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我总是告诉人们，你不能靠风险调整后收益来生活。你不能用风险调整后收益来支付账单。你用总收益来支付账单。只做多头的主动管理，就像一个世界级的短跑运动员，脚上绑着水泥块去跑百米冲刺。你不可能像不绑水泥块那样跑得好。今天我与许多人交谈过，他们说：“我相信多元化。我相信不相关的另类投资，但我不能放弃股票，因为万一，即使股票估值很高，万一它们飙升，我就会失业，因为人们会认为我做出了错误的决定。”所以，这是便携式阿尔法所解决的一个根本性问题。每当有人表达一种观点时，都要问这个问题：它是否已经被计入当前估值？如果是，那就不是优势。嗨 Pete，欢迎来到 Excess Returns。>> 谢谢邀请。>> 我们很高兴您能来。您负责 AQR 的北美投资组合解决方案部门，您花费大量时间和精力为您的客户群开发和管理便携式阿尔法策略和其他资本效率型方法。因此，鉴于您的关注领域和专业知识，我们希望邀请您来深入探讨便携式阿尔法在实践中到底意味着什么，以及投资者应该如何从资金管理、风险管理和相关性角度来考虑它，并讨论它在当今市场以及长期以来是如何为您的客户实施的。所以，我认为这将是一个很多投资者都会非常感兴趣的主题，但我们想确保，至少在开始时，我们能够描述一些术语，以及我们实际在谈论什么。所以，我想也许从最基础的开始，很多投资者听到“便携式阿尔法”这个词，有很多不同的可能定义。所以，我们想问您，在最基本的层面上，您将如何定义便携式阿尔法，以及它试图为投资者解决什么样的问题？>> 当然。所以，我认为有两种看待它的方式。所以，如果您认为阿尔法，通过不受限制的多空投资来实现最佳。所以，如果您找到一位有技能的经理，为什么您只允许他们购买他们喜欢的证券呢？您应该允许他们做空他们不喜欢的证券。为什么您只局限于股票呢？也许您可以创造阿尔法，这种独特的、分散的收益来源，通过交易其他类型的证券，例如宏观资产。所以我认为便携式阿尔法能为您带来不受限制的主动管理的好处，但以一种以 beta 1 为基准的方式进行包装。所以，在实践中通常发生的方式是，您已经识别出阿尔法经理，那个不受限制或限制较少的多空主动经理，然后您说我喜欢您的阿尔法，但我有这个股票组合，而您的 beta 为零。所以，在这种便携式阿尔法中，那个人会将阿尔法转移到一个 beta 叠加层，比如说，到标普 500。然后，瞧，它现在就是便携式阿尔法，因为您已将此阿尔法转移到一个提供 100% 股票市场敞口的标普 500 期货合约。现在它可以很好地作为您股票配置中的核心股票解决方案。>> 这与传统的平衡型投资组合有何区别，后者可能只是将股票、债券和另类投资堆叠在一起？>> 是的。所以，如果有人说，“哦，你知道，我不是 100% 持有股票。我持有债券，因为债券可以分散股票的风险。”然后我引入了不相关的另类投资，它们可以分散股票和债券的风险。所以，我们对此非常支持。好的。我们对此深信不疑，但许多人在其整体资产配置中拥有巨大的股票配置，而将另类投资引入该类别是不合适的，因为其任务是 100% 的股票敞口加上特殊酱料，如果您能做到的话。好的。所以，便携式阿尔法试图解决的问题之一是，它说，“我将把这个另类策略放入您的股票组合中，并通过添加标普 500，比如说，beta 叠加层来纠正它市场中性的事实。”所以，它对市场具有 beta 1，就像您所有其他只做多头的主动股票经理一样，但它具有更高质量的阿尔法。所以，这就是它的不同之处。它在那个股票类别中，您将两个收益来源结合起来，beta 加上不受限制的阿尔法，只需一次支付。所以，所以，想法是，如果我拥有这些独特的收益来源，但又不想放弃我的股票和债券，我的 beta，那基本上就是我们在这里要做的事情，对吧？我们试图设置它，以便我保持对股票和债券的敞口，然后我可以将这些其他东西放在它之上。>> 正确。对。您可以再次从多个角度来看待它。只是说，你知道，有这么多人已经放弃了他们股票组合中的主动管理，尤其是大盘股。这就是被动投资兴起的原因，也许如果您告诉我，您只能接触到带有束缚的长多头主动经理，我总是告诉人们，只做多头的主动管理就像一个世界级的短跑运动员脚上绑着水泥块去跑百米冲刺。你不可能像不绑水泥块那样跑得好。所以，我们试图做的是，我们不希望便携式阿尔法成为一个花哨的东西，就像我试图推广的，它是一个解决主动管理在长多头受限领域中不一致和具有挑战性的真正问题，而便携式阿尔法通过使用衍生品叠加层，以一种 beta 1 为基准的方式，提供高质量的、不受限制的主动管理阿尔法，为您提供 100% 的股票敞口。您写过的关于便携式阿尔法解决了多元化策略的资金问题这个想法是什么意思？您到底是什么意思？>> 好的，好问题。所以，想想一个 60/40 的股票债券传统投资者，比如说，十年前我们去找他们说，“你知道，我们可以实现多元化，就像债券分散股票一样。通过出售股票和债券来资助这些不相关的另类投资，您可以使您的投资组合更好。”他们说，“我报名了。这有道理。我尊重哈里·马科维茨，现代投资组合理论之父。”然后看看过去十年发生了什么。>> 即使那个另类投资达到了它的基本情况回报，股票也远远超过了它，对吧？