Microsoft (MSFT): Is Microsoft a Misunderstood AI Opportunity?

Microsoft, без сомнения, по-прежнему является одним из самых высококлассных бизнесов в мире, но я бы все же сказал, что он находится в очень критической переходной фазе, которую ему необходимо преодолеть. Теперь вы не привыкли видеть, как рынок сомневается в Microsoft так, как сейчас. Обычно это одна из самых стабильных компаний из MAG7, но именно здесь сегодня может представиться редкая возможность купить Microsoft по исторически низким мультипликаторам. Мы так поступили с Google, и это была наша самая успешная инвестиция в прошлом году. И сегодня мы увидим, сможет ли Microsoft стать нашей самой успешной инвестицией в этом году. Для долгосрочных инвесторов текущий рынок в некотором смысле может показаться подарком, потому что у вас есть несколько отличных компаний, которые были проданы по привлекательным ценам. И сегодня мы говорим о компании, которая доминировала в американских технологиях последние 30 лет, как немногие другие. И, несмотря на то, что в прошлом квартале компания показала очень солидные цифры, акции за последние 6 месяцев упали на 35%. Так вот, именно об этом я и говорю. И это означает, что Microsoft, компания, представляющая интерес сегодня, теперь торгуется с форвардным P/E всего в 20 раз больше прибыли. И учтите, что всего 6 месяцев назад инвесторы были готовы платить за эту компанию в 40 раз больше прибыли. И это становится еще интереснее, если сравнить, как показали себя Google и Microsoft с момента выхода ChatGPT. Потому что я до сих пор помню, что, знаете ли, ChatGPT должен был стать концом Google, а Microsoft, владея долей в OpenAI, считалась большим победителем в области ИИ среди Max 7. А теперь, перенесемся вперед чуть более чем на 3 года, и Google вырос на 200%, а Microsoft значительно отстает от Google. Да, глядя на графики акций, мне несколько удивительно, что акции Microsoft никогда по-настоящему не выигрывали от ажиотажа вокруг ChatGPT. Я имею в виду, что за последние 3 года было очень мало случаев, когда он сравнительно превосходил Google, верно? Это немного удивительно, хотя это также зависит от того, когда вы начинаете сравнение. Я имею в виду, если мы посмотрим на график, начиная с конца 2022 года, это не выглядит как какое-либо значительное превосходство, но если мы начнем с начала 2022 года, то ситуация выглядит совсем иначе. Так что, по сути, вы увидите, что Microsoft, благодаря своей доле в OpenAI, значительно быстрее восстановилась после этого большого падения технологического сектора, которое, я думаю, мы все еще помним в 2022 году, а затем отставание действительно началось всего пару месяцев назад, когда, как вы знаете, Google начал расти, и все думают о Google как о большом победителе в области ИИ, а затем Microsoft и OpenAI оказались на заднем плане. Да, я имею в виду, это имеет смысл, потому что Microsoft, безусловно, в свое время считалась крупнейшим победителем в революции ИИ, особенно среди Mag 7. Но прежде чем мы увязнем в разговоре о Google, не могли бы вы кратко рассказать, почему акции Microsoft так плохо показали себя в последние месяцы, а затем мы перейдем к деталям бизнеса и оценим, считаем ли мы, что рынок ошибается или прав в отношении Microsoft. Я имею в виду, в целом Microsoft, а также некоторые SAS-компании немного восстановились за последние пару недель, но все же, я имею в виду, если сравнить это с Google, то, конечно, безумно видеть, как изменился нарратив, а также как быстро это произошло. Так что, чтобы обозначить сегодняшний эпизод, я бы сказал, что цель сегодняшнего дня — выяснить, находится ли Microsoft сейчас в аналогичной позиции, что и Alphabet в начале 2025 года. Это отличный бизнес, и он был отличным бизнесом в то время, но, я думаю, он был временно неправильно понят рынком, и именно поэтому мы хотели купить акции тогда, и с тех пор они показали невероятно хорошие результаты для нас. Итак, мы сделали то, что сделали бы все стоимостные инвесторы. И да, я думаю, это те ситуации, которые мы ищем. И знаете, когда я увидел некоторые твиты о Microsoft, а также об общих мультипликаторах, по которым она торгуется, я почувствовал, что это должна быть компания, которую мы освещаем. И кстати, мы только что вернулись из Омахи. И это просто пришло мне в голову, потому что я получил пару вопросов о Microsoft AI, а также о SAS в целом, когда я был там. И я просто хотел воспользоваться этой возможностью и поблагодарить всех, кто пришел на нашу небольшую конференцию. Я думаю, это был фантастический опыт. Мы встретили так много из вас, и мы также смогли обменяться идеями и мнениями о рынке. И просто невероятно, как Омаха ощущается как место, возможно, единственное место на земле, где можно часами говорить о акциях и инвестициях, никого не утомляя. И я не знаю, это просто дает мне много энергии. Абсолютно. Я имею в виду, мы еще даже не прошли половину 2026 года, и я думаю, что можно с уверенностью сказать, что Омаха снова стала одним из главных событий года. И после этой конференции я вполне уверен, что мы должны сделать ее еще больше в следующем году. Я не знаю, что вы думаете, Дэниел, но, возможно, нам стоит действительно масштабировать это. Больше питчей акций, больше возможностей для общения и задавания вопросов. И знаете, когда вы проводите конференцию впервые, вы не уверены, как все сложится. Но я думаю, что мы оба можем сказать, что это действительно превзошло наши ожидания, и мы очень рады продолжать делать это как традицию наряду с Berkshire Weekend в будущем. Абсолютно. Я имею в виду, это был первый год без Баффетта. Я знаю, что вы были там, когда Манго тоже был там. Так что я почувствовал, что, знаете ли, это требовало немного больше энергии, и, надеюсь, для многих людей там наша небольшая конференция могла это обеспечить, и, возможно, это также помогло настроению, что акции начали восстанавливаться немного за недели до Berkshire. Microsoft снова также видела небольшой ралли недавно. Я думаю, что это около 10-15% вверх, если посмотреть только от минимумов. И я бы все равно сказал, что это на более дешевой стороне. И я думаю, что можно с уверенностью сказать, что предыдущая распродажа, просто глядя на цифры, была преувеличена. Я имею в виду, акции упали на 23% после отчета о прибылях в конце января. И когда это так, вы обычно думаете, что они сообщили какие-то ужасные цифры, но вместо этого они увеличили выручку примерно на 17%, операционную прибыль выросла на 21%, а прибыль фактически выросла на 60%. И все это на базе выручки в 350 миллиардов долларов. Так что это просто невероятно. И частью разочарования рынка было то, что Azure, который, конечно, является облачным бизнесом Microsoft, вырос только на 39% вместо ожидаемых 40%. Боже мой, Дэниел, какой ужасный беспорядок. Я имею в виду, как они могли так плохо провалиться? Рост на 39%. Ну же. Я знаю, это возмутительно, но нет, шутки в сторону, я имею в виду, рынку также не понравились огромные капитальные вложения, верно? Так что, в двух словах, реакция на прибыль, безусловно, преувеличена. Однако я должен сказать, что существуют некоторые потенциальные долгосрочные риски, которые, безусловно, стоит изучить. Вы коснулись капитальных вложений, и поэтому это ваши долгосрочные опасения по поводу того, что Microsoft становится более капиталоемкой, по сути, принося сравнительно более низкую норму прибыли от этих инвестиций, чем в прошлом, или есть что-то еще на уме в плане профиля риска для Microsoft? Это одна из вещей, которых боится рынок, и, знаете ли, Уолл-стрит много об этом говорит, и мы, безусловно, углубимся в это, но я думаю, лично я вижу большие риски, особенно для устаревших офисных продуктов, и это все еще огромная часть прибыли, а также своего рода ключевая часть того, как бизнес-модель Microsoft фактически генерирует прибыль и работает в целом. Я имею в виду, Microsoft преуспевает, без каламбура, в своего рода бандлинге продуктов, и они просто мастера копирования, и все это немного сложнее в эпоху ИИ, и я думаю, что именно в это мы углубляемся. Но, возможно, я тоже просто немного наивен в отношении облачных инвестиций. Я имею в виду, как и с Amazon и Google, я в некотором роде убежден, что Azure будет расти в соответствии со спросом, и даже если они перестроят мощности и, скажем так, в краткосрочной перспективе, я просто не вижу в этом долгосрочной помехи для общего бизнеса. Я думаю, что более важный вопрос — что произойдет с пулом прибыли в 70 миллиардов долларов, который все еще находится в их программном бизнесе. И, не раскрывая слишком много, я думаю, можно с уверенностью сказать, что сегодня есть о чем поговорить. И я вижу на удивление много постов, особенно в социальных сетях, с вопросом, существует ли вообще разумный медвежий сценарий для Microsoft. И я думаю, что это так. Я был на самом деле удивлен тем, сколько вещей или, возможно, насколько сложен бизнес и с какими проблемами он столкнется, когда я начал свое исследование. Я не думаю, что это было так, по крайней мере, в той же степени, когда мы смотрели на Google в прошлом году. Так что недавно у нас был звонок в нашем сообществе единомышленников о модах и, в частности, о модах с издержками переключения, и Microsoft, естественно, возникла как одна из самых укоренившихся компаний в мире корпоративного программного обеспечения. Слушая мысли некоторых наших членов, которые работают ежедневно с ИИ и работают в некоторых из самых передовых технологических компаний в мире, я немного задумался о том, как они думают. Так что я согласен, что это, безусловно, более сложная позиция, чем та, в которой находился Google, когда мы впервые посмотрели на него. Но прежде чем мы углубимся во все это, дайте нам обзор бизнеса Microsoft. Есть так много всего, что нужно охватить, что нам действительно нужно, во-первых, представление о том, с чем мы имеем дело. Да, я думаю, вы упомянули раньше, что все знают Microsoft, но на самом деле, углубляясь в бизнес, и они находятся во многих разных сегментах, помогает просто дать обзор, потому что это такой огромный и сложный бизнес. Итак, в целом Microsoft имеет три различных общих бизнес-сегмента, и действительно сила Microsoft всегда заключалась в том, как эти сегменты, а также эти продукты в их сегментах усиливают друг друга. Итак, первый сегмент называется «Продуктивность и бизнес-процессы», и это, знаете ли, классический Microsoft, по крайней мере, знаете ли, то, о чем я думаю, когда думаю о Microsoft. Итак, у вас есть офисные инструменты, которые теперь продаются почти полностью как облачная подписка под названием Microsoft 365 или 365, а затем у вас есть Teams, который является их платформой для корпоративного сотрудничества, здесь внутри TIP. Мы в основном используем Slack, но это, по сути, то же самое. Затем у вас есть Outlook для электронной почты, который является тем же, что и Gmail от Google. Затем у вас есть SharePoint и LinkedIn, которые я постоянно забываю, что это вообще часть Microsoft. А затем у вас есть такие вещи, как Dynamics, который является своего рода их пакетом планирования ресурсов предприятия. И весь этот сегмент генерирует около 120 миллиардов долларов в год и продолжает расти в среднем на двузначные числа. И я имею в виду, что маржа выглядит фантастически. Она приближается к 60% операционной маржи, что делает ее одним из самых прибыльных программных бизнесов, которые когда-либо видел мир. Невероятно видеть такие темпы роста в бизнесе, который, кажется, существует уже десятилетия, что и есть. И продукты во многих отношениях действительно не изменились и по-прежнему так хорошо работают, верно? Я имею в виду, Excel может выглядеть немного иначе. Знаете, косметически он определенно улучшился, но в целом это тот же продукт сегодня, что и 20 лет назад, во многих самых важных аспектах. Причина, по которой Office 365 так хорошо работает, заключается в том, что он в целом вплетен в повседневный рабочий процесс сотен миллионов людей и компаний по всему миру. Так что есть причина, по которой мы неоднократно использовали Excel в наших эпизодах «Созвездие» и «Темы», чтобы объяснить, как именно работает программное обеспечение для горизонтального рынка, и в основном это то, что оно доминирует во многих различных отраслях, практически полная противоположность программному обеспечению для вертикального рынка, и то же самое верно для PowerPoint и Word, и они даже стали стандартом, когда вы работаете с ИИ. Так что я обычно работаю в Google Sheets, но когда я работаю, например, с Claude, он как бы по умолчанию использует Excel. И это, я думаю, кое-что говорит о