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这是当今最重要的图表之一。它显示了黄金占总货币供应量的百分比，该比例刚刚达到 171%，创下历史新高。在过去 100 年的数据中，这一比率仅两次突破 120% 的门槛。一次是在 20 世纪 30 年代，另一次是在 20 世纪 80 年代。这两个时期都恰逢人们对货币体系的信任似乎出现崩溃。1934 年，美国政府被迫在一夜之间将美元贬值 40%，因为它印制的美元远远超过了它所能支撑的黄金。20 世纪 80 年代初也出现了类似的情况，在过去十年中，美元贬值了 11%。在这两种情况下，纸币美元都已与实物黄金支撑脱节，以至于系统性重置似乎是再次平衡账目的必要手段。
如今，美元不再与黄金挂钩，但黄金仍然是全球经济价值储存的锚。随着黄金价值达到整个货币供应量的 1.7 倍，历史表明另一场货币重置可能正在进行中。然而，中东冲突爆发的那一刻，实际上标志着黄金的一个重要顶部，随后出现了 25% 的下跌。乍一看，这似乎是世界上最可靠的保险单，实际上却在它本应提供保护的时刻变成了负债。毕竟，在避险环境中，黄金的平均回报率约为 15%，是平静市场条件下表现的五倍。所以，黄金本应像这样。但你在这里看到的下跌并不是黄金实际价值的反映，而是市场新机制的结果。
你看，黄金市场有两个层面。第一层是在交易所交易的纸黄金，第二层是存放在金库中的实物黄金。而这两个层面目前讲述着一个截然不同的故事。芝商所（CME），即经营纸黄金期货的交易所，于 2026 年从美元保证金制度转变为一种称为“合同价值百分比”的制度。在这种新制度下，随着金价上涨，维持杠杆头寸所需的现金也随之增加。这暴露了一个市场，即每有一根金库中的实物金条，就有超过 20 个纸黄金的索赔。其结果是黄金 ETF 出现了创纪录的 70 亿美元资金流出，因为保证金追缴的连锁反应迫使人们退出头寸。无法承担不断上涨的保证金成本的投资者被迫出售黄金，以筹集现金来弥补剩余的头寸。因此，通过将保证金与价格挂钩，交易所有效地创造了有些人称之为“下跌放大器”的东西。顺便说一句，这与 2013 年导致 65 亿美元强制性抛售的现象相同。
但是，尽管纸黄金价格下跌，交易所金库中的实物黄金库存却下降了 25%。我们可以通过这张图表看到这种转变的规模。即使在最近几周，实物黄金储备也一直在增加，并且在调整了所谓的估值效应后，实物黄金储备首次超过了美元储备。通常，当债券价格上涨时，即使没有新的购买，以美元计价的储备在账面上看起来也会更大。估值调整消除了这些价格波动，从而更清晰地显示了实际的买卖行为。从这张图表来看，世界储备资产管理者似乎正在选择实物黄金而非纸美元。
但是，重要的不仅是他们购买的数量。他们要求将其存放在哪里也很重要。法国，世界第四大黄金持有国，最近出售了其在美国持有的所有实物黄金，然后全部在家中重新购买。德国，世界第二大黄金持有国，也在考虑对其仍存放在美联储的三分之一的持有量做同样的事情。当美国最亲密的盟友要求实物持有其黄金时，这可能被解读为美国货币体系信任度下降的信号。
但是，尽管有所有这些累积和我们之前强调的杠杆重置，金价仍在继续下跌。讽刺的是，驱动一些央行囤积实物黄金的地缘政治危机，同时也在迫使其他国家出售黄金。你看，石油的全球定价是以美元计价的，即使最近达成了停火谈判，油价仍比冲突前高出 40%。因此，能源进口国现在需要更多的美元来购买相同数量的石油以维持其经济运转。为了快速筹集这些美元，他们不得不出售其资产负债表上流动性最强的资产——黄金。土耳其就是一个典型的例子。他们最近不得不将其 60 吨黄金，即其总黄金储备的 8%，兑换成美元，以支付飙升的能源进口成本。因此，能源进口国在这种高油价环境中发现自己处于一个困难的境地，而出售黄金是目前最快的出路。
但是，高能源价格也造成了第二个，可以说更大的问题。能源是经济几乎所有部分的根本投入。因此，当能源价格上涨时，人们购买的大多数商品的价格往往也会随之上涨。随着近期的能源冲击，债券市场对未来两年通胀的预期在短短几周内从约 2.2% 飙升至 3.2%。这个数字非常重要，因为美联储主席杰罗姆·鲍威尔曾表示，美联储在一定程度上可以忽略石油冲击的能力，取决于通胀预期是否保持稳定。按照他自己的衡量标准，这一条件现在似乎正在失败。因此，市场现在预计今年剩余时间将不会降息。事实上，现在甚至有可能加息，这是几周前未曾考虑过的事情。