然后突然之间就有了这种遗憾，人们从客户那里得到棘手的问题，为什么我不在标普 500 中。所以，如果您觉得您的明确基准或隐含基准只是股票和债券，那么这是一个真正的问题。所以，当您进入另类投资时，您必须出售股票和债券，并且您在该领域处于劣势。所以，便携式阿尔法解决了这个资金问题，因为它允许您保持您的 60/40 敞口。对。如果您想分配到这个高质量的便携式阿尔法计划，它具有标普 500 的 beta 1，比如说，加上这个不相关的多空阿尔法，您将出售您的美国大盘股敞口。您将投资于这个具有 100% 标普 500 敞口的便携式阿尔法投资解决方案。您一对一地替换了股票 beta，然后您还能获得那个不相关的另类投资的特殊酱料。所以，这就是它如何解决这个资金问题。今天我与许多人交谈过，他们说，“我相信多元化。我相信不相关的另类投资，但我不能放弃股票，因为万一，即使股票估值很高，万一它们飙升，我就会失业，因为人们会认为我做出了错误的决定。”所以，这是便携式阿尔法解决的一个根本性问题。>> 所以，它实际上是如何在实践中运作的？比如说，当您查看其中一个投资组合时，使用什么工具来创建对其中一些数据来源的杠杆敞口？>> 当然。所以，好问题。所以，今天的好消息是，在旧世界，它更多地是在有限合伙企业中完成的，并且主要限于更成熟的机构，其中设立了饲养池等。但是今天，那些旧的遗留的便携式阿尔法结构仍然存在，其中，你知道，一个单一的经理，一个对冲基金经理可以设立一个饲养池，他们可以进行标普 500 的 beta 叠加。我只是用它作为例子。您可以使用任何具有流动性衍生品市场的 beta，并且他们持有底层阿尔法策略的股份。好的。但我们也看到，在一个 40c 的共同基金中，人们通过简单地采用相同的多空阿尔法策略，可能已经存在于一个流动性另类投资中，并添加一个证券和一个标普 500 期货合约来提供便携式阿尔法解决方案。所以，所以，我认为它是全方位的，我想说的是，在机构市场中，越来越多的这种有限合伙企业，有两种主要的便携式阿尔法方式，我认为这对于实施来说非常关键。所以，您可以将 beta 管理和阿尔法外包给您的阿尔法经理，这样它就是一种即插即用的便携式阿尔法。我不需要，你知道，弄清楚如何进行 beta 叠加以及运营风险和现金管理风险。但是有一些投资者，便携式阿尔法 1.0 会说，“你知道吗，我只是做一项投资，而阿尔法经理，他甚至不知道我在做便携式阿尔法，然后我自己进行衍生品叠加来获得 beta 1 敞口，并且我将承担所有的现金管理和抵押品管理风险。”所以，所以，这是在 40act 领域，它是一个单一的交易工具，只有一个额外的证券。再次，我认为这是一种即插即用的方法，其中一个单一的经理可能会采取一些可能很复杂的事情，并使其对投资者来说非常容易获得。这两种方法在相对程度上有多普遍？>> 是的。所以，我想说，在机构领域，人们仍然以复杂的方式进行，他们将阿尔法经理与管理 beta 叠加层的人分开。我想说，即插即用的方法，这是我们大力提倡的，因为有很多人喜欢便携式阿尔法的概念，但一旦他们听说，“我必须管理一个衍生品组合，或者我必须聘请一个叠加经理，并处理汇款问题，以及如果出现现金需求而我没有流动性怎么办。”所以，我们是即插即用的忠实拥护者。所以，机构方面正在推动做更多即插即用的工作。所以，您面临的主要风险只是主动管理的风险。在共同基金方面，您基本上必须以即插即用的方式进行。而且我认为，对于像 40act 投资者这样不太成熟的投资者来说，这是唯一合适的方式。>> 我想，从您的角度来看，即插即用可能更好，因为您可以操纵整个策略的所有不同杠杆。所以，您也许可以通过这种方式提供更好的解决方案，如果您自己全部完成的话。>> 正确。我的意思是，就像您听说过的所有关于便携式阿尔法的潜在恐怖故事一样，大多数都与将 beta 叠加层与阿尔法经理分开有关。所以，大多数人会说，“哦，你知道，在 98% 的情况下，这无关紧要，因为我不会遇到运营风险和现金管理风险。”但我们知道投资也关乎考虑 2% 的概率事件，而即插即用的方法确实减轻了这一点，并且再次让您只面对您想承担的主要风险，即主动管理的风险。>> 哪些类型的阿尔法策略最适合这个？比如说，我认为其中一件事是，我不想它与市场如此相关。所以，如果市场下跌，我的阿尔法策略也不那么好。但是，什么样的阿尔法策略的关键特征在这个框架下效果最好？>> 对。一是流动性基础。所以，所以，所以，流动性证券作为阿尔法的基础来源，为了具有独特性，它必须是多空的。我敢说，它必须长期与市场不相关。好的？现在，关于它是否需要在短期内与市场不相关，存在争议。让我举个例子。所以，比如说，有人说股票市场中性，这是一个很好的候选者，可以作为便携式阿尔法计划中的阿尔法来源。大多数股票市场中性经理会在所有时间点都保持市场中性。好的。所以，如果这是您的要求之一，股票市场中性就很好。现在，让我们来看一个宏观策略，一个方向性的宏观策略，比如趋势跟踪。趋势跟踪可能长期与市场不相关，但趋势跟踪赚钱的方式是，在短期内，它方向性地多头和空头，数百个市场。而您方向性地多头和空头的市场可能在短期内与股票相关。好的。