долговечности формата. Да, мы обязательно поговорим об этом подробнее, потому что это важно для сегодняшнего разговора, но я хотел бы немного отойти от темы LinkedIn. Я просто смотрю на цифры здесь. Я удивлен размером бизнеса, и это совсем не выглядит как плохая сделка в ретроспективе. Верно? Microsoft купила его за 25 миллиардов долларов в 2016 году, и многие думали, что они переплатили в то время, а теперь у него почти миллиард участников и около 18 миллиардов долларов выручки, чего я не уверен, как, потому что я пробовал некоторые из различных премиальных предложений LinkedIn, чтобы связаться с рекламодателями. И да, в двух словах, я вообще не получил никакой отдачи от этого. И поэтому, очевидно, люди, более осведомленные, чем я, считают целесообразным платить за премиум LinkedIn, даже несмотря на то, что я почти наверняка игнорирую каждое спонсируемое сообщение, которое получаю в LinkedIn. Да, кажется, что и для меня, мой первый инстинкт — подвергать сомнению все, что звучит хорошо и приходит ко мне через LinkedIn. Так что я был немного удивлен, когда увидел эти цифры. Но в целом LinkedIn зарабатывает деньги тремя способами, и флагманским продуктом является LinkedIn Recruiter. Так что, по сути, это подписка на рабочее место, которая стоит около 900 долларов за рабочее место в месяц. Так что это определенно нацелено на корпоративный уровень. Так что это не то, что купили бы вы и я. И они, по сути, дают рекрутерам доступ ко всей базе данных из более чем миллиарда участников с расширенными фильтрами поиска. И есть также облегченная версия этого. Я думаю, это около 170 долларов в месяц. И помимо этого, компании в основном платят за продвигаемые объявления, а также за некоторые продукты для анализа рынка труда. Так что они фактически стоят от 6000 до 20000 долларов в год, что для меня довольно безумно, потому что, если подумать, то по верхней границе это стоимость терминала Bloomberg. А затем у вас есть Talent Solutions, который, вероятно, является самым циклическим бизнесом, потому что он напрямую отслеживает активность найма. Так что, когда компании замораживают найм, как это произошло в конце 2022 года, а также в конце 2023 года, выручка просто получает прямой удар. И, знаете ли, поэтому рост LinkedIn также замедлился. Если вы посмотрите на график, вы увидите, что в последнее время он составлял всего несколько процентов, несмотря на то, что платформа по-прежнему растет по количеству пользователей. И второй большой столп, и это то, что я использовал, — это маркетинговые решения и реклама. И это бизнес на 6-7 миллиардов долларов, насколько я понимаю. И, знаете ли, вы можете увидеть высококачественную аудиторию, которую имеет LinkedIn, на основе CPM, которые они взимают. Это термин для рекламных ставок. И они значительно выше, чем на других платформах социальных сетей. И это потому, что это в основном B2B-маркетинг. Если вы продаете корпоративное программное обеспечение или профессиональные услуги, таргетинг LinkedIn по должности, уровню старшинства и отрасли объективно невероятно надежен. И я сам в этом убедился. Моя проблема заключалась в том, чтобы люди отвечали на сообщения после того, как я определял, кто является правильным контактом. Но я отвлекся. Так что, знаете ли, найти нужного человека — это здорово, но если существует культура игнорирования прямых сообщений в LinkedIn, то есть пределы тому, сколько это можно монетизировать. Но в любом случае, маркетологи, как правило, принимают эту более высокую стоимость за клик в LinkedIn, более высокие CPM, потому что коэффициенты конверсии либо выше, либо просто лиды, которые они получают, более ценны. Как слушатели могут видеть, Шона несколько недовольна LinkedIn. Я имею в виду, вероятно, потребуется некоторое время, чтобы, знаете ли, разобраться, как именно работать с ним и увидеть, как вы можете получить из него максимальную пользу. Я думаю, что многие люди иначе, знаете ли, они не имели бы таких цифр, хотя они мне тоже кажутся немного удивительными. Последняя часть, о которой мы не говорили, — это премиум-подписки, и есть, по сути, карьерный вариант, если вы ищете работу, например, а затем есть бизнес и продавец-навигатор, и эта часть бизнеса растет быстрее всего, но она также является самой маленькой из трех корзин. Так что, я думаю, в целом LinkedIn, несмотря на наше безуспешное использование, является гораздо лучшим бизнесом, чем я ожидал, когда только начал свое исследование. И было бы интересно посмотреть, сколько бы он стоил, если бы был отдельным бизнесом, потому что он не является жизненно важной частью Microsoft. И я думаю, что пока Microsoft владеет им, я просто не вижу, как он когда-либо вырастет до размеров или, особенно, до пула выручки, где он будет иметь какое-либо значение для общей инвестиционной гипотезы по Microsoft. Итак, чтобы вернуться к офисным продуктам, они также входят в этот первый сегмент. И, как, вероятно, знают большинство, офисный пакет прошел через похожие изменения, как и наш портфельный холдинг Adobe около 15 лет назад. Так что изначально они продавались как бессрочная лицензия. Я до сих пор помню, как в школе у нас был Office 97, когда они долго его не обновляли, или, возможно, Windows XP, когда эти продукты покупались в магазине, а затем, как только вы их получали, вы владели ими навсегда. Так что для Microsoft это означало бы, что вы сразу же фиксируете всю выручку. Но также у вас не было представления о том, как будет выглядеть следующий квартал. И когда вы переходите от продажи Office, скажем, за единовременную плату в 400 долларов, к взиманию всего 12 долларов за пользователя в месяц по подписке, которая в основном автоматически продлевается, выручка становится регулярной и предсказуемой. И это то, чего хотел Adobe. Это также то, чего хотел Microsoft. И поэтому они, знаете ли, прошли через это изменение. Я думаю, также важно отметить, что, и мы говорили это и для Adobe, это не было новым Святым Граалем, когда он вышел, как многие люди говорили, что вы, по сути, теряете 400 долларов, которые вы можете сразу получить, надеясь, что люди будут придерживаться вашего продукта всего за 12 долларов в месяц. Сегодня Microsoft имеет 450 миллионов коммерческих мест, что просто невероятно, если подумать, при среднем показателе около 25 долларов на пользователя в месяц. Так что это генерирует более 130 миллиардов долларов в год в виде чистой регулярной выручки. Так что это просто невероятный бизнес. И опять же, это также высокая маржа. Так что только этот сегмент приносит около 77 миллиардов долларов операционной прибыли. И если скорректировать, знаете ли, LinkedIn, о котором мы только что говорили, и некоторые другие небольшие операции в этом сегменте, я думаю, есть аргумент, что, вероятно, около 70 миллиардов долларов приходится только на программные решения. Так что мы говорим о Word, мы говорим о PowerPoint, и мы говорим об Excel. И если вы просто подумаете об этом, это невероятный бизнес, особенно если подумать о 20-30 годах, в течение которых он уже работает. Но также, я имею в виду, этот единый пул прибыли больше, чем общий доход большинства компаний из списка S&P 500, и у него 60% маржи. Это кажется ripe for disruption, верно? Особенно если подумать об ИИ, вы можете получить представление о том, что это может не работать в течение следующих, скажем, 20 лет. Верно? И тогда генеральный директор Microsoft Сатья Наделла неоднократно публично заявлял, что программные приложения могут просто исчезнуть. И это довольно замечательная вещь для любого генерального директора, особенно когда это было бы невероятно медвежьим для вас как компании, верно? Я не ожидал, что он скажет это публично. В одном из наших последних эпизодов мы недавно говорили о том, что ни один генеральный директор не видит свою компанию под угрозой со стороны ИИ, по крайней мере, не публично. А затем Сачин Адела выступил и, по сути, сделал это. Хотя, справедливости ради, он также делает это, ожидая, что Microsoft станет победителем в эту новую эру ИИ. Так что технически он также просто, знаете ли, продвигает новые продукты Microsoft, когда делает это. Это своего рода аналог того, что делал генеральный директор Salesforce Марк Бениофф, верно? Так что, по сути, вопрос для нас как потенциальных инвесторов заключается в том, сколько из этих 70 миллиардов долларов переживет этот переход к ИИ, а также сколько времени займет этот переход, и чем Microsoft заменит его, если вы не хотите просто потерять клиента, вы должны дать им что-то еще, и мы вернемся к этой детали. Я имею в виду, это скорее больше, чем деталь, это, по сути, вся история о Microsoft, но для простоты я бы сказал, что мы сначала закончим обзор сегментов, потому что я знаю, что мы сегодня много дразним, но это просто потому, что я боюсь, что мы как бы забудем вещи, если мы не пройдемся по бизнес-сегментам по одному. Итак, второй большой сегмент — это интеллектуальное облако, и именно здесь Azure, по сути, является ядром, но у вас также есть такие вещи, как SQL Server, Windows Server и GitHub, и этот сегмент генерирует около 125 миллиардов долларов годовой выручки. Так что он примерно такого же размера, как и первый. Однако он растет на 29% в год, и это намного больше, чем первый сегмент. Верно? Сам Azure сейчас имеет годовой оборот в 75 миллиардов долларов и растет почти на 40%, опять же, всего на 39%. Какая досада. В отличие от почти всех других продуктов Microsoft, Azure — это не подписка, а модель, основанная на потреблении. Это также то, что мы видели со многими другими облачными сервисами. Они, по сути, все работают одинаково. Так что вы платите в зависимости от того, сколько вы фактически используете продукт. И это означает, что, знаете ли, выручка может расти взрывообразно в периоды быстрого внедрения. Но затем, когда клиенты становятся более эффективными в использовании вашего продукта, что естественно происходит, когда они осваивают платформу, выручка также может замедляться, верно? И это то, что вы видели, например, в этом цикле оптимизации, который был в 2022 и 2023 годах. А затем он начал ускоряться, потому что просто появилась новая волна ИИ, которая, по сути, создала совершенно новый вектор спроса. Я имею в виду, мы смеялись над этим, но абсурдно, если эта предпосылка верна, что облачный бизнес растет на 39%, и это причина, по которой он не оправдал некоторых рыночных ожиданий, чтобы акции упали. Но прежде чем мы углубимся, есть еще один сегмент, о котором нам нужно поговорить. Так что же такое третий сегмент? Третий сегмент — это персональные вычисления, и здесь у вас есть Windows, Xbox, устройства Surface. И с конца 2023 года у вас также есть игровой бизнес, потому что вы, по сути, купили Activision Blizzard за 75 миллиардов долларов. Кстати, это крупнейшее приобретение в игровой индустрии, которое когда-либо видели. И это не так, чтобы оно не оказало никакого влияния. Я имею в виду, игры для Microsoft — это бизнес, который также генерирует около 43 миллиардов долларов выручки. Так что это не пустяк. Я имею в виду, Xbox Game Pass, например, имеет около 40 миллионов ежемесячных подписчиков. Но этот сегмент, безусловно, имеет самую низкую маржу. И он также самый медленно растущий из трех. Так что опять же, как и с LinkedIn, это в некотором роде отличный и интересный бизнес, но он также не является центральным для того, почему вы бы владели акциями сегодня. Я все еще хочу кратко коснуться игрового бизнеса, также потому, что я знаю, что мы получили некоторые отзывы, когда я сказал, что буду освещать Microsoft, что некоторые люди заинтересованы. Так что я буду говорить об этом. И я бы также сказал, что интересно, что если вы тратите 75 миллиардов долларов на приобретение, опять же, самое большое в истории игр, и я на самом деле проверил это, примерно вдвое больше, чем Disney заплатила за Lucasfilm и Marvel вместе взятые. Я как бы предполагаю, что у вас есть хороший план на приобретенную интеллектуальную собственность. Так что, например, что это? У вас есть Call of Duty, которая продается десятками миллионов копий ежегодно почти два десятилетия. У вас есть World of Warcraft, у которого также миллионы платных подписчиков. А затем, немного более низкого качества, но также играют больше людей, Candy Crush, у которой сотни миллионов ежемесячных мобильных пользователей. И я бы сказал, что основная идея, вероятно, заключалась в том, чтобы превратить эти игры, возможно, кроме Candy Crush, в системные продавцы для Xbox и их Game Pass. И, по сути, сделать это беспроигрышной подпиской для каждого геймера. Это своего рода то, о чем