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[音乐播放]
演讲者：大家好，欢迎来到这里。吉姆·奥肖内西在这里。他写了一本很棒的书，这本书经受住了好市场和坏市场的考验。你是一位价值投资者，你是一位卓越的作家，我们很高兴你能来和我们分享你的经验。谢谢你，吉姆。
吉姆·奥肖内西：太棒了，谢谢。
[掌声]
我很高兴能使用 Mac，因为我对 Mac 更熟悉，这对大家来说都更好。我喜欢用一个故事来开始这些演讲，这个故事说明了我们在努力成为优秀的、积极的投资者时所面临的一些问题。它讲述了一个人去世了——他是一名 Uber 司机——他在一次车祸中去世了，去了天堂，见到了圣彼得，然后直接从他身边走过，因为他看到爱因斯坦坐在一个巨大的人群的中心。他摇摇摆摆地走了进去，爱因斯坦说：“嗨，阿尔伯特·爱因斯坦——欢迎来到天堂。你的智商是多少？”
司机说：“你知道，我一直想在谷歌找到一份工作，你知道，我就是进不去。我去过三次了。我谷歌了他们要问我的问题，我想我掌握了——我什么都知道物理学，我什么都知道电气工程，我什么都知道计算机——但我就是一直在答题上失败。”
爱因斯坦说：“是的，是的，我知道那可能很难。我看着那群人——他们非常、非常聪明——我明白了。你的智商是多少？”
那个人说：“嗯，我不想吹嘘什么，但我的智商是 175。”
爱因斯坦说：“这真是不可思议。我们将能够谈论统一场论，关于弦理论，关于自去世以来物理学界发生的一切。哦，我的天哪，你就在那里等着——我想马上和你聊聊。我想弄清楚那个‘幽灵般的远距离作用’。也许你能帮我。”
他指向另一个人。“他说，嗨，阿尔伯特·爱因斯坦，欢迎来到天堂。你的智商是多少？”
那个人说：“嗯，不是 175。我想我有点普通，对吧，所以我的智商大约是 120。”
爱因斯坦想了一会儿，然后说：“嗯，好吧，好吧。也许我们可以谈谈地球上正在发生的政治事件，也许我们可以谈谈你喜欢什么电影。如果你在读什么东西，虽然我可能非常怀疑，但如果你在读什么东西，我真的、真的想听听你在读什么，并且请记住，如果它是一本畅销书，我不认为那是阅读。”
那个人说：“已阅。”他有点沮丧地走开了，因为那几乎就是他所拥有的全部。
他指向下一个人，他说：“嗨，阿尔伯特·爱因斯坦，欢迎来到天堂。你的智商是多少？”
那个人看着他，说：“我不会告诉你。”
他说：“来吧，来吧——你在天堂。你将拥有无限的知识——宇宙的一切你都会知道，一旦你踏过那扇门，所以你生前的智商是多少真的不重要。”
那个人停顿了一下，深吸一口气，然后说：“好吧，我让阿甘看起来像个天才。我的智商是 52。”
爱因斯坦说：“那么，你认为明天市场会怎么走？”
[笑声]
我认为我们都太频繁地觉得阿甘可能比我们有更好的答案，所以我最近写了一篇关于为什么成为一个积极的投资者如此困难的文章，而我今天想和你谈谈的就是这个。我们都看到了羊群效应促使许多、许多人转向被动指数。我想提醒你，像标准普尔 500 指数这样的东西是策略，对吧？那里的策略是购买大盘股——单一策略。在全球范围内，它是根据市值购买这些全球大盘股。通过我和我的团队进行的研究，我们发现有许多其他因素比购买大盘股效果更好。
然而，我们面临的挑战是，根据定义，如果基准是标准普尔 500 指数，我们的投资组合将与基准大不相同。我们要考虑的第一件事是，被动投资者——他们面临一个失败点，对吧——假设他们充分分散了风险等等。积极投资者面临的唯一失败点是在市场底部附近恐慌并卖出他们所有的指数基金，好吗？这确实是他们唯一需要担心的事情，因为根据定义，他们获得了平均回报，他们获得了低成本——他们获得了许多真正的好东西。但他们确实面临那个失败点，而且，可悲的是，我见过许多、许多人发誓他们永远不会这样做，结果却恰恰相反。
但是我们这些可怜的、不幸的积极投资者面临两个失败点。第一个和指数投资者一样，对吧？我们恐慌，我们在市场底部之前或附近卖出——但第二个确实更阴险。我们面临的第二个失败点是我们突然将我们的投资策略、我们的 ETF 或我们的共同基金的回报与它们的基准进行比较，对吧？一切都有基准，如果你是价值投资者，并且它是一个大盘股策略，你的基准是罗素 1000 价值指数。如果你是小盘股价值，那就是小盘股罗素价值指数。我们不断地比较这些东西，在我整个职业生涯中，我所见证的是，人类行为真的从未改变——我们稍后会回到这一点。但通常发生的是人们错配了他们的时间框架，对吧？因此，大多数人正在做出是否坚持积极策略的决定，他们可能使用的是最糟糕的时间框架来观察，那就是三年。我不会用我认识的许多人按季度进行的情况来烦扰你，但我可以告诉你的是，如果你按季度这样做，我保证你会失败，因为季度数据——没有信号，全是噪音。
