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今天的数字，一千三百三十万。这是上周一个关于小罗伯特·肯尼迪跳进泳池时穿着牛仔裤的视频获得的观看次数。这个奇怪的片段旨在鼓励美国人“积极起来”，但最终却让观众选择去看心理医生。欢迎来到《教授市场》。我是埃德森。今天是二月二十五日。让我们来看看昨天的市场动态。主要股指全线上涨，科技股在周一的抛售中反弹。AMD 领涨，上涨 9%，此前 Meta 签署了一项多年协议，购买其芯片。Meta 还有权收购这家芯片制造商 10% 的股份。一段时间以来，Meta 的股价因这一消息实际上持平。与此同时，黄金下跌。最后，比特币跌破 63,000 美元。好的，还有什么在发生？一篇新的 Substack 文章导致软件股再次自由落体。一篇题为《2028 年全球智能危机》的文章，由 Catrini Research 于周日发布，概述了一个噩梦般的场景，那就是如果人工智能导致我们陷入金融危机怎么办。前提很简单。到 2028 年，人工智能的替代已导致失业率达到 10%。支出骤减，标普 500 指数下跌，经济变得面目全非。这篇文章发布后，道琼斯指数下跌高达 2%，软件股下跌 5%。好的，为了剖析这篇文章以及随之而来的混乱，我们正在与 Rit Holtz 的首席执行官兼《The Compound and Friends》播客主持人乔什·布朗进行对话。乔什，很高兴见到你。我想听听你对这篇 Citrini Research 的博文的看法。这就像是三周内第二篇关于人工智能的博文疯传，现在我们看到市场出现疯狂抛售。你同意市场的反应吗？你和其他投资者一样担心吗？>> 不太担心，但我喜欢这篇博文。我认为它很有趣。我们看到人们像在大学里一样提交他们的创意写作项目，而市场却立刻开始重新定价万事达卡和维萨卡 10%。我觉得这很有趣。我认为它写得很好，我很欣赏它能够尝试提前两年思考以及所有连锁反应。关键是，我以前见过这种情况，我不会说出这句话来结束，说我知道结果会怎样。我只知道结果会与每一个负面因素叠加在一起，看不到任何抵消因素。事情很少会以这种方式结束。因此，我认为我们思考 Catrini 提出的问题很重要，但我认为我们不必都得出结论，哦，是的，它很可能会像这样发展。所有可能的糟糕外部因素都会同时发生，对经济来说就是游戏结束了。显然，事情不会这样发展。>> 100% 同意。它写得太好了。它太有趣了。它贯穿了整个叙事。它收集了所有相关的细节，所有我们应该谈论的细节。然后，让我感到困惑的部分是，当市场决定抛售几乎所有东西，或者至少是软件领域的所有东西时。软件下跌了 5%。你看到了很多大公司股价下跌。Door Dash 下跌了高达 6%。>> 当然。为什么不呢？>> 因为这个人写道，人工智能将基本上取代它。你如何看待这篇文章的实际论点，即人工智能将如此出色，如此高效，以至于它将以所有这些意想不到的方式摧毁我们的经济？国内生产总值将增长。产出将很多，但经济本身将处于结构性危机的状态。>> 这只能由一个不雇佣任何人、没有客户、从未真正经营过生意的人写出来。这是一篇由非常聪明的人写的关于千禧一代/Z 世代的观点文章，他们当然不明白经济中的摩擦不仅仅是这些令人讨厌的事情，而现实世界中的友好关系不仅仅是“哦，这是一个摩擦点”，但我们把它放在销售人员前面，因此它将永远持续下去。因为企业主理解的事情是，我说的不是像我经营对冲基金那样，我整天坐在彭博终端前。