мы говорили с Netflix, когда они хотели купить еще больше IP. Так что подписка на Netflix кажется беспроигрышной. Если подумать о конкуренции, я думаю, можно с уверенностью сказать, что для Netflix это сработало. Для Microsoft это не сработало вообще. Очевидно, что этого не произошло. Я ни разу не видел, чтобы больше людей покупали Xbox или Game Pass. Так что теперь Microsoft фактически прекратила попытки выиграть эту традиционную гонку консолей. Это также то, о чем мы говорили с Nintendo, и своего рода переход к тому, что они называют стратегией Xbox Everywhere. Так что, по сути, это означало бы, что вы можете получить доступ к Game Pass на разных устройствах и через облачную инфраструктуру, и вы не зависите от фактического владения Xbox. Я думаю, они не перестанут производить Xbox. Есть этот проект под кодовым названием Project Helix, и, знаете ли, по слухам, он будет играть как на ПК, так и на Xbox. Я думаю, для меня это звучит как отличная идея на бумаге, но мне не хватает уверенности, что Microsoft сможет это осуществить, учитывая, как мало они сделали с приобретением Activision до сих пор. Это не кажется такой уж плохой идеей. Мы только что видели огромный успех Switch 2. Так что консоли становятся все дороже и дороже, и фокусировка на экосистеме вокруг чего-то гораздо более дешевого и гибкого кажется мне довольно хорошим вариантом. Но, знаете ли, возможно, стоит думать об этом как о своего рода Netflix для игр. И у вас есть огромная библиотека игр, к которым вы можете получить доступ, где бы вы ни находились и независимо от того, какое оборудование вы используете. Это кажется своего рода демократизацией игр. Я думаю, вы можете рассматривать это как опциональность роста или также как потенциальную альтернативную стоимость. Но независимо от того, как это сложится, опять же, это будет относительно неважно для общей гипотезы по Microsoft. Хорошо. Давайте вернемся к ключевым для гипотезы темам и поговорим подробнее об офисных продуктах. Итак, я думаю, есть два способа, которыми этот сегмент может быть нарушен в будущем. Первый — это столкновение с конкурентами, у которых есть новый шанс нарушить экосистему Office, более эффективно используя ИИ. И вот один из наших членов сообщества единомышленников недавно опубликовал график, который применяет теорию подрывных инноваций Клейтона Кристенсена к продуктовым линейкам Google и Microsoft и, по сути, спрашивает, почему Google не смог подорвать Microsoft Office, выиграв у клиентов нижнего ценового сегмента. И вот модель Кристенсена для контекста предсказывает, что более дешевый, изначально менее совершенный конкурент выходит на нижний сегмент рынка, а затем со временем улучшается и в конечном итоге выходит на рынок, чтобы вытеснить действующего игрока. И вот Google запустил Docs, Sheets и Slides еще в 2006 году. И они выиграли нижний сегмент рынка. У вас было много частных лиц, студентов и малых предприятий, которые действительно полагались на эти продукты, включая нас самих. И вот, спустя 20 лет, Microsoft Office полностью доминирует на корпоративном уровне, верно? Крупные корпорации не используют Google Sheets. Так что, если предположить среднее время, которое требуется новому конкуренту, чтобы наверстать упущенное, согласно модели Кристенсена, пересечение, когда продукты Google должны были удовлетворить спрос более профессиональных пользователей. Ну, это должно было произойти в 2018 году. Так что интересный вопрос для меня — почему этого не произошло? Я до сих пор помню, как много-много лет назад, до того, как я начал инвестировать и вообще слышал о таких вещах, как моды или издержки переключения, я впервые использовал Google Docs, это было еще в школе. И я сразу же спросил себя, почему кто-то вообще до сих пор использует Word? И, как ни странно, я больше никогда не использовал Google Docs, пока не начал работать в TIP. Так что это объяснило это. Но в любом случае, теперь я знаю о таких вещах, как моды и издержки переключения. И я бы сказал, что есть несколько причин, почему Google не смог подорвать пакет Microsoft Office. Во-первых, модель Кристенсена была в основном построена вокруг аппаратных инноваций и продуктов, не встроенных в эти более крупные экосистемы, которые мы видим в настоящее время. Верно? Так что программное обеспечение с доминирующими стандартами файловых форматов несколько отличается. Вы знаете, Word, Excel и PowerPoint стали международными стандартами, по сути, встроенными в контракты, юридические документы и просто всевозможные документы в миллионах организаций. И это своего рода напоминает мне о моде Adobe в отношении формата файла PDF. Так что вы, как человек или даже как компания, просто не можете переключиться в одностороннем порядке, верно? Ваша вся профессиональная экосистема должна переключиться одновременно. И теперь относительно легко конвертировать Google Sheet в файл Excel. Но вот мы подходим ко второй причине, почему Google Workspace не смог подорвать Microsoft. И это то, что на высоком уровне, особенно для предприятий, пользователи по-прежнему выполняют принципиально разные задачи, чем средние пользователи. Так что пользователь Excel, создающий, я не знаю, модель выкупа с использованием пользовательских макросов VBA, не использует Google Sheets, потому что Google Sheets просто не предлагает всех тех же функций. И даже если большинству сотрудников не нужны эти функции, если они нужны хоть сколь-нибудь значимому числу, скажем, у предприятия есть 5% своих таблиц, которые слишком сложны для Google Sheets, тогда им все равно придется придерживаться Excel, потому что, во-первых, эти 5% таблиц могут быть самыми важными в компании, а во-вторых, вы просто, знаете ли, убедитесь, что каждый в вашей компании может использовать продукт, даже топ-5% пользователей. И, честно говоря, Microsoft не стояла на месте. Они предприняли собственные контрподрывные усилия, запустив Office 365, который предлагал облачную доставку, автоматические обновления и совместное редактирование. Да, Microsoft пыталась адаптироваться, хотя я должен сказать, что совместная работа над документом Word — это полный кошмар. Я имею в виду, это отлично работает в Google Docs. Так что я бы несколько поставил под сомнение, насколько успешными были эти корректировки. И тогда, возможно, последняя причина заключается в том, что у вас есть не только сетевые эффекты внутри вашей собственной компании, но и с людьми из других компаний, которые хотят получать файлы в определенном формате. А также то, что переключение программного обеспечения в крупных предприятиях — это всегда головная боль, и существует огромный уклон в сторону того, чтобы придерживаться того, что работает. Я на самом деле разговаривал с Клэем пару недель назад для одного из наших последних эпизодов, и он просто говорил о том, как трудно было изменить программное обеспечение в большой корпорации в его предыдущей корпоративной жизни, и это такая огромная головная боль, что даже если есть какая-то выгода, и вы, возможно, немного более эффективны, вы, как правило, просто не делаете этого. Так что вывод для меня заключается в том, что модель Кристенсена была верна для нижней половины рынка, но она была недостаточно хороша или, возможно, слишком сильно изменилась, чтобы подорвать корпоративный уровень. Так что вы сказали мне оффлайн, что ИИ может изменить эту динамику, и поэтому, возможно, мы можем вновь открыть дверь к разговору о том, что дилемма инноватора все еще актуальна, и Google найдет способ подорвать, по сути, легендарный пакет Microsoft для повышения производительности. Это то, что действительно возможно? Я думаю, мы можем. Я думаю, дилемма инноватора еще не умерла. Так что, по сути, Google не смог подорвать офисный пакет, потому что Google предлагал конкурирующий продукт, а конкурирующий продукт всегда сталкивается с теми же структурными барьерами, которые мы только что описали. То, что делает ИИ, по крайней мере, я бы сказал, категорически отличается. Так что ИИ не предлагает конкурирующий продукт как таковой. ИИ, по сути, снижает потребность в продукте. Так что, когда кто-то использовал Google Docs вместо Word, он все равно тратил столько же человеческого времени на создание документов, просто в другой среде, верно? Так что задача заключалась в создании документа, а Google был другим инструментом для той же задачи. Но когда кто-то использует LLM для создания первого черновика, скажем, за 30 секунд, а затем тратит 20 минут на редактирование вместо 2 часов на фактическое создание этого первого черновика. Они фундаментально изменили интенсивность человеческого труда этой задачи. И модель подписки Microsoft, основанная на предположении, что вам нужна одна лицензия на каждого человека, выполняющего когнитивную работу. Так что, если ИИ обрабатывает значительную часть этой когнитивной работы, то предполагаемое предположение перестает работать. И именно поэтому пул прибыли в 70 миллиардов долларов находится под угрозой, так, как Google без ИИ никогда не мог бы ему угрожать. Так что по сравнению, например, с Constellation Software, где риск ИИ в основном заключается в том, что появятся конкурирующие продукты, созданные с помощью ИИ, угроза ИИ здесь заключается не в переходе на другой продукт. Это то, что вам нужно меньше мест, потому что каждый человек теперь выполняет работу, на которую раньше были способны несколько человек. Точно. И я имею в виду, это не новый аргумент. Верно? Мы, по сути, обсуждали то же самое для почти всех SAS-компаний, которые мы здесь освещали. И я бы сказал, что то, что делает это немного другим в моем сознании, это то, что большинство других высококачественных SAS-компаний, которые мы обсуждали ранее, по-прежнему имели уникальный продукт. Я имею в виду, ни одна другая компания в настоящее время, по крайней мере, не может делать то, что делает Adobe. И то же самое может быть верно для Salesforce, хотя и в гораздо меньшей степени. Так что для них, и особенно для такой компании, как Salesforce, я думаю, что основная проблема заключается в том, что они, вероятно, станут своего рода уровнем базы данных, который затем будет использоваться агентами ИИ вместо человеческих пользователей. И я бы утверждал, что это снижает ценовую власть, но это то, чего мы еще не знаем, и только будущее покажет. И я думаю, что это может произойти и с офисными продуктами Microsoft. Так что компании не должны отказываться от Word. Они просто сохраняют Word как конечный формат для готового продукта. Так что они сохраняют все рабочие процессы соответствия. Они сохраняют инфраструктуру управления, которую предлагает Microsoft. И они также продолжают продлевать подписку на Microsoft, что, очевидно, является самой большой частью пула прибыли. Но при этом они просто сопротивляются дальнейшему повышению цен на, знаете ли, многие из повышений цен, которые Microsoft, по сути, принесла в виде новых и более дорогих пакетов. Так что, возможно, это то, что Microsoft не сможет делать в будущем так же легко, как это делала в последние два десятилетия. Так что, по сути, это означало бы, что подрыв происходит не через эту волну отмен, а скорее как RP, то есть средний доход на пользователя стагнирует, и компании просто говорят: мы не будем платить больше за тот же продукт, который мы даже используем меньше, чем 5 лет назад. Так что, даже если количество мест сохранится, воспринимаемая ценность этого места изменится, и я помню, что всего пару лет назад было совершенно нормально указывать Excel как навык в своем резюме. Так что было сотни онлайн-курсов, которые учили начинающих инвестиционных банкиров, как использовать Excel. И я просто думаю об этом сейчас, но мне кажется несколько смешным до сих пор указывать Excel как навык в своем резюме. И я имею в виду, вы можете просто зайти в Claude или открыть Claude, что бы вы ни использовали в качестве своего любимого LLM, и они создадут модель с по крайней мере таким же качеством за считанные минуты. Так что это одно только показывает вам в общих чертах, насколько сильно навыковое преимущество и своего рода встроенность такого инструмента, как Excel, были подорваны. В тот день, когда начинающие инвестиционные банкиры перестанут указывать Excel как навык в своих резюме, я объявлю мост Microsoft Office мертвым. Очевидно, шучу, но знаете ли, когда вы идете приложение за приложением, довольно удивительно видеть подрыв, верно? Word, возможно, наиболее подвержен рискам подрыва. И поэтому действия, которые действительно составляют большую часть времени, проведенного в Word, будь то написание с нуля, переписывание и