通常，每当通胀持续高于美联储 2% 的目标 1% 时，美联储就会加息 0.5%。这就是经济学中所谓的泰勒规则。当加息预期上升时，由于收益率更高，政府债券自然会变得更具吸引力。这往往会吸引资本从黄金等不支付任何收益的资产中流出。但这种利率预期的转变正发生在经济的一个非常棘手的时刻。一方面，通胀预期一直在飙升，但另一方面，经济增长一直在放缓。亚特兰大联储的 GDP 预测，实时跟踪美国经济的健康状况，已从近 6% 的增长降至仅 1.6%。你在这里看到的这种分歧，就是滞胀的定义。这是指通胀上升而经济增长同时放缓，这可以说是美联储最难应对的环境之一。因为如果他们试图加息来对抗通胀，他们就有可能将经济推入经济衰退。但如果他们降息来保护增长，通胀可能会失控。这就是我们在 20 世纪 70 年代三次通胀浪潮中所看到的情况。
通胀在 20 世纪 60 年代末开始飙升。为了应对这种情况，美联储迅速加息，并成功地降低了通胀，但更高的利率将经济推入了衰退，迫使美联储降息。然后，较低的利率导致通胀再次飙升，形成了许多人所说的持续到 20 世纪 80 年代的恶性循环。然而，如果我们用黄金来代替通胀，我们会发现一些非常违反直觉的事情。尽管美联储在这里将利率提高到 13%，在这里提高到近 20%，黄金价格仍然上涨。事实上，到那个十年末，黄金的价值翻了 20 倍。一种解释是，在滞胀环境中，如果通胀上涨得更快，不断上升的利率通常不足以使债券具有足够的吸引力。当这种情况发生时，黄金在历史上已成为一种首选的价值储存手段，因为它是一种不能随意印刷的资产。
但与 20 世纪 70 年代不同的是，美联储似乎并不处于能够快速加息的理想位置。美国目前债务超过 39 万亿美元，其中 25% 需要在 2026 年本身进行再融资。战争每天还使美国损失超过 10 亿美元，进一步增加了其债务负担。所有这些债务的利息支付在过去几年中已从 5000 亿美元增至 1.2 万亿美元。这比 20 世纪 70 年代平均 500 亿美元的利息支付高出许多倍。即使利率保持在今天的水平，到 2027 年，这些支付仍将攀升至 1.5 万亿美元。任何进一步的加息都会使这一数字更高。
这些额外的支出和利息支付很可能通过进一步借贷来融资。这有可能侵蚀美元的价值，这就是所谓的货币贬值。货币贬值本身并不是什么新鲜事。自 1913 年美联储成立以来，货币贬值发生了 97% 的时间。正如我们所见，美元的购买力已跌至零以下。但这本身并不能使黄金具有吸引力，因为政府债券应该通过支付的利息来补偿你这种贬值。真正的问题是，利息是否跟上了货币的创造速度。
这张图表显示了 10 年期政府债券的利率减去 [清嗓子] 货币供应量的年增长率。剩余的是经利率调整后的贬值，这让我们清楚地了解债券是否真的在保护你的财富。例如，如果 10 年期政府债券支付你 4% 的利息，但货币供应量增长了 6%，那么你每年实际上会损失 2% 的购买力。当这条线低于零时，货币的创造速度就比债券能补偿投资者的速度快。例如，20 世纪 70 年代的大部分时间都是这种情况，当时黄金上涨了 20 倍。当这条线高于零时，意味着债券的增长速度超过了货币贬值的速度。
在过去几年一直为正之后，我们看到这条线再次跌破零，这意味着即使在今天的高利率下，政府债券的利息也不足以抵消美元的贬值。而且美联储似乎也没有简单的出路。一方面，如果他们加息来对抗通胀，39 万亿美元的债务负担将变得难以管理。这可能会迫使美国扩大货币供应量来购买自己的债券。另一方面，如果美联储降息来保护经济，经利率调整后的贬值率可能会进一步加速。
需要明确的是，这两种情况都不是必然的。理论上，油价可能会回落，财政状况可能会稳定，通胀可能会比预期更快降温。但就目前而言，数据显示，通常给黄金带来压力的条件，如通胀调整后利率上升和美联储的可信度，似乎越来越难以维持。
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