我指的是真正经营企业的人，那里有面对面的互动。我们都心照不宣地知道，每个企业实际上都是一个问题的解决方案。即使是最抽象的例子，我手头的例子，医院就是一个企业，它解决了人们生病并希望康复的问题。好的，这很简单。四季酒店是什么？它是解决一个问题的方案。人们想娱乐/他们想去旅行，但他们有足够的财力和足够高的标准，普通酒店不行。所以，如果你把企业看作是解决问题的方案，它们确实就是这样，那么这篇文章的意思是，我们将没有问题了。>> 对吧？>> 拜托。在人类社会一万年的演变过程中，我们真的会用完需要解决的问题吗？所以，这种我们处于一个后劳动力经济的观点，人们将不再需要工作，因为他们将无事可做。我们是不是集体发疯了？总会有问题需要解决，而每一波技术都在解决旧问题，引入新问题。这种我们可以把一切都交给代理人来为我们解决问题的想法。好吧，我接受。很多事情都会发生，这很棒。你认为我们会静静地坐在房间里看书吗？不。我们会出去创造新的问题。想想律师。律师提起诉讼的根本限制是他没有足够多的助手来处理文书工作。如果这个限制被取消，并利用代理人工智能，他就可以随心所欲地提起诉讼。在这种情况下，他提起诉讼的数量是更多还是更少？>> 更多。>> 显然更多。更多的诉讼意味着更多的人为自己辩护以应对诉讼。你看到了这个……我不是想出这个概念的，但这是一个非常重要的概念。有人在 1955 年说过，“工作将扩展以适应可用时间。”也就是说，我们拥有的时间越多，我们为自己创造的工作就越多。除非你处理了这一点，否则你将无法理解这些科幻类文章的误导性。>> 是的。它似乎也表明，我们日常生活中遇到的这种摩擦的概念将因为人工智能而完全消除。也许我们在日常生活中会看到得少一些，也许会少一点，但即使如此，摩擦仍然由某人处理。而现在它只是由人工智能处理。所以这仍然是一家企业，仍然会创造价值。仍然会围绕它创造一个完整的生态系统和经济。>> 而且，曾经有人整天坐在电梯里，穿着制服戴着特殊的帽子。只有电梯员才能戴这顶帽子。他站在那里，为人们按楼层。他操作电梯，或者也许是在按钮之前，他用了一个杠杆。有人在问，“那些好的电梯操作员的工作都去哪儿了？”曾经有卡车在布鲁克林周围行驶。有磨刀卡车。它们有和冰淇淋车一样的铃声，它们会慢慢地在社区里行驶。所有的妇女都会穿着围裙，手里拿着需要磨的刀，从厨房里跑出来。然后技术进步到，嘿，我们实际上不需要磨刀了。我们把它们扔掉，买新的。当然，我们会面临颠覆，以及整个类别的就业机会的丧失。人们担心的是，这一切都同时发生。更现实的情况是，这会一个行业一个行业地推进。随着每个行业看到大量工作被颠覆，它会在其身后创造新的工作。而且，我认为大多数人最终会意识到，人工智能比替代品更能成为有经验的工人的补充。这并不意味着没有人会被取代。这意味着那些没有被取代的人会利用人工智能，做更大的生意，这会在经济的其他领域创造更多就业机会。每次都是这样。这次也会如此。在某些方面会很不舒服。没有人是……没有人对此抱有幻想。>> 时间框架，时间框架是问题所在。例如，在一定时间内有多少工作将被取代、被颠覆？在那段时间内有多少？这将是颠覆。但这种说法已经从根本上改变了宇宙的整个结构。那就是我开始感到迷茫的地方。我认为这其中很大一部分，或者至少对我来说非常有趣的是，又是市场对一篇发布在 Substack 上的博文的反应，正如你所说的，这是一篇非常有才华的人写的观点文章，他写了一篇非常非常有趣且富有创意的文章，它激发了巨大的抛售压力，巨大的价值破坏，这对我来说说明了投资者现在的感受，以及你所描述的……>> 你创造了“光环”这个词，代表“重资产、低淘汰风险”，这是投资者现在喜欢的新型公司，与人工智能无关。