所以，所以，我仍然认为这是一个合适的策略来考虑，但如果您的阿尔法来源的要求之一是它必须在短期和长期都不相关，那么，您将需要做一些类似股票市场中性或市场中性多策略的事情。如果您愿意允许您的部分阿尔法来自趋势跟踪策略中发生的战术时机，那么趋势跟踪将是一个很好的阿尔法来源来考虑。而趋势跟踪的好处是，通过其短期方向性，它提供了保护性属性，即大家都在谈论的凸性。所以，所以我认为股票市场中性、多策略、趋势跟踪，它们都是候选者，而选择哪一个将取决于您是否愿意承担一些由阿尔法观点决定的短期 beta。我还要指出的一点是，对于股票市场中性，比如说，您将在您的股票组合中进行便携式阿尔法。有一些组织是这样说的，如果它将在我的股票组合中，那么阿尔法必须来自股票选择。所以，那将是股票市场中性。所以，这就是为什么它可能是最受欢迎的选择。>> 我认为，如果您愿意接受那种短期潜在的、由趋势跟踪管理的未来/趋势跟踪，它是最好的用途之一。是这样吗？>> 是的。我的意思是，这很棒，因为人们说它具有危机阿尔法，而这正是我想要的。所以，然后，你知道，如果您也想到，你知道，管理期货的一个问题是，有时当波动性很低时，市场很少有催化剂会做出反应不足。管理期货可能看起来很无聊，如果您单独投资它，有时很难在那些无聊的时候坚持下去，然后在 2022 年之前赎回，对吧？所以，实际上将管理期货与股票 beta 打包在一起，可以提供耐心，让您坚持您知道您需要的策略。还有其他常见的策略吗？我们谈到了股票多空，我们谈到了管理期货。还有其他通常用于这种方法中的常见策略吗？>> 我认为除了股票市场中性之外，还有多策略。原因如下：我喜欢您的股票市场中性，我相信多元化。为什么我只停留在股票选择作为我的阿尔法来源呢？让我们添加一些来自相对价值宏观的阿尔法来源。让我们添加来自套利、并购套利、可转换套利的阿尔法来源。所以，对于那些在治理结构上有灵活性，或者愿意做股票选择之外的事情，并且想要最多样化的阿尔法来源的人，他们会选择多策略。>> 您通常会看到它是这样做的吗？您通常会看到人们使用很多不同的阿尔法策略，还是您通常会看到人们说，“我喜欢管理期货，所以这就是我想在这里使用的。”>> 是的，我看到不同的用例，取决于投资者的具体情况。所以，再次，就像我说的，股票市场中性，如果您觉得它必须是股票选择风险。而且，有些人发现股票市场中性最容易理解，因为它与只做多头的主动股票选择非常相似。您只是允许经理做空证券。而一些宏观策略，虽然您可能有点复杂，所以，那可能是股票市场中性，然后对于多策略，人们会说，“你知道吗，我想要您所有的能力在一个单一的阿尔法来源中，因为这将为我带来最佳的回报，在给定风险水平下，因为它最大化了多元化。”然后对于那些想要危机阿尔法的人来说，那将是管理期货。但我确实会说，有时限制因素是您。我总是告诉人们，阿尔法非常难以产生。所以，也许限制因素是您是否相信某个策略能够产生阿尔法。您可能没有奢侈地说，“我知道这些都是很好的阿尔法来源，我有五个，然后我将选择最适合我任务的那个。”您可能只有一个通过了您严格的尽职调查过程。>> 您谈论的这一点很有趣，即使是与散户投资者打交道，您也经常看到这一点，那就是您相信的策略是您会坚持的策略。这可能也适用于这里。无论某个投资者对哪个阿尔法来源感到强烈，即使它在电子表格上不是完美的，那可能就是他们应该使用的。>> 是的，没错。您必须，如果您不投资它，并且在错误的时间赎回，那么您还不如一开始就没有投资它。所以，是的，您必须理解它。您必须相信它。您需要了解它何时可能表现不佳，以便您能够区分它是坏了还是运气不好，对吧？就像所有这些事情都很关键一样。您如何看待这里的简单性与复杂性？比如说，我认为您可能会做一些拥有许多阿尔法来源的事情，也许就像我们之前简要提到的，它之间的界限是，它是否过于复杂，还是它增加了价值？您在考虑这个策略的所有不同选择时，如何看待这条界限？>> 第一个，正如您所知，我们已经简要讨论过，是实施。我只想说，如果它不是即插即用的，就不要做，因为您最不希望的就是您的主动经理做得很好，但由于实施失误，整个计划却没有成功。所以，你知道，就像我举的例子一样，你去电器商店，你要买一台洗碗机，他们有一个持证的水管工，他们会给你标准的安装和白手套送货，即插即用的安装，或者你可以自己带回家做一个定制安装。对我来说，你知道，虽然定制可能更好，如果我真的能做到的话，那种白手套即插即用，由电器商店的员工水管工提供，可能是 99% 投资者最好的选择。这就是为什么我认为即插即用是最重要的部分。然后，当涉及到阿尔法来源时，每个人都会带着不同的背景来到这里，就好像他们只接触过股票选择的积极分子一样，那么它真的应该只是审查不同的多空股票来源。如果他们有过管理期货的经验，那么您可以将其纳入机会集。如果有人有过套利和所有这些经验，他们可以看看完整的多策略。但关键是您要在一定程度上理解。显然，这些经理非常老练。并不是说我们要求您能够复制他们的流程，但您必须在进行投资之前感到舒适并理解该流程。>> 我们谈到了适合此的一些另类方法。我想谈谈一些不适合的。比如说，我认为我不想把我的私人信贷带入这里。比如说，一些不适合这种方法的另类策略的例子是什么？>> 好点。所以，任何不那么流动的东西，都很糟糕。