而且由于人类的本性，我们总是会为我们看到的任何事情套上一个叙事，而这个叙事听起来会非常有趣。你会看 CNBC，你会听到有人说，嗯，这个季度之所以发生是因为 x、y 和 z。好吧，让我来告诉你——我经常出现在 CNBC 上——他简直是在胡说八道。他来这里之前就想到了这一点，说实话，因为他不知道这个季度为什么会这样——没有人知道。因此，当我们接受这个事实并开始尝试观察更长的时间段时，我们会做得好得多。但三年——绝对是你可能看到的 worst thing 之一。事实上，我的一个朋友乔什·布朗（Josh Brown），他在一个名为“改革经纪人”（The Reformed Broker）的网站上写博客，他发现了一项非常棒的研究。这项研究基本上表明，那些因为表现不佳而解雇积极基金经理并聘请其他人的人——你猜怎么着？他们解雇的基金经理后来表现远超他们聘请的基金经理。
我敢肯定你们很多人是工程师，所以你们理解均值回归的概念。他们经历了一个糟糕的三年时期，通常——不总是——但通常会跟着一个好的三年时期。被聘用的基金经理，嗯，你猜怎么着？他们刚刚经历了一个伟大的三年时期，我们喜欢那些数字。我们就是喜欢看到他们跑赢基准，但我们真的不知道他们为什么会这样做。
我认为有两个有趣的故事可以帮助我们理解为什么长期对我们不利。第一个是人性——我们是非常短暂的生物，在行为金融学中有一个叫做“近因偏误”的偏见，我们都受其影响。这个房间里的每个人，这个校园里的每个人，这个州的每个人，这个国家里的每个人。近因偏误简单地说，我们最关注最近发生的事情，然后，为了加剧我们的错误，我们将最近发生的事情预测到未来——这是一个非常、非常糟糕的错误。
所以，我将告诉你我做过的一件事，它证明了近因偏误。当我年轻的时候，开始研究股票为什么会那样走，并且我非常相信因子——像市盈率、股息收益率等潜在的东西——我有一个表弟杰瑞，他是个真正的狂野之人。他打电话给我说：“吉姆，你必须买这只股票。这东西要爆炸了，它会被收购，这是我的行业，我懂——这太棒了。”
那么我做了什么呢？我当然买了它。我每天都在报纸上看它，我有点恼火，因为股票没有一路飙升，而是跌跌不休。所以我一直打电话给杰瑞——“杰瑞，怎么回事？你告诉我的？”“别担心。他们推迟了宣布。它会出来的，继续买——买它，买它。你不会输。”
只要你听到“你不会输”这个词，我就可以告诉你，你一定会输，所以我输了。而且，正如你可能预料的那样，股票暴跌了——表现非常糟糕。为什么？因为我把我的感觉投射到了当下，当我们这样做时，我们会不适当地只考虑当下。而智能手机并没有帮助我们，对吧？所以我很高兴看到不多的人在玩智能手机，但它正在将我们的注意力范围从季度缩短到四分之一秒，对吧？因此，很难有不同的想法。
另一个故事，这是一个有点悲伤的故事——至少对那个男人来说是这样，而不是对他的孩子——我有一个好朋友，这个人非常聪明。我不知道他是否聪明到可以在谷歌工作，但他非常擅长房地产，头脑灵活，什么都知道——一个非常、非常、非常聪明的人。因此，他成了我们的反向指标。换句话说，每当阿尔特打电话给我说：“吉姆，把我的钱全部投入。把我的钱全部投入我最激进的策略。”我会说：“你确定你想这样做吗？因为发生了什么？显然，过去一两年它做得非常好。是的，你必须这样做。你必须为我这样做。”
我去了，“好吧，知道了。”挂断电话，打开扬声器，让当时在我公司工作的每个人都能听到，我说：“我们刚刚预测到了市场顶部。”而且它几乎总是奏效。当然，他在退出时也做了同样的事情。接到阿尔特的电话，“吉姆，把我的钱全部卖掉。这个市场看起来很糟糕。”他会列举各种原因，而我却说：“阿尔特，你意识到你真的不想这样做。你现在真的应该买，而不是卖。”“不，吉姆。不，不，我知道——我在卖。”
回到扩音器，“市场已经触底了。”而酷的是什么？他把他的孩子们投资在和他自己完全一样的策略上。你猜怎么着？他没有动他们的投资，对吧？只有他自己的头寸他觉得可以随意操作。嗯，五年、七年后，阿尔特发现他的孩子们比阿尔特富裕得多，因为他们什么都没做。他们只是坚持了那个策略，让它发挥作用。
所以，这就是我们面临的情况，简而言之。我提到了近因偏误。所以，近因偏误很有趣——你得再给我解锁一次。近因偏误很有趣，因为它确实影响了我们所做的一切。我举两个例子。所以，第一个例子，假设你有一个医生，他一直在阅读关于他想使用的特定药物的文件。他正在查看它，基本上有效性是 50/50。你在抛硬币。所以他决定他喜欢它的一些做法，然后他把它用在一个病人身上。而且，奇迹般地，那个病人做得非常好。你认为医生会如何与患有相同疾病的下一个病人互动？他说：“我想在你身上试试，这个 50/50 的抛硬币。”他怎么让那个人同意呢？他说：“我上次试过的那个病人效果真的很好。”他完全忽略了所有描述性数据，这些数据表明这是一个抛硬币。然而，他告诉的每个人都说：“太好了，我想用这种药。”