реструктуризация, суммирование, переформатирование текстов, именно в этом большие языковые модели уже очень хороши. И, честно говоря, они были хороши в этом пару лет назад. И поэтому это, вероятно, самая используемая функция, помимо пользователей ИИ, для этих целей. Так что, знаете ли, мы сами виноваты в этом, хотя нам, безусловно, не хватает навыков или знаний, чтобы действительно манипулировать пакетом Microsoft так, как мы могли бы, используя различные инструменты ИИ. Я только что понял, как мало я знаю об LLM, когда недавно у нас был один из наших, я бы сказал, экспертов по ИИ, который вел звонок в сообществе. По крайней мере, я не был один, потому что это превратилось в 100-минутный звонок просто потому, что никто не хотел, чтобы он заканчивался. И, как вы знаете, у нас даже есть член, который входит в команду OpenAI, которая, по сути, занимается обучением их моделей и всеми финансовыми вопросами. И даже для него многое было еще новым. Так что я определенно вышел из звонка более оптимистичным в отношении ИИ, а также менее оптимистичным в отношении программного обеспечения. Не потому, что оно исчезнет, а просто из-за этой динамики базы данных-агента, которую мы обсуждали ранее, а также из-за того, что все, что мы видели до сих пор, — это только начало. Так что в теории, инструменты, которые мы используем в настоящее время, являются худшими версиями LLM и инструментов ИИ, и они будут только улучшаться. И это как бы страшно, если подумать о них, и особенно о том, насколько они улучшились за последние два года. Я имею в виду, вы сказали это. Вы могли бы, по сути, создать документ Word два года назад, но объем детальной работы, которую, например, Claude может делать сейчас, это то, что ChatGPT год назад просто не мог сделать. В любом случае, вы правы, сказав, что Word, вероятно, наиболее подвержен риску. И интеграция Copilot, который является своего рода ответом Microsoft на, знаете ли, другие модели ИИ, на самом деле не помогла. Не только то, что он очень ограничен в том, что он на самом деле может делать, по крайней мере, с удовлетворительным результатом, но большинство людей также просто не начинают в Word. Так что они идут прямо к Claude, а затем просто вносят некоторые окончательные корректировки в файл Word, который сгенерировал Claude. Так что это меня озадачивает, потому что почему Copilot до сих пор испытывает трудности с генерацией полезного вывода в Word? Я имею в виду, кажется, что создание таблиц или подобных вещей — это то, с чем он больше всего борется. И большая часть этого могла бы быть настоящим кошмаром, если бы вам пришлось делать это самостоятельно, верно? Я имею в виду, форматирование в Word всегда было проблемой на протяжении всей моей жизни. Это может свести вас с ума. И кажется, что даже с большими языковыми моделями Microsoft не разгадала код того, как сделать Word полезным для людей, по крайней мере, с точки зрения переформатирования. Боже мой, говоря об этом, у меня возникают флэшбэки к моей дипломной работе. Это был кошмар. Я имею в виду, не сама дипломная работа, а форматирование в Word. Я имею в виду, вы хотите изменить положение всего одного графика, и весь ваш 100-страничный документ разваливается. Но, оставив это позади, чтобы ответить на ваш вопрос, что было разработано как инструмент для человеческого творчества в первую очередь, и это то, что я также получаю обратную связь, особенно от программистов в последнее время. Так что весь парадигма, по сути, предполагает, что человек пишет и работает в Word, и это делает его не лучшим интерфейсом или просто средой в целом для ИИ, чтобы выполнять свою работу. Так что что-то вроде LaTeX, например, намного лучше для этого, и это, знаете ли, другой угол конкурентного давления, где у вас был Google раньше, а теперь, по сути, уменьшение этой части навыка использования Excel помогает Google Sheets, а на другом конце спектра могут быть инструменты, которые просто намного лучше подходят для ИИ, такие как LaTeX, и они, знаете ли, могут получить импульс, которого они никогда не видели раньше. Так что, возможно, это долгосрочный риск, о котором, знаете ли, многие люди думают, когда думают о Microsoft. Чем менее важен Word, потому что мы используем его гораздо меньше. Тем более вероятно, что инструмент возьмет верх, который работает намного лучше с ИИ, чем Word, потому что он ориентирован на ИИ, а не предполагает, что пользователь является, знаете ли, основной отправной точкой. Просто чтобы перейти к следующему приложению в пакете Microsoft для повышения производительности, PowerPoint кажется так же уязвимым для подрыва, и темп и качество, с которыми ИИ может генерировать полный набор слайдов, значительно улучшились просто за последние четыре месяца. Кажется, я буду первым, кто признает, что Claude помог мне создать ряд презентаций к этому моменту. И я имею в виду, я предоставлю ему информацию, я дам ему своего рода повествовательную структуру, но затем он сделает всю работу по форматированию и презентации, знаете ли, намного лучше, чем я когда-либо мог. И, честно говоря, как, возможно, в сто раз быстрее, чем мне потребовалось бы. Это невероятно полезно. Хотя, должен сказать, что за последние пару недель я стал очень аллергичен к презентациям, которые сразу выглядят как ИИ, особенно Claude, потому что, знаете ли, это то, что все используют в наши дни. Так что я думаю, что совершенно нормально предоставить ему данные, а затем позволить ему создать план. Но когда я вижу, что кто-то просто использует презентацию, которая вышла прямо из Claude или ChatGPT, я как бы сразу же обесцениваю ценность презентации. Я знаю, что это не самый умный подход. Это все еще могут быть ваши собственные данные, ваши собственные исследования. Я не знаю, это просто как бы вызывает у меня отвращение, когда я это вижу. Но да, я имею в виду, основное ценностное предложение PowerPoint всегда заключалось в снижении барьера для создания визуально согласованных презентаций. И это, по сути, то, что ИИ теперь фактически разрушил. Так что этот барьер теперь, если раньше он был на уровне 20%, то теперь он равен нулю. Просто нет больше барьера. Вы просто, знаете ли, даете подсказку или команду Claude, и он сделает все, что вы хотите. И опять же, это кажется намного проще, чем просто спросить Claude по сравнению с Copilot в PowerPoint, что просто смешно. Вы бы подумали, что Copilot должен знать Word, должен знать PowerPoint и все эти инструменты лучше. Но если сравнивать с этими общими LLM, они просто делают гораздо лучшую работу. Так что год или два назад вы все еще могли бы утверждать, что ИИ довольно хорош в создании первого черновика, но у него проблемы с улучшением презентации, когда вам нужно внести коррективы позже. Например, я знаю, как выглядит презентация. И это проблема, которая больше, чем кажется на первый взгляд, потому что многие компании имеют эти, знаете ли, индивидуальные шаблоны. Так что, если ИИ не может их правильно использовать, вы действительно не можете использовать презентацию вообще. Теперь это тоже больше не так. Я имею в виду, если я хочу, чтобы Claude создал для меня шаблон, и, знаете ли, я просто загружаю, затем я просто загружаю некоторые презентации, которые я сделал раньше, и говорю Claude, сделай точно то же, что и эти презентации, и используй эти данные, и результат довольно хорош. Ничто из этого не звучит очень позитивно для Microsoft, верно? Я имею в виду, есть ли что-нибудь, что должно сделать нас оптимистичными в отношении будущего этих офисных продуктов? Это все-таки пул прибыли в 70 миллиардов долларов. Так что, если мы не настроены оптимистично в отношении этого, то вся гипотеза кажется нарушенной. Да, я должен подчеркнуть, что то, что мы обсуждали до сих пор, — это, по сути, медвежий сценарий, верно? Я имею в виду, тревожная часть этого заключается в том, что, по крайней мере, для меня это кажется реалистичным, и в некоторой степени это в настоящее время разыгрывается. Тем не менее, Microsoft Office по-прежнему является доминирующим игроком, и даже все LLM используют его для генерации результатов. Так что, я думаю, нам не нужно говорить, что у Microsoft нет шансов вернуться сюда. И медвежий сценарий здесь также может быстро превратиться в бычий сценарий, если Microsoft сможет превратить Copilot в реальную добавленную стоимость, что может быть лишь вопросом времени, и я не знаю, организации внутри компаний, которые его используют. Если это так, то взлетная полоса все еще огромна. Только 3,3% существующих клиентов Microsoft имеют платные подписки на Copilot. И если есть что-то, в чем Microsoft преуспевает, так это в бандлинге вещей вместе и просто увеличении конверсии своего продукта. И также в целом, и это то, что я узнал недавно, LLM примерно одинаково хороши. Так что некоторые лучше в определенных вещах, чем другие, но в основном это уравновешивается. Так что причина внезапного успеха Claude, например, заключается не только в его новой модели и в том, насколько он лучше, чем, например, ChatGPT, но в основном в его способности использовать контекст пользователя и совместно работать через своих агентов. И это, кажется, является проблемой Copilot. Хотя это должно было быть его преимуществом. Так что трудно получить доступ ко всем необходимым данным, потому что большинство компаний, даже не зная об этом, имеют сильно неупорядоченные файлы. Так что, по сути, файлы, которые должны быть конфиденциальными, технически доступны людям, которые не должны их видеть, потому что никто не очистил настройки, когда, я не знаю, проект закончился 3 года назад. Это существовало годами практически без последствий, потому что большинство сотрудников не роются в папках SharePoint. Они не должны этого делать, потому что они хотят найти доступ к файлам, к которым они не должны иметь доступа. В свою очередь, когда вы включаете Copilot

И это начинает рассуждать обо всем, к чему ваш аккаунт имеет технический доступ. Этот файловый беспорядок быстро превращается в проблему. И я читал о нескольких предприятиях, которые, по сути, провели ранние пилотные испытания с Copilot и выяснили, что появляется информация, которая не должна была появляться, и что сотрудники имеют доступ к файлам, к которым они не должны иметь доступа. И это, очевидно, огромная проблема, если главный аргумент в пользу использования Copilot заключается в том, что он имеет доступ только к файлам и вашей корпоративной идентичности, которую вы хотите ему предоставить. Верно? Так что, возможно, последнее, что я должен упомянуть о Copilot, это то, что теперь через Copilot у вас есть доступ ко всем видам моделей. Так что вы также можете использовать Claude, и вы также можете использовать все другие любимые лампы, которые у вас есть, и это, очевидно, хороший способ убедиться, что люди по-прежнему получают к ним доступ через Microsoft и используют инструменты Microsoft, когда они это делают. Так что, безусловно, есть будущее, где я бы сказал, что практически ничего не изменится, и все останутся подписанными на Microsoft Office. Единственное отличие — меньше человеческих часов в Word, Excel или PowerPoint. И также, если вы объедините все продукты вместе, вы также можете оправдать повышение цен, даже если офисные инструменты используются меньше, чем в предыдущие годы. Итак, подводя итог, главная проблема Microsoft прямо сейчас заключается в том, что, вероятно, впервые за многие-многие годы вы смогли придумать, что является правдоподобным аргументом против сегмента Office. И это просто не было так долгое время. И если вы компания, которая торговалась по 40-кратной прибыли, то рынок ожидает, что никаких признаков потенциального риска не будет. Это просто не заложено в цену при такой оценке. В противном случае, если возникнет такая неопределенность, ваша акция будет резко переоценена. И, ну, это довольно краткое изложение того, что именно произошло с акциями Microsoft за последние 6 месяцев. Я бы сказал, что это точно. Я думаю, мы видели то же самое, когда у нас был эпизод обзора портфеля, и мы говорили, например, о FICO. Если компании торгуются по таким премиальным мультипликаторам, у вас просто не может произойти ничего, что выглядело бы как пессимистичный сценарий. >> В продолжение вашей мысли, я недавно видел, что теперь вы можете напрямую интегрировать Claude в Word, в Excel, а также в PowerPoint. И поэтому сначала это кажется немного странным, потому что это, по сути, заменяет именно то, для чего предназначен Copilot. Это почти так, как если бы они признавали, что их собственная модель недостаточно хороша, или, возможно, это просто часть более