其中一个主要原因是那些不那么流动的策略，如私人信贷和私人股本，它们已经是 100% 的，实际上它们是超过 100% 的多头 beta，因为它们使用杠杆。在这些策略中，没有独立的、独特的阿尔法概念。所以，您不想用只做多头的阿尔法来源来做便携式阿尔法，因为根据定义，该只做多头策略具有大量的 beta。所以，您只是在加倍 beta。这些不那么流动的策略的第二个问题是，所以，所以，比如说，你知道，您认为您已经识别出一位具有阿尔法的经理，他有点偏向多头。所以，您需要对该策略的嵌入 beta 有一个看法，以便您能够确定要叠加多少衍生品。所以，比如说，如果阿尔法策略是 0.4 beta，那么您将叠加 0.6，6 加 4 等于 1。不那么流动的策略的问题在于价格平滑，因此很难估计 beta，事实上，您最终会低估它，并且您认为这个 0.4 beta 策略实际上是不相关的，因为价格平滑。这是 1.0 版便携式阿尔法中人们遇到的问题之一，他们认为自己处于一个不相关的策略中，而实际上它只是没有被正确标记。这并不是因为经理在做任何可疑的事情。私人市场或不那么流动的市场的性质是，我们只是不知道真实价格，并且不可避免地存在价格平滑。所以，您冒着低估 beta 的风险，然后在便携式阿尔法计划中，这是一个级联的巨大问题。>> 这是克利夫一直谈论的波动性洗钱。>> 是的，没错。波动性洗钱、beta 洗钱、相关性洗钱，所有这些。您将更难估计，并且您倾向于低估真正的风险、真正的波动性、真正的 beta、真正的相关性，而所有这些对于成功实施便携式阿尔法计划都至关重要。>> 我认为投资中最被误解的词之一是“杠杆”。因为一旦您说出这个词，人们就会对所有可能出错的事情感到非常非常害怕。所以，您能否谈谈杠杆的正确使用与错误使用，以及这如何适用于便携式阿尔法中的情况？>> 是的。所以，所以，有几件事。所以，首先，让我们以可能使用杠杆的阿尔法策略为例。关键是要理解多空杠杆和阿尔法计划中的只做多头杠杆之间的区别。所以，私募股权正在进行只做多头杠杆。或者，如果我只用 10 美元就购买了 100 美元的标普 500 敞口，因为我使用了标普 500 期货合约，我拥有 10 倍的多头杠杆。这是极其危险的。您用 10% 的首付买房，那是多头杠杆。所以，大多数人想到的是多头杠杆，而多头杠杆确实会放大波动性。现在，让我来谈谈多空杠杆。好的？所以，如果您给我 100 美元，我将做多 100 美元的 Coca Cola，做空 100 美元的百事可乐，那是两倍杠杆。但那是市场中性的。那是饮料中性的。那笔交易的经济风险非常小，但它仍然显示在杠杆表上是两倍杠杆。就像有人用 100 美元买 200 美元的标普 500 敞口一样。所以我总是告诉人们，您必须始终了解杠杆的来源。它是多空杠杆，您做多和做空类似的证券吗？这些通常是降低风险的交易。多头杠杆是放大器，对吧？好的？所以，这是我想指出的第一点。然后，在便携式阿尔法结构中，您正在添加 beta 叠加层。这是一种多头杠杆。那么，我们如何尝试缓解这些风险，或者任何认真的经理？一是您将想要目标风险，因为目标风险，杠杆可以用来承担过多的风险。如果您以目标风险和目标波动性，您将已经对可以使用多少杠杆设置了限制。第二件事是，您将说我认识到我的风险模型是错误的，我将只设置一些名义杠杆限制，并在每只证券中设置限制，并限制我的敞口，作为一种双重保险的方法来管理杠杆。然后另一件事是确保我永远不要将杠杆与不那么流动的东西结合起来。因为当您杠杆化一些不那么流动的东西，而您又无法重新平衡并退出时，那就好像在看一场缓慢的火车事故。所以，您总是想安全地使用杠杆，并使用更具流动性的底层证券。然后与杠杆管理相关的另一件事是，您永远不想处于被迫去杠杆的境地。那是什么意思？那意味着我没有足够的自由现金，以至于如果我的交易不利于我，我的主要经纪人将迫使我退出我的头寸，并且有追加保证金的通知，因为我无法处理。所以，任何认真管理杠杆策略的人，他们都会确保他们有大量的自由现金来应对严重市场压力，这样他们就不会因为没有足够的自由现金而被迫退出头寸。所以，这些是任何认真思考管理杠杆策略的人都会做的事情，您在便携式阿尔法策略中也会这样做，以确保您能够承受 beta 的回撤，您有足够的现金，或者阿尔法的回撤。所以，这一切都是一个深思熟虑的、有弹性的便携式阿尔法计划的一部分。>> 您是否发现机构对这个的厌恶程度较低？比如说，我之前谈到过，对于个人投资者，您说“杠杆”这个词，他们会害怕，机构是否对杠杆的厌恶程度较低，并且更能理解以这种正确的方式使用它？>> 我认为我们可以将样本分成两类。仍然有一些机构投资者，当我提到杠杆时，他们会陷入那个糟糕的境地。我甚至没有提到多空杠杆和多头杠杆的区别，他们就认为危险，然后我必须提醒他们，你知道，使用杠杆是 20 世纪 50 年代的金融，哈里·马科维茨的现代投资组合理论，这不是一辆无人驾驶汽车，你不应该对杠杆掉以轻心，但让我们记住，它实际上是基础金融的一部分，并且可以构建更好的投资组合。然后有一些机构投资者对此感到非常满意。所以，所以，我认为我看到了整个范围，在机构中，从对杠杆和做空超级害怕的人，到那些理解这些是真正工具的人，它们可以帮助您更好地实现您的回报结果，并且实际上是以风险可控的方式。您之前提到了目标波动性，我们的一些听众可能不熟悉。