第二个例子更偏向市场，基本上是彭博社对投资者的调查。嗯，你可以一眼看出这个。它们什么时候最看涨？嗯，我们注意到的最后几个极端是在互联网泡沫时期。他们调查的绝大多数投资者——对市场极其、疯狂地看涨。什么时候市场看涨的程度最低？接近金融危机的底部。有趣的是，我们无法自拔。所以，当我们的祖先在非洲的平原上，灌木丛在沙沙作响时，其中一个跑掉了，另一个说：“哦，我不知道那灌木丛里有什么。”猜猜谁的基因传给了我们？那个跑掉的人。所以，“逃跑吧——我们离开这里吧”的想法通过我们的基因遗传给了我们，而且非常、非常难以克服。
实际上有一对瑞典科学家做了一份报告——如果你有兴趣阅读原始材料，我可以提供所有这些链接——他们所做的非常聪明。他们选择了同卵双胞胎，所以基因 100% 匹配。他们研究了他们的投资技巧，他们发现的东西非常、非常令人不安。基本上，在他们的论文中，他们声称我们所有的投资选择中有 45% 是基因决定的，无法通过教育来改变。想一想。45% 是基因决定的，教育对它没有影响。我经常想——因为我是斯波克，对吧，我不是柯克船长——但就像，为什么人们不注意呢？我们一直有所有这些数据。而那对我来说就像是点亮了一盏灯。我说：“哦，我明白了为什么我们不注意。我们不注意，是因为我们所处的环境，我们的基因本身就在反抗我们，让近因偏误和可得性偏误——我喜欢那个。可得性偏误是我们有多容易记住某件事。所以，如果我们看电视新闻，发生了一起恐怖袭击，你猜我们会害怕什么？我们会害怕死于恐怖袭击，即使统计数据显示发生的几率几乎为零。
所以，一个良好的长期表现——你知道，经营 AQR 的克利夫·阿内斯（Cliff Asness）有一句很棒的话：“如果你能拥有并真正遵循良好的长期投资前景，那就是你所能达到的最接近投资超能力的东西。”而事实是，统计数据显示几乎没有人能做到这一点。所以，问题一。问题二，又是我们。当我们想成为一个好投资者时，我们关注的下一件事是，好投资者重视过程而非结果。那是什么意思？德明有一句名言：“如果你无法描述你所做的事情是一个过程，那么你就不知道你在做什么。”所以，基本上，如果你是一个好的积极投资者，你将始终重视过程而非结果。为什么呢？嗯，因为如果你对一个过程一无所知，而你只看两个数字，你就是基于结果来做决定。就像这里一样。这是购买销售增长最快的 50 只股票的五年结果——年销售增长。如果我们孤立地看这个，我们会说：“哇，简单的策略，对我来说很有道理。我要这么做。”这个策略在过去五年中的四年里跑赢了标准普尔 500 指数，并且它的总回报是标准普尔 500 指数的两倍。对吧，所以你会认为，如果我看到那个结果，我喜欢它。而且请记住，它不会凭空出现在你面前。晨星会给这只基金五星评级。CNBC 会请这位基金经理来谈论为什么这是一个伟大的策略。“福布斯”、“财富”、“华尔街日报”、“巴伦周刊”都会写关于这位男士或女士的赞美故事。他们会说他们掌握了成功的秘诀。
好的，这就是当你重视结果而非过程时会发生什么。让我们看下一张幻灯片，看看实际发生了什么。嗯，实际发生的是你被淘汰了。这是 1964 年到 2009 年的数据。左边是那个完全相同的策略。该策略的表现远不如国库券。其他一切都比它差。所以，让我们都想象一下，那里有一个柱状图，上面写着标准普尔 500 指数，你把钱放在那里，你得到了 640,000 美元。所有股票甚至没有数字，但它比标准普尔 500 指数好。关键非常简单。如果你能够获得长期数据，你就能获得更好的信息，了解你正在关注的过程是否真的有意义。在大多数情况下，它们没有。就像购买销售额最高的 50 只股票一样——哦，顺便说一句，这些数字是从 1964 年到 1968 年的。
那些不了解市场历史的人，就像马克·吐温说的，“历史不会重演，但它会押韵，对吧？”所以，在 1964 年到 1968 年，我们经历了一个泡沫，就像互联网泡沫一样，它导致了我们没有时间深入研究的各种事情。但就实际的人性而言，他们在那时的行为与互联网泡沫时期完全相同。然后，对于那些不喜欢“60 年代，那毫无意义”的人来说——截至 2000 年 2 月的三年里，这个同样的策略在过去三年里以每年 66% 的速度复利增长。哇，这真的很难忽视。而你唯一能忽视它的方法就是从更长远的角度来看待潜在的策略及其表现。
当你重视过程而非结果时，对你来说重要的是尽可能多地利用你拥有的数据来研究，看看事情通常会如何发展。你并不总是会正确。所以，该策略表现不佳的原因之一是，你猜怎么着？每个人都购买那些股票，它们变得极其昂贵。它们被定价到完美，但它们没有实现。所以，墨菲定律在这里会很适用。墨菲是个乐观主义者。如果事情可能出错，它就会出错，而且通常确实会出错。我们在做这项研究时发现，当你购买最昂贵的股票时，你会从指数回报中减去大约 6.2%。