нейтрального подхода к моделям, чтобы выразиться более мягко. Да, я тоже это видел. Я думаю, это все еще в бета-версии, но я думаю, что это скоро выйдет, и я думаю, что нелегко сказать, как это обернется. Я имею в виду, с одной стороны, это, очевидно, напрямую конкурирует с Copilot, но с другой стороны, это, по крайней мере, гарантирует, что люди по-прежнему используют, вы знаете, инструменты Microsoft, такие как Word, Excel, PowerPoint, поэтому я думаю, что это имеет смысл, и также в некоторой степени вы все еще получаете выгоду, потому что Claude, например, по крайней мере, в некоторой степени проходит через Azure, поэтому Microsoft монетизирует это через облачный бизнес. >> Это хорошее замечание, и, возможно, это хорошее время, чтобы оставить Office позади и поговорить больше об Azure и облачных возможностях Microsoft в целом, где, я думаю, у нас больше свободы быть ответственно оптимистичными, верно? Чтобы правильно понять этот сегмент, мы, возможно, сначала захотим обсудить три уровня облачных вычислений и то, где конкурирует каждый крупный поставщик. Облако много обсуждается, это одно из тех модных слов, которые вы всегда слышите, но понимание того, что это на самом деле означает, на самом деле не очень просто. Итак, на нижнем уровне находится инфраструктура как услуга, или вы увидите это в виде аббревиатуры IaaS. И это сырые вычислительные мощности, хранилища и сети, арендуемые по часам или секундам, и вы, по сути, получаете виртуальную машину или контейнер, а затем вы несете ответственность за все, что на нем работает. И тогда AWS, Amazon Web Services, пионером этой модели в 2006 году и продолжает лидировать с примерно 30% доли мирового рынка облачной инфраструктуры. Azure составляет около 20-22%. А Google Cloud — около 13%. И таким образом, эти трое контролируют более 60% мирового рынка, который превысил 100 миллиардов долларов за один квартал в четвертом квартале прошлого года, растущего примерно на 30% год к году. Меня поражает, насколько стабильна доля рынка между этими тремя игроками. В то время как все они демонстрировали фантастические темпы роста за последние несколько лет, они на самом деле не отвоевывали долю друг у друга. Так что это немного странно, потому что технически это бизнес или сегмент, где на самом деле нет большого естественного преимущества. Таким образом, предлагаемые вами вычислительные мощности более или менее стали товаром. В то же время, однако, очень капиталоемко строить центры обработки данных, как мы все теперь знаем, просто глядя на их капитальные затраты. И тогда, когда рынок доминируют такие компании, как Amazon, Google и Microsoft, вы можете представить, сколько капитала вам понадобится, чтобы играть в их лиге. Таким образом, хотя технически трудно дифференцировать ваш продукт, существуют достаточно высокие барьеры для входа, чтобы это был прибыльный олигополия. И также существуют огромные затраты на переключение со временем, поэтому клиенты обычно не переключаются, скажем, с AWS на Azure или Google Cloud, а также наоборот. Таким образом, базовый уровень исходит из того факта, что более мотивированной частью облачного бизнеса является второй уровень, который называется платформа как услуга или PaaS. К сожалению, все эти аббревиатуры не звучат так хорошо, как SaaS, когда вы просто, знаете ли, произносите их вслух. Но это, по сути, то, где разработчики получают готовые услуги. Так что мы говорим о базах данных, платформах машинного обучения, особенно для облака Google, и некоторых инструментах для разработчиков. И именно здесь Azure имеет структурное преимущество, поскольку Microsoft владеет GitHub, который является доминирующим мировым репозиторием кода. Все, кто пишет код, скорее всего, знают GitHub, а также Visual Studio, которая является наиболее широко используемой средой разработки в мире. Так что, если вы хотите создать свое приложение на GitHub, используя Visual Studio, и хотите его развернуть, практически невозможно не использовать Azure в качестве вашего облачного сервиса. Таким образом, конкурентное преимущество Azure заключается в том, что оно захватило отношения с разработчиками, где принимается множество этих облачных решений, и это помогает в привлечении новых клиентов, особенно на корпоративном уровне. Это правильный способ думать об этом? >> Именно. И это как бы возвращается к этому конкурентному преимуществу простого объединения всего, верно? Если ваша экосистема настолько огромна, что все взаимосвязано, и мы еще не упомянули сегодня термин "маховик", но вы действительно можете говорить о нем, где все идет рука об руку друг с другом, и, по сути, 1 + 1 равно 3, верно? И именно так работает Microsoft, и есть также третий уровень облачного бизнеса выше платформы как услуги, который представляет собой фактические программные приложения, с которыми взаимодействуют бизнес-пользователи, и это то, что мы все знаем даже как потребители, так что мы говорим о Microsoft 365, мы говорим о Teams, мы говорим о Dynamics, и Microsoft действительно является единственным крупным гиперскейлером, одновременно конкурентоспособным на всех трех уровнях с огромной установленной базой на вершине. Так, например, у AWS практически нет присутствия в корпоративном программном обеспечении, а Google Workspace конкурирует на уровне приложений, но, как мы обсуждали почти 30 минут, не имеет такой глубины или проникновения Microsoft на корпоративный рынок. Так что это было огромным стимулом для облака Microsoft, и отчасти поэтому они могли иметь эту, знаете ли, вторую позицию на этом невероятно прибыльном рынке. >> Я не хочу быть тем, кто постоянно возвращается к пессимистичному сценарию, но в мою защиту, генеральный директор Microsoft Сатья Наделла — тот, кто действительно поднимает этот вопрос и опережает меня. И поэтому он говорил о том, что происходит с платформенным уровнем, в частности, когда агенты ИИ могут просто обойти его, и каковы последствия этого. Так каковы ваши мысли по этому поводу и что это означает для будущего бизнеса Microsoft? Сатья Наделла не сдерживается в отношении масштабных изменений, которые могут произойти с Microsoft, и я имею в виду, именно поэтому он так сильно удвоил ставку на Copilot, и он, по сути, не хотел, чтобы его обошли. Вы знаете, он хочет быть первым, кто двинется. Он не хочет быть жертвой дилеммы новатора. В целом, это то, что вы хотите видеть от генерального директора, но факт в том, что часть исполнения действительно отсутствовала. Так что сравнение может быть жестким, но оно даже в некоторой степени напоминает мне то, что Марк Цукерберг сделал с метавселенной. Так, он, по сути, переименовал всю компанию и инвестировал сотни миллиардов, и все это закончилось полным провалом. И у Microsoft теперь почти 80, у них 80 разных продуктов с названием Copilot. Так что они даже знают, что у ноутбуков есть свои клавиши Copilot, и тем не менее, это до сих пор большое разочарование. Итак, переходя к вашему вопросу, и это своего рода введение к нему. Почему платформенный уровень как услуга может быть подорван? Причина, по которой платформенный уровень был настолько ценным и настолько устойчивым, заключается в том, что он, по сути, решает проблему сложности для разработчиков программного обеспечения. Так что, если вы хотите создать приложение, которое требует входа пользователя, например, вам не нужно создавать свою собственную базу данных паролей, свою собственную систему многофакторной аутентификации или свою собственную инфраструктуру единого входа с нуля. И все это звучит довольно сложно, когда я говорю это вслух, но просто Microsoft действительно берет на себя многие вещи, которые вам пришлось бы делать на бэкэнде, и упрощает их. Так что вместо создания всех этих баз данных паролей вы просто вызываете Microsoft Entra ID, который является этой службой управления идентификацией на платформенном уровне, и эта служба позаботится обо всем, что вам нужно. И то же самое существует для управления базами данных, очередей сообщений и аналитики. Так что платформенный уровень — это набор этих готовых инструментов, которые разработчики не могут использовать. И причина, по которой это создает устойчивость, заключается в том, что как только вы создаете свое приложение на основе Entra ID, Azure SQL или даже Azure Machine Learning, эти службы, по сути, интегрированы в ваш код. Так что проблема исходит из того, что Наделла описал как CRUD плюс бизнес-логика. И CUD означает создание, чтение, обновление, удаление, плюс весь набор правил. Это звучит довольно сложно, но это то, что представляет собой большая часть программного обеспечения. И агент ИИ теперь может генерировать свою собственную логику. И это практически меняет то, как все работает. Так что ему не нужны все эти уровни абстракции, о которых мы только что говорили. Он может напрямую обращаться к базовой базе данных, получать все, что ему нужно, применять свою собственную логику, а затем возвращать ответ. Так что, скажем, кто-то хочет узнать общую сумму кредиторской задолженности перед поставщиками в определенном регионе. До ИИ, вы как пользователь открывали бы программное обеспечение, которое вызывает платформенные службы, которые затем получают доступ к базе данных, которая затем выполняет расчеты, которая затем возвращает результат через интерфейс программного обеспечения. Так что есть просто много уровней, и вы как обычный сотрудник этого не знаете, но это так на бэкэнде. Однако агент ИИ напрямую обращается к базе данных, находит данные, выполняет все рассуждения, а затем дает вам ответ. Так что это значительно упрощает, и вам не нужны все эти платформенные уровни, потому что вы как сотрудник просто больше не проходите через них. >> И именно поэтому Microsoft пытается превратить Azure в платформу для агентов ИИ через Copilot Studio и этот агентский фреймворк. И, по сути, это гонка за заменой старого платформенного уровня новым, прежде чем старый исчезнет, и у вас будет эта динамика тающего ледяного кубика. Это ставка, которую вы делаете. Я имею в виду, вопрос в том, смогут ли они осуществить этот переход, что, по сути, быстрее, чем происходит эрозия. И это не гарантировано, верно? Что, по сути, означает некоторую неопределенность. И, как мы все знаем, рынки не любят неопределенность. >> И есть еще одно измерение, о котором, я думаю, стоит поговорить. Даже если Microsoft успешно развернет агентов ИИ в масштабе, тогда возникает вопрос, кто на самом деле получает экономику этих агентов. Это остается предметом споров. Это большой вопрос, и я думаю, что это действительно зависит от того, какие уровни всего процесса вы по-прежнему контролируете. Я стараюсь максимально упростить, но я все равно хочу объяснить уровни, а также, пожалуйста, дайте нам обратную связь в комментариях, если вы эксперт в этом и у вас есть теория о том, как все это работает. Итак, первый уровень — это программное обеспечение, куда попадает вывод агента. Так что это будет Word, это будет Excel, это будет PowerPoint. Второй уровень — это платформа, управляющая тем, что делает агент, и к каким данным он имеет доступ, и как он управляется в организации. Что это значит? По сути, к каким файлам они могут получить доступ, а к каким нет, а затем третий — это сама модель ИИ, генерирующая вывод, хорошо, это Claude, это GPT, такие вещи, а затем четвертый — это вычислительная инфраструктура, так что это GPU, физически работающие модель в центре обработки данных где-то, и стремление Microsoft — владеть всеми четырьмя этими уровнями, тогда вопрос в том, насколько этой стеком они на самом деле могут контролировать, и это в основном зависит от того, чей агент развертывается. >> Я думаю, нам нужно упростить для меня, Дэниел, потому что я люблю конкретные примеры. Так что, возможно, просто пройдемся по некоторым сценариям. Что происходит, если предприятие использует программное обеспечение Microsoft, такое как Excel, Word, Teams, но затем развертывает сторонний агент, так что они используют Claude или ChatGBT. Так что в этом сценарии Microsoft, очевидно, сохраняет подписку на Office, потому что вывод по-прежнему попадает в Word, Excel или PowerPoint, но платформа, управляющая поведением агента, переходит к поставщику модели или никому, если предприятие создает ее самостоятельно. Так, например, Salesforce хочет создать своих собственных агентов. В этом случае, вы знаете, ценность перейдет к Salesforce. Маржа вывода, которая просто является нормой прибыли после учета операционных расходов на запуск моделей ИИ, составляет около 60% прямо сейчас, и, очевидно, все это перейдет к Anthropic, OpenAI