所以，您能多谈谈吗？比如说，它是如何运作的，您如何设置目标波动性，您通常会运行这种策略的目标波动性是多少，只是解释一下幕后这一切是如何运作的？>> 是的。所以，所以，比如说，我想提供一个具有标普 500 的 beta 1 敞口的便携式阿尔法解决方案。并且我想添加一个股票市场中性的阿尔法引擎。比如说，它目标是 7% 的主动风险。所以，将主动风险视为跟踪误差。所以，我获得了标普敞口，主动风险为 7%。这是我的阿尔法来源的波动性。所以，比如说，我的股票市场中性策略是做多一千只证券，做空一千只证券。比如说，这是一个经理，他相信多元化。对于这 2000 只证券中的每一只，他们都会有一个风险模型，该模型会说明每只证券的个体波动性。它们之间的相关性是什么，因为这将至关重要，并且对于任何给定的多头和空头头寸，风险模型都可以进行投资组合计算，并得出您在 7% 主动风险的射程之内。所以，当您进行优化时，您会说，“这是我对我想做多和做空的证券的看法，以 7% 的波动性来实现。”您可以将其视为一个手风琴，对吧？我有一系列观点，再次，我试图，让我们只使用一些启发式方法。这里当然有一些细微之处。如果我只需要 3% 的主动风险，我的多头和空头幅度会小一些。但我有相同的观点。但如果您说，我不是 3%，而是 6%。我只是让我的多头更长，我的空头更短。就像一个手风琴，我的风险模型可以计算出何时达到 6% 或 7% 的目标。所以，所以，当然，我们有很多，就像我之前在管理杠杆时谈到的那样，有很多双重保险的东西，您会围绕风险模型来确保它安全，但它实际上是进行投资组合计算，以了解当前投资组合的远期波动性。>> 您在运行策略时，如何看待运行这种策略的安全目标波动性是多少？比如说，我认为，如果我正在构建一个投资组合，并且我将所有这些不相关的收益流都放入其中，我敢打赌，在我的电子表格上，我可以应用很多杠杆，并且它会奏效。但然后在现实世界中，我正在考虑所有可能出错的事情，所以我可能使用少得多的杠杆。我不知道，我不知道我是否说得对，但我只是想知道您会如何思考这类事情。>> 是的，您说得对。因为请记住，当我提出自由现金的概念时？您想确保您持有大量自由现金。您可能会想，“好吧，Pete，您怎么知道这笔自由现金足够？”因为您假设这些策略都是多元化的。如果不是呢，对吧？所以，我们运行的一个压力测试是，如果相关性崩溃了怎么办？我是否有足够的自由现金？所以，所以，我总是告诉人们，你知道，即使作为一名系统化经理，或者人们喜欢称之为量化，我们也需要有想象力，并在提出压力情景时将其带到桌面上，这样我们就可以确信我们拥有的自由现金量可以承受所有这些冲击，无论是市场冲击还是相关性崩溃，这样事情突然之间就比我们想象的更相关了。所以，一个有思想的经理总是在经历多种类型的压力情景。不仅仅是那些发生过的、非常糟糕的，还有那些可能发生过的、对投资组合来说会很糟糕的。>> 是的，我认为这是一个非常好的观点，因为我认为市场充斥着那些说“这种情况永远不可能发生”或“历史上从未发生过”的人的墓碑，你知道，他们没有进行建模，然后事情发生了，并且它们摧毁了他们。有一件事，就在这一点上，这发生在历史上，但如果您问过 2019 年底的某个人，将会有一场大流行病让所有人都待在家里几年，他们会说，“得了吧。”但 COVID 确实发生了，而 COVID 的好处是，我总是告诉人们，在市场下跌的那两周里，这是检验一个人是否知道如何管理杠杆组合的一个好方法。全球金融危机也很糟糕，但那是一场缓慢的消耗。有一些大的市场下跌，但它就像两年的创伤。COVID 是一个快速的冲击。所以，如果您想知道经理是否在杠杆方面处于不利地位，您需要一个快速的冲击。好的？所以，我总是告诉人们，“嘿，当然，您需要对尚未发生的事情有想象力，但回顾 COVID 期间发生的事情是检验经理是否拥有良好的流程来管理多空杠杆组合的一个好方法。”>> 如果您必须谈论这种策略的风险和成本，您会谈论什么？我知道其中一个是有一些融资成本包含在里面，对吧？还有其他您会提到的事情吗？>> 好的。第一件事是，如果您不采用即插即用的方法，可能会有很多实施风险。即插即用的方法是由一个单一的经理为您完成 beta 和阿尔法。好的。这很重要。它可能很大，并且会在错误的时间出现。然后，当我说，比如说，我找到了这个股票市场中性策略。我需要标普 500 的 beta 1 敞口，我进行了标普 500 期货合约。现在，标普 500 是一个非常受欢迎的市场，很多人想要标普的未融资敞口。所以，对该期货合约有大量的超额需求。所以，除了标准的隔夜国库券利率之外，还有融资成本。我们称之为融资摩擦。而今天的摩擦可能是每年 70 个基点，对于标普 500 来说，或者 80 个基点。它会波动。不同的市场，比如欧洲的一些市场，融资摩擦可能是 25 个基点。好的。所以，您需要考虑获取 beta 1 叠加层所包含的融资摩擦。您还可能有一些小的运营费用，就像任何投资工具一样。但我想说，主要的风险是实施，无论您选择即插即用还是更复杂的方法。我鼓励即插即用。然后，当您考虑除了经理的管理费之外的主要成本时，那就是将包含在 beta 叠加层中的融资摩擦。现在，我敢说，再次，70、80、90 个基点。