把它想象成一个柠檬水摊。如果有一个——或者你给我看卡车。好的，所以如果其中一辆卡车在那里，对吧，你正在吃午餐，你和那个人聊天，那个人说：“嘿，卡车要卖了。”你就像，“酷。我喜欢这个食物，我喜欢它的一切。你的收入是多少？”那个人说：“是的，收入大约是每年 10 万美元。”好的，那很酷。我需要付你多少钱才能买你的卡车？是的，我需要 1000 万美元。”
你会看着他，然后你会说：“好吧，我没想到你疯了。我猜疯狂和制作好 Gyros 之间有某种联系，我不知道。”但在这样的具体例子中，每个人都会说：“哦，是的，我一辈子都不会愿意这样做。”
那么，看看你周围今天的一些我们最喜欢的股票的估值，它们已经飞到了天上。我们称它们为彩票股，对吧？因为当你看看它们的收益时，很少有真正能带来收益的。就像谷歌——哦，带来了收益。亚马逊——带来了收益。其他 1000 多个——你知道，Ask Jeeves 没有带来收益。当时许多其他搜索引擎——我 56 岁了，所以我都用过——Ask Jeeves 很奇怪，因为有一个管家。你们可能都太年轻了，不知道这一点，但有一个管家，让你感觉很奇怪。“嗨，Jeeves，你能告诉我今晚有什么好吃的吗？”然后你会得到糟糕的结果。
[笑声]
好在哪里？就像克莱默做电影电话一样，对吧？为什么你不直接告诉我你想看什么电影？
所以，无论如何，科技领域发生的事情与汽车领域发生的事情一样。世纪之交，有 200 家汽车制造商——200 家。快进几十年，只剩下三家。因为发生的事情是，三个赢家赢得了所有，其他人都破产了。所以，当你支付非常、非常高的倍数时，拥有这样的信息确实很有帮助。
第二件真正重要的事情——我们稍后会花更多时间来谈论它——是这个“基本率”的概念。什么是基本率？非常简单，击球率。这个特定的策略在多大程度上跑赢了它的基准，以及跑赢了多少？所以，在我们的价值综合指数的情况下，它使用了五个独立的价值因子——在这里，我们看到在任何三年期间，我们有 73% 的历史机会做得比基准好。
现在这意味着什么？这意味着我们知道，在每十年期间，我们都会有三年表现不佳。所以，我们采取了一种更临床的投资方式，如果你愿意的话，我们知道我们会失败，并且知道大概会失败多少。但是能有这样的几率对我们来说非常令人兴奋。然而，人们拒绝关注基本率。
这是一个很棒的故事——而且，我非常讲逻辑和理性，我就是想不通为什么人们不这样做，但他们就是不这样做——它涉及到一座城镇——镇上有 10 万人。7 万人是律师，3 万人是工程师。当你根本不提供任何信息时，对吧，你让一个人从一个桶里选出 10 个名字，然后你说：“好吧，有多少是律师，有多少是工程师？”每个人都猜得一样。他们说：“好吧，我猜他们都是律师。这样我至少能猜对七个。”他们做过这个实验。这个实验是可重复的。他们做过很多次，结果总是相同的。所以，他们关注基本率。
接下来，他们添加了无意义的描述性信息。汤姆 33 岁，戴眼镜，喜欢骑自行车上班。人们开始想：“嗯，我看不出律师会想骑自行车上班。我知道我不应该，但我还是会说他是个工程师。”他们基本上，仅仅基于无意义的信息，就让巨大的错误开始进入他们的预测。
最后，他们提供了刻板印象信息。弗兰克 34 岁，害羞，喜欢数学谜题，周末花在电脑上，非常非常讨厌聚会。所以，每个人都说：“我不在乎他们是否说了有 99,000 名律师和 1,000 名工程师，这个人是个工程师。”不，他不是。他是个律师，因为基本率说他必须是律师。
所以，基本率信息对于你在长期内有效管理资金至关重要。
另一件事——我喜欢这句话——成功的积极基金经理不关注预测。这对我来说很有趣，因为那是我们渴望的一切。我来这里之前还在推特上，总是——每个人都在说，某某某说，填空。市场将崩溃。市场将飙升。这只股票会表现好。这只股票会表现差。事实是，他们零——零——努力去做出正确的预测。预测，古老的格言是“尽早预测，经常预测”，因为你很可能总是会犯非常、非常错误的预测。
当我们看预测时，我们会陷入预测的故事。我甚至发现自己——比如，有一天我在 CNBC 上，那个家伙有一个很棒的故事，对吧？他说：“我们研究了 110 个不同的变量，我们运行了一个相关矩阵，关于这些变量过去是如何表现的，我非常有信心告诉你，本周某个时候市场将下跌 10%。”我真的不得不离开，去休息室，用水泼我的脸，然后——他不知道他在说什么，但我们喜欢它，因为我们渴望叙事。我们想知道未来，对吧？我前几天开玩笑说，我预测未来的人会认为他们可以预测未来。而西塞罗，一位希腊哲学家和政治家，他的结局并不好，有一句名言，大意是：“无论你多么博学，无论你多么卑微。我们都相信自己可以预测未来，但我们不能。”
如果我能预测未来，我向你保证我不会站在这里给谷歌做演讲。我会在我自己的私人岛屿上，坐着 G5 飞机飞过去，因为我做得会非常好。而事实是，正是我们非常人性化的本性让我们想要做出那种预测。