人工智能甚至不会触及它。那么在我们结束之前，你能否描述一下这个已经很受欢迎的“光环”这个词？《华尔街日报》写了一篇关于它的文章。这是你的词。请描述一下它的含义以及投资者现在的感受。所以，在二月初，我谈论的是那些处于 52 周高点列表中的股票。它们都有一个共同点：它们的资产负债表上有重资产，并且淘汰风险很低。我意识到这是整个后金融危机时期的一次逆转，当时我们迷恋的是相反的资产轻型企业。我们想要的是具有订阅收入、年经常性收入、极低的经营成本和几乎没有资产负债表的公司。现在情况颠倒了。正好相反。你看看安海斯-布希、可口可乐、百事可乐这样的股票。你无法输入“我想要一杯健怡可乐”的提示，然后让别人为你创造出这个产品。它……它不会被颠覆。天然气输送管道、公用事业、卡特彼勒、约翰迪尔，大多数与重工业相关的股票。事实上，完全是光环。而且，即使在一个行业内，也有一些非常有趣的例子。你可以说 Expedia 极易受到人工智能的颠覆。你可以规划行程，预订航班，你可以有一个代理人搜寻这些航空公司网站，找到最佳行程，让 Expedia 破产。但在同一领域，有达美航空。你能自己提示一架飞机吗？显然不能。所以，这是一个非常有趣的市场。埃德，总结一下，这会抛弃人们在股市中思考的所有旧范式。它打破了增长与价值的对立，现在这已经无关紧要了。它也消除了周期性与防御性的对立。这也无关紧要。它甚至打破了科技与非科技的观念，因为像苹果这样的某些科技股具有极高的光环。你无法绕过实体 iPhone 设备，而 ChatGPT 可能会成为 iOS 生态系统的插件。所以，苹果是光环，而 Adobe 则不是。因此，我认为这是一个非常重要的视角来审视股市，我认为这种动态在今年剩余时间里将保持重要。>> 当然。还有很多我们可以讨论的。我的意思是，我的收获是人们现在非常困惑和焦虑。他们一直遵循的所有范式都被抛诸脑后了，而且很难看出哪些是真正有效的。习惯就好。>> 嗯，习惯就好。它本就不该容易。如果容易，每个人都可以做到。习惯就好。>> 没错，乔什·布朗。非常感谢你的时间。>> 谢谢你，埃德。>> 我们马上回来。如果你喜欢到目前为止的节目，请务必在下面的链接中点赞并订阅 Prof Pod YouTube 频道。我们回到《教授市场》。蓝猫资本正处于对私人信贷的新恐慌的中心。近几周来，投资者试图从这家资产管理公司撤出资金。这些要求部分是由于对该公司向软件借款人敞口的担忧。现在，在提款需求增加之后，蓝猫资本正在关闭其一家私人信贷基金的入口。投资者将不再能够每季度申请提取资金。取而代之的是，该公司将出售资产并提供有限的季度流动性。蓝猫资本的股价因此下跌了 10%，抛售也波及了其他另类资产管理公司。Aries、Apollo 和 Blackstone 下跌了 5% 以上。那么，蓝猫资本究竟是什么？它为什么阻止投资者提取现金？为了帮助我们回答这些问题，我们正在与《金融时报》的美国金融评论员罗伯特·阿姆斯特朗进行对话。罗伯，欢迎回到《教授市场》。我想和你谈谈蓝猫资本。我一直在新闻中看到这个名字。我有点知道他们在做什么，但又不太清楚。你能先给我们介绍一下吗？蓝猫资本是什么？我们为什么要关心他们？>> 蓝猫资本是一家大型的，我该怎么称呼他们？固定收益投资者。所以他们经营各种基金，以各种方式代表投资者管理信贷投资。他们是这个领域的重要参与者。他们已经经营了很长时间，并且赚了很多钱。