希望您处于一个阿尔法策略中，这并不是一个勉强的决定。比如说，我不会和一个我认为只有 100 个基点的阿尔法的经理一起做便携式阿尔法。通常，您正在寻找，你知道，人们正在做便携式阿尔法是为了获得更好的价值。所以，您正在寻找一个在 5% 或更高的范围内。>> 就使用期货的融资成本而言，这是最低的融资成本之一，对吧？只是为了不熟悉它的人？>> 是的。是的。期货是一个竞争非常激烈的市场，因为有套利者可以将其保持在控制之中。所以，期货市场非常安全，在融资利率方面竞争非常激烈。>> 整体利率上升，我的意思是，显然，与几年前相比，这里的利率高了很多，通货膨胀也在上升，这如何影响这些策略？我假设它可能是双向的，但它如何影响这些策略？>> 好。这是个好问题，因为很多人会说，“好吧，如果有一些杠杆的使用，并且利率上升，这对这些类型的策略肯定不好。”答案是“不”。它，它，它，正如您的直觉所暗示的那样。它是一把双刃剑。所以，当我为我的多头融资时，我必须以更高的基准利率借钱，因为利率更高，这是不好的。但是，当我做空证券时，比如说，我做空股票，我筹集现金，我的主要经纪人会以利率给我信用，而这个利率与基准利率减去一点点利差有关，对吧？所以，所以，当利率上升时，它会因为我的融资利率上升而伤害我的多头，但我的空头的信用利率也会上升。所以，通常，利率水平本身不会对便携式阿尔法计划的有效性产生重大影响。>> 我在 AQR 的一篇研究论文中读到的一件事是，许多对冲基金往往比许多人认为的与市场更相关。我只是想知道，当您考虑评估这些类型的策略时，您如何看待将 beta 分离出来，并确保我们真正掌握了个人技能？>> 是的。所以，所以，一是再次远离不那么流动的策略，因为它们更有可能“洗掉”那种波动性，而这种波动性可能会显现出来。第二件事是，你知道，可能有一些策略，比如说趋势跟踪。人们说它具有保护性属性，正凸性。有些东西具有负凸性，平均而言会带来回报，但在具有挑战性的市场环境中实际上表现不佳，对吧？您可以将其视为提供某种形式的金融保险。我卖出价外期权。我并不是说经理真的这样做，但您可以这样想。这是一种策略，您平均可以获得保费，您平均会赚钱，但偶尔您会经历一次重大崩溃。好的？所以，所以，我认为在尽职调查策略时，重要的是要尝试，比如说，这是一个真正的市场中性策略吗？它是否具有负凸性，即它实际上提供某种形式的金融保险？这就是为什么每当您对期权策略进行尽职调查时，您都必须全力以赴。我甚至会说，也许对于一些便携式阿尔法计划，如果您只是想避免这种风险，那就不要投资使用期权的策略。所以，所以，我认为这是需要考虑的一件重要事情，以避免这种情况，即所有东西在错误的时间都相关。然后，当然，要确保您不仅仅关注策略的波动性和相关性。我们经历了 2022 年。2022 年对投资者来说是可怕的市场，股票和债券都因通胀冲击而下跌。但如果您的经理在 2022 年表现出色，那是一个危险信号。他们是否在做某种隐藏的 beta？他们是否在做某种我不知道的金融保险？但他们可能只是运气不好，他们经历了 22 年的坏运气，或者这是一个信号，您真的需要卷起袖子，深入研究汽车的引擎盖，更好地理解它。如果您无法做到，那就逃跑吧。>> 22 年这样的时期能带出这样的东西，这很有趣。你知道，有些人你认为他们没有做什么，但然后你看到这样的时期，哦，这个东西的引擎盖下有一个大问题，我一直没有看到。>> 是的，没错。>> 您如何看待阿尔法和 beta 部分之间的相互作用？比如说，如果我使用一个阿尔法策略，并且我确定它可能有一个 0.2 的 beta，那么我可能需要调整这个的 beta 部分，对吧？所以，这是一种来回的吗？我还想到您之前提到的，有些东西在短期内的 beta 可能比长期更高。所以，这似乎是一件有趣的事情，试图，你知道，让这两者之间的平衡是正确的。>> 是的。所以，好，好点。所以，您将想问自己，这个阿尔法策略的战略长期 beta 是什么？因为有时很难找到纯粹的阿尔法，对吧？可能有一点点 beta。但再次，股票市场中性，我们知道可以不带 beta 来完成，但比如说，长期的战略 beta 是什么？比如说，在您的情况下是 0.2。然后，当您进行便携式阿尔法时，便携式阿尔法经理，比如说，它与阿尔法经理是同一个人，只会进行 0.8 的 beta 叠加，因为 8 加 0.2 在长期内等于 1.0。如果事实证明，战略是 0.2，但它围绕 0.2 波动，并且是故意的，经理实际上是在增加价值。它不仅仅是一些随机的，你知道，他们喜欢某些证券，不喜欢某些证券，导致更多的 beta。就像它是一个无意的结果，但就像如果它是真正故意的，并且您认为该经理有技能，那么您就不应该否决该经理围绕 0.2 的 beta 波动。就像趋势跟踪一样，如果有人运行趋势跟踪计划，然后在便携式阿尔法中，嗯，看起来趋势计划与股票的相关性更高。现在我们需要降低 beta 叠加层来维持 beta 1。您将带走该策略的一部分阿尔法。所以，所以，再次，了解阿尔法策略的长期战略 beta。然后，您将在确定 beta 叠加层的大小以达到 beta 1（即您的基准）时考虑这一点。然后，任何围绕它的波动都是故意的，或者被认为是故意的，或者您应该提出这些问题，就像在趋势跟踪策略中一样，您只是将其视为另一种形式的阿尔法，您不想过度。