这是一个预测。这有点有趣。所以，CXO 是一个致力于我们所做的事情，即投资的网站。在很长一段时间里，他们收集了 6,582 个预测，而这里是结果。所以，基本上，这些——现在请记住，这些不是他们从街上随便拉来的人，对吧？“嘿，你认为道琼斯指数会怎么做？”实际上，有一个叫做“群体智慧”的东西，它说如果你拉足够多的人，你可能会做得更好。那是另一个故事。
总之，这些专家——其中 42 位专家的有效性评级低于 50%。这告诉我们什么？我们找来一群猴子。我们给他们硬币。让他们抛硬币。我们的预测会比这些所谓的受人尊敬的专家做得更好。我是说，让它好好消化一下。而且，我们无法自拔。有一种叫做“光环效应”。光环效应是——嗯，你们都有光环效应。你们在谷歌工作。我是说，这有多酷。所以，会发生什么——哦，你在谷歌工作——那个人立刻开始给你归因许多你可能不配拥有的东西，对吧？就像，“是的，是的，我在谷歌工作，你好吗？”突然之间，另一个人第一次见到你，就被迷住了。你很聪明。你很漂亮。你在谷歌工作。哦，我的天哪，这个人太棒了——在我身上发生了。它发生在任何地方，对吧？一旦你在一个享有盛誉的期刊上发表文章，或者一旦你提出了一个伟大的算法，你就会被赋予其他你并不配拥有的属性，因为冷酷的事实基本上指出了这一点。
所以——顺便说一句，这不仅仅是这样。他们过去也做过调查，直到他们因为太尴尬而停止了。这些是机构投资者的调查，他们每年做一次，因为他们在纽约市有一个大型聚会。“你最喜欢的股票是什么？”嗯，如果你——吉姆·查诺斯（Jim Chanos），他以做空股票而闻名。我敢打赌他只是在那里写下来，然后跑出去做空它们。
1999 年，猜猜他们最喜欢的股票是什么。安然。他们喜欢安然。对于不熟悉安然的人来说，它是当时美国历史上最大的破产案。他们对每个人撒谎。而且，再次证明叙事的重要性，我采访了一位安然的基金经理，他告诉我他还在买更多。我说：“伙计——我们给他看了量化屏幕——这不像是一只你想买的股票。它在财务实力方面属于最差类别。它在价值方面属于最差类别。它属于最差——基本上，它是最差的股票。”他说：“不，不，吉姆，你不明白。我被邀请去安然首席财务官家参加烧烤——安然的首席财务官。首席执行官也在那里。首席法律顾问也在那里。每个人都在那里。他们给了我一杯啤酒，我们开始聊天，他们向我保证——他们向我保证——他们的股票将从这些水平翻倍。”我说：“好吧，你可能没有去伯尼·麦道夫家参加烧烤，这真是太好了，因为他可能会给你提供更好的保证，说明他那种做法的有效性。”
然而，我们又回到了这里的主题，那就是，猜猜谁是我们所有错误的中心？我们。人性使我们做所有这些事情，因为许多捷径是有效的。许多它们无效，对吧？所以，近因偏误在你想长期思考时不起作用。可得性偏误将你限制在只考虑你能记住的东西。你知道，过度自信偏误——我敢肯定房间里很多人都有。我当然有。过度自信偏误是，“嘿，我是个牛人。我知道如何挑选股票。这太棒了。”不，我不是，而且事实是，如果我试图在没有基本率和我们一直在谈论的所有东西的指导下这样做，我犯的错误和其他任何人一样多。
所以，就预测而言，最后一个故事会说明一切，我喜欢它。所以，“财富”杂志，以其智慧，决定在 2000 年夏天做一个封面故事，这个故事的标题是“未来十年的 10 只股票”。他们大肆宣传，他们——这些将是最好的股票。购买这 10 只股票。未来 10 年甚至不要看你的投资组合。你将会很高兴。
嗯，对于那些实际上没有看他们投资组合的人来说，这可能让他们免于自杀，因为在这 10 只股票中，有 2 只破产了——我们已经提到了安然，还有加拿大的大公司诺基亚。这 10 只股票的总回报为负 27%，而标准普尔 500 指数上涨了 116%。为什么？因为他们被困住了。他们喜欢这个故事，他们就是无法——他们就是无法摆脱故事的思维，而是从他们当时正在发生的事情的角度来思考。
接下来我想谈谈——要成为一个好的积极投资者需要耐心和毅力，而我们大多数人天生就不适合这样做。我们现在就想要结果，对吧？我们想要胜利。我们想能够抬头看显示器，看到，“哇，自从我买了它，它就涨了半个百分点。我喜欢它。这太棒了。”然而，我们真的需要让这些事情在更长的时间段内发挥作用。
现在，我碰巧在这里突出沃伦·巴菲特，但这对于任何你听说过的人来说都是一样的——像约翰·内夫（John Neff）、彼得·林奇（Peter Lynch）等人。实际上，昨天在这里演讲的乔尔（Joel）也在这份杰出投资者名单上。而事实是，他们通过耐心和毅力达到了这一点。
