因为坦率地说，目前的估值大多低于他们支付的价格。这是因为利率升高。由于这种具有挑战性的货币化环境，据称有创纪录的31,000家未售出公司由私募股权持有。他们的投资者对缺乏货币化感到不满。因此，私募股权不得不发挥创意。私募股权公司创建了所谓的“持续性工具”。他们在2025年通过此类工具筹集了1070亿美元，高于2024年的700亿美元。现在，这些工具约占所有私募股权销售额的20%，高于2024年的12%至13%。这些持续性工具允许私募股权基金将其资产出售给持续性工具，从而产生新的费用周期。现在，一些观察家对这些持续性工具表示赞同，因为他们认为投资者可以选择套现或继续投资。尽管尚不清楚投资者能够多容易地套现，或者套现多少。持续性工具的一个令人烦恼的方面是，私募股权公司设定了其出售给持续性工具的价格。这不是一个公平交易。现在回到财报季。首先是Netflix。Netflix的业绩不错，但还不够好。营收和每股收益都超出了预期，但仅略微超出。周二收盘后，该股下跌超过4%。鉴于围绕该股的负面情绪，小幅超出预期是远远不够的。但在某些方面，财报结果目前无关紧要，因为所有人的目光都集中在Netflix是否能够收购华纳兄弟。周二上午，Netflix将其华纳兄弟的报价改为全现金。每股价格仍为27.50美元，但现在是全现金。我个人认为这里的风险巨大。首先是时间问题。我打赌司法部将以反垄断为由挑战这笔交易，这至少会延迟交易。然而，即使这种情况没有发生，我对这笔交易也表示怀疑。华纳兄弟的声誉是它拥有非常非常困难的企业文化。部门负责人各行其是，他们不合作，互相背后捅刀子。是的，华纳兄弟为Netflix提供了一个巨大的图书馆和一个很棒的制片厂。我只是不确定这种麻烦是否值得。市场似乎也有疑虑，因为该股从10月下旬的120美元以上跌至目前的80美元低位。这是一个相当大的修正。下一个是DH Horton。这家房屋建筑公司实际上取得了不错的业绩。它在大多数指标上都略有超出预期，包括每股收益和营收。然而，它在最重要的订单指标上未能达标。它报告了18,300份已签署合同，而预期为18,653份。但最终，这些结果都不重要。为什么？关税贸易新闻导致10年期国债收益率在周二飙升至4.3%。这意味着抵押贷款利率又回到了6%以上。而这比任何事情都更能损害房屋建筑商。如果利率保持如此高位，那将损害特朗普总统在达沃斯提出的任何关于住房可负担性的提案。地区性银行，它们在本周公布了财报。回顾一下上周的内容，地区性银行的商业模式比大型银行简单得多。两家大型投资银行高盛和摩根士丹利的收益是由并购和IPO交易量、交易量以及财富管理流入驱动的。地区性银行没有投资银行业务，也没有真正的财富管理业务。它们的收益几乎完全依赖于贷款。因此，地区性银行的收益动态由以下因素驱动：一，净利息收益率是上升还是下降？二，它们的贷款增长是多少？三，信贷质量是变好、变坏还是保持稳定？地区性银行的业绩大多不错，因为收益率曲线在趋陡，净利息收益率正在改善。更重要的是，地区性银行报告的信贷质量数据相当温和，这对整体经济是个好兆头。银行报告的信贷数据没有显示出任何衰退的迹象。但由于地区性银行模式的狭窄性，其估值范围低于大型银行。现在估值的主要驱动因素是可计算普通股本回报率。这个数字越高，股票相对于有形账面价值的价格就越高。然而，地区性银行的估值往往低于大型银行。除了花旗银行，其可计算普通股本回报率仍低于10%外，大型银行的估值范围从美国银行的1.8倍有形账面价值低点到摩根士丹利的3.7倍高点不等。但正如我们将在屏幕上显示的表格中看到的，尽管一些地区性银行的回报非常稳健，例如Fifth Third银行的可计算普通股本回报率为19%，但其回报往往低于大型银行，因此估值范围也更低、更窄，从TCOP和Zion的1.5倍到Fifth Third的2.2倍不等。