所以他们是重要的参与者，尤其是在私人信贷领域，而私人信贷当然是过去几年的热门资产。那么，请谈谈它为什么是热门资产，因为我认为这是故事的重要组成部分。它之所以可能对人们很重要，是因为私人信贷突然变得很重要，而以前并非如此。以前不是，而且新资产类别出现的情况并不常见，对吧？过去几年，私人信贷现在已成为机构，比如一个受人尊敬的机构，会在其投资组合中配置私人信贷，而这在三到五年前可能并非如此。你必须回到三十年前，当时垃圾债券成为一种新资产类别，人们开始涉足。我认为这个资产类别的魔力有两个部分。一是它据说具有固定收益般的收益，就像你从高收益债券中获得的收益一样，但略有提升，因为你是在向一类特殊的借款人放贷。这些基金向那些出于各种原因希望避开公开市场的借款人放贷。要么他们不想要……他们想要与贷方建立双边关系，要么他们的业务很难被大型市场理解，或者他们的现金流不均衡，或者出于任何原因，他们不想受到高收益债券市场日常波动的困扰。所以他们与贷方达成双边协议，贷方收取稍高的费用。所以，假设你的投资组合中有一部分高收益债券的收益率为 8%，而机构投资者可能会得到 10%。我只是随便举个例子。但你在这里获得了一点优势。这被称为赚取流动性溢价，对吧？你不在债券市场。你可以随时买进卖出。你进入私人信贷。理论上，你可以获得额外的几个百分点的收益，但你被锁定在这个基金里五年。每个人都喜欢这个……>> 额外的收益。每个人都喜欢。>> 所以，我们这里有一个大规模增长的资产类别。>> 对很多人来说很有趣，原因有很多。其中一个原因是他们可能不想进入公开市场。>> 这是对借款人而言的。借款人喜欢它，因为他们不想……>> 对借款人而言，对那些出借资金的人而言，他们正在赚很多钱。>> 是的。还有另一个非常重要的观点，我认为它将在这次谈话中出现，我认为我应该提到。>> 请。>> 即拥有这些私人贷款的基金的价值不是每天按市值计价的。>> 对。它们按季度或类似的时间标记，但频率非常低。机构投资者喜欢这一点的原因之一是，仅仅因为数学原理，这意味着私人信贷的收益看起来与公开市场不相关。而且，为了不让你们感到厌烦，在投资组合构建的数学原理方面，拥有一个不相关的投资组合更好。投资组合中不同事物的收益朝不同方向变动，使得整个投资组合的风险收益比更高。现在，它可能并不真正相关。不相关性的出现是因为该资产不像你的债券、你的垃圾债券投资组合、你的股票投资组合或其他任何东西那样每天按市值计价。但这是人们如此喜欢这个产品的一个非常重要的特点。>> 我认为这触及了为什么这很重要，而且可能是一个真正问题，人们开始谈论它的核心。我认为这一切都归结于名称，即私人信贷，你不知道真正发生了什么。>> 是的。>> 你看不到，它不是按市值计价的。你不知道真正发生了什么。你没有真正看到赎回，你没有真正看到这些投资的表现。而这现在正成为一个真正的问题。尤其是在人工智能领域。是的。蓝猫资本一直是其中的重要参与者。>> 贷款了大量的资金来建造所有这些数据中心。>> 然后我们面临的问题是，嗯，我们并不知道所有这些债务是什么。而投资者一直担心的主要问题是，有多少债务被用于建设这些基础设施。这就引出了我们与乔什·布朗的谈话。本周，Citrini 的博文引起了轩然大波，这引发了人工智能和私人信贷与人工智能的关联可能对私人信贷生态系统产生的影响，以及该生态系统中可能出现的违约情况。所以，有很多内容，但如果你能谈谈这一切。>> 这里有很多内容，给了我们很多思考。让我进一步复杂化。这里的观点有两个问题。