所以，我们可以看到巴菲特在所有滚动的一年、三年、五年、七年、十年期间的表现如何。当我们看一年时，相当高，73%，还不错。但这意味着在任何十年期间，他都有三年表现非常糟糕。而且他在互联网泡沫期间表现非常糟糕。我记得我读过的关于沃伦·巴菲特的几乎每一个故事都是，“伙计，他是个很棒的人，曾经很有能力。他就是太老了。他太老了。你知道他不用电子邮件吗？他手写，然后他的助理发邮件。我是说，拜托。这个人就是——他不懂。”你听 CNBC 上的人谈论他，情况也一样。“是的，他有过一次很棒的运行，但我们有一个全新的经济。他是个遗物。这个人再也做不到了。”
巴菲特改变了他所做的事情吗？绝对没有。他很有耐心。他很坚持。而且他有一个非常著名的——如果你读过任何关于他的书——他寻找的一系列东西，其中一些就在上面。然而看看他十年的获胜率。100%。你很少看到 100% 的十年获胜率。他是如何实现的？通过对所有噪音、所有对他进行批评的人、所有给他起外号、嘲笑他的人，零关注。所有这些事情都在那个时候发生。而他只是坚持自己的游戏，因为他知道那个游戏，他知道他的基本率是多少。他知道他的成功水平是多少。
我提到的所有其他积极基金经理也发生了同样的事情。所以，如果你是一个积极的基金经理，如果你想自己做，你必须为这样一个想法做好准备：总会有那么一个时候，你会看起来非常愚蠢。我对我的妻子说，她足够好，今天来了，更多是为了参观谷歌，而不是听我说话——因为，正如她早些时候对我说的那样，“你是个话痨，我反正都听到了。我不需要来。”
但是，这是积极投资者的道路——英雄，失败，英雄，失败，英雄，失败。如果你没有足够坚强的意志来应对这种情况，那将非常困难，我们稍后会谈到这一点。
所以，我也喜欢这句话。查理·芒格说：“你不想相信运气。你想相信几率。”我认为这是我想告诉你的更重要的事情之一，因为我们生活在一个人们更相信可能性而不是概率的世界里，听起来很疯狂。
什么可能发生？好的，什么可能发生？我从 JFK 飞来这里，我的飞机坠毁的可能性非常大。我登上飞机，但 Uber 司机出了事故，我死了的可能性非常大。有人决定在我们去吃晚饭的路上抢劫我们的可能性非常大。所有这些可怕的事情都可能发生在我身上的可能性非常大。
那么，那些以可能性来思考的人会怎么做呢？他们永远不会起床，对吧？就像他们唯一可能发生的好事就是他们可能中了彩票。正如弗兰·勒博维茨（Fran Lebowitz）喜欢说的，你买彩票还是不买彩票，中奖的几率是一样的。所以，这是好事。其他一切都是坏事，对吧？
还记得电影《阿呆与阿瓜》吗？劳埃德·圣诞节（Lloyd Christmas）迷恋他救过的那个女人，他充满希望地对她说：“玛丽，我就是想知道。你告诉我。我有机会和你在一起吗？”当然，她幸福地结婚了，迫不及待地想回到她丈夫身边。她说：“我不太看好你，劳埃德。”他说：“那么，告诉我几率。告诉我几率。”玛丽说：“我估计你看到的最好几率是百万分之一。”劳埃德脸上露出巨大的笑容，说：“那么你是在告诉我我有机会！”
不，你没有，劳埃德。你不会和玛丽在一起，你在想可能性而不是概率。
现在，一些现实世界的例子。那些以可能性来思考的人，他们会惊慌失措，对吧？这是金融危机的底部，我正要去华盛顿拜访我们合作过的最聪明、最能言善辩的顾问之一。他已经当了十年的客户。我和我的私人客户服务主管一起去了。我们走进他的办公室。字面意义上——这是门。我们走到这里，一只脚踏进去。他说：“停在那里。停。”他坐在他的桌子后面。所以，阿里和我互相看了一眼，就像，“好吧，你是在搜查我们有没有武器吗？怎么回事？”
他说——他举起一只手，就像这样，“奥肖内西，我知道你要做什么。我知道你会给我看各种图表和图形，你会给我看你在你的网站上看到的那个东西，你看了自 1871 年以来 50 个最糟糕的十年期时期，以及在每一个时期，接下来的三、五、七年和十年都非常、非常积极——谈论几率在你这边——我知道你会这样做，我不在乎。我必须根据现在发生的事情立即采取行动，因为你说这是一种可能性，我说这是一种概率。美国正在走向衰落。”
我当时想：“好吧，谢谢你缩短了会议时间。祝你的黄金和你的装满抗生素和武器的洞穴好运。万一我能拿到那个地址吗？”
总之，他后来表现非常糟糕，显然是这样，因为我们在 2009 年 3 月发表了一篇文章，称这是一个世代性的买入机会。我听到了蟋蟀声，或者有人说：“你疯了，你是个疯狂的爱尔兰人，”等等。
所以，我们发现人们理解我们想告诉他们什么，但他们就是不想听。而且这种情况在各个层面都很普遍。
有一个关于一个叫塞梅尔维斯（Semmelweis）的人的伟大故事。他是一位医生，1847 年在维也纳。他被分配到产科病房，他注意到，由男性外科医生接生的女性死亡率是接受助产士服务的女性死亡率的五倍。他想：“嗯，这很糟糕。”所以，他是个科学家。让我们来检验一个假设。嗯，由男性接生的女性是仰卧的。由女性接生的女性是侧卧的。让我们让每个人都侧卧。没有区别。