>> 您之前提到了 2020 年，比如说，您如何看待对这些类型的进行压力测试？我的意思是，显然，我们过去发生过一些事情，我们过去没有发生过一些事情。比如说，当您将所有这些放在一起时，您如何看待对它们进行压力测试，并且，你知道，考虑到什么才是可接受的风险量？>> 是的。所以，所以，再次，您将首先经历所有历史压力情景。所以，可能是 GFC，可能是科技泡沫破裂，可能是 COVID 冲击，可能是 22 年的通胀冲击。再次，22 年的另一个好处是，虽然我们过去有过回撤，但我们还没有经历过通胀冲击驱动的回撤，所以每个人都认为，比如说，政府债券是股票的绝佳对冲，固定收益高等级债券。是的，如果是增长冲击，而不是通胀冲击。所以，22 年为我们的历史压力情景集提供了一些更丰富的经验。正如我们之前讨论过的，您必须运用您的想象力。你知道，如果发生这种情况怎么办，对吧？就像想出不同的情景，运用您的想象力。冲击您可能做出的任何类型的相关性假设，就像我们讨论过的。冲击可能波动性假设。您可能会说，“好吧，我认为这个策略的预期回报是 8%。”好吧，如果它的预期回报是零呢，对吧？就像，
而我们经历这些冲击。现在，你没有8%的缓冲。你从冲击开始就是零。所以，你会做所有这些，回顾所有历史数据，然后你将拥有一系列可能发生的不同的宏观经济冲击，你可以根据你持有的投资组合来过滤这些冲击，以及投资组合将如何反应。再次，发挥你的想象力。发挥你的想象力。嗯，这将保护你自己免受陷入被迫去杠杆化或现金耗尽并收到追加保证金通知而被强制退出头寸的境地。皮特，我知道，嗯，AQR最近推出了一系列名为“融合基金”的基金，它们正在将这些概念带给投资者。所以你能谈谈这个基金系列以及基金层面的不同方法吗？>> 是的。所以，嗯，把融合基金看作是我们为40Act空间提供的“即插即用型阿尔法”的另一种形式。嗯，在那里，我们讨论了不同类型的阿尔法策略。一种可以是多空股票，股票市场中性，一种可以是管理期货趋势跟踪，另一种可以是多策略。所以我们说，好的，嗯，这里有不同的阿尔法来源，我们应该提供，我们将以Beta 1的形式提供。在所有现有的股票Beta中，人们觉得多头主动管理最令人失望的是什么？美国大盘股，每个人都说那是最高效的市场。所以，嗯，因此，我们选择了Beta 1标准普尔500指数敞口，而不是我们可能选择的任何其他股票。嗯，所以我们正在提供一种更好的主动管理方式，对吧？因为你正在以Beta 1基准导向的授权获得不受限制的阿尔法来源。我们已经解决了我们之前讨论的融资问题。嗯，嗯，因为现在当有人说，“我该如何资助这个？”你卖出美国大盘股。为什么？因为这些将一对一地取代美国大盘股的敞口。你不会因此而处于劣势，但你将在此基础上获得高质量的阿尔法，对吧？嗯，我还要指出的一点是，有时当人们投资于不相关的独立另类投资时，每个人都说，“它改善了风险调整后收益，但没有改善总收益。”这就是我们所说的另类投资的资本效率低下。所以，融合基金和其他便携式阿尔法类型的解决方案不仅能改善风险调整后收益，还能改善总收益。我总是告诉人们，你不能靠风险调整后收益吃饭。你不能靠风险调整后收益支付账单，你靠总收益支付账单。所以，融合基金和便携式阿尔法解决方案通常不仅能提供更好的主动管理方式，还能解决我们之前讨论的融资问题，它们还能解决确保资本效率实施的问题，从而改善风险调整后收益，并且重要的是总收益。>> 在当今市场，对于像这样的策略，你有什么论点或看法吗？比如，与历史相比，估值相对较高，收益率也如此。所以，只是关于如何将这些策略与今天的市场结合起来，这些都是长期策略，但对此有什么看法吗？>> 是的。所以，嗯，股票估值很高。很难预测市场。>> 但人们喜欢他们的股票Beta。它将一直是他们战略资产配置的一部分，而进行便携式阿尔法或融合是一种很好的方式，既能保持这一点，又能在此基础上提供一些多空阿尔法，这些阿尔法不会受到股票估值拉伸问题或指数集中度，或者如果美联储主席被替换成一个市场不再认为有信誉的人的影响。我总是告诉人们，很有趣的是，有时和AQR的人谈论宏观观点很无聊，因为我们都关注多元化。大多数投资者夜不能寐的事情。股票市场会崩溃吗？会出现通胀冲击吗？会出现像这些影响多头投资的东西吗？所以，这就是为什么人们需要这种多空阿尔法，这些特有的回报来源，而不是基于这些可能发生的宏观风险的盛宴或饥荒。是的，我们一直在寻找下一个热门的YouTube封面和标题图片。而且，嗯，多元化是有效的。它并不总是让投资者兴奋，但我想，嗯，随着时间的推移，对大多数投资者来说，这才是最重要的。所以，嗯，你会如何从不同的风险和回报角度来评估这些策略？比如，如果我是一名投资者，随着时间的推移，我正在查看这些融合基金或其他便携式阿尔法策略，它们都有不同的授权，而且内部差异很大，但你会关注哪些方面，即夏普比率、跟踪误差、回撤，你将如何评估这些？>> 是的。所以，嗯，一个方面是，它是否实现了你所承诺的Beta 1授权，对吧？因为如果我告诉你这是一个核心股票解决方案，对吧？因为它对标准普尔500指数是Beta 1，你可以确认我是否在Beta 1的射程之内。这就是一件事。然后我告诉你，这是一个更高质量的阿尔法。