или Google. Так что Microsoft видит все это, а затем, если предприятие использует агент на основе GPT, то модели OpenAI работают на Azure. Так что Microsoft получает доходы от вычислений на этом, но основной облачный поставщик Anthropic, например, — это AWS, а не Azure. Так что, если предприятие развертывает облачного агента, большая часть доходов от вычислений пойдет в AWS. И, конечно, то же самое верно и для моделей Gemini от Google, которые, очевидно, работают на Google Cloud. Так что в сценарии один захват вычислений Microsoft полностью зависит от того, какую стороннюю модель выберет предприятие. Так что они получают ее для OpenAI, но только для них, а не если вы используете Claude, Mistral или любую другую модель. >> Хорошо. Перейдем к сценарию два, скажем, это программное обеспечение Microsoft плюс собственный агент Microsoft, скажем, Copilot. Как это выглядит? >> Это идеальный исход для Microsoft с экономической точки зрения. Так что они снова сохраняют подписку на Office. Они владеют уровнем агента, и вычисления выполняются на Azure. Так что загвоздка в том, что Copilot сегодня по-прежнему работает в основном на моделях OpenAI. Это означает, что Microsoft фактически все еще должна платить OpenAI процент за каждый ответ Copilot. Так что даже в сценарии 2 они еще не захватывают всю цепочку создания стоимости. Вот почему Microsoft так активно инвестирует в создание собственных моделей ИИ, а также собственных чипов. И цель, по сути, состоит в том, чтобы постепенно перевести Copilot с моделей OpenAI на свои собственные, чтобы они могли прекратить эту выплату и действительно сохранить полную маржу для себя. >> А затем есть третий сценарий, в котором уровень оркестрации Microsoft оборачивает стороннюю модель, которая затем работает на Azure. Боже, это было языковое упражнение. Расскажите мне об этой ситуации. Ну, вот на что нацелен Azure AI Foundry, и это может быть самое прочное долгосрочное положение Microsoft, если им удастся это осуществить. Так что в этом сценарии предприятия используют Claude, Llama или, я не знаю, даже Mistral в качестве базовой модели. Они получают к ней доступ через управляемую платформу Microsoft. Так что вы можете представить это как своего рода магазин приложений, который берет процент со всего, что проходит через платформу. Даже несмотря на то, что сам интеллект принадлежит Anthropic Matter или кому-либо еще, у кого есть LLM, и причина, по которой это наиболее осуществимое положение, заключается в том, что оно не требует, чтобы собственная модель Microsoft выиграла эту гонку LLM. Так что, хотя это звучит здорово в теории, каков риск того, что поставщики моделей просто обойдут Microsoft и обратятся напрямую к корпоративным клиентам? Если Anthropic достаточно хорош, зачем крупному предприятию вообще нужен Microsoft посередине? >> Я имею в виду, это возможно, но поскольку Microsoft уже интегрирована во все эти крупные корпорации на Земле и имеет гораздо больше опыта как в управлении, так и в нормативно-правовой сфере, я вижу, почему обработка через Microsoft является своего рода уровнем безопасности для предприятий. Но даже в лучшем варианте стратегии платформы Microsoft экономика эпохи ИИ может выглядеть скорее как Spotify, чем как эпоха Office. Так что Spotify, возможно, лучшая платформа дистрибуции музыки, когда-либо созданная. Так что простой в использовании продукт. Он только для музыки, огромный масштаб и доминирующее положение на рынке. Мы только что обсуждали это здесь в шоу пару недель назад. И все же лейблы по-прежнему получают примерно 70% доходов, оставляя Spotify с относительно низкой маржой по сравнению с большинством других платформенных компаний. А эпоха программного обеспечения Microsoft была почти противоположной. Они были создателями. Они владели контентом. Маржа была экстраординарной. И эпоха ИИ может сместить Microsoft в сторону дистрибуции. И это не значит, что это плохой бизнес. Так что Spotify в масштабе по-прежнему является крупным, важным прибыльным бизнесом, но это другой профиль маржи, и я думаю, что это оправдывает другой мультипликатор, и я думаю, что это, в целом, часть того, почему рынок переоценивает Microsoft прямо сейчас, и на самом деле мы только что потратили пару минут, пытаясь понять, как именно работают все эти круговые соглашения, где, по сути, у вас есть партнерства с OpenAI или в случае Amazon с Claude, а затем все эти вычисления в некоторой степени являются вашим бизнесом, и это часть показателей роста облачного бизнеса, и в то же время большая часть этого фактически оплачивается ваучерами, например, в этом случае, так что это на самом деле не деньги, которые вы получаете, большая часть денег, например, за Copilot, по-прежнему поступает от сервиса подписки, так что тогда вы можете открыть весь аргумент о том, кто на самом деле получает наибольшую выгоду, и я думаю, мы все еще будем говорить об этом, но если вы подумаете об этом, а затем о взаимоотношениях между Microsoft и OpenAI, становится все более очевидным, что OpenAI является основным бенефициаром здесь. Не платит за вычисления, по крайней мере, не реальными деньгами, только в некоторой степени начиная с последних пары лет. Все это делает чрезвычайно трудным понимание того, кто именно заработает деньги, где будет маржа через 5 лет. И это все больше и больше кажется, что это просто попадает в вашу стопку "слишком сложно". >> Вы вырвали слова у меня изо рта. Но нет, мы все еще должны пробиваться и понимать остальную часть бизнеса и думать об оценке, прежде чем принимать какие-либо решения о стопке "слишком сложно". Я думаю, вопрос для инвесторов на самом деле не в том, зарабатывает ли Microsoft деньги на агентах ИИ, потому что они почти наверняка делают это в некоторой степени во всех трех сценариях. Это скорее о том, какую часть цепочки создания стоимости они будут владеть и что это будет означать для структуры маржи бизнеса в течение следующих 10 лет. И вот известный пример этого, который люди любят приводить, — это авиакомпании. Думайте о них как о создании этой массивной коммунальной услуги по всему миру. Верно? 100 лет назад я не мог просто сесть на самолет в Вашингтоне и встретиться с Дэниелом во Франкфурте, верно? Это просто не существовало. И тем временем эти компании создали способ для людей путешествовать куда угодно по, честно говоря, довольно разумным ценам, когда вы думаете о том, что на самом деле происходит, чтобы доставить вас из одной точки в другую на другой стороне земного шара. И тем не менее, авиакомпании исторически являются очень, очень нерентабельными предприятиями, которые, как известно, Уоррен Баффет сказал, что в совокупности акции авиакомпаний уничтожили больше акционерной стоимости, чем создали. Так что мы говорили о захвате ценности. Знаете, одно дело — создать отличный LLM и участвовать в этой гонке ИИ, но можете ли вы на самом деле захватить эту ценность? А с авиакомпаниями они не захватили эту ценность. Почти вся эта избыточная стоимость досталась потребителям. Мы все получаем большую выгоду от существования авиакомпаний, а авиакомпании на самом деле не смогли получить от этого прибыль. Так что это небольшое отклонение, но я думаю, что это полезный взгляд на то, что означает, когда мы говорим о захвате ценности. Я думаю, важно понять это, потому что мы все подвержены этому недавнему смещению, думая, что крупные технологические компании в основном являются компаниями, которые получают большую часть ценности от любого продукта, который выходит. Но я чувствую, что в некоторой степени, и это только интуиция, потому что понять все это полностью довольно сложно. Но когда я исследовал Microsoft, мне все больше и больше казалось, что, возможно, эта парадигма заканчивается, по крайней мере, для того типа бизнес-модели, который есть у Microsoft. И это не прогноз. Просто очень сложно моделировать или как-то понять, и мы просто еще не знаем, какой сценарий наиболее вероятен. И если предприятия в целом примут Copilot, Microsoft будет владеть стеком и накапливать, возможно, экономику эпохи программного обеспечения в гораздо большем масштабе или доминировать на гораздо большем рынке. Но если предприятия будут использовать стороннюю модель, особенно если Claude останется на AWS, и это станет, знаете ли, крупнейшим игроком в этой области, это будет огромным ударом по Microsoft. И, знаете ли, возможно, вы лежите там с этим статусом арендодателя, который систематически исключен из высокомаржинального уровня цепочки создания стоимости ИИ. И снова, ответ почти наверняка где-то между этими двумя крайностями. Но где-то между ними все еще может означать много разных вещей для акции, которая исторически торговалась между 30 и 40 краями прибыли. >> Хорошо. Ну, этого достаточно. Давайте поговорим больше об этом партнерстве с OpenAI. Со стороны кажется, что это могло бы и, возможно, должно было иметь огромное влияние на Microsoft. Большинство инвесторов думали, что это будет так, поскольку Microsoft сможет использовать модели ChatGPT для Copilot, и как это было бы огромным преимуществом. И всего 18 месяцев спустя OpenAI превратилась из истинного избранного чемпиона ИИ, который, казалось бы, заслуживает быть компанией стоимостью триллион долларов, в то, что теперь во многих отношениях отстает от конкурентов. И мы можем оглянуться назад и определить, что OpenAI совершила фатальный выбор, увязнув в потребительских продуктах, в то время как реальные деньги должны были быть заработаны на B2B продуктах ИИ, чему Anthropic точно отдала приоритет. И да, я не знаю, если вы спросите меня честно, это может оказаться одним из самых больших упущений в истории бизнеса 21 века. Я имею в виду, по ним будут писать учебные кейсы в колледжах, знаете ли, через 10, 15, 20 лет, если все будет продолжаться в этом направлении. Так почему Microsoft не получила большей выгоды от своих отношений с OpenAI и не использовала эту технологию для создания лучших B2B продуктов сама? потому что теперь кажется, что они оба массово упустили свой шанс. >> Я имею в виду, Microsoft сделала свои первые инвестиции в OpenAI в 2019 году. Тогда это был миллиард долларов в то время, когда большая часть мира еще даже не слышала о компании или даже об ИИ. И они последовали с дополнительными инвестициями в 2021 году, а затем в начале 2023 года, выделив еще 13 миллиардов долларов в рамках сделки, дающей им примерно 49% экономической доли и эксклюзивное облачное партнерство, которое мы только что упомянули, в рамках которого рабочие нагрузки OpenAI работают на Azure, но опять же, большая часть этих денег — это фактически погашаемые ваучеры, и на самом деле они не поступали от Microsoft в виде реальных денег в OpenAI, и, как вы сказали, OpenAI больше не рассматривается как лучшая модель, и она, возможно, упустила лучшую возможность сыграть в свою элиту ИИ. И, конечно, это заставляет людей спрашивать, сможет ли OpenAI вообще принести все деньги, которые она обещала компаниям, с которыми она ведет бизнес, верно? Я имею в виду, для Microsoft, если вы просто платите им ваучерами, это совершенно нормально. Но есть так много других компаний, которым они, по сути, обещали сотни миллиардов долларов. Вы как бы спрашиваете себя, как они вообще собираются заработать эти деньги? Около 45% из 625 миллиардов долларов отложенных доходов Microsoft связаны с этими отношениями с OpenAI. И этих ваучеров недостаточно, чтобы покрыть это. Опять же, они уже начинают платить реальные деньги Microsoft. И OpenAI далека от прибыльности. Она сжигает деньги так быстро, что ей действительно нужны эти постоянные крупные раунды финансирования. Так что, я не знаю, ее способность выполнить обязательство в четверть триллиона долларов только для Azure. Я не знаю. Это как бы зависит от того, чтобы продолжать расти достаточно быстро, чтобы затем генерировать наличные деньги для оплаты этих счетов Azure. Четыре триллиона, Дэниел, черт возьми. Столько денег. И затем совсем недавно Cloud объявила о выручке более 30 миллиардов долларов. Это было очень широко освещено в новостях, превышая выручку OpenAI. Так что мы уже видим, как конкуренция обгоняет OpenAI. Я имею в виду, это уже произошло. И это не помогает с их дополнительными потребностями в финансировании. И еще один негатив для Microsoft произошел, когда OpenAI объявила о чем-то под названием Frontier deal с Amazon. Так что, возможно, вы можете рассказать нам больше об этом. >> Это другая часть отношений с OpenAI, которая немного странная. Так что OpenAI запустила новую платформу корпоративных агентов ИИ под названием Frontier и подписала