好的，嗯，我们有一个非常令人毛骨悚然的习俗，如果有人死了，一个修女会走过床边，敲响死亡的钟声。是的，又一个死了。你可能下一个。所以他让她们停止敲死亡钟。没有区别。然后他说：“我认为是我们没有洗手。”所以他有一个由碱液和其他一些东西组成的特殊混合物，他强迫医生——他是主要负责人——强迫医生洗手。死亡率骤降，他的尤里卡时刻，好吧。这是因为你从解剖尸体转向分娩。你正在传递一些非常糟糕的东西。每个人都必须洗手。
所以他们做了，尽管不情愿，因为社会。社会是我们的软件，对吧？而且它发展迅速。我们的硬件根本没有发展。所以我们正在用 50,000 年前的硬件运行 21 世纪的软件。这就是我们遇到所有问题的原因——因为社会将会拒绝塞梅尔维斯。男人们不喜欢洗手，他们就停了。他们把塞梅尔维斯赶走了。他最终，不幸的是，住进了一家精神病院，死于和所有女性死亡的疾病完全相同的疾病，败血症。又过了 50 年，才有一些医生说：“嘿，这是什么洗手的东西？”
所以，所有那些时间里，他们没有关注他例子中的概率。他们关注的是他们所处时代的习俗。
所以，当你观察概率时，你想要看到大量的数据，对吧？所以，这里，股东收益率——我不会花太多时间在这里，但股东收益率意味着你购买股票，这些股票的回购率和股息收益率最高。我们实际上拥有自 1927 年以来的数据。为了便于查看，我们在这里截断了它。但看看它的基本率。太棒了。当你思考它，并深入挖掘时，你会说：“好吧，这是在所有滚动五年期间是如何进行的。”哇。我这里的几率真的对我有利。
现在，你可以看到下面——不是一直如此，对吧？所以，会有时候我们不得不忍受一点痛苦，但压倒性的证据基本上表明，这是一种购买股票的好方法。这一点非常简单。稀释者——你知道 Snapchat，对吧？他们通过发行新股来极大地稀释其所有者——通常损失的钱最多。扩张损失的钱几乎和稀释者一样多。唯一真正赚大钱的是股票回购和股息，将资本返还给股东。
我们刚才谈论的一切都绝对没有意义，除非你作为投资者，如果你自己做，或者你雇佣的人为你做，拥有坚定不移的纪律。我必须告诉你，经历过很多次，说起来很容易，做起来却非常、非常难。当一切顺利时，你就是人群中的佼佼者。当然，它的基准是 500 个基点。我们拥有世界上最好的策略。而且你感觉如此良好，以至于如果你有一首歌，歌词会是，或者标题会是，“未来如此光明，我必须戴墨镜，对吧？”我是说，你热爱生活。
但正如所有积极基金经理的情况一样，我能告诉你的一件事是，你将会表现不佳。有时会差很多。那时你必须要有纪律。
那么，有多少人卖掉了你根据小道消息买入的股票，结果它对你来说非常糟糕？实际上是根据小道消息买入的股票。有多少人——你可以一直举着手。有多少人因为所有朋友都在这样做而做了某事？有多少人看了 CNBC 或 Fox Business News 或任何 Bloomberg Business News 上的某个人，仅仅因为那个男人或女人说它会很棒而买了它？而且结果，总的来说，非常、非常糟糕。这是一种非常没有纪律的股票市场投资方法，而且会导致非常、非常相似的结果。
所以，没有纪律，我所说的一切都没有意义，对吧？我们有一个顾问来和我们谈论在金融危机期间像我们这样的量化投资者发生了什么。60% 的人离开了他们的模型。一半以上的人离开了他们的模型，对我来说，这意味着他们过去的表现毫无意义。因为他们没有坚持模型的毅力。让我告诉你，说自己有纪律很容易，而做到几乎是不可能的。
所以，如果我们回到歌曲，当你在第三个月表现不佳，每个人都在嘲笑你，或者他们在 CNBC 上做客时嘲笑你，他们只是在窃笑，你错了。再次，近因，对吧？这都是现在发生的事情，而不是——长期的业绩记录，毫无意义。现在你表现很糟糕，因此你是个傻瓜和笨蛋，你有什么回应？有点像，“你什么时候停止殴打你的配偶？”而你就在一个黑暗的地方。毫无疑问。你知道，莎士比亚有一首很棒的十四行诗，第 29 首，内容是：“当命运和人们的眼睛使我蒙羞，我独自哭泣我被排斥的境地，用我徒劳的哭喊打扰着不愿听的天堂，审视自己并诅咒我的命运。”
好的，如果你在读莎士比亚，并且你在背诵这首十四行诗中的这句台词，你就快到终点了。而事实是，你唯一能依靠的就是“这也会过去”。而这确实不是很多可以依靠的东西。然而，如果你没有那种潜在的纪律，你就会迷失。
这有点有趣——我们将结束并回答问题。我喜欢这个。我喜欢这些杂志文章。总有五到十篇——只有这些是每个人都分享的东西。你知道，这是约会的方式。这是成为百万富翁的方式。还有很多。但无论如何，就其价值而言，我们都只共享五种恐惧。我想谈谈最后三种。
失去自主权——基本上，这意味着你发现自己处于一种完全超出你控制的情况，而且感觉不好。而且人们从四面八方攻击你，你每天都被轰炸。你觉得自己失去了所有的控制感——很难熬过这一关。
分离——那是失去人，被拒绝，因为你的想法和你的想法不被尊重。非常、非常困难。
以及自我消亡——我喜欢自我消亡。自我消亡就是它的含义。你自我构建的自我形象被粉碎了。它被粉碎了。因为，如果你是一个积极的基金经理，你自我构建的自我形象是