其中一个问题是私人信贷，你需要尽量分开。其中一个问题是缺乏透明度。我们对底层贷款的表现了解多少？当我们不每天按市值计价时，我们对它们的价值了解多少？而且，你知道，根据产品的不同，你可能拥有不同程度的透明度。流动性是另一个问题，对吧？但两者确实有交集，对吧？因为当人们感到紧张时，无论对错，你知道，也许人工智能这件事确实值得担心，也许不值得。但只要人们感到紧张，流动性问题就会成为一个问题，对吧？因为如果你知道有几个人冲向出口，而基金说……而这种情况发生在一个蓝猫资本的基金上，而基金对可以进出的人数有限制。正如我们在讨论开始时所说，这些都是长期贷款，双边协议。当投资者想离开时，你不能轻易清算。所以，很多私人信贷基金都有门槛，而且在某个季度只能有多少人离开。但无论如何，一旦有人被告知，实际上我们已经达到上限了，没有人可以离开了，那就是每个人都想离开的时刻，对吧？即使没有潜在的问题。>> 这正是本周发生的事情。>> 是的，没错。>> 这也正是硅谷银行发生的事情。这是银行挤兑。>> 硅谷银行，但是，你知道，但是硅谷银行，他们没有……你可以随时从银行取出存款。私人信贷基金的重点是，它在包装上就写着。你只能在某个时间点才能拿回你的钱。对于机构而言，可能需要数年。你进去的时候就知道这一点。所以，你必须和他们一起熬过去。但故事变得有趣的是，当你试图将这个机构产品与机构投资者设计的低流动性一起出售时。它们拥有无限的生命。它们拥有多元化的投资组合。然后你说，把这个很棒的产品卖给零售投资者，岂不是很好？毕竟，真正的钱在于将产品卖给退休人员。那是最大的钱堆。所以你拿了这个低流动性的产品，卖给了零售投资者。他们实际上对流动性有更高的要求。现在你试图解决这个难题。你有……投资者是零售投资者，而不是机构投资者，他们想要并需要流动性，而你有一个产品，其本质就是不提供流动性。然后你把人工智能的东西混合进来，这可能是一个非常易燃的混合物。我知道这有很多内容，但我认为，一旦对信贷质量问题产生疑问，流动性问题就会变得活跃起来，对吧？>> 是的，100%。而这正是我们看到蓝猫资本股价因此消息下跌 10% 的原因。我认为这是一个许多人没有完全解决的故事，因为有很多复杂的部分，但它正在走向那个点。似乎我们确实需要谈谈蓝猫资本。>> 是的，我认为需要。但我想向你和你的听众提出的重要一点是，即使底层贷款质量良好，产品也可能在此时陷入困境，基金也可能陷入困境。而且，我认为有充分的理由认为，也许蓝猫资本产品中的贷款……你知道，它们本应合并但没有合并，它们停止了赎回等等。也许贷款没问题，但因为你正在将这个为机构投资者设计的产品卖给零售投资者，并试图给他们一点流动性，你就是在为自己制造麻烦，对吧？没有人会等着看麻烦到底有多糟糕，对吧？>> 没错。我想在这里结束，引用 FA 资产管理公司首席投资官奥兰多·吉姆的一句话，他说：“我们今天在私人信贷中看到的危险信号与 2007 年的危险信号惊人地相似。”>> 这是我们越来越多看到的比较。>> 是的。>> 你对此有何看法？>> 听起来很强烈。我的意思是，你让我们开始谈论人工智能投资的奇怪之处，以及关于那些担忧。公司是否过度投资了？贷款会兑现吗？人工智能会像我们现在所知的那样破坏软件业务吗？等等等等。这些都是中长期内的担忧。所以，这是一种奇怪的情况，你正在打交道的公司，或者你正在融资的数据中心，或者其他什么，它们正在按月付款。收益符合预期。只是地平线上有一个东西，你知道它是一个东西，你担心它，但它不是今天。