投资者不愿意像对待大型和投资银行那样为地区性银行支付溢价。我还想指出，一般来说，地区性银行越小，回报往往越差，因为技术和监管成本会侵蚀回报。这就是为什么像Bank of the Ozarks这样市值仅为54亿美元的银行，其估值仅为有形账面价值的1倍。地区性银行的主要投资主题是潜在且必要的银行并购浪潮。特朗普任命的银行监管机构对银行合并持更开放的态度，我认为此类合并实际上是必要的，因为技术和监管成本使得地区性银行与大型银行竞争更加困难。此外，许多小型银行无法承担网络攻击保险的成本，因此它们必须自行投保。这非常昂贵。并购浪潮将有助于解决这些问题。这个论点的风险，而且是一个很大的风险，是银行首席执行官的自负。例如，投资者希望出售的一家银行是First Horizon。但在其第三季度财报电话会议上，首席执行官暗示他是一名买家，而不是卖家。早在10月份，当他说出这句话时，该股对这一信息反应不佳。现在是邮件环节。这是来自Jeff的问题，他引用了以下内容：“你好Steve，你提到如果市场回调，那么指数投资将使其更加严重。你能详细说明一下吗？”这是一个很好的问题。首先，让我们考虑一下，超过60%的股票市场资金流入指数基金和ETF，其中大部分是指数基金。这意味着当指数基金收到这些资金流入时，它们会自动购买指数中的股票，购买的比例与这些股票在指数中的权重相同。因此，由于英伟达占标普500指数的7.4%，指数基金将自动将其资金的7.4%分配给购买英伟达。现在，如果我们遇到衰退或其他负面消息，这些流入指数基金的资金就会逆转，变成流出，而这些相同的指数基金将自动卖出。我认为，由于指数基金的主导地位，任何市场回调都会更快、更严重。去年我们已经预演过一次，当时标普500指数从2月下旬到4月8日下跌了16%。纳斯达克指数跌幅更大。然后市场反弹，因为投资者意识到特朗普总统的关税不会那么糟糕。但当我们真正遇到衰退时，市场回调应该会更加严重。邮件环节还有一点。我们收到了关于周一发布的Gary Marcus访谈的大量评论。一些观众同意他关于大型语言模型局限性的论点。但也有很多反对意见，一些观众完全不同意，一些人认为即使他是对的，推理对芯片的需求也会使芯片需求保持高位。这里有很多值得讨论的地方。所以下个月我们将发布一位计算机科学教授的访谈，以进一步探讨这些问题。这就是本周总结。正如我上周一所说，我发布了对Gary Marcus的访谈，他是纽约大学心理学和神经科学的退休教授。Gary是人工智能大型语言模型的领先批评者。他认为LLM在扩展方面已达到收益递减，并且这种扩展是一个智力死胡同。Gary长期以来一直持这一立场，但他的观点现在越来越受到关注。我一直在关注Gary很久了。他是当前构思的整个AI事业的重要批评者，而且你通常不会在商业新闻中听到他的观点。他有一个重要的观点，每个人都应该听到。如果他是对的，我们所看到的AI的迅猛增长可能会放缓，这将对整体市场产生广泛影响。所以请看看。下周一，我将发布对Ken Sahowski的访谈，他是Autonomous Research的支付分析师。我们进行了广泛的对话，从Visa和Mastercard的持续主导地位到支付行业其他领域的激烈竞争。希望你能收听。如果你还没有订阅我们的YouTube频道，请考虑订阅，这样你就可以收到我们的每周总结、播客和金融素养大师班。订阅是支持本频道最好的方式，我们非常感谢你的支持。另外，请务必查看我们的网站realismanplaybook.com。在那里你可以轻松访问我们所有的节目、金融素养大师班、我们的新博客以及其他一些好东西。去看看，很快再见。[音乐]本播客仅供参考，不构成投资建议。主持人及嘉宾可能持有讨论股票的头寸。所表达的观点是他们自己的，并非推荐。在做出任何投资决定之前，请进行自己的尽职调查并咨询持牌财务顾问。[音乐]