你在这方面真的很出色，突然之间，几个月，然后可能是几个季度，然后可能是几年，所有的证据都表明你并不那么出色。这会付出代价，很少有人能真正坚持他们的基本策略。所以，我本来不打算做一个如此悲观的演讲——当我听我自己说话时，这里的每个人都觉得，我在指数化。天哪。但事实是，指数化的人越多，对我来说就越好，因为股票的定价会越来越不合理，对吧，因为它们会进入指数。真的，标普500——它是一个动量基金。能源什么时候在标普500中占比最高、过度代表？就在石油崩溃之前。科技什么时候在标普中过度代表？就在科技崩溃之前。所以，没有什么是完美的。但事实是，在我们今天所处的世界里，活跃投资者群体虽然越来越小，但也变得越来越有效，在我看来，是一个很棒的群体。如果你能经受住这些考验，你能在很长一段时间内产生的超额回报将绝对值得你付出努力去克服所有这些障碍，就像赫拉克勒斯的挑战一样。所以谢谢，我们现在可以回答任何问题。
发言人：谢谢你，吉姆。
吉姆·奥肖内西：谢谢。
发言人：非常感谢。非常发人深省，我对此毫不意外。我们还有一些时间可以回答几个问题，我想先问一个，因为你提到了沃伦·巴菲特。读过你的一些作品，如果一个人在一篮子低估值的股票中买入——低市净率，低市现率，那是一种投资方式，如果你愿意的话。而许多追随沃伦·巴菲特的人会说，他的投资组合构建方式是集中化。六到八只股票，复合型增长公司，长期持有。我很想听听你对集中化方面，投资组合配置方面的看法。你知道，比如“道琼斯之犬”策略，你对此进行了阐述。你每年轮换一次，而另一种方式是长期持有六到八只股票。
吉姆·奥肖内西：当然，谢谢。所以，关于集中化，我们相信高度集中的投资组合。我们不只持有八只股票，但对于一个主动型基金经理来说，我们的投资组合是高度集中的。
发言人：你能定义一下，也许量化一下是多少吗？
吉姆·奥肖内西：所以，在大盘股投资组合中，我们可能持有少至 75 只，50 到 75 只股票。我们每月进行再平衡，所以证据的权重，对吧。所以如果同一只股票每次都出现，它在投资组合中的权重就会更大。所以，我们认为要成功，你必须与指数截然不同，所以你必须拥有他们所说的“高主动份额”，而且你必须集中，而且你必须有勇气坚持你的信念。我认为大多数基金经理，也许除了彼得·林奇，你会发现他们都是高度集中的基金经理。这是因为回报就在那里。对我们来说，重要的是你知道你不持有的股票和你持有的股票一样重要。所以我们会进行筛选，排除一半的股票，仅仅因为它们不符合条件。所以，是的，高度集中的投资组合往往能带来最好的结果，但是——一个非常重要的警告——它在短期内也可能导致最糟糕的结果。如果你是想获得长期超额回报的群体，你必须接受好与坏。这又回到了纪律。这又回到了我所谈论的——非常困难，因为当你的自尊心被粉碎，你的自我意识消失时——你知道，你不是派对上的有趣人物。
听众：所以，沃伦·巴菲特和其他一些对冲基金经理之间有一场著名的打赌。他们打赌十年，对抗某个指数基金，看起来对冲基金经理要输了。那么你认为他们输的原因是什么吗？
吉姆·奥肖内西：当然。所以泰德·塞德斯，我非常了解他，是那场打赌的发起人，他选择了一群，可以说是基金中的基金。我可以很轻松地告诉你他为什么输。他输了是因为对冲基金的成本，2%的管理费和20%的业绩提成，抵消了他们可能通过业绩获得的优势，因为巴菲特选择了博格尔，我们说的是六个基点。第二个原因是，我们从 2009 年开始经历了九年的牛市，基本上一直持续到今天。在牛市中，做空股票的人往往表现不佳。最后，我认为泰德选择的对冲基金——你知道，我可能会选择指数基金，而不是所有这些各种对冲基金。但有些基金表现非常出色，有些则表现非常糟糕。如果我在泰德的位置上，我还会考虑的一点是，如果从风险调整后的角度来看，所谓的夏普比率，实际上对冲基金表现非常出色。他们在回撤方面做得很好，而指数本身在 2008 年到 2009 年之间出现了巨大的回撤。这又回到了投资的情感层面。一项没有人能坚持的投资有什么用呢？是的，从技术上讲，标普赢了，但它在 2008 年和 2009 年失去了所有的投资者，而对冲基金并没有失去他们的大部分投资者，因为他们的回撤比标普 500 的回撤小得多。但公平地说，公平。泰德欠沃伦捐款。我发现最有趣的是他们用作抵押品的东西，也就是零息债券，竟然比两者都表现好。所以下次我将选择抵押品。
发言人：我认为他们所做的是，他们在大约五到六年后，将零息债券投入了伯克希尔的股票。
吉姆·奥肖内西：对。
发言人：所以慈善机构实际上将获得两全其美。
吉姆·奥肖内西：是的。
发言人：在债券表现最好的时候获得了债券的回报，然后是伯克希尔的回报。所以这是一个非常、非常发人深省的结尾，我们时间也到了。非常感谢你这次精彩的演讲。
吉姆·奥肖内西：非常感谢。谢谢。
[掌声]