它今天没有体现在收益、现金流或利息支付中，但明天呢？这使得情况非常难以判断。2007 年，事情正在崩溃，而且当时没有现金流，对吧？那个问题在现在就发生了。而我们对未来感到焦虑，我认为这是一个重要的区别。>> 好的，罗伯·阿姆斯特朗，《金融时报》美国金融评论员。>> 罗伯，我们感谢你带我们了解了一个复杂的话题，但我认为这让事情变得简单了。>> 谢谢。>> 我们马上回来。如果你喜欢到目前为止的节目，请务必在下面的链接中点赞并订阅 Profod YouTube 频道。我们回到《教授市场》。好的，在我们结束之前，让我们回到这篇引起互联网轰动的 Catrini 研究博文，它也让市场随之下跌。这是三周内第二篇病毒式传播的博文，一夜之间抹去了数千亿美元的市场价值，这比博文本身更能说明投资者的感受。因为你必须记住的是，这些博文并没有告诉我们任何新东西。它们只是以一种富有创意和有趣的方式综合了现有信息。它们在我们内心唤起的情感，而不是信息，导致了这些大型企业在短短几个小时内损失了高达 5%、6%、7% 的价值。所以，让我给你我的观点，关于这篇让市场再次陷入混乱的病毒式博文。首先，这是一篇非常好的博文。它比我们几周前讨论的另一篇博文要好得多。它之所以如此之好，是因为它将所有可能因人工智能而出现的相关问题联系在一起。不仅是它可能如何颠覆软件，还有它可能如何颠覆就业市场、消费者经济、债务市场和保险业等等。它说明了人工智能如何挑战我们系统中那些我们倾向于想当然的小部分。换句话说，它描述了 Asswath Demoderin 在我们周五的节目中警告我们的灾难性风险。所以，从这个意义上说，它是一篇非常好的读物，我鼓励你去读它。但它是否值得市场做出灾难性的反应？不，它不值得。因为同样，它并没有告诉我们任何新东西。事实上，它只是描述了一个假设的情况，由于它的写作方式，听起来像是一个绝对的事实。那就是，它以过去时态写成，好像所有这些事情都真的发生了，这让它感觉更可怕。但让我们非常清楚，整篇文章从头到尾都是推测。它是基于信息的推测，但它仍然是推测。此外，它还遗漏了几个关键点。例如，这篇博文的前提是，所有处理摩擦的公司，如律师事务所、软件公司和支付处理公司，都将缓慢死亡，因为人工智能将消除处理摩擦的业务。代理人将为我们做一切。现在，这可能是真的，但如果是这样，那么处理摩擦的业务实际上就不会被消除。它只会转移到一组新的参与者那里，即拥有这些代理人的公司。现在，这可能是一组新公司，可能是 OpenAI，可能是 Anthropic，这会导致一些颠覆，或者可能只是现有的公司。可能是大型科技公司，在这种情况下，那些拥抱人工智能的公司将变得非常非常富有。换句话说，是的，这项技术在这个时代是独一无二的，但颠覆的一般规则保持不变。正如 Visa 消除了用支票支付的摩擦一样，它最终围绕信用卡创造了一个完整的业务，而信用卡确实雇佣了人，产生了价值，并最终创造了一个生态系统，就像任何其他市场一样。这篇博文似乎很方便地忽略了这一现实。它非常详细地描述了人工智能可能带来的价值破坏，但几乎对它可能带来的价值创造保持沉默。这篇博文还有一些我们以后可能会讨论的盲点，但总而言之是这样的。这是一篇优秀、富有创意、有趣的博文，它也不应该抹去 3000 亿美元的价值，但它确实做到了，这说明了投资者现在的真实感受。焦虑、担忧和非常、非常困惑。感谢收听 Profy Markets 的 Profy 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