эксклюзивное облачное соглашение на 50 миллиардов долларов для ее работы на AWS вместо Azure, утверждая, что этот новый продукт практически выходит за рамки существующего соглашения об эксклюзивности с Microsoft. Так что, несмотря на долю собственности Microsoft, OpenAI, кажется, относительно легко, по крайней мере, если это выдержит, создавать новые партнерства, которые, по сути, обходят Microsoft. И если это так, вы как бы должны спросить себя с каждым новым продуктом OpenAI, будет ли он направлен через конкурирующего облачного поставщика, а не исключительно на Microsoft и ее облако? И тогда есть также проблема с преобразованием OpenAI из этой некоммерческой организации, которой они в настоящее время являются, в коммерческую компанию. И там у вас есть вся эта неопределенность относительно того, конвертируется ли 49% доля Microsoft или экономическая доля полностью в сопоставимую долю в этом новом коммерческом предприятии, если они туда доберутся. >> Отношения начали напоминать ранние партнерства в эпоху смартфонов, когда у вас были платформенные провайдеры Apple и Google. Им изначально требовались операторы, такие как AT&T или Verizon, для дистрибуции и финансирования. А затем, как только у них появился достаточный масштаб, вы увидели, как эта динамика власти полностью изменилась. И поэтому OpenAI начинала как зависимая, и посмотрите, теперь она оценивается почти в 800 миллиардов долларов и все больше и больше может действовать в своих интересах, вы знаете, с собственной автономией. Похоже, что партнерство с OpenAI довольно хорошо отражает, как динамика власти в целом сместилась. Так что за последние 20 лет крупные технологические компании просто покупали любую компанию, которую хотели, и либо интегрировали их в экосистему, либо просто уничтожали их, чтобы избежать конкуренции. И независимо от того, что они делали, они, безусловно, решали, как все обернется. С OpenAI, я думаю, впервые за долгое-долгое время появилась компания, которая росла так быстро и до такой степени, что никто не мог предвидеть, что она выросла слишком большой, чтобы контролироваться даже такими компаниями, как Microsoft или Amazon, и вместо этого, как это выглядит, Microsoft потеряла контроль над ними, и когда они поняли это, они начали инвестировать еще более активно в программу моделей ИИ, которую они запускают сами, которая называется MI1, очень простое название, опять же, разработанное для возможностей класса GPT4, конечно, с более низкими затратами на вывод, работающее на их собственных чипах Maya 200, и модель, нейтральная к моделям, также была запущена из-за этого, так что Microsoft делает много, но опять же, это не упрощает бизнес в целом. Хорошо, так что у нас есть еще одна вещь, о которой я хочу поговорить, прежде чем мы перейдем к оценке, и тогда мы сможем как бы завершить сегодняшнее обсуждение, и это поговорить о капитальных затратах, что является разговором, который ведется во многих из семи магнатов прямо сейчас, поскольку сотни миллиардов долларов инвестируются в ИИ и его влияние на финансовые показатели. Так как это выглядит для Microsoft? Как вы сказали, как и любой другой гиперскейлер, Microsoft, очевидно, увеличила свои капитальные затраты, и всего за 6 месяцев первые 6 месяцев 2026 финансового года капитальные затраты составляют более 70 миллиардов долларов, а прогноз составляет от 120 до почти 150 миллиардов долларов. И для контекста, в 2023 финансовом году капитальные затраты составили в общей сложности 28 миллиардов долларов. Так что Microsoft теперь тратит на капитальные затраты за один квартал больше, чем за весь год всего 2 с половиной года назад. Я думаю, оглядываясь назад или как бы отдаляясь, вы понимаете, почему рынок так напуган из-за этих инвестиций и капитальных затрат, потому что даже для этих компаний это огромные деньги, и примерно 2/3 квартальных капитальных затрат идут на краткосрочные активы. Так что в основном GPU и CPU, и у них есть, по крайней мере, как сейчас говорят, срок полезного использования около 3-5 лет, и амортизационные отчисления проходят через отчет о прибылях и убытках. Так что мы уже точно знаем, что в ближайшие пару лет будут огромные амортизационные отчисления, которые, безусловно, снизят маржу. Так что вопрос ROI тогда будет заключаться в том, на каком уровне генерации выручки все эти расходы окупятся, а затем в какие сроки, верно? Когда это произойдет? >> Я чувствую, что снова привожу слишком много цифр, но если Microsoft тратит 140 миллиардов долларов в год на инфраструктуру, и эти активы должны как минимум приносить свою стоимость капитала, вы бы, скажем, хотели минимум 12-15% прибыли. Это означало бы, что у вас есть около 17-20 миллиардов дополнительных ежегодных доходов от инфраструктуры только для того, чтобы выйти в ноль. Azure уже генерирует около 75 миллиардов плюс выручки, растущей, опять же, почти на 40%. И при такой скорости роста Azure добавляет примерно 28 миллиардов новых ежегодных доходов, что соответствует планке стоимости капитала, если мы верим, что строящиеся сейчас мощности будут использоваться при текущих темпах роста в обозримом будущем. Я думаю, что беспокойство вызывает запас прочности, потому что если рост Azure замедлится, скажем, до 25%, в то время как капитальные затраты останутся на этих уровнях, то прибыль будет выглядеть уже не так хорошо, и вы знаете, 25%, мы только что говорили о том, как потенциально текущие показатели роста раздуты этими круговыми инвестициями в OpenAI, так что это открывает много вопросов для инвесторов, и поскольку рост даже немного не оправдал ожиданий, опять же, не 40%, только 39%, это один из страхов рынка прямо сейчас. И хотя финансовый директор Microsoft заявила на последнем звонке по итогам квартала, что спрос на Azure, безусловно, есть, и рост мог бы быть на пару процентных пунктов выше, если бы Microsoft не решила сначала выделить вычислительные мощности другим частям своего собственного бизнеса. Ну, цитируя ее, она сказала: "Первое, что мы делаем, — это решаем проблему увеличения использования в продажах и ускорения темпов M365 Copilot, а также GitHub Copilot, наших собственных приложений. Затем мы убеждаемся, что инвестируем в долгосрочный характер НИОКР и инновации в продуктах. И большая часть ускорения, которое, я думаю, вы видели от нас в продуктах за последнее время, происходит потому, что мы выделяем GPU и мощности многим талантливым специалистам по ИИ, которых мы нанимали за последние годы. И продолжая ее цитату здесь, есть еще один абзац. Она говорит: "Затем оставшееся идет на обслуживание мощностей Azure, которые продолжают расти с точки зрения спроса". И способ подумать об этом — если бы я взял GPU, которые только что появились в первом и втором кварталах с точки зрения GPU, и выделил их все для Azure, KPI был бы более 40. И я думаю, самое важное, что нужно понять, это то, что речь идет об инвестициях во все уровни стека, которые приносят пользу клиентам. Только по этой цитате вы можете понять, если бы вы слушали весь звонок по итогам квартала, как часто они говорили слово "Copilot", и, возможно, насколько сложен бизнес, и как часто они говорят о GPU, CPU, как это меняет экономику, и все это довольно трудно понять. Я думаю, если люди говорят вам, что они полностью понимают, что происходит в этих компаниях прямо сейчас, они лгут. Я думаю, просто невероятно трудно следить за всем, что происходит. И помимо того, что сказала финансовый директор, все генеральные директора крупных технологических компаний говорят одно и то же. Они предпочли бы переборщить и инвестировать слишком много, чем недоинвестировать и потерять свою конкурентную позицию. И если Microsoft недоинвестирует, а спрос на корпоративный ИИ даже выше, чем прогнозировалось прямо сейчас, они окажутся позади по мощностям в самый неподходящий момент. Так что потеря клиентов, по крайней мере, потенциально для AWS, а также для Google Cloud, которые просто сделали ставку раньше. Так что в некоторой степени я чувствую, что есть давление со стороны сверстников. Мы просто должны сделать эти инвестиции, чтобы не потерять долю рынка у прямых конкурентов. И я думаю, я согласен с этой стратегией. Если мы находимся на таком большом поворотном этапе, вы рискуете потерять, по сути, весь свой бизнес или, по крайней мере, свою позицию, недоинвестируя. Ну, переинвестирование само по себе означало бы всего лишь пару процентов меньшей прибыли. И я имею в виду, мы видели это снова с метавселенной. Это был провал на сто миллиардов. Я имею в виду, буквально никаких возвратов вообще. И все же это не сильно навредило Meta в долгосрочной перспективе. Так что я думаю, что риск потери своей позиции гораздо, гораздо больше, чем потенциал недоинвестирования прямо сейчас. >> И метавселенная была полным лунным выстрелом, тогда как мы уже видели, что может сделать ИИ и как он может повлиять на бизнес-модели и прибыльность, и после того, как мы потратили большую часть этого эпизода на проблемы, с которыми сталкивается Microsoft, как насчет того, чтобы дать нам просто краткое напоминание о бычьем сценарии, потому что я думаю, мы уже забываем, почему мы изначально были оптимистичны в отношении бизнеса? Просто краткий обзор. Я имею в виду, мы уже говорили о трех различных сценариях, которые могут произойти с Microsoft. И давайте будем честными, трудно представить, что Microsoft не сыграет жизненно важную роль в программном обеспечении или ИИ в будущем. Так что компания по-прежнему позиционируется для потенциального успеха во всех частях, всей цепочке создания стоимости. Так что, предлагая программные инструменты, управляя облаком и вычислениями, и имея конкурентную модель или, по крайней мере, предлагая все основные модели через свой продукт Copilot. Второй бычий аргумент практически сам себя пишет, если вы просто посмотрите на цифры. Я имею в виду, Microsoft по-прежнему генерирует примерно 350 миллиардов долларов годовой и в значительной степени периодической выручки, растущей на 17% в год, а операционная маржа всего бизнеса составляет 45%, что просто безумно в таком масштабе. Даже конверсия свободного денежного потока по-прежнему выглядит хорошо, хотя она снизилась примерно с 80% исторически до примерно 50% сегодня, в основном из-за капитальных затрат, и компания также возвращает наличные акционерам, это около 40 миллиардов долларов в 2025 финансовом году, в основном через дивиденды и обратный выкуп, так что это больше, чем любая другая компания в S&P 500 в абсолютном выражении. Тем не менее, к сожалению, просто из-за размера компании у вас низкая дивидендная доходность, а также низкая доходность от обратного выкупа, так что у них есть около 90 миллиардов долларов наличными. Очевидно, финансово стабильная компания. Это никого не удивляет, кто слушает этот подкаст. Так что, да, если просто обобщить, это компания, которая может финансировать программу капитальных расходов в размере 80 миллиардов долларов, вернуть 42 миллиарда долларов акционерам, а затем все еще иметь огромную кучу наличных денег в банке. И если мы хотим продолжать быть оптимистичными, есть этот номер в отложенных доходах, который мы должны пересмотреть. И так, просто даже отложив часть OpenAI, 344 миллиарда долларов — это обязательства по доходам, не связанным с OpenAI, растущие на 28%. Так что это не похоже на умирающую компанию. И когда компания из списка Fortune 500 подписывает, скажем, трехлетнее обязательство по Azure, они, по сути, делают заявление, что, эй, мы полностью на инфраструктуре ИИ Microsoft, верно? Так что маловероятно, по крайней мере, для меня, что они планируют покинуть экосистему Microsoft в ближайшее время. Еще один бычий аргумент заключается в том, что у них есть эта история с пользовательскими чипами, очень похожая на то, что делает AWS или Amazon. Так что так называемые Maya 200, мы уже говорили о них, развернуты в масштабе в собственных центрах обработки данных Microsoft. И ранние тесты, по крайней мере, те, которые Microsoft сама публикует, предполагают, что они обеспечивают конкурентоспособную производительность вывода при значительно более низкой стоимости за токен, чем эквивалентные конфигурации GPU Nvidia. Давайте скажем, Microsoft может, знаете ли, перевести даже 20-30% своих рабочих нагрузок вывода ИИ с GPU Nvidia, которые, как мы все знаем, невероятно дороги, на свои собственные чипы в течение следующих, скажем, 2-3 лет. Я думаю, что только это будет означать значительное улучшение маржи для всей компании. Опять же, Amazon делает то же самое, и кажется, что это работает довольно хорошо. Позвольте мне, наконец, прежде чем мы перейдем к оценке, у вас также есть GitHub, который не следует недооценивать. Это 100 миллионов зарегистрированных разработчиков. Так что GitHub Copilot имеет, я думаю, самую четкую продемонстрированную рентабельность инвестиций среди любых инструментов ИИ в этой категории, особенно для Microsoft, потому что он не только приносит вам доход прямо сейчас, но и разработчики пишут код в 20-30 раз быстрее способами, которые напрямую отражаются на сроках выпуска будущих продуктов. Так что много споров о том, насколько более эффективными ИИ делает людей. В плане написания кода это действительно реальная вещь. И это также важно, потому что разработчики часто принимают решения об облачной инфраструктуре на этих крупных предприятиях. Так что, знаете ли, вы получаете от этого выгоду во многих отношениях. Так что, когда весь рабочий процесс разработчика находится на GitHub и Visual Studio, я думаю, путь наименьшего сопротивления, и мы как бы упоминали это много раз сегодня, также заключается в развертывании в Azure. 