所以你永远不希望查看整个计划的总回报或风险调整后回报。你应该减去规定的基准。对，如果我告诉你这是更好的Beta 1标准普尔500指数主动管理方式，那么你就会查看主动回报。所以，你应该减去标准普尔500指数，然后你就会做所有这些事情，比如平均是多少？它的波动性是多少？它在22年和其他冲击情景下做了什么，以了解情况。它是否有尾部风险。所以，你正在进行标准的风险和回报以及尾部风险分析，但所有这些都是超出规定基准的。我总是说，这很重要。这很神奇，你知道，有时人们正在运行一个便携式阿尔法计划，比如说他们采取复杂的方法，他们有一个独立的阿尔法池，他们正在进行衍生品叠加，他们会谈论我的阿尔法经理正在产生阿尔法，我的观点是我不在乎。我想知道整个计划相对于你设定的规定基准的总回报，因为如果一天结束时，你在这个特定的例子中没有跑赢标准普尔500指数，那就是失败，即使你的阿尔法经理独立产生了阿尔法，因为你搞砸了融资成本或实施。所以，始终保持警惕至关重要。如果这是一个Beta 1基准导向的授权，你就以类似的方式进行评估。你会在基准之上进行评估。希望它能超越基准。然后你将进行标准的风险指标，包括尾部风险。>> 这些基金是税收高效的吗？比如税收是如何运作的？>> 是的。总的来说，许多经理对税收是漠不关心的。这是一种现实。不应该这样。所以在AQR，我们不相信这一点。我们不相信赚多少钱，而是相信你能保留多少。所以我们关注税后回报。因此，嗯，嗯，融合基金是以税收意识的方式实施的，我们不仅仅是试图为你提供最好的分散化税前阿尔法来源。我们试图为你提供最好的分散化税后阿尔法。嗯，这一点不仅体现在融合基金中，它也是我们液体另类投资平台在40Act领域的一部分。嗯，这是一个颠覆者。这是一个改变游戏规则的因素，因为每个经理和投资者都知道，关键在于税后回报，但我们一直是真正实现这一目标的领导者。你们公司是否在研究新的阿尔法来源或实施方法，让你们感到兴奋？>> 嗯，第一个，我刚才谈到的最后一个确实令人兴奋，因为我们去年是实施我们增强税收意识实施的第一个完整年度。所以你可以通过它增加很多价值。嗯，除此之外，我们还进行了所有必要的创新，以创造新的信号，识别有助于预测回报的新信号，进行所有研究，以帮助弄清楚如何组合这些信号。我总是告诉人们，我可以给你配料清单，但如果我不给你食谱，你就做不出我的烤三文鱼。你需要知道每种配料放多少，并将烤箱预热到350度。所以，嗯，我们在信号方面和投资组合构建方面都进行了大量的研究和创新。我们正在利用机器学习工具来帮助我们找到新的方法来创建信号，比如自然语言处理等等。嗯，我们对所有这些工作感到非常兴奋，并且我们非常兴奋地专注于税后回报。所以，我们有两个标准的结束问题，我们喜欢问所有客人。第一个问题是，你认为投资方面有一件事是大多数同行都会不同意的。所以，我想说的是，我会在我的同行，也就是投资专业人士中，他们会说共同基金是给恐龙的。一切都是ETF。我不同意这一点。嗯，所以，嗯，为什么我不同意呢？嗯，一方面，如果你真的想获得具有知识产权的阿尔法策略，而该经理希望保护它，他们永远不会在每日透明的ETF中提供这种策略。他们会想要共同基金的一些保护。而我们认为自己是阿尔法经理。其次，认为共同基金无法有效避税的观点，这是普遍的看法，对吧？ETF用于税收效率，用于多空另类投资，这根本不真实。嗯，我们已经通过我们的业绩记录证明了这一点，如果你看看我们的分红，我们如何能够最小化我们共同基金的分红。所以，我想说，这是大多数人不同意的一个重要观点。共同基金不是给恐龙的。它们是与有才华的经理一起获得分散化、有吸引力的税后回报的绝佳方式。这绝对是一个，嗯，一个有趣的非共识观点。嗯，然后，嗯，嗯，最后一个问题是基于你在市场上的经验，如果你能教会你的普通投资者一件事，那会是什么？嗯，每当有人谈论一个观点时，我曾在一个小组讨论会上，他们当时在谈论为什么看好美国。是的，美国，他们有，嗯，你知道，当你想到美国的人才库时，它很棒。他们有一个很好的法律体系来保护投资者和监管体系，你知道，嗯，这就是为什么，你知道，美国市场将跑赢。我的回应是，这就是一个观点的例子。所以，每当有人表达一个观点时，总是问这个问题，它是否已经反映在当前估值中？因为如果是这样，它就不是优势，对吧？它总是将你的观点与当前定价的隐含内容进行比较。这个人所说的一切都可能是真的，但市场已经过度解读了，以至于你应该做空美国市场。对我来说，这就是大多数投资者忘记的基础性教训。哦，他说了一些负面的话，我们应该做空它。他说了一些积极的话，我们应该超配并做多它。这总是相对于已定价而言的。所以，这是所有投资者在评估某人的见解是否有可操作性时需要具备的纪律。>> 皮特，非常感谢你的加入。我知道我们的听众将从这次讨论中获得巨大的价值。所以，我们非常感谢。谢谢。>> 嗯，谢谢你邀请我。我真的很感激。随时。>> 谢谢。>> 感谢您收听本期节目。如果您觉得这次讨论有趣且有价值，请在您喜欢的音频平台或YouTube上订阅。您也可以在excess returnspod.com上关注Excturns网络的所有播客。如果您有任何反馈或问题，可以通过excess returnturnspod@gmail.com与我们联系。本播客中的任何信息都不应被视为投资建议。