7,5 миллиардов долларов за самую доминирующую в мире платформу кодирования, которая также является самым используемым в мире инструментом кодирования ИИ, а также основным каналом, через который Microsoft приобретает разработчиков, принимающих облачные решения. Я имею в виду, ретроспективно это выглядит как, возможно, одно из лучших технологических приобретений за последнее десятилетие. Это один из положительных примеров приобретений Microsoft, и именно поэтому я отдаю такую ​​значительную заслугу инстинкту Сатьи Наделлы в распределении капитала, даже задавая жесткие вопросы об исполнении в последние годы в целом. Я думаю, что ставка на бессрочную лицензию на подписку была правильной, что, очевидно, было давно, но все же в некоторой степени мы дали Adobe за это не только потому, что это произошло, но и потому, что это показывает умение адаптировать вашу бизнес-модель к изменениям в будущем, что происходит в настоящее время. Затем ставка на Azure, очевидно, также была правильной. И затем у вас есть GitHub. И у вас также есть OpenAI, которая не звучит как лучшая сделка сегодня, но, честно говоря, три года назад ИИ был совершенно новым. Никто о нем не знал. И в 2019 году инвестировать в то, что через несколько лет станет одной из крупнейших компаний в мире. Так что это победа. >> Хорошо. Ну, мы достаточно дразнили. Давайте перейдем к оценке. Является ли Microsoft нашим Google 2026 года, или она не так привлекательна, как может показаться на первый взгляд? Ну, я должен сказать, что это, безусловно, гораздо сложнее, что, вероятно, не очень хорошо. Но с точки зрения оценки, я разделил свою модель на базовый и пессимистичный сценарий. Базовый сценарий предполагает, что Microsoft успешно справится с переходом к ИИ примерно на тех условиях, которые описало руководство. Так что выручка будет расти примерно на 17% в год в течение следующих 5 лет, что будет 2030 финансовым годом. И это может показаться агрессивным, но если учесть, что Azure по-прежнему растет в верхнем диапазоне 20-х — нижнем 30-х годов и становится большей частью пирога, а также внедрение Copilot улучшается с, скажем, 3,3% до 10-12%. И я имею в виду, для этого, очевидно, вам нужно, чтобы это был гораздо лучший продукт, но знаете ли, на установленной базе, которую имеет Microsoft, и я верю, что они найдут способ объединить это, это не героическое предположение вообще. Мы все еще говорим о 5 годах вперед. Так что ключевое предположение в этой модели касается маржи, и, по сути, означает, что маржа свободного денежного потока немного восстановится с сегодняшних подавленных уровней из-за всех капитальных затрат. Так что это означает, что мы достигнем где-то в середине 30-х годов через 5 лет, и это, по сути, означает, что капитальные затраты достигнут пика, а амортизация стабилизируется к этому моменту, и на этой основе я думаю, что нормализованный свободный денежный поток на акцию может составить около 30 долларов. И если вы тогда скажете: "Ну, это компания, которая по-прежнему является одной из лучших в мире, вероятно, заслуживает 25-кратного мультипликатора выхода", тогда я бы сказал, что справедливая стоимость сегодня может составить около 500 долларов за акцию. Компания сложна. мы не полностью понимаем ее во всех частях, которые она готова для нас. Так что я бы сказал, что 20% запас прочности для всего, чего мы не знаем, вероятно, справедлив, и тогда вы получите около 410 долларов, что практически точно соответствует сегодняшней цене акции. И вы можете сказать, что есть предвзятость между, знаете ли, созданием модели, и внезапно это точно такая же цена, как сегодня. Но когда я ее строил, цена Microsoft изначально была еще 375 долларов. В то время ожидаемая доходность составляла около 16%. По сегодняшним ценам она немного ближе к 14%. >> Ну, я чувствую, что мы уже сделали это, но давайте обсудим пессимистичный сценарий в вашей оценке? >> Ну, мы, конечно, обсуждали пессимистичный сценарий и все его качественные факторы. Так что с точки зрения цифр, я ожидаю, что рост выручки замедлится примерно до 13-14%. Так что я не ожидаю, что компания вообще перестанет расти, но пессимистичный сценарий в основном касается того, что произойдет со структурой маржи, если тезис о коммодитизации, который мы обсуждали, особенно с ИИ, действительно реализуется. Так что в деталях я думаю, что, знаете ли, мы можем увидеть сжатие маржи примерно до 35%, я говорю об операционной марже через 5 лет, и это в основном означает, что вы видите сдвиг от этой высокомаржинальной компании-разработчика программного обеспечения к более капиталоемкому поставщику инфраструктуры, и я думаю, что эта траектория маржи отражает практически мир, где экономика цепочки создания стоимости ИИ, которую мы подробно обсуждали сегодня, благоприятствует поставщикам моделей, где устойчивость платформы как услуги Microsoft может быть подорвана, поскольку агенты ИИ обходят этот уровень, и где инфраструктурное строительство никогда полностью не окупит свою стоимость капитала. Если бы вы тогда предположили, что у нас есть мультипликатор выхода, возможно, около 20 раз, что имеет смысл, потому что у вас есть бизнес с более низкой маржой. Он также не растет так быстро, тогда вы получите справедливую стоимость, которая значительно ниже, где-то в районе 280-х годов. Насколько интересным был сегодняшний эпизод, чувак, я редко был так уверен в том, что компания находится в моей стопке "слишком сложно", чувак, это просто кажется сложным. И мы много говорим об использовании наших потребительских знаний для формирования того, как мы инвестируем. И, честно говоря, я вообще не пользуюсь Microsoft. Каким-то образом я как аномалия. Я лично пользуюсь набором инструментов для повышения производительности Google, а также на работе. Я не кодер. Я не пользуюсь GitHub. Я не пользуюсь Copilot. Я очень лоялен к Claude и Gemini. У меня есть iPad, а не планшет Surface. И на самом деле, я действительно ломал голову над этим. Моя единственная связь с Microsoft, которую я могу действительно напрямую вспомнить, — это моя Xbox, которая у меня с колледжа. Так что многое из этого было для меня совершенно новым, что затрудняет переваривание всего. Но затем, когда вы накладываете на это то, как их массивные капитальные затраты повлияют на отчет о прибылях и убытках, в то время как этот огромный пул прибыли в их пакете для повышения производительности кажется довольно зрелым для разрушения. Трудно взбудоражиться по поводу компании. Я уверен, что она отличная, но я, вероятно, был бы гораздо более взволнован, чтобы просто добавить больше к некоторым из бизнесов, которые я уже знаю, таким как Amazon, если бы я хотел большего экспозиции к Mag 7. А затем с Alphabet тоже, у нас уже есть значительная экспозиция к отличным облачным бизнесам в нашем портфеле внутренней стоимости. И это действительно кажется самой убедительной частью истории Microsoft в любом случае. Так что кажется, что это принятие новых рисков, но не обязательно получение гораздо большего взамен, кроме, возможно, лучшей оценки, по крайней мере, на бумаге по сравнению с Alphabet. И так, я не знаю, может быть, Microsoft мне понравится, но это

не так очевидно большая возможность для меня, чтобы я нуждался инвестировать в нее поверх многих других компаний, которые мы отслеживаем для нашего портфеля внутренней стоимости. Я согласен. Я думаю, что я был немного удивлен на самом деле тем, сколько разумных медвежьих сценариев существует для Microsoft. И мы можем получить немного отпора здесь в этом эпизоде, потому что я знаю, есть много людей, которые любят Microsoft, но когда я смотрю на такие компании, как Amazon, мне просто трудно найти столько же медвежьих сценариев. И я верю, что когда мы смотрели на Google около года назад, там, безусловно, было много плохой прессы. И все же, если бы вы посмотрели на бизнес-модель, она казалась более понятной. Она как бы казалась более легкой для понимания того, как это на самом деле полностью неправильно оценено рынком. Конечно, Amazon — это компания, которая торгуется с более высокими мультипликаторами, чем, знаете ли, Microsoft прямо сейчас. Но Microsoft также не является игроком глубокой стоимости. Так что это не то, что вы бы купили ее из-за ее дешевой оценки. Так что я думаю, что после изучения этого и углубления в эту область ИИ и того, каковы именно экономические показатели облачных вычислений, и этих циклических инвестиций с OpenAI, я чувствую, что это попадает в категорию "слишком сложно", и я чувствую, что вы можете узнать больше со временем. У вас может быть некоторый отзыв в комментариях от людей, которые понимают это намного лучше, которые думают, что они могли бы объяснить это нам. Если так, пожалуйста, сделайте это. Но я верю, что в настоящее время это находится в категории "слишком сложно". Поместите ее в список наблюдения, но не в наш портфель. И с этим я бы сказал, что закрываю на сегодня цитатой Сатьи Наделлы, конечно, который является генеральным директором Microsoft. И он сказал: "Наша отрасль не уважает традиции. То, что она уважает, — это инновации". И хотя есть медвежий сценарий для Microsoft, я вполне уверен, что Microsoft не упадет, потому что она упустила инновации и как бы разрушила себя. Так что вопрос в том, сможет ли она сделать это, не разрушив свой самый прибыльный бизнес, прежде чем заменить его лучшим. Я думаю, только будущее покажет, так ли это. И с этим, увидимся в следующем эпизоде. >> Спасибо, что слушали TIP. Подпишитесь на подкаст "Внутренняя стоимость" в вашем любимом приложении для подкастов и посетите investorspodcast.com для заметок к эпизодам и образовательных ресурсов. Этот подкаст предназначен только для информационных и развлекательных целей и не предоставляет финансовых, инвестиционных, налоговых или юридических консультаций. Контент является безличным и не учитывает ваши цели, финансовое положение или потребности. Инвестирование сопряжено с риском, включая возможную потерю основного капитала, а прошлые результаты не являются гарантией будущих результатов. Слушатели должны провести собственное исследование и проконсультироваться с квалифицированным специалистом перед принятием любых финансовых решений. Ничто в этом шоу не является рекомендацией или предложением купить или продать какие-либо ценные бумаги или другие финансовые продукты. Ведущие, гости и сеть подкастов инвесторов могут владеть позициями в обсуждаемых ценных бумагах и могут изменять эти позиции в любое время без уведомления. Упоминания о каких-либо сторонних продуктах, услугах или рекламодателях не являются одобрением, и сеть подкастов инвесторов не несет ответственности за любые претензии, сделанные ими. Авторские права принадлежат сети подкастов инвесторов. Все права защищены. В течение 5 минут Google был непригоден для использования. В результате глобальное использование интернета упало на 40%. Мы также не должны забывать, что существует более трех миллиардов ежемесячных пользователей операционной системы Android, поскольку Android контролирует около 70% мирового рынка операционных систем для мобильных устройств. Мне не упускается из виду, что, исследуя Alphabet, я переходил от Google Docs, Google Sheets, Google Drive и Google Search, используя при этом Google Chrome и смотря видео на YouTube о компании. Так что это просто говорит само за себя. Google настолько интегрирован в мою жизнь, что мне пришлось остановиться и подумать обо всех различных точках соприкосновения, которые у меня есть с сервисами Google. Вероятно, есть и более тонкие, которые я упускаю.